对赌协议下的投资企业常见审计问题及管理提升对策研究

摘要：随着市场竞争不断加剧，企业对资本的需求与日俱增，为求企业发展进一步壮大，又不想经济发展受到过多限制，企业往往采取引用财务投资者的方式谋求发展。财务投资者投资目的是为实现资本收益最大化，为了降低由于信息不对称所导致的企业并购风险，资本市场引入了“对赌协议”。从理论上讲，“对赌协议”本质是一种“估值调整机制”，常应用于企业并购中，投资方通过“对赌”形式，应对由于未来被投资方经营业绩不确定性所致的投资失败风险，保护投资方利益。文章以A公司投资B企业为例，分析不同对赌形式下，对赌条款设置风险点，揭示投资企业常见审计问题，并提出相关管理提升建议。

关键词：对赌协议；内部审计；股权投资

随着资本市场的发展，越来越多的投资者与目标企业以签订对赌协议的形式保护其未来投资利益，同时激励目标企业向投资者理想的目标业绩经营发展。但对赌不仅仅是一种合约形式，若想真正兑现对赌条款，发挥对赌条款的积极作用，投前尽职调查、对赌协议设定、投后跟踪管理等各个环节都至关重要。

一、“对赌协议”内涵

“对赌协议”是投资方基于对拟投资企业未来经营发展的不确定性，为确保自身投资利益而与拟投资企业设定的权利义务的约定。“对赌协议”作为民事合同的一种，在我国现行法律体系中没有具体详细的规定，2019年，最高人民法院印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）关于公司纠纷案件的审理部分，针对“对赌协议”的效力和履行及两种与目标公司对赌的情形等相关问题给出了指导性意见，被普遍认为是行业内较为权威的认定及法院裁判的标准。

《九民纪要》认为对赌协议的本质是一种估值调整协议，在股权性融资活动中，因目标公司未来经营发展的不确定性、信息不对称及代理成本，投资方与被投资方签订的包含了股权回购、金钱补偿等对未来估值进行调整的协议。从订立主体来分，“对赌”分为投资方与拟投资企业股东或实际控制人“对赌”，投资方与拟投资企业“对赌”，双重对赌等形式类型。从对赌条件分， “对赌”又可以分为“股份回购型对赌”与“金钱补偿型对赌”两类。

二、新《公司法》下对赌条款设置关注点

（一）与目标公司股东或实际控制人签订对赌

1. 核实对赌方经济实力

投资方与目标公司股东或实际控制人个人签订对赌协议，需要特别关注个人资产状况，投资方需获取个人财产清单，并核实个人财产真实性及抵质押状况，综合评估其经济实力，确保签订对赌条款的股东或实际控制人有能力兑现股权回购或业绩补偿条款。

2. 防范道德风险

投资方要做好对赌方背景调查，多方面了解其诚信守约情况，有无故意拖欠银行等金融机构、欠款防范道德风险；核实股东或实际控制人配偶及重要亲属有无海外移居背景，防止对赌方个人资产转移、跑路海外风险，增加诉讼执行难度。

3. 谨慎选择对赌方

签订对赌条款时，需要关注对赌方的婚姻状况，综合考虑是否将其配偶纳入对赌条款当事人。根据《中华人民共和国民法典》对夫妻共同债务的规定，以个人名义签订的非家庭日常生活所负的债务，不属于夫妻共同债务，除非该债务用于夫妻共同生活、共同生产经营或对方事后追认。若投资方仅与目标企业股东或实际控制人签订对赌协议，未将其配偶纳入对赌当事人，鉴于对赌所负债务大都与企业经营相关，与家庭日常生活关联不大，在法律层面很可能被认定为个人债务。因此，鉴于法律对夫妻共有财产的保护，在条件允许的情况下，最好是将对赌方配偶一同作为对赌当事人，以防对赌方通过假离婚等方式转移个人财产，增加对赌协议兑现的风险。

（二）与目标公司签订对赌协议

1. 股份回购型对赌形式

“股份回购型对赌”是指对赌条件触发后，投资方有权要求目标公司按照对赌协议约定的回购对价，回购投资方所持目标公司全部或部分股份的对赌形式。鉴于这种对赌形式在外观上与投资者股东抽回出资有相似之处，因此，《九民纪要》规定，人民法院审理股权回购案件时，应当对是否存在股东抽逃出资行为进行审查。并且，股份回购型对赌得到法院支持的前提是目标公司必须已经按规定完成减资程序。

针对减资程序，新《公司法》规定，原则上目标公司不得向某一特定股东“定向减资”，应当按照股东出资或者持有的股份同比例减资，除法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定3种情形。而《九民纪要》设定的规则，若对赌投资者要求目标公司履行对赌回购义务，正是要求目标公司必须先对对赌投资者进行“定向减资”。因此，在新《公司法》实施背景下，对赌投资者若想完成减资程序，顺利实现对赌条款，不仅需要目标公司控股股东的配合，有限责任公司还需要其他所有股东一致同意，股份有限公司需要满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意，这无疑增加了股份回购型对赌的行权难度。

