国有企业发起设立市场化产业基金的探索路径

摘 要：目前产业基金主要有国有企业完全控制的项目类产业基金、政府发起的政策性产业基金和民营企业或者金融机构的财务投资型产业基金，但这几类产业基金依然没有有效地解决我国产业发展中融资难、融资少、融资贵的问题。文章从产业基金产融结合机制创新出发，提出一种由国有企业发起设立、引导社会资本参与、金融机构和国有企业产业团队一起运营、能更好落实政府产业战略发展的产业基金。文章首先通过基金的设立、募资、管理、投资和退出模式对这种创新机制进行分析，再以上海某智能制造产业基金为实例，展现其创新机制的实际参考价值和可复制性，同时进一步针对此类产业基金的注意事项进行揭示并提出有效的应对措施。文章对探索产业基金的发展模式具有重要启示。

关键词：国有企业；产业基金；创新机制；产业发展

中图分类号：F276.1 文献标识码：A 文章编号：1005-6432（2024）28-0007-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.28.002

1 引言

产业需要得到有效的支撑和发展，就离不开产业和金融的结合，产业基金就是产融结合的标志。目前市场产业基金主要有项目类基金、政策类基金和投资类基金。

项目类基金主要由国有企业控股，以顺利完成特定重大建设施工项目为投资目的，银行保险业的资金可在监管范围内进入基金，投资回报率要求较低，往往存在兜底和回购的行为；但存在资金来源单一、无法解决外部产业客户的融资需求，较难吸引市场化投资机构参与其中，且银行保险资金期限存在错配，倾向于十年的长周期［1］等问题。

政策产业基金需要以国家或地方政府解决部分关键领域和重要产业的融资需求为导向的投资，政府主导性明显，资金实力雄厚，募资压力较小，投资回报率要求不高；但是准入门槛较高，普通产业客户和投资方均较少有机会参与基金的投融资项目中［2］。

民营企业或金融公司设立的产业基金，有着较强的市场化机制，投资范围广而新，对财务性投资有专业敏感性，但高回报追求会导致不可控风险，而且金融机构逐利而行的风格和脱离实体产业的实际情况，使得产业客户向其融资伴随着对赌、高收益回报等要求［2］。

上述产业基金存在受众面窄、准入门槛高、缺乏市场化机制等各方面问题，导致我国产业发展融资难、融资少、融资贵的情况持续存在。同时，产业客户对资本运作和公司战略发展缺乏敏感性；而投资方也认为产业投资专业性过强、投资周期长、商业回报差、退出途径少等问题。如何更有效地进行产融结合，探索一条符合现阶段产业基金发展的道路，对我国产业变革、高质量发展以及现代化强国战略起着重要作用［3］。文章将目前以上三类基金取长补短进行融合，打造一种由国有企业发起设立的市场化产业基金，为产业基金的创新发展提供新的思路和建议。

2 国有企业市场化产业基金

2.1 基金设立

基金设立筹备包括政府机构的引导、国有企业的发起和金融机构的辅助。相关政府委办为基金的引导人，针对基金的投资方向和战略规划提出顶层设计。国有企业作为产业基金的第一发起人，主要落实政府委办针对基金提出的相关要求，结合国有企业自身强劲背景实力，发挥产业技术的专业能力进行投资，从而达到促进相关产业发展的目的。金融投资机构作为产业基金的辅助，重点工作是明确产业基金的基本要件。国有企业实体、金融投资机构和政府相关委办这三家重点相关方都不能完全控制基金，而是各自发挥出最大能效。

2.2 基金募集

基金募资也与基金筹备组有密不可分的联系。政府委办参与基金起着产业引导的作用，资金来源为产业领域引导母基金或地方政府引导资金。国有企业参与基金投资不仅是对设立产业基金和未来基金良好运行的一种保证和背书，也是国有企业突破传统业务限制、寻求实现投资增值收益的体现。金融投资机构是基金募资的主要力量，基金的外部资金都需其通过相关金融市场渠道和财务顾问机构的合作进行募集，同时金融机构跟投产业基金也是确保其恪尽职守、勤勉尽责的方式。

