京沪高铁：现金流充裕 分红价值逐渐显现

2024年上半年，京沪高铁本线列车运送旅客较上年同期下降1.1%，跨线列车运营里程同比增长7.9%，公司营业收入同比增长8.21%，扣非归母净利润同比增长23.69%。

除了票价因素外，京沪高铁跨线列车的增长也是利润增长的一个重要原因。作为路网干线，公司上半年跨线列车运营里程较上年同期增长7.9%，随着国家铁路网的不断扩展和完善，未来跨线列车增长可能会更高一些。

成本与客运量之间的相关性较小，成本相对固定。上半年，京沪高铁的营业成本同比增长1.83%，未产生销售费用，管理费用增长微乎其微，研发费用基本未变，财务费用同比下降27.54%，充裕的经营现金流为公司未来的高分红提供了可能，分红价值会逐渐显现。

铁路客运回暖

2024年上半年，全国铁路累计发送旅客20.96亿人次，旅客周转量完成7779.52亿人公里，同比分别增长18.4%、14.1%，全国铁路日均开行旅客列车10256列，同比增长9.4%，均创历史同期新高。国铁集团实现营业总收入5794亿元，净利润盈利17亿元，铁路经营质量和效益稳步提升，上市公司铁路客运业务的效益亦稳步增长。

大秦铁路旅客发送量完成2349万人，同比增长22.54%；广深铁路于2023年扭亏为盈，2024年上半年实现营业收入129.25亿元，同比增长4.40%，其中客运收入为54.65亿元，同比增长2.72%，路网清算及其他运输服务收入为60.33亿元，同比增长9.74%，上半年毛利率为10.65%，较上年同期增加2.53个百分点，实现扣非归母净利润9.01亿元，同比增长36.08%。广深铁路与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，上半年广深城际列车收入为16.25亿元，同比增长8.06%。

2024年上半年，京沪高铁本线列车运送旅客2470.9万人次、较上年同期下降1.1%；跨线列车运营里程完成4850.2万列公里、同比增长7.9%；公司实现营业收入208.62亿元，同比增长8.21%，扣非归母净利润为63.53亿元，同比增长23.69%。与前述铁路客运公司不同的是，京沪高铁在客运量未有增长的情况下，实现了收入和利润的双增。公司表示，京沪高铁已经形成了市场为导向的票价机制，在客流高峰期形成了七档票价浮动方案，公司收入与客流出现一升一降的主要原因是票价因素。

上半年京沪高铁的控股子公司京福铁路客运专线安徽有限责任公司（下称“京福安徽”）实现营业收入29.57亿元、净利润-1.48亿元，较上年同期减亏4.21亿元，该子公司管辖线路列车运营里程完成1898.4万列公里、较上年同期增长10.5%。华创证券认为，随着京福安徽资本开支的完成，预计成本趋于稳定，而2021-2023年该公司收入的波动与净利润的变化基本对应，随着产能爬坡，预计京福安徽有望逐步扭亏，并贡献效益。

业务模式释放盈利空间

京沪高铁投资、建设、运营的京沪高速铁路既是贯穿中国东部路网的大动脉，又是承接南、北高速铁路，连接中西部地区客运专线的路网核心，京沪高速铁路途经的北京、天津、济南、南京、上海等大城市均为重要的交通枢纽。历史数据显示，京沪高铁沿线省市的行政区域面积约占全国的6.5%，却拥有全国27%的常住人口，并创造全国33%的GDP，人均可支配收入高出全国平均水平38%。2020－2023年全线旅客量分别达2777.4万人次、3529.1万人次、1722.6万人次和5325.2万人次。

合资铁路公司一般采用委托运输管理模式运营除，疫情年份外，京沪高铁的毛利率超过40%，公司半数以上营收来自跨线业务，即按照列车的通行量来收取费用，按动车组的工作量来付费，不承担动车组成本。公司的固定资产主要为线路、房屋建筑物、电气化供电系统、传导设备、信号设备等，分布在一千余公里线路及沿线20余个车站。公司委托沿线的北京局集团、济南局集团和上海局集团对京沪高速铁路进行运输管理，根据客流规律和客座率变化情况，不断优化列车开行方案，有利于降低运营成本、提高运输效率，并避免重复建设和资源浪费。在该模式下主要营业成本项目较为刚性，折旧支出、能源支出和动车使用费占比在20%左右，委托运输管理费占比在25%左右。

