债券市场助力做好养老金融大文章

中央金融工作会议指出做好养老金融等五篇大文章，为当前和今后一个时期的金融工作指明了方向。当前我国养老产业发展仍存在一定的短板，资金缺口较大，直接融资介入较少，加强债券市场对养老产业的支持作用对于做好养老金融大文章具有重要意义。本文首先分析了债券市场对于做好养老金融大文章的重要意义，其次重点分析了当前在债券市场上养老产业的融资现状和融资难点，最后对债券市场做好养老金融大文章提出几点政策建议，本文认为应进一步支持养老债券发行，引导养老债券投资，加强养老债券信用风险管控，助力养老金融高质量发展。

2023年10月，中央金融工作会议指出，要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，其中，养老金融首次被列入国家金融的重点工作。2024年1月，国务院办公厅出台首个支持银发经济发展的专门文件《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，从四方面提出26条举措，旨在发展银发经济，增进老年人福祉。据相关测算，目前，我国银发经济规模已达7万亿元左右，占GDP比重大约为6%，到2035年，银发经济规模有望达到30万亿元左右，发展潜力巨大。做好养老金融大文章，是立足我国人口老龄化加快这一现实国情做出的前瞻性、重大战略部署，也是深化金融供给侧改革，增强金融服务实体经济能力的重要举措。

当前，我国债券市场已成为全球第二大债券市场，债券市场的各项体制机制不断完善，正在从稳步发展阶段向高质量发展阶段迈进，加强债券市场对养老产业的支持力度，对于做好养老金融大文章具有重要意义。

债券市场在养老金融中的重要作用

养老金融并不是一个新概念，从广义上看，养老金融主要包括养老金金融、养老服务金融和养老产业金融。其中，养老金金融的对象是养老资金，是指通过制度安排积累养老资产，实现保值增值，主要包括养老金制度安排和养老金资产管理；养老服务金融的对象是老年人，是指为老年人提供金融服务和金融产品，满足老年人的投资、理财等金融消费需求；养老产业金融的对象是养老产业，是指为养老产业提供资金支持，满足养老产业的各种投融资需求。债券市场对于做好养老金融大文章的支持作用主要表现为三方面：

首先，对养老金金融而言，债券是养老基金的主要投资标的，根据2023年财政部发布的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》要求，全国社保基金投资于银行存款，同业存单，国债，政策性、开发性银行债券，地方政府债券，政府债券回购，铁道债、汇金债的比例不得低于40%，投资于信用等级在投资级以上的企业（公司）债、金融债、非金融企业债务融资工具，货币市场基金、债券型证券投资基金、货币型养老金产品、固定收益型养老金产品、资产证券化产品的比例合计不高于20%。债券市场债券发行量的稳步提升，创新品种的不断丰富，信用风险的整体可控，违约处置机制的日益完善，为养老基金的平稳运行和保值增值提供了重要支撑。当然，养老基金作为重要的长期资金，也进一步推动了债券市场的蓬勃发展。

其次，对养老服务金融而言，由于养老金融产品需要兼具长期性和安全性等特征，债券也是市场上大部分养老金融产品的主要投资标的。金融机构针对个人养老需求不断创新开发养老金融产品，丰富养老理财、专属养老保险、养老信托等金融服务的供给，均离不开债券市场的有力支持。

最后，对养老产业金融而言，债券市场是养老产业的重要融资渠道。当前我国养老产业有效供给不足、养老产品和服务开发较为单一，养老产业由于公益性较强、资金需求量较大、项目建设周期较长、回报不确定性较高等特点面临着较为严重的融资难、融资贵等问题。债券市场作为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，在服务实体经济等方面发挥着重要作用，充分发挥债券市场的直接融资优势，满足养老产业的融资需求，是债券市场助力做好“养老金融”大文章最直接的表现形式，也是本文的重点研究内容。

我国养老产业债券融资现状

现阶段，在我国债券市场上，养老产业主要依靠养老企业发行非金融企业债券和地方政府发行专项债券进行融资。地方政府专项债的发行主体为各省级地方政府，但因募集资金主要用于各市县的项目建设，最终由各项目产生的专项收入进行还款，因此，专项债的实际使用主体多为地方城投和地方国有企业。

