市场开放与内部人减持

摘 要：在缺乏有效监管的情况下，企业内部人为追求个人私利在股价高位的时点套现减持，损害了其他投资者的利益。文章基于我国2010—2019年A股上市公司数据，将2016年深港通开通的外生政策冲击作为准自然实验，采用双重差分方法探究了市场开放对企业内部人减持的影响。研究发现：深港通的开通显著抑制内部人减持行为。这一结论在经过平行趋势检验、安慰剂检验、更换被解释变量等稳健性检验后依然成立。机制分析表明，深港通制度通过提高信息透明度和抑制企业盈余管理，减少了内部人减持行为。进一步研究表明，深港通制度对民营、成长性好、外部审计质量较低及缺少卖空机制企业的抑制作用更为显著。

关键词：深港通；内部人减持；双重差分法

中图分类号：F832.51

文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）28-0015-08

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.004

1 引言

我国于2016年12月5日正式启动深港通，进一步加大了我国香港特区与内地股票市场的开放力度。由于内地资本市场发展较晚，在制度、市场监管、投资者保护等方面存在不足，深港通将鼓励内地的管理者和市场参与者汲取我国香港特区金融市场的管理经验。深港通在推动资本市场发展方面起到了重要作用，既加强了内地与我国香港特区市场的联系，又丰富了投资者的投资需求，促进了市场开放，改善了内地股市的投资者结构（曾珠，2015）［1］。韩乾等（2017）研究得出，随着外资流入可以降低公司的融资成本［2］。张广婷和郑文锋（2020）发现，资本市场开放有助于提高信息效率和降低波动性［3］。

上市公司内部人在公司经营管理决策过程处于主导地位，在内控质量低水平的企业中，甚至能够凌驾于内部控制之上（李庆玲和田菊芳，2019）［4］。国外研究发现，内部人具有信息优势，更有可能通过买卖股票获得超额收益（Gregory，1994）［5］。叶会和陈君萍（2022）［6］发现，内部人减持存在自利动机，通过发布并购信息提高股价为大规模减持获利做准备（李善民等，2020）［7］。陈维和吴世农（2013）研究得出，内部人减持导致公司市值下降，内部人仍不愿放弃确定性收益［8］。当内部人减持时披露好消息，等减持结束再披露坏消息，控股股东对上市公司信息的操纵更为严重（吴育辉和吴世农，2010）［9］。由此可见，企业内部人减持问题为市场与企业带来了严重危害，引起了政府和公众的广泛重视。

深港通制度进一步统一了我国资本市场，引进境外投资者，理论上可能会改善我国上市公司的治理环境。首先，股票市场开放有利于提高企业信息透明度，据《中国企业公众透明+XO4W1TP46Pq2hvbZkDTAA==度报告（2018—2019）》数据显示，随着我国股票市场的不断开放，我国企业公众透明度水平也在提升。外资股东拥有更加成熟的经验和信息处理能力，深港通制度可以通过提高企业信息透明度来抑制内部人减持。其次，深港通还可能提高企业内部控制，内部控制治理越高，对企业盈余管理的抑制性越好（唐凯桃和杨彦婷，2016）［10］。

当前对于深港通与内部人减持之间关系的研究还较少，已有的研究更集中于减持的动因、后果和影响等方面，而缺乏对深港通政策效应从内部人减持视角的探讨。

因此，文章将深港通开通作为政策外生冲击，探究了市场开放对内部人减持的影响。文章有助于投资者了解信息知情人减持的意图，减少在投资决策中由于对公司内部信息透明度的误判而导致的利益损害。文章创新性地将市场开放与内部人减持相结合，为资本市场监管部门完善相关制度提供了参考依据。

2 文献综述和研究假设

深港通制度进一步开放了我国股票市场，引进境外投资者，受到更多的监督，外资股东拥有更加成熟的经验和信息处理能力，深港通制度可以通过提高企业信息透明度来抑制内部人减持。内部人为了实现个人利益最大化会对信息披露进行操纵，降低了企业信息透明度。鲁桂华等（2017）发现，大股东为了获得超额收益存在操纵信息披露的迹象［11］。唐建新等（2021） 认为，沪深港通制度显著提高了自愿性信息披露的意愿和准确性，资本市场开放对公司内部治理水平具有积极影响。说明引入外资股东增加了管理层操纵信息的难度。企业信息透明度提高可以减少内部人获得超额收益，抑制内部人减持［12］。朱茶芬等（2011） 调查股东减持时机及相关信息披露后的市场反应表明，加强信息披露监管有利于抑制内部人谋利［13］。曾庆生（2014）研究得出，在信息透明度高的企业，高管无法获得超常回报［14］。辛清泉等（2014）认为，降低股价的波动性的机制因素是企业信息透明度的提高［15］。当公司信息透明度越高、跟踪的分析师越多，内部人交易获得的超额收益越低，这意味着提高企业信息透明度和证券分析师的监管有助于减少内部人交易的套利空间（Frankel和Li，2004）［16］。