浙商证券指出，动车组使用费、能源支出受列车开行频次及运线长度的驱动，若运行图保持稳定则上述两项成本波动不大，折旧支出与公司固定资产的规模及既定消耗方式相关，若不发生重大会计估计变更则同样变动不大。公司成本与客运量相关性较小，成本弹性相对较低。

2024年上半年，京沪高铁的营业成本由上年同期的107.79亿元增长至109.77亿元，未产生销售费用，管理费用由上期的3.94亿元增长至3.97亿元，研发费用基本未变，财务费用由12.86亿元降低至9.31亿元。以固定成本为主的成本结构为公司的盈利弹性创造空间。

京沪高铁运营四年开始盈利，随着经营收入的增加，经营性现金流相对充足，公司偿还部分长期借款，资产负债率持续走低，有息负债规模逐年下降，带动财务费用下行，利息支出规模缩小叠加营业毛利提升带来利息保障倍数走高，2024年上半年现金流利息保障倍数达到9.78倍。

分红价值会逐渐体现

高铁运输企业的列车开行数量受到既有铁路线路的约束和限制，京沪高速铁路是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与京哈、太青、徐兰、沪汉蓉、沪昆等其他高速铁路相连接，可通过与之相连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国。由枢纽进出京沪高铁的跨线列车较多，驱动本线与跨线客运量的增长。公司判断，作为路网干线，随着国家铁路网的不断扩展和完善，未来跨线列车增长可能会更高一些。

华创证券指出，担当列车的收益主导因素是客座率，跨线列车的决定因素是开行量。随着高铁路网的持续建设和营业里程的增加，新开线路持续接入，表现在京沪、京福的跨线网络会愈发密集。2023年京沪线跨线业务明显恢复，跨线列车运行里程同比大幅增长66%。

浙商证券认为，京沪高铁的产能扩张主要依靠车型替换增加定员人数、提高时速、以及缩短追踪间隔等。本线车可通过车型迭代、使用更长编组、加密发车时刻等增加运力供给。京沪高铁二等座最高票价客公里收益为0.50元，显著低于广深高铁、广深城际等线路，具备长期提价基础。2024年6月，部分复兴号8辆编组列车定员数量已增至619人，增幅约7.5%，其中二等座席增加38人；17辆编组列车定员数量增至1347人，增幅约5%，其中二等座席增加61人。

即便票价不较目前上涨，京沪高铁创造现金流的能力也是非常强大的。2020年至2024年，京沪高铁的经营活动现金流净额分别为126.02亿元、154.68亿元、68.01亿元和210.81亿元，而在资本开支方面，公司过去四年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为50.27亿元、34.53亿元、10.99亿元和14.9亿元，事实上，在扣除每年资本开支后，京沪高铁创造了较大的现金流应用偿还利息，从而节省财务费用，增加公司的利润。

同期，京沪高铁偿还债务支付的现金分别为112.77亿元、136.05亿元、83.77亿元和260.19亿元，这也导致京沪高铁的有息债务快速下降，短期借款从2020年末的100亿元下降至0元，长期借款从774.53亿元下降至589.41亿元，一年期到期的非流动负债从23.62亿元下降至78.35亿元。这导致公司财务费用从29.45亿元下降至23.65亿元，2024年上半年公司继续还款，财务费用下降至9.31亿元，一旦大幅降低负债之后，其高分红的价值将会得到体现。

据京沪高铁2024年4月公告的未来三年股东回报计划，“除特殊情况外，在公司无重大投资计划或重大现金支出发生时，每年以现金方式累计分配的利润应为母公司当年度实现的可供分配利润的50%”，上市以来累计现金分红71.79亿元，其中，2023年公司向全体股东派发现金红利5.60亿元。