养老领域企业债券发行情况

2013年9月，国务院发布《关于加快发展养老服务业的若干意见》（以下简称《意见》）开启了养老服务业的元年。《意见》提出加快发展养老服务业，完善投融资政策，吸引更多民间资本，培育和扶持养老服务机构与企业发展。为贯彻《意见》精神，加大企业债券融资方式对养老产业的支持力度，2015年4月，发展改革委发布《养老产业专项债券发行指引》，明确养老产业专项债券定义，同时指出企业申请发行养老债，可适当放宽企业债券现行审核政策和准入条件，比照“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。2016年12月，国务院办公厅发布《关于全面放开养老服务市场提升养老服务质量的若干意见》，指出鼓励社会资本采取发行企业债券等方式筹集资金，用于建设养老设施、购置设备和收购改造社会闲置资源等。2019年，国务院办公厅印发《关于推进养老服务发展的意见》，指出拓展养老服务投融资渠道，推动解决养老服务机构融资问题，扩大养老服务产业相关企业债券发行规模。2021年12月，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，指出制订实施养老服务“整体解决方案”，对于“整体解决方案”含金量高的地方，在中央预算内投资、企业债券等方面加大支持力度。

根据Wind数据统计，2015年至2023年，债券市场共发行养老领域非金融企业债券69期，债券规模超580亿元。其中，企业债57期，发行规模约480亿元（含养老产业专项债券30期，243亿元）；私募债9期，发行规模37亿元；一般公司债、一般中期票据和可转债各1期，发行规模在10亿元至30亿元不等。债券发行期限主要集中在5年期以上，其中7年期债券发行期数最多，共发行47期，平均发行利率为6.08%。募集资金主要用于健康养老产业项目建设和补充运营资金。

从发债主体的企业性质来看，除1家公众企业外，其他发债企业均为地方国有企业，其中绝大部分为地方城投企业。从发债企业的信用资质来看，发债企业的主体级别主要集中在AA级（占比65.52%）和AA-级（占比17.24%），占全部发行人的84%。从发债企业的区域分布来看，发行人主要集中在湖南、湖北和四川等省份。

整体来看，养老企业发行的债券主要为企业债，与其他债券品种相比，债券期限相对较长，能较好地满足项目建设周期长的养老产业的融资需求。但存在以下不足：一是养老企业发行非金融企业债券的债券种类较为单一，且发行量较少，与科创债和绿色债券等在规模上存在较大差异，难以很好地满足养老产业的融资需求；二是由于发行人主要为区县级城投企业，信用资质一般，且债券发行期限较长，债券融资成本相对较高；三是发债企业主要为地方国有企业，民营企业在债券市场上获得的支持较少；四是养老企业所发债券募集资金主要用于康养等相对成熟领域养老项目建设，对新兴养老产业的支持较为有限。

养老领域地方政府专项债发行情况

虽然财政部在2015年4月就发布了《2015年地方政府专项债券预算管理办法》和《地方政府专项债券发行管理暂行办法》，对地方政府专项债的定义、偿债来源、预算管理等做出规定，但未明确专项债券的投向领域，此阶段新增长专项债主要为土地储备专项债。2017年6月，财政部发布《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》，选择土地储备和收费公路两个领域开展专项债券发行试点工作，同时鼓励积极探索有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券。2019年9月，国常会指出，扩大专项债使用范围，明确专项债重点用于职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务等七大领域。2021年12月，国务院印发《“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划》，指出将养老服务领域符合条件的建设项目纳入地方政府专项债券支持范围。2022年8月，发展改革委等部门发布《养老托育服务业纾困扶持若干政策措施》，将养老托育设施建设项目纳入地方政府专项债券支持范围。2024年1月，国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，指出通过地方政府专项债券支持符合条件的银发经济产业项目。

