支持新质生产力耐心资本大有作为

2024年4月30日，中央政治局会议指出，“要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本”。党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》进一步提出，要鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。耐心资本专注于长期投资和价值投资，是支持新质生产力、推进高质量发展的关键力量，在中国式现代化进程中扮演着不可或缺的战略性角色。

耐心资本更为契合新质生产力的发展要求

习近平总书记指出，“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征，符合新发展理念的先进生产力质态”。因此，新质生产力是一项长期系统工程，由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级催生，不是传统生产力的局部优化和简单迭代。新质生产力涉及的主要产业普遍具有技术迭代快、研发资源投入大、投资回报周期长、未来盈利增长不确定性高等特征，其融资需求与耐心资本的特征更为契合。

一是耐心资本能够精准识别创新行为。耐心资本隶属于直接融资体系，其最大特征为分散决策机制，市场中存在着不同风险偏好、不同投资的机构投资者，这种分散决策机制有利于让创新型产业项目获得投资。与传统项目企业业务的线性发展与持续性、可预期融资行为相比，创新成果的发生是分散的、点状的，与之相应的创新收益也往往是爆发性、不可预期的，这对以集中决策、信息不共享为特点的间接融资体系带来了识别利润空间和风险程度的难题。从这方面来看，耐心资本对创新型的包容程度和识别能力都更强，天然的靶向搜寻能力使得耐心资本与创新型项目具有“多点对多点”的匹配机制，更有利于创新行为获得资本市场的青睐。

二是耐心资本能够更好分担创新风险。对创新的投资需要分担创新行为的不确定性风险，因此风险承担能力是对创新投资方的必然要求。创新行为同时具有长期性和高风险性，即较高的失败可能性和高额收益的可能性共存。因此，对创新项目的资本投入需要投资方具有极大的冒险激励，这种冒险激励一方面来自创新项目长期成功的高额收益，一方面来自投资方本身的风险管理能力。相较于以传统信贷为代表的间接融资方式而言，耐心资本的投资期限更长、更能利用创新项目取得高额收益，如利用资本市场实现未来收益折现、流动性溢价等，或者联合其他投资机构实现风险分散溢价。因此，耐心资本对于创新行为的风险分担能力更强。

三是耐心资本能够为创新提供增值服务。耐心资本通常设立时间较长、资本市场经验丰富，能够对创新提供一系列的增值服务，包括打开市场通道、参与公司治理和吸引创新资源等。耐心资本管理机构能够通过专业能力、关系网络、产品渠道、宣传通道等资源，为企业创新成果的上市及盈利进行全方位的助益，前瞻性地提升创新型企业的市场价值，并在这一过程中持续性地给予创新型企业资金支持。耐心资本还可以参与公司治理，通过“分布投资”、进驻董事、薪酬激励、定期监察等方法，帮助创新型企业构建合理的公司治理结构，显著提升治理效率，在降低公司管理层的道德风险的同时激发管理层的创新动机。此外，具有良好声誉的耐心资本投资行为具有“风向标”性质，可以利用行业声誉及地位向外界传达对被投资企业创新能力及未来收益可能的肯定，减弱了被投资企业与外界的信息不对称，有力帮助其吸引创新资源。

耐心资本支持新质生产力发展卓有成效

当前，以政府引导基金、社保基金和保险资金为代表的耐心资本已经成为创新驱动发展的重要资金来源，为新质生产力的发展提供了精准、稳定、长期的支持。

一是政府引导基金精准支持新质生产力发展。政府引导基金作为天然的耐心资本，具备庞大的资金规模、显著的政策导向以及较高的风险承受能力，能够为长期、高风险创新项目提供稳定和持续的资金支持，并引导社会资本集中投向战略性新兴产业和关键核心技术领域，精准支持新质生产力的发展。清科统计数据显示，截至2023年，我国累计设立政府引导基金2086只，目标规模约12.19万亿元人民币，已认缴规模约7.13万亿元人民币，涵盖创业投资引导基金、产业投资引导基金、基础设施和公共服务投资引导基金三大类型，能够覆盖国家级、省、市、县级四个级次。此外，政府引导基金还积极与市场化投资机构合作，通过设立子基金、跟投等多元化方式，放大政府引导基金的影响力，鼓励和吸引更多的社会资本参与到新质生产力的发展中来。

