虚假陈述的动因、识别及其经济后果

【摘要】现有关于虚假陈述的文献中， 存在多种术语混用的问题， 增加了学术对话的障碍， 且以美国等成熟资本市场为背景的研究难以提供针对我国监管实践的指导建议， 尤其是缺乏对深层次制度的关注和对利益相关方参与治理的机制分析。鉴于此， 本文首先对虚假陈述相关概念进行辨析； 然后沿着“虚假陈述的动因——虚假陈述的识别——虚假陈述曝光的后果”这一主线进行文献回顾； 最后结合我国证券监管实践， 对虚假陈述治理的基本思路、 两类代理问题下虚假陈述的问责机制、 利益相关方参与虚假陈述治理的机制、 地方政府参与对虚假陈述治理效果的影响、 注册制改革下的信息披露监管实践等问题进行深入探讨， 并提出健康有效资本市场的构建思路。

【关键词】信息披露；虚假陈述；证券监管；注册制；有效资本市场

【中图分类号】 F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）17-0074-7

经过30多年的改革和发展， 我国证券市场的规模已居于世界第二， 但是上市公司的信息披露质量被广为诟病， “康得新”“康美药业”“獐子岛”等虚假陈述事件时有发生。为了更全面地刻画虚假陈述及其监管这一主题， 本文从虚假陈述的利益相关者角度展开分析， 通过文献回顾， 从理论角度回答以下关键问题： 上市公司为什么会虚假陈述？哪些群体能识别公司虚假陈述？如何识别公司虚假陈述？当虚假陈述曝光后， 公司的利益相关者如何反应？在此基础上， 结合我国证券监管实践， 尤其是注册制改革， 进一步探讨如下问题： 虚假陈述的治理思路是什么？如何问责更有效？如何调动相关方参与治理？在上市公司转移监管处罚的后果中， 地方政府扮演了什么角色？注册制改革对于构建健康有效的资本市场有何意义？本文旨在为学术界提供虚假陈述板块研究的鸟瞰图， 以及为信息披露的监管实践提供参考。

一、 虚假陈述的概念界定

为避免海量文献分类中的交叉混乱， 首先要对关键概念进行界定。国外的研究大多根据美国《1934年证券交易法》第13（b）条所列的行为定义虚假陈述（financial misrepresentation或financial misreporting）。与之相对应， 我国研究大多根据2003年2月1日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、 误导性陈述， 或者在披露信息时发生重大遗漏、 不正当披露信息的行为”定义虚假陈述行为， 该定义涵盖了信息披露的数量、 质量和时效性三个维度。

与“虚假陈述”相近的概念包括“舞弊”（fraud）和“财务不规范”（financial irregularities）。根据美国全国反虚假财务报告委员会下属的发起人委员会（COSO）和美国注册舞弊审查师协会（ACFE）共同发布的《舞弊风险管理指南》（2016）中的定义： “舞弊”是指任何旨在欺骗他人的故意行为或不作为， 从而导致受害者遭受损失或行为人获得收益； “财务不规范”行为是指因故意错报（主观原因而非技术性失误）而造成的财务重述（restatements）。尽管上述定义在概念上是有效的， 但从研究的角度来看， 它包含的主观因素难以甄别， 研究者需要实际的、 客观的和可复制的识别方法。因此， 国外学者们通常用“财务报告不当行为”（financial reporting misconduct）作为一个总括术语囊括“舞弊”“虚假陈述”及其他“财务不规范”行为。“舞弊”“虚假陈述”及其他“财务不规范”行为均属于“财务报告不当行为”， 显示公司信息披露质量较差， 但是该定义与盈余管理有本质区别， 盈余管理包含私有信息的会计选择， 而舞弊远远超出会计选择的范畴。与“财务报告不当行为”相对应的是“经营不当行为”（business misconduct）， 根据中国证监会的监管处罚情况， “经营不当行为”包括违规购买股票、 擅自改变资金用途、 大股东占用上市公司资产、 操纵股价、 欺诈上市、 违规担保等。

二、 虚假陈述相关文献梳理

财务金融理论的核心是市场信息效率， 其背后的逻辑链条对应了从信息传递到投资者信息决策的所有环节。因此， 下文文献回顾沿着“虚假陈述的动因——虚假陈述的识别——虚假陈述曝光的后果”这一主线推进。

（一） 虚假陈述的动因研究

虚假陈述的动因研究主要从三个方面展开， 具体如表1所示。

1. 会计角度。一方面， 资本市场驱动的虚假陈述主要与公司股价相关， 包括基于股价的管理层薪酬和基于股价的公开市场再融资， 虽然远未得到一致的研究结论， 但近十年的研究似乎更偏爱前者。另一方面， 合约驱动的虚假陈述主要与公司会计数据相关， 包括基于会计指标的分红计划和债务契约， 但该板块近十年并无新文献。