根据Wind数据统计，2018年至2023年，债券市场共发行744期地方政府专项债募集资金投向涉及养老领域，主要包括市政和产业园区基础设施专项债（349期）、民生服务专项债（169期）和交通基础设施专项债（59期）等12个专项债品种，发行期限主要集中在10年期及以上（10年期占比19.09%、15年期占比29.17%、20年期占比25.40%和30年期占比15.59%），合计发行期数占比在89%以上。地方政府专项债的平均发行利率为3.26%。投向养老领域的地方政府专项债主要由安徽、河南、浙江等27个省份发行。从募集资金使用用途来看，养老领域地方政府专项债主要用于支持养老院、康养中心、养老服务中心等项目的建设。

可以看出，资金投向涉及养老领域的地方政府专项债区域分布较广，具有融资成本低，融资期限长等特点，能够较好地满足公益性强、项目建设周期长的养老产业的融资需求。2020年以来，地方政府专项债接力企业债，成为养老产业在债券市场上的主要融资工具。但仍存在一定的不足：一方面，由于上述投向养老领域的地方政府专项债涉及的专项债品种较多，仅有20%左右的专项债为民生服务专项债，有近一半的专项债为市政和产业园区基础设施专项债，此类专项债中大部分资金被用于支持市政和园区基础设施建设，仅有少部分资金被用于养老领域，因此，虽然资金投向涉及养老领域的地方政府专项债券发行期数不少，但资金规模并不大；另一方面，地方政府专项债项目建设主要由地方城投企业承接，对其他类型企业的影响较为间接，支持力度较小。此外，如果地方政府“扎堆”涌向专项债，还可能对部分本可以市场化运作的养老项目产生一定的“挤出”效应。

养老产业债券融资难点

现阶段，养老产业在债券市场上融资主要面临以下难点：一是养老产业由于公益性强、回报周期长、缺少有效抵押物和第三方增信不足等问题在债券市场上进行直接融资的难度较大，养老产业投资通常由地方政府主导，市场化运作不足；二是新兴的养老细分产业，如老年用品、智慧养老、老年文娱等产业民营企业居多，主体资质偏弱和轻资产等特点导致其在债券市场上仍面临着较为严重的融资难、融资贵问题；三是根据财政部、审计署等监管部门的通报结果显示，近年来，地方政府专项债存在着资金闲置、重发行轻管理甚至是挪用挤占等问题，因此，从实际使用效果来看，用于养老领域的地方政府专项债规模可能并不高；四是虽然近年来养老产业发展迅速，养老企业的融资需求旺盛，但2016年以来养老领域企业债券的发行量却呈下降态势，且债券品种较为单一，民营企业获得的支持较少，难以满足养老产业日益增长的融资需求；五是现阶段养老领域的主要发债主体城投企业，在地方政府化债背景下，新增债券融资规模将受到控制，城投债审核或将持续趋严，城投企业发行养老债券的融资难度也将有所增大；六是取消强制评级背景下，债券市场上超半数的信用债不再具有债项评级，养老债券信息披露透明度进一步下降，加剧了发行人与投资者之间的信息不对称，也影响了投资者对于养老产业信用风险的判断。

对债券市场做好养老金融大文章的几点建议

综合运用多种债务融资工具，为养老产业提供资金支持

现阶段，在债券市场上养老产业主要通过企业债和地方政府专项债进行融资，债券规模不大且品种单一，建议加强债券市场对养老产业的支持力度，鼓励养老债券的发行。一是进一步完善债券市场支持养老产业的体制机制，综合运用企业债、金融债、非金融企业债务融资工具、公司债和可转债等多种债券品种支持养老产业债券融资。二是对于小而散、轻资产的民营养老服务机构，积极引导信用增进机构为养老企业所发债券提供增信服务，运用信用风险缓释工具、担保增信、交易型增信等多种方式为养老企业提供发债支持。三是针对养老产业项目周期长、现金流稳定等特点，鼓励养老产业发行资产证券化产品，加快资本周转与回收，提高社会资本投资养老产业的积极性；对于轻资产、创新能力强、具有专利技术的养老企业，鼓励发行知识产权证券化产品，充分发挥企业知识产权的价值、拓宽融资渠道。四是参考域外经验，发展养老REITs，探索建立企业债与REITs的联动，发挥企业债对REITs的孵化及退出作用，从而为养老项目提供全生命周期的融资服务。

