次贷危机爆发后的美国货币政策

次贷危机爆发

2007年8月TED（3个月欧洲美元和美国国债收益率的息差）由50个基点上升到250个基点，标志着美国次贷危机的爆发。金融危机必然是某种恶性循环：资产价格下跌—流动性短缺—金融机构破产……2008年9月，雷曼兄弟银行倒闭，美国金融体系面临崩溃的危险。美国财政部和美联储的反危机措施包括三个方面，购买价格持续下跌的金融资产〔抵押支持证券（MBS）、债务抵押证券（CDO）〕，抑制资产价格下降；为短期货币市场注入流动性，减少投资者因无法“借新还旧”继续持有长期资产（MBS、CDO）而不得不将其出售的压力；对面临破产压力的金融机构注入资本金或将其国有化。

零利息率政策+QE

2007年9月美联储降息50基点，由5.25%降至4.75%，标志着美联储货币政策的转向。2008年9月美联储把联邦基金利息率降至0～0.25%。

联邦基金利息率是隔夜拆借利息率，不足以影响长期利息率，特别是住房抵押贷款利息率。2008年11月，美联储宣布执行QE政策，大规模买进政府债券和其他资产（如MBS）。购买MBS可以稳定资产价格，从而稳定金融市场。而买进国债，压低国债收益率，驱使资金从债市场流入股市，导致股价上升。股价上升产生的财富效应则可以刺激有效需求。

自2008年11月以来，美国实行了四轮QE

QE1始于2008年11月，止于2010年年中，其间美联储通过公开市场操作共买进长期证券1.4万亿美元，其中MBS 1.25万亿美元，机构债0.175万亿美元。需要注意，在此阶段美联储主要购买的是MBS和机构债。可见QE1主要是为了稳定金融市场，遏制资产价格的螺旋式下跌。

QE2始于2010年下半年，止于2011年前半年，其间美联储买进0.6万亿美元国债。尽管经济恢复增长，但增长势头乏力。同时，银行或窖藏货币以防不时之需，或把货币用于注销不良贷款和增加资本充足率，但不愿意增加贷款。由于银行惜贷，货币供应量并没有显著增加。尽管联邦基金利息率已经降为零，长期利息率（例如30年住房抵押贷款利率）却未能明显下降。

基于以上问题，2010年8月伯南克重启QE。QE增加了银行存放在央行的准备金，对于原来的国债持有者而言，这仅是资产形式的改变—由持有国债资产转化为准备金。在不增加新资产的情况下，QE仅是传统意义上的公开市场操作。零利息率和充裕的准备金并不足以解决银行惜贷，私人部门息借行为。为了刺激有效需求， 2009年至2012年美国政府每年的新增国债都超过1万亿美元。从2009年到2012年美国财政赤字对GDP比分别为9.8%、8.6%、8.3%、6.6%，创下二次世界大战结束后同时长的最高纪录。在这种情况下，实施QE2压低了国债收益率，减轻了美国政府执行扩张性财政政策的利息成本。事实上，在此期间10年期国债收益率最高时仅为3.85%（2009年12月），最低时则为1.78%（2012年12月）。与此相比，2000年美国财政黑字对GDP比为2.3%，但10年国债收益率还高达5.12%。

2011年10月至2012年6月美联储推出扭曲操作：卖出短期4000亿美元国债的同时买入等量长期国债。由于扭曲操作，是尽管国债短期收益率变化不大，但长期国债收益率被压低。美联储希望通过全面压低期限结构曲线鼓励消费者和企业借钱、增加支出以刺激经济增长。

QE3始于2012年9月13日，止于2012年12月。在此期间美联储宣布每月增购400亿美元的MBS，使银行摆脱有毒资产，轻装上阵增加信贷。QE3的主要目的是压低利息率，特别是住房抵押贷款利息率。由于失业率高达8%，伯南克还做了三点宣示：不实现就业目标就不会退出QE；就业目标优先于通胀目标；不但要遏制济收缩而且要刺激经济增长。从2011年9月开始，美联储继续实施了扭曲操作。美国货币政策目标一直是双重的：失业率（增长）和通胀率。与其他发达国家单一通胀率目标不同，美国要根据实际情况在两个目标中达成某种平衡。这也就增加了宏观调控的难度。