二是社保基金发挥长期投资“压舱石”作用。社保基金作为国家战略储备基金，其设立宗旨、资金性质以及投资理念均指向长期性和耐心投资，是重要的长期资本来源。2023年以来，全国社保基金先后成立中关村自主创新专项基金、长三角科技创新股权投资基金以及湾区科技创新股权投资基金，出资规模超150亿元，持续聚焦于科技创新与战略性新兴产业，助力企业自主创新和成果转化。全国社会保障基金理事会数据显示，社保基金已经通过股权投资为6000余家企业提供资本金支持，投资规模近3000亿元，投资收益超过2400亿元，年化投资收益率达12%。作为国内稀缺的配置型长期资本的代表，社保基金展现了长期资本的独特优势，为科技自主创新提供了坚实的支撑，发挥了国内长期投资“稳定器”“压舱石”作用，助力新质生产力的持续发展。

三是保险资金长期稳定大规模优势进一步发挥。保险基金具有规模大、期限长以及来源稳定的优势，是天然的耐心资本，能够为新质生产力提供稳定且持续的资金支持，满足新质生产力在不同发展阶段的资金需求。保险资金规模庞大，根据国家金融监督管理总局的数据，截至2024年二季度末，保险资金运用余额达30.87万亿元，同比增长10.98%。并且，保险资金具有明显的跨周期属性，传统寿险的期限平均在15年以上，分红险的期限平均在10年以上，万能险、投连险的期限平均在5年以上，有利于开展长线投资布局。党的二十届三中全会后，国家进一步增强对保险资金作为耐心资本培育的政策引导力度，提出“要发挥保险资金长期投资优势”“打通影响保险资金长期投资的制度障碍”，充分发挥保险资金对于新质生产力发展的支撑作用。

耐心资本支持新质生产力发展潜力巨大

长期资金供给不足限制了耐心资本的规模提升，私募基金存续期较短、多样化退出渠道不畅等也影响了耐心资本更好发挥对新质生产力的支持作用。

一是长期资金供给亟待扩大，增加耐心资本形成“源头活水”。与海外相比，养老金、高校捐款、保险公司、主基金和家族基金等主要的长线投资者在中国的发展相对缓慢，并且规模尚未形成。根据中国证券投资基金业年报（2024），截至2023年末，私募股权投资基金的各类投资者中，企业投资者出资占比达63.14%，居民投资者出资占比为7.47%，各类资管计划投资者出资占比达26.19%，而养老金、社会基金、境外资金以及财政基金的出资占比合计仅有3.19%。此外，这些长线资金在操作过程中通常面临专业度不高、投资多样性有限、风险承受力弱等挑战。这些因素制约了长期资金通过参股私募股权投资基金来形成耐心资本，进而限制了耐心资本支持新质生产力发展的意愿和能力。

二是私募基金存续期仍需延长，缩小耐心资本投资周期限制。我国私募股权投资基金的运行情况显示，基金合同一般规定的存续期是3+2年或者5+1+1年。因此，国内私募股权基金的存续期通常为5-7年，再加上延长期，理论上实际使用的时间为约8至10年。目前，虽然我国的私募股权投资基金设立有着多种期限设置，比如“2+1”“3+2”“5+2”“7+2”等形式，但与成熟市场的基金相比这一期限并不够长。以美国为例，其大部分私募投资基金基本选择更长一些的周期，类似于“10+2”这样的模式，只有约30%的基金能在12年以内结束运营，剩余超过70%的基金则需花费至少13年的时间来清理资产。投资者由于基金存续期偏短，必须尽快回收他们的资本并且获取利润，与耐心资本的长期投资理念存在冲突。