2.3 基金管理

基金管理运营是国有企业设立市场化产业基金中最重要和最具创新的一部分，这部分主要涉及基金合伙人、基金执行事务合伙人和收益分配。具体特殊机制见图1，可分为五点。

其一，GP由国有企业发起人、金融投资机构、高管持股平台、重要LP组成和市场化招聘组成，高管平台主要用于激励。GP的市场化运营可以通过其人员的构成体现，多方参与，互相协作，取长补短，实现共赢。其二，GP虽然在基金中占比一般少于1%，但是可以直接控制整个产业基金，并执行基金事务，但承担无限连带责任。其三，基金GP中的管理人执行GP事务，并被穿透承担无限连带责任，所以可设立新的GP’，由高管平台或者独立个人担任。GP可以继续设立多层GP直到完成穿透的责任认定。这样设立可认定为用极小的成本和独立的主体或个人通过控制基金GP就能保证对产业基金的绝对控制权，实现经营过程中的高效决策。其四，因为国有企业不能承担无限连带责任，所以不能作为最终实控人，但是委派的高管或独立平台可以。国有企业委派人员虽与原国有企业发起人完全隔断，但国有企业依托对人员的影响完成对GP’的控制并对基金造成影响。需要注意这些影响仅是基金事务管理相关的事务，并不是国有企业对基金的完全控制和投资决策控制，基金投资机制将在后续进行分析。其五，产业基金业绩激励机制仍为市场化的激励机制。GP收益权被放大，GP不仅作为基金的一分子可以得到应得的投资收益，还有业绩奖励，GP进而可在少出资的情况下保证创始人的收益权。同样机制可在GP中循环， GP中的管理人GP’可在出资金额极低的情况下取得高于投资额的较高收益。这不仅加强了高管人员的市场化激励模式，更是每一位参与GP投资者的一种杠杆收益。

2.4 基金投资

基金投资决策委员会作为基金最高决策机构，其构成需要做市场化处理。国有企业可委派投委成员，发挥出专业的产业洞察力和产业战略发展的前瞻能力。其他LP不具备直接委派投委的权限，但根据LP投资规模大小和专业性，可放出名额或者通过参加GP高管团队进入投委。普通LP或政府机构虽然不参与基金投委会，但可向投委会推荐相关项目，列席会议审阅相关资料，并进行监督。由于产业基金的专业性，同时参考公司治理中外部董事的相关职责，投委会应引入外部专家，从而促进完善基金的投资战略决策并监督管理。

2.5 基金退出

针对股权投资的不确定性导致的一些项目存在发展缓慢问题，退出较困难的情况国有企业发起设立产业基金的退出将有一些特别之处。其一个巨大优势就是相关投资项目可以更好地通过产业相关资源进行内部消化。相关优质投资项目可以由国资发起方以及内部产业LP优先进行投资接盘，部分等待期较长或者发展缓慢的项目也更适合通过产业投资者或者战投接盘方进入，实现一个有利于双方的中长期的规划落实。对于被投公司而言，产业基金的好处就是不仅仅带来财务资金上的支持，更多的是产业资源合作和战略发展的一个持续性提升。

3 以某S基金为案例进行分析

3.1 S基金设立

S基金由分管科技产业的J部门、上海某大型智能制造行业的E集团和投资管理C公司共同发起并推进，在共同引导、市场化主导、专业运作的原则指引下，联合组建上海S智能制造产业投资基金。基金要求体现产业整体能级水平，并且最大限度满足基金运作的市场化取向需求。基金的组建原则带有明显的市场化取向，即坚持政府引导与市场运作相结合、坚持财政资金与社会资本相结合、坚持科学决策与防范风险相结合［4］。所以，S产业基金是一个既具有政策性主导、落实国家战略，以智能制造产业为导向，又对市场化、收益率和资本运作有要求的产业基金。

3.2 S基金募资

基金募资的引导作用是通过J部门和E集团的出资进行体现，其强背书和专业管理能力是吸引外部投资者跟投参与产业基金的主要动力。J部门负责政府层面的出资对接情况，如委办专项基金；同时，由于基金相关投资规模、产业带动和纳税都是各区重要的税收和金融发展业绩的组成部分，所以S基金注册地L区以区国资集团出资参与了基金。国有企业E集团作为发起方进行出资，并作为产业基金中投资额最大的股东参与基金管理公司的建立，其他投资方出资额不高于E集团。S产业基金的相关外部募集工作主要由C投资公司负责，根据签署的财务顾问协议收取募资额约3%的管理费。E集团作为基金发起方和智能制造行业的领军企业，负责协助C投资公司进行募资活动的站台和智能制造产业相关的沟通交流，详见图2。

3.3 S基金的管理

S产业基金管理遵循相关私募股权基金的管理办法，即基金事务由执行事务合伙人S智能制造产业基金管理公司（GP）负责执行，有限合伙人（LP）不执行基金事务。S基金的GP构造主要由国资E集团占主导，C公司作为GP中的GP承担无限连带责任和执行事务，同时设高管股权激励平台，留有一定股权份额给重要LP。通过股权结构可知，国资E集团在GP中占有重要地位，具有较高的话语权，见图3。