明确养老产业项目支持目录，精准支持养老产业发展

近年来，我国养老产业发展较为迅猛，但产业模式不完善、供需匹配性差，有效供给严重不足。此外，养老产业区域发展不均衡、城乡发展不均衡等问题依然存在。对债券市场而言，建议借鉴绿色债券的成功经验，制定养老债券支持项目目录，明确重点支持对象。具体来看，可参考2020年国家统计局发布的《养老产业统计分类》，制定项目支持目录，对于供给严重不足的养老产品和机构，医养结合、养老护理等领域的企业和项目进行重点支持；为发债企业设立快速通道，提高审核效率；鼓励地方政府通过价格补贴和政府采购等方式对养老项目进行扶持，对成功发行债券的养老企业进行财政贴息，提升养老债券的吸引力等。此外，对于供给过剩的养老产业，建议监管机构结合发债主体的资产负债情况，限制高杠杆企业的债券融资行为。对于城投类企业，在确保不新增隐性债务的前提下，结合地方政府的化债情况，合理确定其新增债务规模。

编制养老债券指数，鼓励投资者参与养老债券投资

当前，我国养老债券市场尚处于起步阶段，养老产业所发企业债券规模较小，投资者投资意愿不足等问题较为突出。一是建议在养老债券品种日益丰富，规模日益壮大的基础上，适时推出养老债券指数体系，引导债券市场资金流向养老领域。二是建议监管机构在风险可控的基础上，引导保险、社保基金等中长期资金投向养老债券，一方面，保险资金、社保基金具有长期性特征，偏好中长期限的投资标的，养老债券的期限相对较长，能较好地满足长期资金的投资需求；另一方面，保险资金、社保基金在追求安全性的同时具有较高的投资回报率要求，养老企业债券由于发行期限较长，票面利率也相对较高，可以为投资者带来较好的投资回报。三是建议减免投资者投资养老债券的利息税，对购买养老债券基金的投资者给予税收优惠等，促进养老债券的投资需求。

加强养老债券债项评级，推动高区分度评级体系落地

评级机构作为债券市场的“看门人”，在揭示养老债券信用风险和信息披露方面发挥着至关重要的作用。一是建议加强养老债券债项评级。一方面，从养老债券的募集资金用途来看，养老债券的发行大多用来支持养老项目的建设，此时对于债券信用风险的分析应重点关注项目未来的现金流情况，相较于主体评级，债项评级能更好地反映债券的信用风险。另一方面，对项目收益债和民营企业所发的养老债券而言，债券通常带有差补条款或担保条款，此时使用主体评级代替债项评级会造成对债券的低估。二是建议鼓励双评级和多评级，发挥不同模式评级的交叉验证作用，帮助投资者更加全面、清晰地识别债券的信用风险，增强投资者信心。三是建议尽快推动高区分度评级体系落地。当前债券市场发行人的信用等级主要集中在AA级以上级别，评级区分度不足，难以有效地揭示发债主体的信用风险，推动高区分度的评级体系落地，对于养老债券信用风险的识别和防范具有重要意义。

完善投资者保护制度，加强养老债券信用风险防范

在加强债券市场对养老产业支持力度的同时，还须进一步加强债券市场信用风险防范，促进债券市场和养老产业协调发展。一是建议进一步完善养老债券的投资者保护机制，鼓励养老债券发行人在债券募集说明书中合理加入债务限制、现金支付限制等条款，对发行人及相关利益主体的经营、举债等行为进行约束，以保证发行人的还本付息能力，为投资者提供更加及时、有效的保护。二是进一步规范养老债券的信息披露制度，建立资金使用台账，提高信息披露透明度。三是加强大数据、人工智能等金融科技在防风险领域的应用，积极开发风险预警产品，做好养老债券的风险监控和风险预警工作。四是进一步完善违约处置机制，丰富主动债务管理工具，完善违约债券转让机制，畅通投资者退出渠道，提高债券违约处置的市场化、法治化水平。

（董欣焱为联合资信评估股份有限公司研究中心高级分析师。本文仅代表作者个人观点，不代表供职机构意见。责任编辑/王茅）