以深港通为代表的全国资本市场统一建设在理论上能够抑制企业盈余管理行为，进而限制内部人通过减持“掏空”公司。学术界普遍认为，内部人往往利用盈余管理、择机披露信息、引导舆论等手段，在股价高估的时候减持变现，从而获得超额收益（Froot等，2017）［17］。蔡宁和魏明海（2009）发现，我国股票市场存在配合减持目的的盈余管理行为［18］。周冬华等（2018） 研究得出，资本市场开放提高了审计质量，减少了企业盈余管理行为［19］。赵东和王爱群（2019）实证得出，股票市场开放后，与非标的公司相比，标的公司的盈余管理显著下降，提高了公司信息质量［20］。王生年和孙孟杰（2021）研究发现，资产开放缓解了盈余管理导致的应计异象。根据以上分析，笔者认为深港通制度可以通过减少盈余管理来抑制内部人减持［21］。

基于上述理论分析，笔者提出以下研究假设。

H1：深港通制度可以抑制内部人减持行为。

李琳和张敦力（2017） 认为，非国有企业内部人交易获得的收益显著大于国有控股公司，由于国有企业管理层受到政府的严格监管［22］。吴秋生和马文琪（2021） 研究得出，与国有企业相比，非国有企业应计盈余管理和现金流操纵问题更加严重［23］。闫婉姝等（2017） 发现，非国有企业一直存在融资既困难又昂贵的问题，国有企业更容易获得大额贷款和税收减免。与国有企业相比，非国有企业具有较大的经营压力，为了吸引投资者，非国有企业有较强的操纵盈余动机。现有文献研究得出结论，深港通可以缓解盈余管理，进而抑制内部人减持行为［24］。基于上述分析，提出以下研究假设。

H2：深港通制度抑制内部人减持行为在非国有企业中更加明显。

中国证监会管理办法规定，要求“最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%” 《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。。余思明等（2020）研究发现，股东为管理层设定的绩效考核指标增加了管理层财务造假的动机和借口，导致收入虚增、提前确认收入。管理层借助这些手段实现业绩目标，隐瞒公司真实情况，损害投资者的利益。公司为了融资，管理层为了完成业绩，都存在高估收入增长率的压力，收入增长率高的企业，内部控制有存在缺陷的可能性［25］。基于上述分析，提出以下研究假设。

H3：深港通制度抑制内部人减持行为在增长率高的企业更加明显。

完善的内部控制意味着公司的内部监督比较好，可以及时制止管理层不当行为，良好的内部控制也可以抑制盈余管理。李清和闫世刚（2020）研究了内部控制与公司治理的关系，得出四大会计师事务所有利于完善企业内部控制，优化企业内部控制可以改善公司治理［26］。树成琳（2016） 发现，高质量优化的内部控制可以减少信息不对称，从而抑制内部人减持［27］。王龙梅等（2020）研究发现，高质量的报告往往由高声誉的事务所提供，聘请高声誉事务所向投资者传递了积极信号，代表公司良好的盈余管理［28］。

相反，聘请非四大审计机构的企业披露的年报信息可靠性相对下降，不利于内部监督机制建设，内部人更容易为了获得超额收益而减持股份。基于上述分析，笔者提出以下研究假设。

H4：深港通制度抑制内部人减持行为在非四大审计的企业中更加明显。

3 研究设计

3.1 数据筛选

文章选取2010—2019年中国上市公司作为初始样本，根据研究需求，按照如下标准对样本进行筛选。

深港通标的公司的选取：①剔除首次纳入深港通标的，随后又被移除的样本；②剔除 2016年12月5日以后才加入深港通的标的样本，仅保留首批深港通标的和非标的企业。

对内部人交易样本，进行如下整理：①合并同一上市公司不同内部人在同一年中的多次交易；②删掉小于等于1000的变动股数；③删除2万元以下的交易。

接下来，笔者将整理后的深港通样本、内部人交易样本与公司基本信息及财务数据样本进行合并，然后又进行了如下筛选：①删除金融行业公司样本；②删除样本期ST、*ST的公司样本；③剔除B股上市公司样本；④对全样本数据进行双边1%分位数的缩尾处理。经过整理后，最终得到26125个观测值。文章的内部人减持数据来自CNRDS 数据库，财务数据来自CSMAR数据库，融资融券信息来自Wind 数据库。