QE4始于2013年1月，止于2014年10月。在此期间联储每月从商业银行购买850亿美元的长期国库券。伯南克称在实现失业率低于6.5%和核心通胀高于2.5%之前QE不会停止，预期的QE4将持续到2014年年底。QE4增加了银行准备金，降低了各种银行贷款的利息率. 按揭住房贷款利息率低下降为住房市场注入了活力。QE4也导致美元贬值，促进了出口，吸引了更多海外资金流入美国股市。2013年美国股市上涨30%。

2009年至2012年美国年度财政赤字都超过1万亿美元，2013年财政赤字减少到1万亿美元以下，2015年达到最低点，财政赤字对GDP比降到2.4%。减小财政刺激强度应该同2014年第二季度以来到2015年前两个季度GDP增速提高有关。其间的季度增速年率分别为5.3%、5%、2%、3.6%和2.5%。美联储是美国新增国债的最大购买者。自执行QE以来到2013年，美联储大约购买2万亿美元的国债。其他的重要购买者为美国国内金融机构和外国中央银行。

尽管种种批评和疑虑。美联储大刀阔斧的扩张性货币政策（零利息率+QE）和美国政府的极度扩张性财政政策取得成功。首先，美国金融体系恢复了正常运转；其次，2009年第三季度后美国经济恢复正增长，直到新冠疫情暴发，美国经济增长一直表现不俗（除2011年第一季度外）；最后，S&P/Case-Shiller住房指数在2009年暴跌近20%之后，2012年恢复正增长，2014年增长近6.8%。2019年单独家庭住房价格中数回升到危机前的最高水平。

稳步退出QE

尽管QE为货币市场提供了充分流动性，稳定了资产价格，促进了经济增长，QE的实质是“财政赤字货币化”，美联储对此心知肚明。由于担心长期推行QE将导致美元贬值和通货膨胀，同时也看到美国GDP已恢复了增长势头，2013年，伯南克5月22日在国会做证时和6月19日在记者招待会上宣布，美联储在考虑在未来的某个时期退出QE，但退出是逐步的。首先是在国债和其他资产到期之后不再购买，以后再考虑将其出售。由于美联储是国债的最大买家之一，退出QE意味国债价格的下降和收益率的上升。债券投资者预期未来债券价格将会下跌，伯南克6月12日讲话的话音未落，他们立即抛售国债和其他债券。国债收益率急剧上升，在极短时间内由不到2%飙升到3%左右。这就是所谓的“2013 退出恐慌”（2013 Taper Tantrum）。

由于经济表现良好，2014年10月QE4结束之后，退出进程启动。美联储资产负债表规模基本未变。2017年之后，缩表速度稍微加快。与此同时，联邦基金利息率开始加息。2014年10月联邦基金有效利息率为0.09%，经过9次加息后，2019年1月上升为2.4%。不难看出，美联储的缩表和联邦基金利息率的上调是同步进行的。美联储确实开始了缓慢地退出进程。

无底线救市和通货膨胀

2020年3月在疫情肆虐和供应链中断的背景下，美国股市因种种原因突然暴跌。从2020年2月12日到3月20日道琼斯股指暴跌35.1%，美元流动性枯竭。为了救市，3月23日，美联储宣布史无前例的“无底线”救市方案，开启无限量的量化宽松模式。与此同时美联储还恢复了零利息率政策。自此，在短短3个月内美联储的资产负债表从4万亿美元左右猛涨到8万多亿美元，最高时达8.9万亿美元。