2. 金钱补偿型对赌形式

“金钱补充型对赌”是指对赌条款触发后，投资方有权要求目标公司按照约定的金钱补偿条件，对投资方进行现金补偿的对赌形式。从本质上讲，在金钱补偿型对赌形式下，一旦触发对赌，投资方可以获得目标公司定向利润分配。因此，《九民纪要》规定，人民法院审理股权回购案件时，应当对是否存在股东抽逃出资行为进行审查。并且，金钱补充型对赌得到法院支持的前提是目标公司需要存在可分配利润。根据上述条款规定，投资者若想获得现金补偿，目标公司必须存在可分配利润，并且补偿款只能从目标公司可分配利润中支付，否则就会存在股东抽逃出资之虞，对赌补偿请求无法得到法律支持。

针对利润分配程序，新《公司法》规定，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，除非全体股东另有约定；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，除非公司章程另有规定。并且新《公司法》还增加了救济条款，违规向股东分配利润的，股东应当将违规分配的利润退还，给公司造成损失的，股东及负有责任的董监高须承担赔偿责任。因此，与股份回购型对赌行权类似，金钱补偿型对赌投资者若想行权，定向获得目标公司利润分配，有限责任公司需全体股东一致同意，股份有限公司需要满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意，才可确保行权程序合法合规。与此同时，新《公司法》新增的“违法定向分配”时的救济条款，也增加了金钱补偿型对赌潜在的诉讼风险。

3. 其他方面

（1）不要违背合同有效性条款。对赌协议作为合同的一种具体形式，需要满足《中华人民共和国民法典》规定的最基本的合同有效性的成立条件，对赌协议签订主体均具有相应的民事行为能力，协议是双方真实的意思表达，且签订行为不存在法定无效事由，不违反法律法规及公序良俗。

（2）合理设定对赌业绩目标。投资方与目标公司进行对赌时，应当在充分考量目标公司经营业绩、市场占有率、行业发展的基础上，合理设置对赌业绩目标。若设定的“赌注”过大，一是易诱发目标公司追求高业绩作出不利于公司发展的短视行为，使目标企业一味追求超额业绩导致非理性扩张；二是与公司发展不匹配的过大“赌注”，司法裁判中可能会被认定为乘人之危、显失公允等情形，从而影响对赌协议法律效力。综上所述，投资方要慎重设定对赌业绩目标，合理的业绩目标能够促进目标公司向着投资方理想的利益方向不断发展壮大，有效提升目标公司的经营积极性。

三、对赌协议对企业IPO的影响

中国证监会《首发业务若干问题解答》及《监管规则适用指引——发行类第4号》均对发行人存在对赌协议事项进行了具体规范，要求原则上发行人在IPO申报前需要对对赌事项进行清理，但同时满足以下条件可以不清理：发行人不是对赌当事人、对赌事项不会影响发行人控制权变化、对赌条款不与市值挂钩、对赌条款不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。并且要求保荐人及发行人律师就对赌协议是否符合上述要求出具核查意见，同时规定，发行人在招股说明书中需披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。

因此，部分IPO企业为了能顺利上市，大都与投资方签署对赌终止协议，为上市扫清障碍。同时，投资方为确保自身利益，在签署终止协议的同时，大都会与目标公司签署抽屉协议，避免上市失败所致的投资风险。

四、投资企业常见审计问题

（一）变更投资方案审批程序不合规

投资项目在落地前或在投资项目运行过程中，往往会因为现实情况等因素的变化，导致需要变更已经被公司相关机构决策审批的投资方案、部分投资企业与被投资企业签订补充协议、变更原投资协议内容等情况，未按照投资企业公司制度要求，重新经相关机构审批，变更投资方案审批流程不合规。

（二）提前尽职调查不到位

按照一般股权投资管理相关规定，投资企业投资前需要对目标公司进行深入的尽职调查，充分了解目标公司的历史沿革、企业核心成员、资产质量、核心业务、生产经营、财务状况、所有事项等内容，并揭示相关法律合规风险、财务风险、经营风险等，形成可行性研究报告、风险评估报告。部分投资企业投前尽职调查“走马观花”，未进行详尽的调查研究，对目标企业整体情况研判不到位，增加项目投资失败风险。