3.2 DID模型设计

参考Bertrand和Mullainathan（1999）［29］的研究，笔者采用DID模型来考察深港通制度对内部人减持的影响。回归模型设定如下：

Sell=β+βSHSC×Post+∑ηControls+Year+Company+ε（1）

模型中，Sell代表内部人减持，具体为减持哑变量（SFJC）、衡量减持强度变量的减持股份数（SDHJ_S）和减持金额数（SDHJ_M）。SHSC为是否深港通标的的哑变量，当SHSC=1，该样本为深港通标的公司，为实验组。当SHSC=0，该样本为非深港通标的公司，为对照组。Post为深港通开启时点变量，鉴于这一政策实施的时间是2016年12月，笔者将2010—2016年Post设定为0，2017—2019年Post设定为1。交互项SHSC×Post的系数β为双重差分设定下的平均处理效应估计量。Controls为一系列控制变量，Year表示年度固定效应，Company表示公司固定效应，ε为随机干扰项。

3.3 变量定义

表1显示了变量定义的详细信息。被解释变量内部人减持，借鉴黄俊威（2020）的做法 ［30］，依次从减持哑变量、减持股份数、减持金额数和核心解释变量四个层面评价内部人减持情况。减持哑变量：公司在某年是否发生内部人减持，发生减持为1，否则为0。减持股份数：年内减持累计股份数除以流通股数。减持金额数：年内减持累计金额数除以流通市值。核心解释变量：深港通标的取1，非深港通标的取0。深港通开启时间为2016年12月5日，政策于年底实施，2017年之后的[JP2]样本取1，其他的取0。参考陈运森等（2019）［31］[JP2]文章共选用了12个控制变量，具体如表1所示。

3.4 描述性统计

表2显示了变量的描述性统计结果，包括样本量、中位数、均值、最大值、最小值和标准差。被解释变量减持哑变量SFJC最大值为1，表示该样本在某一年度发生内部人减持行为，最小值为0表示该样本没有发生减持。减持股份数SDHJ_S最大值为0.15，表示该样本在某一年度减持累计股份数占流通股数的15%。减持金额数最大值为0.164，表示该样本在某一年度减持累计金额数占流通市值的16.4%。文章的解释变量深港通标的SHSC的均值为 0.188，表明研究样本约有 18.8%的公司进入深港通名单。深港通开启时间Post的均值为0.381，表明有38.1%的样本是深港通开通后的样本。

4 实证结果

4.1 基准回归结果

表3深港通制度与内部人减持的回归结果，第（1）列为深港通制度与减持哑变量的回归结果，可以看出，深港通制度交乘项SHSC×Post的系数为-0.073，在1%的水平上显著，说明深港通制度能够抑制内部人减持。第（2）列和第（3）列结论同上。回归结果充分说明深港通作为股票市场开放的重要措施，有利于抑制内部人减持。深港通制度会通过提高信息披露和抑制盈余管理这两条机制对内部人减持产生作用。文章假设H1得到验证。

4.2 作用机制讨论

文献研究表明，股票市场开放可以提高企业信息披露，信息透明度的提高能够降低内部人获得超额收益，从而抑制内部人减持。公司信息披露考评结果为优秀、良好、合格的定义其为高透明度公司，信息披露取1，不及格的取0，以信息披露为被解释变量，深港通为解释变量，从表4机制分析可以看出，第（1）列为深港通制度与信息披露的回归结果，可以看出深港通制度交乘项SHSC×Post的回归系数为0.014，在1%的水平上显著，说明深港通制度可以提高企业的信息披露进而抑制内部人减持。

内部人会利用盈余管理，在股价高估的时候减持变现，股票市场开放提高了审计质量，减少了盈余管理，进而抑制内部人减持。盈余管理数据来源于希施玛数据库，盈余管理指标使用非线性应计模型，非线性模型在计量盈余管理更有说服力，考虑了会计谨慎性原则。李敏等（2013） 提出非线性应计模型解释了更多的应计项的变化［32］。以盈余管理为被解释变量，深港通为解释变量，第（2）列为深港通制度与盈余管理的回归结果，可以看出深港通制度交乘项SHSC×Post的系数为-0.005，在5%的水平上显著，说明深港通制度可以抑制盈余管理进而抑制内部人减持。综上所述，深港通制度会通过提高信息披露和抑制盈余管理这两条机制对内部人减持产生作用。

5 稳健性检验

5.1 平行趋势检验

DID模型使用的前提是满足平行趋势假设，由于政策在2016年年底实施，以2017年为政策实施当年，删掉2016年的数据。从表5可以看出，政策实施当年之前的系数都是不显著的，政策实施后1年减持哑变量和减持金额数均为1%的水平上显著，减持股份数为5%的水平上显著，说明深港通对内部人减持具有抑制作用。从表5可以看到各个年度的详细数据，可以看出被解释变量在2010—2019年的走势，得出的结果进一步验证了假设H1。政策于2016年12月5日开始实施，外资从2017年开始逐步买入，建仓需要时间，所以政策实施具有滞后性，也是政策实施当年不显著的原因。