2021年3月，通货膨胀突破2%的目标。美国出现通货膨胀原因基本上是三个：一是外部冲击。特别是新冠疫情导致供应链中断，同中国的贸易摩擦等，总供给曲线左移动。二是为了支持股市，美联储采取的极度扩张性的货币政策。三是为了应付新冠冲击的美国政府实行了极度扩张性的财政政策。

2021年通胀突破2%之后，耶伦表示：存在通胀危险，但这是联储可以应对的危险，更大危险是由于疫情的影响，美国人不敢消费。鲍威尔则强调：同疫情前相比，劳动力市场上少了近1000万人。这才是最让人担忧的事情。总之，鲍威尔和耶伦都认为增长和就业是美国的主要问题，而对萨默斯等的警告不屑一顾。

鲍威尔一再强调，通胀是供给方冲击造成的。货币紧缩对这种类型的通胀无能为力。鲍威尔的观点不无道理。事实上，根据联储公开市场委员提供的数据，从2021年3月到2022年3月，汽油价格上升了38%，而且汽油价格的上升又传递到其他产品。其中成衣价格上升了6.6%，汽车修理价格上升了6.3%，机票价格上升了12.7%，房租价格上涨4.8%。

美联储的错误在于，在2021年3月通货膨胀突破2%（2.6%）之后，仅仅强调供给冲击的作用，而忽视了由于2020年3月之后消费和投资，特别是居民消费需求增加对物价的抬升作用。自2008年次贷危机以来，虽然联储一直在执行扩张性货币政策，但通货膨胀率除在2013年外一直维持自2%左右的水平。2020年3月之后，情况终于发生变化。外部冲击加上极度扩张性财政货币终于导致通胀率急剧上升。与此同时，在2020年和2021年美国财政赤字占GDP分别到达惊人的14.9%和10%。

通货膨胀率开始逐月上升之后，美联储依然坚持把通胀的原因归诸供给冲击、而无视2020年3月执行无底线的扩张性货币政策和二次世界大战后最具扩张性财政政策导致的总需求的增长，把通胀率的回落寄希望于供给链的自我修复。美联储强调通胀是暂时性和过渡性的，联储并无政策工具解决供给端的问题。同时，就业问题还比较严重也是联储拒绝紧缩货币、提高利息率的原因。通胀率上升滞后于“供不应求缺口”的出现。根据当期通货膨胀率数据难以衡量当前，甚至此前的“供不应求缺口”的大小。美联储政策的制定秉承“数据驱动”的理念，也是导致货币政策缺乏前瞻性的原因。

美国的经验说明，一方面，当金融危机爆发和经济增速下跌之时，应该毫不犹豫地执行足够充分的扩张性财政货币政策；另一方面，尽管在相当长的时间里，极度宽松的货币政策未必会导致通胀。但是无论如何应该存在一个阈值，一旦跨过这个阈值，通货膨胀形势就可能突然恶化。

加息、退出QE

2021年3月美国通胀率增速突破2%之后，由于联储按兵不动，通货膨胀率开始逐月上升：2021年底为7%，2022年6月通货膨胀率增速达到9.1%，创40年最高纪录。

