动机、行为与作用结果：ESG投资相关研究评述与展望

摘要：ESG投资因其追求财务与非财务目标的统一而备受欢迎。文章对相关文献进行回顾与梳理，构建了一个关于ESG投资的动机、行为与作用结果的综合模型框架。首先，对ESG投资的不同动机进行探讨，并研究了投资者的异质性、文化与意识形态、宏观市场环境及企业内部因素对ESG投资的影响。其次，对ESG投资的作用结果进行了系统总结与概括，并探讨了研究空白及未来发展趋势。文章有助于更好地理解ESG投资行为，并为企业、政府及ESG投资经理提供参考意义。

关键词：ESG投资；动机；投资组合风险；可持续竞争优势

近年来，ESG由于与人类绿色低碳、可持续发展的价值观念相符而备受推崇。其最初是UNGC为实现资本市场绿色可持续发展，于2004年提出的一个包含环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）三个维度的新理念，即ESG理念。而ESG投资就是将ESG理念融入投资行为，在追求财务目标的同时也努力实现社会目标。

ESG的流行是各国积极践行可持续发展理念的表现。目前其在发达国家的发展已较为成熟，如将ESG理念融入投资决策，企业进行ESG实践并对相关信息进行披露，第三方机构构建合理的评价体系对企业的ESG绩效进行评级等。与此同时，ESG在学术界也引起了广泛的关注。其中，ESG投资作为该理念在实践应用过程中的关键环节之一，具有动机复杂、行为影响因素众多以及作用结果广泛等特点，因此一直是学者们探讨的热点。

之前的相关研究在动机、行为及作用结果方面的成果都各有千秋，但由于非财务动机的多样性、投资行为的异质性，以及作用结果的广泛性，使得现有研究难以全面系统地进行，大多局限于某一个特定的方面。此外，各观点之间似乎缺少连接，没有形成统一的整体，不利于初步接触ESG投资领域的学者理解与吸收。尽管近年来学者们对ESG的讨论较为火热，但有关ESG投资的动机、行为以及作用结果等方面依然有待探讨。

本文通过对科学网（Web of Science）与中国知网（CNKI）上的相关文献进行梳理，建立了一个关于ESG投资的动机、行为异质性与作用结果的综合模型，探讨目前ESG投资领域的研究空白，并为ESG投资在未来的研究发展提供基础与灵感，促进学者们之间的持续对话。

一、ESG投资及其测量

（一）ESG投资的演变

ESG投资理念最初是受到宗教伦理观念的影响，经过经济危机以及各种社会问题的推动，其逐渐发展为社会责任投资，即ESG投资的前身。环境与社会问题一直是大众讨论的热点，但随着公司治理的作用在投资决策中逐渐凸显，2006年联合国组织（UNGC与UNEP）将其与环境、社会一同作为ESG投资的不同维度（张慧等，2022）。在此基础之上，各学者基于不同的角度，提出了对ESG投资的看法。

不同于传统投资的经济利益最大化，ESG投资者不仅想获得合理的财务绩效，更希望通过ESG投资来获取一些非财务上的效用，例如，降低社会问题的影响、增加利益相关者的利益、承担社会责任等，这也是目前大多数学者们较为认同的一个观点（Bollen，2007）。其次，从功能的角度出发，ESG投资既是一种评估资产的技术，又是一种投资的策略和工具（Renneboog等，2008；高杰英等，2021），因为其不但具有筛选符合ESG标准公司或资产的功能，还可以丰富投资者所持有的投资组合、管理并降低投资风险，这大大便利了当前的投资者，使他们能够合理地利用ESG投资的相关功能来为自身服务。

（二）ESG投资及其测量

在ESG投资的测量方式上，无论是个体投资者还是机构投资者，都开始转向ESG投资更精准的特征，如，个体投资者对ESG投资的态度、意愿及机构投资者进行ESG投资的水平等。针对前者，学者们开发了一系列相关量表来对其ESG投资态度和意向进行测量，如“投资时，投资于道德正确的公司对我来说很重要”等五题项的ESG投资态度量表（Hui等，2022）以及“我想避免投资于那些参与对社会、道德和环境造成损害活动的公司”等四个题项的ESG投资意向量表（Aashish等，2022）。而对于后者，最常见的就是利用权威机构发布的ESG评级来进行度量，如宋科（2022）利用华证指数ESG评级数据来探讨ESG投资对银行流动性创造的影响。另外，也有学者利用数据库中的已有数据，通过公式计算来推导出企业的ESG投资水平（凌爱凡，2023）。总之，无论采用哪种方法，都需要注意所使用数据的真实性及准确性。