基金成立初始由C投资公司凭借其已有的基金管理人资格担任S基金管理人并负责基金业协会的备案，待S基金的GP申请到管理人资格后，C公司转让其S基金管理人资格至S基金管理公司。实际过程中，S产业基金第一年基金管理费由C公司收取，待后续转让完成后由管理公司收取。基金的实际管理层构成具体见表1。

基金的董事长和风控总监作为基金备案的必要人员均来自国资E集团，代表国资相关方的利益。为更好地服务产业基金，董事长为全职就任，负责基金的全面工作；风控总监为兼职就任，负责监督管理。C投资公司负责处理具体的GP管理和基本日常运作，相关委派人员都为全职。相关基金投研和高管可进行市场化社会招募，吸引相关高质量人才。通过GP的股权，高管平台的构成以及基金的实际运作可清晰地发现相关利益的制衡，国资作为最大利益方和出资机构并没有完全的控制权，C投资机构作为资本方也无法操纵基金的管理，市场化管理模式就此体现。

3.4 S基金的投资

S产业基金的投资领域主要还是落实智能制造相关产业链，以服务制造业为初衷。由于基金由上海相关委办和国资设立，所以投资区域主要是上海和长三角。投资领域设定为三个聚焦，包括聚焦上海智能制造和产业链配套体系、聚焦卡脖子关键瓶颈的突破、聚焦强国战略的其他项目，原则上不允许投资其他领域。S基金的投委会为基金投资的最高决策机关，投委会由五名成员组成，由GP与LP在合伙协议中约定。投委会票数为：E集团作为最大投资方和发起方有两票（默认为董事长和风控总监），S基金管理公司GP拥有两票（默认为C公司委派和投研总监）；外部产业专家一票（来源于S基金专家库，均来自智能制造领域的专家）。投委会职权范围内的事项，需经投决会五分之三（含）委员同意方为通过，所以没有任何一个投委有一票否决权，没有任何一个利益相关方存在实控情况。按照S基金相关规定和协议约定，政府委办和其他LP不参与基金日常运营及投资决策，但有权委派有关人员列席投委会会议，审阅投资项目资料、检查资料完整性和投资项目合规性，对项目合规性进行监督，对不合理事项可行使合伙人相关权利。

S产业基金在投资决策流程上真正做到市场化。E集团虽然在投委会中有两票，但是相关投票权掌握在自己手上，不需上报至E集团进行审批和决策，根据E集团投资基金的相关要求，仅对相关投资项目和基金运行做定期的备案和汇报。同时，由于S基金管理公司和管理公司的GP都不为国资实际控制，市场化特性下的投资项目在资产估值和价格锁定上有着充分的自主性，国资体系的国资备案和国资产权登记可以直接省略。相关优势机制使得基金的投资机会大大增多，投资流程和管理模式效率也大大提高。虽然可能相关风险相比之前纯国资投资的流程会有所提高，但是风险伴随着收益。S产业基金目前运行良好，投资高效，已陆续通过了多个优质项目，投委会过会的比例控制在50%左右。

3.5 S基金的退出

S基金投资期4年，退出期和延期设定有6年，所以退出路径对基金至关重要。首先，S基金2期正在成立过程中，部分优质的较长投资期项目将由1期基金以市场公允价值交易至2期基金，为保障1期和2期合伙人的共同利益，投委会将对项目进行再评估并履行完整的投资和退出决策机制。其次，S基金的项目退出过程中，E集团以及相关来自产业合伙人都将对项目进行筛选，针对优质项目或者战略投资项目进行股权的承接和跟投。截至目前，国资E集团作为S基金的重要股东和发起方已经跟投了S产业基金所投的两家智能制造相关企业，并明确后续将向S基金购买相关股权份额，从而扩大股权控制比例。所以，S产业基金的退出情况预计将高效和良好。

4 注意事项和应对措施

4.1 国有企业出资基金的安全性问题

国资作为发起方和大股东，在LP和GP中的股比都是较大的。无论是投资收益还是本金安全对于国资来说都至关重要，同时由于此类产业基金整体周期较长，导致相关不确定性和担忧对国资而言，肯定是存在。由此，给出相关应对措施如下。

根据国资相关体系的要求以及实践中的案例，国资可以根据实际情况定期聘请第三方专业机构对大额投资项目进行专业的审计工作，产业基金对此也是必须积极配合的。如果相关审计评估对产业基金的运作和风险做出了揭示，国资体系可根据相关制度和法律法规不再进行实缴并择机选择退出，或进一步通过司法程序主张合伙人相关利益。基金的投资肯定是有风险的，但在相关体制机制健全的情况下，资金风险整体可控。