2021年11月前后美联储突然从“鸽派”变为“鹰派”，开始大谈加息和退出QE，为后续的政策转变做舆论准备。2022年3月美联储开始加息。2022年加了7次，2023年加了4次，共11次。联邦基金利息率的目标区间由2022年初的0%～0.25%上升到2023年7月的5.25%～5.5%。直到目前未再加息，但也未降息。随着美联储的加息，美国通胀率也开始逐渐下跌。由2022年6月9.1%逐月下降。2023年7月降到3.2%。但美联储没有表示将会停止加息。美联储之所以采取这种态度，我以为理由有三：一是强化2%的通胀目标的可信性。2022年，美联储货币政策目标的重心已由保增长和就业转移到抑制通胀，美联储会不会因为经济增速的下降和就业形势恶化而放弃2%通胀率的目标？这是通胀目标可信性问题。为了牢固确立2%通胀率目标的可信性，美联储似乎不但不顾忌货币紧缩对GDP增速的影响，而且试图通过即便GDP增速在下降，货币紧缩政策也不会改变的政策实践来加强2%通胀目标的可信性。二是防止名义工资增速上升过快。根据菲利普斯曲线，失业率与货币工资增长率之间存在反方向关系。而工资增长率与通胀率之间存在正向关系。失业率越低（劳动力市场越是紧张），工资增长率就越高，通胀率也就越高。升息抑制需求降低通胀率，削弱工资的压力，同时经济增速低一些，工作岗位空缺率少些（1.9个岗位：1位求职者），也使工人涨薪讨价还价能力弱一些。2023年2月起工资增速已经超过通胀率。三是政策和政策效果之间存在时滞，无法确定升息的效果。怕过早放松，前功尽弃，返工重来。2023年7月之后，美联储没有进一步加息也没有降息。以CPI衡量的通货膨胀率也并未进一步下降。2023年7月为3.2%，2024年6月仍为3.3%（但美联储喜欢使用的指数PCE降低到了2.6%）。

自2023年7月以来，尽管市场一直预期联储将会降息。美联储一直按兵不动。通货膨胀率也没有发生什么变化。我一直认为，美联储的主要问题是至今仍坚持在20多年前制定的2%的通胀目标。由于逆全球化、俄乌冲突和美中贸易摩擦等因素，全球供应链已经遭到严重破坏。换句话说，总供给曲线已经永久性左移。在这种情况下，如果美联储执意要把通货膨胀率降低到2%的水平，美国发生滞胀的概率就会提高。如果美联储放弃2%的通胀目标，开始降息，联储政策的可信性就会大打折扣，通货膨胀预期也不再能锚定在给定水平上，这种情况将使美联储未来的货币政策的实施造成极大困难。不仅如此，美国公众是否能够接受较高的通胀也是一个问题。对于美联储来说，一个方便的“解决”办法是：口头上坚持2%的通胀目标，但不明确何时实现这一目标，无限期拖延下去，再相机行事。目前美联储似乎确实是这样做的。2024年7月初，鲍威尔称美国正处于“通胀回落轨道”，但降息前须看到更多数据来验证近期通胀率下降是否准确反映了经济状况。

美联邦基金利息率变动对金融市场的影响

美联邦基金利息率是美国货币市场基础利息率。传统上，美联储通过公开市场操作调节准备金供应量，从而影响联邦基金市场的隔夜拆借利息率—联邦基金利息率，并进而影响整个经济的利息率体系或期限结构。但在准备金因QE而极其充裕的情况下，传统调控方式已经无法有效影响联邦基金利息率。美联储改为通过直接确定准备金余额利息率（IORB）和隔夜逆回购利息率（ON RRP）。

作为有效联邦基金利息率（EFFR）的上下限，使有效联邦基金利息率在IORB和ON RRP形成的宽度为0.25个百分点的走廊内上下波动。由于2020年3月美国已经把准备金率要求降为零，传统的货币乘数公式完全不适用。

IORB是商业银行将资金存放在央行准备金账户所能获得的利息率。如果联储提高IORB，商业银行就会增持准备金而减持其他短期资产。这样，联邦基金利息率就会上升，然后其他短期资产的收益率也会因为需求量的减少而次第上升。由于资产的重新配置，利息率的变化就会由短端传递到长端。

2022年3月美联储加息导致美国债收益率上升（国债价格下降）。2023年10月美国10年期国债收益率一度接近5%（10月19日为4.98%）。2022年国债和其他固定收益资产持有者损失惨重。市场人士惊呼：发生了“不可能的事情”！美国国债作为“全球规模最大、深度最深、流动性最强、最无风险”的资产回报率（注意：不是收益率）竟然为-12.46%。

2022年全球股指也表现不佳。道琼斯工业指数下跌8.78%、标普500指数下跌19.44%、纳斯达克综合指数下跌33.10%、纳斯达克100指数下跌32.97%、半导体指数下跌35.83%。对于全球投资者来说，2022年是灾难性的一年，是股票和债券“双杀”的一年。