二、ESG投资的动机

与传统投资的动机相比，ESG投资的动机更为复杂。大部分学者认为投资者选择ESG投资首先是出于获取投资绩效，这也是最为常见的动机，然后是出于道德等非财务动机。有研究证明，ESG投资绩效并不逊于传统的投资组合。朱鸿鸣等（2012）基于深、沪两地的社会责任指数进行了实证分析，研究发现在收益率方面，深、沪两地是高于整个市场的，由此推论，ESG投资在中国市场能够拥有理想的收益率，并有可能会成为投资市场的主流。但这一论断显然有其不足之处，深、沪等地的经济发展水平较高，对ESG等先进理念的接受较为广泛，故他们的实验结果能否直接应用在其他经济发展一般的地区还有待商讨。但不可否认的是，从财务绩效的角度来看，ESG投资与传统投资有着至少持平或更好的财务表现。

另一方面，ESG投资一直因其非财务目标而备享赞誉，这也是其与传统投资最大的区别之所在。一些学者认为，相对于财务动机，ESG投资者更关心环境保护、道德、老龄化、收入分配以及气候变化等非财务目标。非财务动机的类型多样、涉及范围广泛，这直接导致了ESG投资者的异质性。未来学者们还可以就此方面展开细致的研究，以更好地解释其与ESG投资之间的关系。

三、ESG投资的异质性

（一）投资者的异质性

ESG投资者的特征已经得到了学者们的广泛研究，其中最常见的就是ESG投资者的年龄、性别、教育程度等，且结论较为一致。普遍认为相对于其他群体，受过高等教育的年轻女性投资者更有可能选择ESG投资（Xin等，2022）。这可能是因为受过高等教育的知识分子更加关注环境保护、社会及公司治理等问题，并且对于新事物的接受程度较高。且相对于男性投资者而言，女性投资者更加偏好ESG投资。这一结论延伸到机构投资者当中同样成立。即女性年轻董事以及受过良好教育的董事越多的企业，对ESG的投资就会越多。换句话来讲，企业可以丰富董事会结构的多样性，以重视企业的ESG发展。

除此之外，投资者投资期限的长短被发现与ESG投资偏好之间有着重要的联系。王怀明和王鹏（2016）通过利用面板数据对投资者的选择行为进行了研究，发现ESG基金的投资者比传统基金的投资者对基金的持有期限更长。其次，他们认为相对于短期绩效，ESG投资者对基金的长期绩效较为敏感。换句话来讲，ESG偏好的投资者选择ESG投资是因为他们更倾向于从长远的角度考虑问题，而传统投资者更倾向于短期角度。对此，当投资者具有长远眼光时，会更有动力监督企业的ESG活动，以确保其为股东创造价值。这些研究为ESG投资领域提供了进一步的参考价值。

（二）文化和意识形态

不同国家的文化及意识形态会在“无形”中影响投资者的决策。随着股市中投资者的环保意识逐渐提升，企业逐渐意识到文化及意识形态对一个企业长远发展的重要性。投资者们抵制有损生态环境的企业的现象与日俱增，竞相购买积极践行ESG理念企业的产品已经不再是个例。因此，不少具有战略眼光的企业家纷纷将ESG理念融入企业文化以获得投资者的认可。

据文化认同理论，在某种特定的文化背景下，消费者具有识别和认同具有相同文化的产品的倾向。在投资过程中也是如此，相较于普通投资产品，消费者更倾向于符合个体或社会价值观的产品。而我国儒家与道家思想中的“天人合一”“天下兴亡，匹夫有责”“王道教化”等，无不体现着ESG理念的三个维度（张宬等，2021）。可以说ESG理念在中国的兴起，符合中华传统文化，符合国人对社会责任感的追求。投资者的社会责任感与其选择ESG投资的决策之间有着紧密的联系。有证据表明，具有社会责任感的投资者比传统投资者更看重道德，也会更加坚定自己的原则。可以合理地推测，投资者选择ESG投资的部分原因是因为ESG投资符合具有社会责任感的投资者的价值观。这与前文投资者的非财务动机相一致。