4.2 国有企业委派人力资本的影响力问题

国有企业向基金委派的全职人员已经理论上完全独立于国资，兼职的相关人员也不可能完全参与到基金的整个运营中。所以如何更有效地参与并施展影响力在产业基金中的作用，避免丧失主动权和话语权，就是国资参与此类基金中最重要的一环［5］。

应对措施：委派的人力资本是国资控制的主力，也可认定为基金控制权转移的载体。相关人力资本在国资体系中原则上不保留职位和劳动关系，从而确保尽职尽责。国资在产业基金的管理核心在于通过人力资本在GP管理决策权进行集中上收，实现了用最少的出资控制最大的资产的目的，有利于提高治理效率，强化创新驱动。国有企业联合人力资本参与基金管理有以下两种方式。

第一，国有企业以基金GP合伙人的身份参加合伙人大会，派出人力资本（董事）在基金框架内参与公司治理。

第二，人力资本可单独与国有企业和其他经济成分建立合伙企业，承担国有企业受托经营的责任，以契约方式就个人在基金中的决策权、管理机制、利益分配方式等事项与国资达成一致，形成有效的内部一致行动人和兜底责任归属。由于人力资本事实上来源于国有企业，并实际上是国有资产保值、增值的事实承担者，因而国有资本与其他资本的控制权竞争转变为与人力资本签署的一个分成合约。例如由委派的人力资本单独设立合伙企业，国资出资99%，人力资本出资1%，人力资本承担无限连带责任。再由此企业进入基金管理公司中，承担基金GP中的GP职能。在穿透实际控制中，最终承担无限责任的不是国资，但国资的能量可以通过机制被放大。

4.3 国有企业参与基金的产业促进问题

国资发起设立市场化产业基金的最终目的不是一味地赚钱，产业投资要赋能产业发展，要践行国家产业战略，构建产业链的升级转型，扶持相关制造业的高质量发展，同时为自身的产业发展带来一定的支持。比如E集团投资S产业基金就要求有不低于投资额的带动效益。所以如何通过基金真正实现产业促进效益，是国资需要研究思考的。由此，给出相关应对措施如下。

应严格规定相关产业领域。这不仅有国资系统以及政府机构单位作为发起方进行许诺，实际管理和投资中也是接受各方监督管理的。同时，国资参与产业基金对自身亦有促进作用：一是促进国资对产业环境变化的感知。产业基金科起到产业雷达的作用，为国资第一时间掌握产业发展方向和调整经营策略提供有力依据；二是促进国资项目产融结合的顺利实施。国资保举推荐的相关优秀项目可借助产业基金打造标杆性产融结合项目，实现行业和区域的示范效应。

5 结论

国有企业凭借一定的资金优势和实力背景，在产业基金中有着独特的投资人优势，对相关产业政策、技术现状和未来发展有着专业的分析能力，对于投资项目有着更贴近产业实际的认知和理解。国有企业可以利用相关财政资金去吸纳和撬动社会资本，激发投资活力，引导社会资本与高端产业相结合。市场化管理模式可以将整个基金的运行机制上升到更高的层面，能更好地把握住投资机遇并拥有自主可控的管理模式。国有企业发起设立的市场化产业基金，能有效引导社会资本与国家战略结合、与高端装备产业结合，且依托基金的投资带动作用，实现战略、产业、企业和资本的融合与共赢。这种创新模式的产业基金，将成为未来股权投资产业基金的主要模式。

参考文献：

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［2］张果果，郑世林.国家产业投资基金与企业创新［J］.财经研究，2021，47（6）：77-91.

［3］崔晓艳，张蛟，杨凯旋.PPP产业投资基金在地铁项目中的运作管理研究——以青岛城市发展1号线基金为例［J］.建筑经济，2021，42（1）：62-65.

［4］郑联盛.我国产业投资基金的特征、问题与对策［J］.经济纵横，2020（1）：12.

［5］封毅.“混改+基金”构建交通产业投融资平台探究［J］.会计之友，2022（1）：153-156.

［6］中国证券投资基金业协会.股权投资基金［M］.北京：中国金融出版社，2017.

［作者简介］刘昌宇（1993—），男，上海人，上海电气自动化集团有限公司产业发展部投资经理，硕士研究生，中级经济师，研究方向：产业发展、投资并购和公司治理；孙浩然（1991—），男，湖南人，上海电气自动化集团有限公司产业发展部投资经理，硕士研究生，经济师，研究方向：产业发展、投资并购和行业研究。