2023年全球固定收益和美国债市行情表现不错。美国国债回报率由2022年两位数的负回报率回升至4.5%。2024年截至7月美国国债回报率为1.31%。

2023年是全球股市暴涨（MSCI中国指数和恒生指数除外）的一年。其中道琼斯指数上涨13.7%、纳斯达克100指数上涨53.81%、纳斯达克综合指数上涨43.42%、标准普尔500指数上涨24.23%、日经 225指数上涨28.24%，美国半导体指数上涨64.90%。2024年虽然股市表现差于2023年，但各主要股指都维持了10%左右的涨幅。2023年前后海外资金流入美国的形式发生变化，以往是外国中央银行买国债现在变为私人投资者买股票。这种情况对美国股市和债市表现的差异也产生了重要影响。

2022年因利息率的上升和上升预期，美国债市和股市表现不佳是合乎经济逻辑的。2023年联邦基金利息率4次上调、7月之后维持不变，但美国股市表现优异和债市表现尚可就难以用联邦基金变化加以解释了。按照桥水联合CEO的观点，美股、美债和美元之所以表现出色是因为投资者没有其他选择，全球80%的储蓄都流入了美国，特别是美国股市。但是，也应该注意到，美股的狂飙很大程度上要归功于“科技七巨头”。最近科技股出现大范围抛售，不能不引起投资者对美国股市繁荣可持续性的忧虑。虽然事先难于判断美国股市是否存在严重泡沫，但美国因科技股泡沫崩溃而发生另一场金融危机的可能性不能排除。2020年3月美国股市的暴跌、2023年硅谷银行的破产都都说明美国资本市场存在高度不确定性。

2024年第一季度美国联邦债务存量已经高达34.6万亿美元，对GDP比为122%。美国国会预算办公室（CBO）估计，2024年美国国债利息支付8700亿美元；2023年国债利息支付对GDP比为2.4%，2034年将上升到3.9%，美国国债的持续增加是导致美国海外国际投资头寸（NIIP）不断恶化的最重要原因。美联储持续加息、海外资金涌入美国有助于维持美国的国际收支平衡，促使美元走强。但美国的经常项目逆差已经持续了数十年，美国海外净债务存量已高达20万亿美元，海外净债务占GDP的比例接近80%。长期以来，美国的国际收支平衡是很大程度上是依靠外国投资者特别是外国中央银行和石油输出国组织购买美国国债维持的。到2024年第一季度末，外国投资者持有的美国国债存量为8万亿美元。国债收益率上升意味着美国需要付出更高的代价才能把外资吸进来。同样，美国固然回因海外资金流入股市而受益，但是股市资金而非国债资金流入和美元升值又都会导致美国海外净债务的增加。

2023年美国海外净负债是19.58万亿美元达到了GDP的80%。换作一个发展中国家，国际收支危机早就爆发了。但美国没有发生危机，就因为长期以来美元的依然享有很高的信用，美元几乎是唯一的国际储备货币。外国居民依然愿意持有美元资产。但是，凡事都有个度，海外投资者不可能永远不考虑美国海外债务对GDP比的持续增加。美元“武器化”更是大大削弱了美元的国际储备货币地位。如果美国海外净债务对GDP比继续上升，所谓的“突然停止”不是没有可能的。

小结

总体而言，美国经济目前面临稳物价、稳增长、防范金融泡沫崩溃和保持国际收支平衡的四重挑战。按下葫芦浮起瓢、顾此失彼难以避免。作为美国的最大债权国，中国既拥有同美国谈判的筹码又在很大程度上受制于美国（“凯恩斯的银行”）。中国到底面临着何种风险需要政治家做出判断。经济工作者则应该根据不同可能性制订相应预案。避免直到最后关头才进行调整所造成的踩踏。

（余永定为中国社科院学部委员。责任编辑/周茗一）