（三）宏观市场环境

ESG投资的兴起离不开国家政策的引导、行业内的竞争及大众媒体的监督。为解决社会、环境以及经济等问题，推进国家可持续发展，各国都出台了相关政策以引导、鼓励、推动ESG投资行业的发展，如，相关国际组织出台ESG信息披露指南，各国颁布ESG相关政策与法规等（倪受彬，2023）。这些政策与法规不但使得ESG投资市场更加规范有序运转，还引导企业积极开展ESG相关活动。随着ESG市场的不断扩大，竞争也愈演愈烈。企业自愿进行ESG披露、发布可持续发展报告，甚至成立第三方机构进行ESG评级等，使得人们可以更直观地评估企业的ESG绩效。其中，企业进行ESG披露，可加强投资者与企业之间的联系，有利于公众对企业的深入了解。而可持续发展报告以及第三方的ESG评级结果在投资过程中则起到了保证的作用，即向投资者传达一种肯定的信号，对ESG投资者的认知产生积极影响。尽管这些活动对ESG投资市场起到了一定的促进作用，但目前也存在着披露信息不准确、披露行为及评级标准不统一等问题，未来的研究可以在该方面继续探索。

除了法律法规、制度规范等政府力量及行业的监管，媒体是重要的监督力量之一。学者杨薇和孔东民（2017）通过对消费品行业进行研究发现，当企业受到高度的媒体关注度时，会有更大的可能去保护消费者的权益，因为此时企业处于外界高度关注的监督压力之下。除了对企业的非绿色、非道德行为进行监督，积极宣传企业与ESG相关的正面信息能够给企业带来良好的商誉并有利于塑造一个正面的企业形象。此外，公众媒体在一定程度上也影响着人们对ESG投资的观念与意识，引导了社会的发展方向。因此，政府应该大力支持媒体在ESG投资过程中扮演好监督者、传播者、引导者的角色，促进ESG理念在我国的传播。

（四）企业内部因素

从企业层面来看，企业内部特征也会影响ESG投资决策。研究对于企业规模与ESG投资水平之间的关系，目前还没有一致的结论。部分学者认为相较于大企业，小企业更具有高度的社会责任感，因此小企业更喜欢进行ESG投资以提升企业的竞争优势。另一部分学者的观点却正好与之相反。Borghesi等人（2014）通过研究发现，企业的规模越大，越有可能进行ESG投资。一方面，可能是因为规模越大的企业越需要顺应时代的发展，不断进行ESG创新及技术变革来保持核心竞争力，以谋求在市场上的长期可持续发展。另一方面，规模越大的公司也越容易受到社会公众的关注，它们更需要通过实施ESG相关实践活动来提高企业形象以及企业的声誉。

董事会作为企业的核心组成部分，其特征与企业的ESG投资水平有着密切的联系。Zhang等人（2013）通过调查发现，外部董事以及女性董事在董事会中的比例会影响企业的ESG投资选择。除了企业高管的社会人口因素，高管的薪酬结构也会影响企业的ESG投资绩效。根据利益相关者理论，当ESG投资与高管的自身利益相关时，高管会更加用心地选择ESG在投资组合中所占的比例，以实现共同利益最大化。

四、ESG投资的作用结果

从最初只在发达国家中流行，到如今在各发展中国家慢慢普及，越来越多的事实表明，ESG投资的兴起绝不是简单地可以为投资者带来财务绩效以及社会效益，更重要的是它与所有的利益相关者紧密相连。从个体层面来看，ESG投资除了能为个体投资者带来不低于传统投资组合的财务绩效，还能够有效规避投资组合的风险，并向大众展示了自己对社会负责的一面。站在企业的角度，ESG投资不但有利于促进企业进行有关ESG方面的改革与创新，有效降低生产成本，改善企业财务绩效，使企业获得可持续的竞争优势，更有利于打造良好的大众口碑，树立品牌形象，在行业中形成积极的竞争态势。

郭菊娥等人（2021）从国家层面出发，认为ESG投资在中国的发展应该顺应本国的国情，为国家的繁荣发展出力，未来在人工智能、5G技术等 “新基建”战略相关领域的投资才是ESG投资的使命之所在。一方面，ESG投资的兴起激发了我国资本市场的活力，有效促进了国家经济的增长。另一方面，增加ESG投资中的新能源、AI技术等“新基建”项目，有利于国家增强高端核心竞争力、提高自主创新意识、促进社会的和谐稳定并推动我国的各行各业长期可持续发展，提高国际竞争力。

五、结论、启示与展望

本文通过对科学网和中国知网上的相关文献进行梳理，构建了ESG投资的动机、行为及作用结果的综合框架，促进了对ESG研究更加全面与深入的了解，为未来的研究提供了参考。首先，丰富了ESG投资动机的相关研究。明确表示，在“双碳”背景下，投资者选择ESG投资的动机是追求财务与非财务目标的统一。强调了投资者动机的复杂性和多样性，拓宽了仅将其视为单一动机的简单观点。