5.2 安慰剂检验

深港通制度需要同时满足两个条件，首先必须纳入深港通标的（即SHSC=1），同时深港通标的需要在政策实施期间（即Post=1）。在上面的回归分析中都是以深港通制度于2016年实施为基础的，样本区间为2010—2019年，因此，安慰剂检验将样本区间改为2010—2016年，假设深港通在2014年实施，其他设置不变，回归结果请参考表6，实证结果显示将该政策实施时间提前几年后，深港通制度对内部人减持没有显著影响，通过安慰剂检验，进一步证明了假设H1。

5.3 更换被解释变量

通过更换被解释变量，看回归结果是否仍然显著。以高送转为被解释变量，深港通为解释变量，回归分析两者之间的关系。国内学者认为内部人会利用自身优势对外发布公司高送转的消息，为了后续减持做准备（谢德仁等，2016）［33］。从表7可以看出，深港通制度可以抑制高送转，深港通制度交乘项SHSC×Post的系数为-0.093显著为负，在1%的水平上显著。

使用净减持股份数SDHJ_o（=（内部人减持股数-内部人增持股数） / 流通股数），回归结果如表7所示，深港通制度交乘项SHSC×Post的系数为-0.003， 在1%的水平上显著。因此，在更换被解释变量后，深港通制度对内部人减持还是具有显著的抑制作用，验证了假设H1。

6 异质性分析

6.1 国有企业与非国有企业

从表8可以看出，国有企业样本深港通对内部人减持没有显著抑制作用，而非国有企业样本深港通对内部人抑制作用显著。非国有企业融资难、融资贵、不容易获得税收减免，与国有企业相比，非国有企业具有较大的盈余管理动机，已发文的学者文献得出非国有企业内部人交易更容易获得超额收益的结论。笔者结合实证分析结果充分验证了假设H2。

6.2 企业成长性

表9使用成长性（营业收入增长率）进行分组，高成长性这组，深港通对内部人减持抑制作用显著。低成长性这组，深港通对内部人减持作用抑制都不显著。管理层为了绩效考核指标和稳定上市公司的股价，有虚增收入的动机和压力，收入增长率高的企业内部控制有存在缺陷的可能性。笔者结合实证分析结果充分验证了假设H3。

6.3 内部治理

表10以会计师事务所是否为四大会计师事务所（以下简称“四大”）进行分组，审计单位是四大，深港通对内部人减持抑制作用不显著。在非四大这组，深港通对内部人减持作用抑制明显，其中被解释变量均为1%的水平上显著。聘请四大会计师事务所向社会传递积极信号，四大良好的声誉增加了投资者的信心，良好的内部控制可以抑制盈余管理。笔者结合实证分析结果充分验证了假设H4。

6.4 卖空制度

接下来，笔者从外部治理体系的视角，采用融资融券分组分析卖空制度（融资融券）对内部人减持的影响。表11为基于卖空制度的回归结果，马云飙等（2021）探究了卖空制度对内部人减持的影响，发现卖空制度能够抑制内部人减持行为。对符合融资融券资格样本进行回归分析，笔者发现对于不具备融资融券资格的样本，深港通制度对内部人减持抑制作用显著。以上说明卖空制度与深港通制度具有互补作用，深港通的开通能够弥补缺乏卖空制度的不足，起到完善外部治理体系作用。

7 研究结论

深港通制度的实施对我国市场开放产生了深远影响。文章利用2010—2019年的相关数据，采用深港通制度作为准自然实验研究发现，市场开发能有效抑制上市公司的内部人减持行为。这一结论得到了多种稳健性测试的支持。

具体而言，深港通制度的实施显著抑制了标的公司内部人的减持行为。这一作用机制可以解释为：深港通引入了境外成熟投资者，优化了投资者结构，这促使企业更加重视自身的经营管理规范性和内部控制的完善。

此外，我国上市公司存在虚假信息披露问题，公司内部人为谋求不当利益可能采用披露虚假年报或择时披露信息的方式。深港通的开放进一步增加了上市企业披露不准确信息的风险，提高了企业的信息透明度，减少了盈余管理行为，从而有效抑制了内部人减持。通过异质性分析，发现深港通对非国有企业、成长性较高、财务审计质量较低以及缺乏卖空机制的上市企业的内部人减持抑制效应更为显著。这符合相关理论假设的预期，进一步巩固了文章的研究结论。

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［作者简介］宗智慧，女，马来西亚国立大学博士研究生在读，中级会计师，研究方向：企业风险管理。