三是多样化资本退出渠道仍需畅通，引导耐心资本注重长期价值。近年来，协议转让、回购和上市转让仍然是私募股权投资退出的主要方式，退出难导致机构缺乏“投早投小”动力，也削弱了机构对所投资企业长期价值成长性的关注。根据中国证券投资基金业年报（2024）公布的数据，我国私募股权投资的退出选择相对有限。截至2023年末，我国私募股权投资基金项目退出方式主要为“协议转让”“企业回购”“被投企业分红”“融资人还款”“新三板挂牌”，上述方式合计占所有退出次数的85.49%。在耐心资本较为发达的国家如英国，基金之间的转让交易非常活跃，企业能够获得连续的股权资金支持，通过机构之间的接续投资实现资本的“耐心”。

相关政策建议

未来仍需引入更多中长期资金，畅通资本退出渠道，适当延长私募基金存续期限制，为耐心资本支持新质生产力发展打开空间、松绑解扣，实现科技——产业——金融的良性循环，以新质生产力发展引领经济高质量发展。

一是更好吸引中长期资金进入。积极搭建沟通平台渠道，更好吸引中长期资金进入。积极搭建长期资金与私募投资机构的沟通平台和渠道，消除相关体制机制障碍，并营造有利于长期资本进入的市场内外环境。加大投研投入，主动把握大局大势，加强对擅长的细分领域深入钻研。加强专业人才培养，优化耐心资本管理的激励约束机制，坚持长期主义和专业化发展，将机构发展和个人追求主动融入时代发展的大潮中，推动整个行业的长期稳定发展。拓宽银行资金、保险资金、社保基金合规进入私募股权投资市场的渠道。引导私募股权投资机构对投资者严格评估，筛选具有长期投资理念和能力的投资者，建立长期合作关系，共同打造长期性、专注性、共荣性的耐心资本品牌。采用多样化的股权投资基金管理激励措施，如股权激励、期权激励等，以便更好地与管理人利益对齐，并建立长期稳定的合作关系。

二是多元化畅通资本退出渠道。建设私募股权基金二级市场，设立私募股权二级市场基金，并建设私募基金份额转让平台。加强二级市场的发展，提高流动性和交易活跃度。制定明确的法规、规章和规范性文件，为私募股权基金的运作提供明确的指导。以私募股权基金份额转让平台为契机，探索建立完善的私募股权基金份额登记流转制度和市场。积极推动股权交易所的建设和发展，为股权投资提供更多的交易平台。鼓励专业金融机构参与私募股权基金份额交易业务，引入自然人投资者、企业投资者等各类市场主体，给予私募股权基金份额转让平台参与主体政策激励和优惠，加快各类资源要素的集聚进程，全面提升私募股权基金二级市场的活力。鼓励私募股权投资机构寻求战略投资者并购等多元化退出方式，利用多层次资本市场为并购退出提供价格参照，逐步完善并全面推广注册制，积极发展区域股权市场以及私募股权转让平台。

三是延长私募基金存续期要求。可延长《私募投资基金登记备案办法》中的最低存续期限至7年以上，要求私募基金至少在一定时间内保持投资并支持被投资企业的发展，鼓励私募基金更注重企业的长期价值。强化基金管理人责任，加强对私募基金管理人的监管与约束，更加关注企业的长期战略、技术研发和市场拓展等方面，积极参与企业发展的决策和战略规划，提供长期稳定的资金支持。设立退出限制机制，限制私募基金过早退出或频繁转让股权。引入阶段性评估机制，对私募基金在不同阶段内的投资情况、企业发展状况等进行评估，当私募基金未能按照合同约定或预期的方式支持企业长期发展时，可采取延长存续期、限制退出等相应措施。明确私募股权基金法律适用范围，细化《证券投资基金法》中不同类型基金的管理人和托管人职责，明确公司型和合伙型私募基金的治理机制，引导行业提升专业化运作水平和合规经营意识。

本文第二作者为中共中央党校（国家行政学院）研究生院侯钰

责任编辑：陈希琳