其次，围绕ESG投资的异质性进行了研究，拓宽了ESG投资的研究内容。ESG投资的异质性不仅体现在投资者的异质性与ESG投资的关系上，更体现在不同的文化和意识形态、宏观市场环境及企业内部因素与ESG投资的关系上。一方面，因为不同特点的投资者对ESG投资的态度有所不同；另一方面，由于各国的国家文化、市场环境及企业内部因素的差异，其ESG投资的特点亦有所不同。本文通过将异质性纳入研究，为ESG投资的影响因素提供了新的研究视角，为未来学者们深入了解ESG投资的影响因素提供了参考。

最后，本文分别从个体投资者、企业以及国家的角度对ESG投资的作用结果进行了归纳与总结。认为ESG投资可以提高个体投资者的声誉、增加投资回报并降低投资组合风险，能够增加企业的可持续竞争优势、提高企业财务绩效并增加企业市场价值，更重要的是，ESG投资促进了市场经济活力，推动各国的可持续发展。这为ESG投资提供了一个新的研究视角，强调了ESG投资的行为结果。

探讨ESG投资的动机、行为的异质性与作用结果，有助于帮助ESG投资经理以及企业更好地了解ESG投资的过程，为ESG投资的评估提供了经验证据。尽管目前ESG投资已经得到了迅速的发展，但在各发展中国家仍属于起步状态，其市场中也依然存在着企业的自愿披露意愿不强、ESG信息不准确、缺乏统一的评分标准以及企业的漂绿行为等问题亟待解决。总体来看，发展中国家ESG投资的相关研究仍有较大的空间，未来学者们有必要针对此类问题进行深入的探讨，以促进ESG投资市场的发展。

参考文献：

[1]张慧，黄群慧.ESG责任投资研究热点与前沿的文献计量分析[J].科学学与科学技术管理，2022，43（12）：57-75.

[2]Bollen N P.2007.Mutual fund attributes and investor behavior[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，42（03）：683-708.

[3]Renneboog L，Horst T J，Zhang C.Socially responsible investments：Institutional aspects，performance， and investor behavior[J].Journal of Banking and Finance，2008，32（09）：1723-1742.

[4]高杰英，褚冬晓，廉永辉，等. ESG表现能改善企业投资效率吗？[J].证券市场导报，2021（11）：24-34+72.

[5]Hui C Y，Usama A，Mei G L.Intention towards renewable energy investments in Malaysia：extending theory of planned behaviour[J].Environmental science and pollution research international，2021，29（01）：1021-1036.

[6]Aashish G，Pooja G，Anuj S，et al.As you sow，so shall you reap： Assessing drivers of socially responsible investment attitude and intention[J].Technological Forecasting Social Change，2022，184.

[7]宋科，徐蕾，李振，等.ESG投资能够促进银行创造流动性吗？——兼论经济政策不确定性的调节效应[J].金融研究，2022（02）：61-79.

[8]凌爱凡，黄昕睿，谢林利，等.突发性事件冲击下ESG投资对基金绩效的影响：理论与实证[J].系统工程理论与实践，2023，43（05）：1300-1319.

[9]朱鸿鸣，赵昌文，汪日垚，等.社会责任投资适合中国资本市场吗？——来自社会责任指数的证据[J].天府新论，2012（04）：57-61+82.

[10]Xin X，Yi X，Feng X，et al.The Impact of COVID-19 on Investors’ Investment Intention of Sustainability-Related In Xu vestment：Evidence from China[J].Sustainability，2022，14（09）：5325-5325.

[11]王鹏，王怀明.社会责任投资基金业绩与投资者选择[J].财经问题研究，2016（02）：46-53.

[12]张宬，朱书尚，吴莹，等.基于基金持股的社会责任投资行为及绩效研究[J].管理学报，2021，18（12）：1840-1850.

[13]倪受彬.受托人ESG投资与信义义务的冲突及协调[J].东方法学，2023（04）：138-151.

[14]杨薇，孔东民.媒体关注与企业的社会责任投资：基于消费品行业的证据[J].投资研究，2017，36（09）：16-33.

[15]Borghesi R，Houston F J，Naranjo A.Corporate socially responsible investments：CEO altruism，reputation，and shareholder interests[J].Journal of Corporate Finance，2014，26：164-181.

[16]Zhang Q J，Zhu H，Ding H.Board Composition and Corporate Social Responsibility：An Empirical Investigation in the Post Sarbanes-Oxley Era[J].Journal of Business Ethics，2013，114（03）：381-392.

[17]郭菊娥，陈辰，邢光远.可持续投资支持“新基建”重塑中国价值链[J].西安交通大学学报（社会科学版），2021，41（02）：11-18.

（作者单位：首都经济贸易大学。胡春玲为通信作者）