（三）投后管理不到位

股权投资项目投资落地后并不是业务环节的结束，投资后的项目管理也十分地重要。按照一般股权投资管理相关流程，业务人员需定期跟踪被投资企业的生产经营、财务状况，收集被投资企业财务报表等资料，实地走访调研当前企业经营管理现状，及时掌握被投资企业最新的财务状况，注意对赌行权期限及诉讼时效，把控投资退出最佳时机，发现风险苗头，及时做出相关防范预案，最大限度保障投资款项安全。

（四）项目潜亏风险

部分投资因市场形势变化、企业经营不善、投前预判不足等因素，造成被投资企业实际经营业绩与投前预测偏差较大，投资项目收益未达预期，出现减值情形，若企业未定期对投资项目进行估值，未及时调整投资项目账面公允价值，投资项目可能存在潜亏风险。

五、国有投资企业审计发现问题成因分析

（一）外部因素

1. 国家经济形势及宏观政策影响

投资项目不管是直接投资还是通过基金等形式间接持有，穿透到底层资产的目标公司，其生产经营均受国家经济形势及宏观政策变动影响，而目标公司的财务状况与投资收益息息相关，因此，国家经济形势及宏观政策对投资企业进一步发展壮大具有重大影响。若经济形势向好，国家又出台了针对目标公司经营领域的相关扶持政策，目标公司搭上政策红利的顺风车，经营业绩逐年向好，企业估值不断提高，投资企业的回报率也相对较高；若经济萧条，或国家针对目标公司经营领域出台了很多限制性规定，对目标公司生产经营影响较大，经营业绩下滑，投资企业的回报率很可能会不达预期。近年来，许多目标公司受疫情影响严重，经营业绩不断下滑，负债压力较大，现金流相对紧张，财务状况不容乐观，部分投资项目回报率较低甚至导致投资项目失败。同时，部分企业迫于业绩压力，易发生凌驾于内部控制之上的舞弊行为，加剧了企业财务报表发生重大错报的风险及可能性。

2. 市场环境及行业竞争影响

任何行业发展基本都会经历周期性变化，有繁盛时期也有衰退时期，行业内企业受市场大环境影响较大，也会随着本行业市场环境周期性变动而变动，从而行业竞争关系也会发生变化，市场环境变动及行业竞争压力会迫使投资企业调整经营战略，为追求企业利润最大化，有些投资企业会放弃合规性，在经营合规性、财务规范性等方面易出现纰漏。

（二）内部因素

1. 企业内部控制薄弱

拥有完善的适合企业自身发展的内部控制体系并有效实施，是企业长久健康发展的重要保障。相反，若企业自身内部控制体系建设不完善，或者内部控制未有效执行，即使经营业绩良好，也易出现程序流程不合规、财务报表舞弊等情形。当前部分投资企业管理层将几乎全部的经营重心放到业务开拓上，对内部控制建设及执行情况不够重视，导致企业内部控制建设相对薄弱，没有形成一套完善的内部控制体系，部分经营环节无制度约束，即使有制度约束未有效执行的情形时有发生，为公司合规健康发展埋下了隐患。再者，有些投资企业虽然建立了相对完善的内部控制体系，但缺乏内部控制自评价、内部控制审计等监督环节，使管理层对当前企业内部控制体系的适用性及执行情况没有清晰的认识，对内部控制设计不合理、不适用的流程未及时进行完善，无法充分发挥内部控制对企业健康发展的积极作用。

2. 经营管理粗放

就投资企业而言，企业投资总金额较大，且部分项目回收周期较长，每个投资项目对企业都十分重要。部分投资企业管理者着重专注于寻找新的好的投资标的，项目落地后又紧锣密鼓地寻找下一个项目标的，对项目投后管理不重视，投资后跟踪不到位，不能及时获悉被投资企业当前的生产经营情况，以至于被投资企业一旦发生风险，投资企业无法及时采取防范措施。再者，部分投资企业重业务轻管理，只专注于投资业务本身，对于企业法人治理、资产管理、财务管控等企业运营的其他重要方面不够重视，粗放式的管理模式，阻碍了企业高质量健康发展。

六、对赌背景下投资项目案例分析——以A企业投资项目为例

（一）案例简介

A企业为国有投资公司，经公司董事会审议通过，于2020年以自有资金投资B股权项目，投资金额3000万元，项目估值约10亿元，B企业实控人妻子及女儿已移居海外多年，A企业与B企业实控人签订《股权转让协议书》、与实际控制人夫妇签订《股权转让协议书之补充协议》，约定A企业享有11种情形下股权回购权利以及业绩补偿、清算补偿、优先认购、反稀释等多项特殊权利。

2021年，B企业拟申报IPO，经A企业总经理办公会审议通过，A企业与B企业实控人签署《<股权转让协议书>之补充协议（二）》，约定上述11项股权回购条款效力终止，若2022年12月31日，B企业仍未向深交所提交上市申报材料或撤回上市审计、上市申报材料未被受理，A企业与B企业实控人事前约定的回购条款恢复。并约定，之前签订的清算补偿、优先认购、反稀释等多项特殊权利终止。

同年，A企业成立C基金，专项投资B企业，投资金额1500万元，享有净资产份额300万元。本轮投资该项目估值达15亿元。根据新估值，A企业对B公司账面公允价值进行了调整，调整后B企业投资项目账面价值4300万元，A企业享有净资产份额860万元。

2022年底，B项目因经营业绩未达到上市要求，IPO申报终止，尚未达成对赌协议约定的上市条件，触发对赌条款。并且，根据2022年度B公司审计报告，2022年B企业受疫情影响，经营业绩大幅下滑，B企业合并净利润由7000万元降至2500万元，与A企业投资时预估的B企业业绩水平相差甚远。2020年投资时A企业预估B企业2022年合并净利润5000万元、2023年合并净利润8000万元，2021年投资时预估B企业2022年合并净利润9000万元、2023年合并净利润11100万元，B企业2022年实际完成合并净利润2500万元、2023年1-5月完成合并净利润1500万元。

目前，B企业实际控制人夫妇因公司经营压力及对赌条款兑现压力，已逃居海外，B公司已无法正常经营，且A公司尚未行权。

（二）案例分析

A企业与B企业实际控制人夫妇签订的《股权转让协议书之补充协议》，是典型的对赌协议，既包括股权回购型条款，也包括金钱补充型条款。因B企业拟申报IPO，双方解除对赌协议，并重新约定了有条件恢复的股权回购内容。具体问题如下：

1. 未核实目标企业实际控制人真实经济状况

A公司投资前对对赌方暨B企业实际控制人海外背景及真实经济状况审核不到位，没有充分评估B企业实际控制人真实履约能力及道德风险，导致对赌条款出现执行难的困境。

2. 投资方案调整程序不合规

A企业与B企业实际控制人夫妇签订的《<股权转让协议书>之补充协议（二）》，是对投资方案保护性条款进行重大变更，且调整后条款内容与事前董事会议案不符，按照制度要求需要重新履行完整的审批流程。A企业仅经公司总经理办公会审议，未履行公司党委会、董事会的审议流程，程序履行不合规。

3. 对赌行权不及时

A企业投后管理不到位，项目跟踪不及时，未及时发现B企业及其实际控制人异常情况。对赌条款触发后，B企业也未集体决议研究行权措施，B企业经营业绩下滑后，A企业亦未及时要求实际控制人履行对赌约定，错失了投资退出的良机。

4. 项目收益未达预期

案例中B公司项目投资估值较高，投资成本与净资产份额差额较大，投后项目经营业绩指标与投资前预估业绩有较大差异，且因2021年C基金投资后，A企业再未对B企业进行估值，A企业亦未再对该项目进行公允价值调整，该项目A企业存在潜亏风险。

七、投资企业经营管理能力提升对策

（一）做好投前调查，核实企业家底

建议投资企业要强化投前研判，提高尽调质量，全面摸清拟投资企业资产规模、财务状况、经营现状、或有负债等，与大股东签订对赌条款的，核实大股东真实经济能力，为投资决策、对赌协议签订打好基础。

（二）强化投后管理，做好项目退出预案

建议投资企业进一步加强项目投后管理，密切跟踪受资企业的财务及经营状况， 提高投后管理质效；做好项目退出预案，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环。

（三）完善公司治理，提高公司经营管理水平

建议投资企业进一步完善公司治理，规范重大事项决策程序，完善公司内部控制体系建设，强化内部控制执行力度，全面提高公司经营管理水平。

八、结论与展望

对赌条款不像其他合同条款一样，被投资方并不具有偿债义务，它赋予投资方选择权，投资方可以选择是否行权，并且可以在约定或法定的时限内选择何时行权。因此，投资方要利用好手中的选择权，不是鼓励一旦触发对赌条款就立即行权，实践中也经常会看到，投资方因未行权，通过后期企业上市退出，获得超额回报的例子。而是要紧密跟踪被投资企业经营发展状况，对被投资企业未来上市预期或经营业绩目标实现有较为准确的判断，并且时刻关注对赌行权时限，在恰当的时机打出对赌“王牌”，实现高收益退出。

参考文献：

[1]申武.对赌协议“赌注”有效性边界[J].法人，2024（01）：73-75.

[2]陈文艺.关于附回购条款股权投资的研究及审计应对措施[J].中国市场，2023（34）：47-50.

[3]秦美虎.投资公司在股权对赌中的法律风险及防范[J].中国律师，2023（12）：84-86.

[4]秦焕杰.我国投资性企业审计风险成因及控制策略研究——以房地产行业为例[J].行政事业资产与财务，2022（01）：110-112.

（作者单位：山东省国有资产投资控股有限公司）