2. 公司治理角度。该类研究主要对公司治理结构和高管特征与虚假陈述的关系展开分析， 过去十年该板块涌现了大量的文献。

3. 制度和文化角度。制度、 关系和文化成为抑制或推动虚假陈述行为的隐形力量， 这与La Porta等（2002、2006）的研究互相印证。近几年， 针对关系和文化对公司信息披露影响的研究似乎更为兴盛。

（二） 虚假陈述的识别研究

关于虚假陈述识别的文献主要涉及两个方面， 具体如表2所示。

1. 识别主体。美国证券交易委员会（SEC）和公众公司会计监督委员会（PCAOB）是美国上市公司监管的重要机构， 美国司法部联邦调查局的一项重要工作是反腐败， 这常常与上市公司违规相关。在我国， 证监会的上市监管部与稽查局、 财政部专员办、 审计署特派办、 政府审计机构、 纪检监察机构等都承担了上市公司监管的责任， 其中证监会及其下属的交易所、 地方证监局承担主要责任。财务重述、 证监会问询函常常是虚假陈述的信号。在市场层面， 独立董事、 审计师、 证券分析师、 机构投资者、 媒体和保险公司对揭露或抑制公司虚假陈述行为发挥积极作用。

2. 识别方法。虚假陈述的识别方法研究可以进一步分为传统的财务指标识别和与金融科技相结合的新方法。在技术层面， 利用大数据和计算机编程来预测上市公司虚假陈述成为一个新的、 前沿性的研究领域。

（三） 虚假陈述曝光的经济后果研究

若上市公司存在虚假陈述行为， 监管者介入后， 利益相关者如何决策？无论始作俑者是公司高管还是大股东（最终控制人）， 公司股价下跌、 市值损失和长期业绩下滑都在所难免。虚假陈述曝光的声誉损失可能会外溢到私债市场和产品市场， 债权人、 供应商/客户与公司之间将开始新的谈判。因此， 虚假陈述曝光的后果研究包括证券市场后果、 信贷市场后果、 产品市场和劳动力市场后果， 现有研究主要集中在证券市场上。关于虚假陈述曝光的经济后果文献梳理如表3所示。

三、 结合我国证券监管实践的讨论

（一） 虚假陈述治理的基本思路

根据信息披露权衡理论， 虚假陈述的收益和成本是披露行为的决策变量。上市公司虚假陈述的收益可以概括为高管的收益、 股东的收益和公司的收益， 例如高管的薪酬溢价、 通过虚假陈述操纵的股票期权收益、 公司再融资机会、 持续经营机会（或规避财务困境导致的合作方“挤兑”乃至多米诺骨牌效应）等。虚假陈述的成本可以概括为高管的损失、 股东的损失和利益相关方的损失， 例如高管的声誉损失和职业生涯危机（终生市场禁入和牢狱之灾）、 公司股价下跌、 再融资机会丧失、 与债权人和供应商/客户的契约中断、 独立董事和审计师自身及其关联公司的声誉损失。用公式表示为：

F（虚假陈述行为）=R（高管的收益+股东的收益+公司的收益）-C（高管的损失+公司和股东的损失+利益相关方的损失）=R（高管的薪酬溢价、 通过虚假陈述操纵股价的收益、 再融资机会、 公司持续经营机会）-C（高管的声誉损失和职业生涯危机、 公司股价下跌和再融资机会丧失、 公司与债权人和供应商/客户的契约中断、 独立董事和审计师自身及其关联公司的声誉损失）

基于上述公式， 虚假陈述治理的基本思路是减少收益和增加成本。

在减少收益方面， 可将虚假陈述行为与高管股权激励绑定起来， 例如《关于修改〈上市公司股权激励管理办法〉的决定》（证监会令［第148号］）中规定“最近12个月内因重大违法违规行为被中国证监会及其派出机构行政处罚或者采取市场禁入措施”的人不能成为股权激励对象， 这有利于抑制高管为获取高额薪酬而做出操纵行为。《上市公司股东、 董监高减持股份的若干规定》（证监会公告［2017］9号）严格限定了高管的减持比例和行权期限， 这也有利于制约高管通过虚假信息操纵股价的行为。

在增加成本方面， 将虚假陈述与再融资绑定管理会增加公司的违规成本。注册制改革建立了A股常态化退市机制， 退市改革3年来共有127家公司退市， 其中104家被强制退市， 强制退市数量是改革以前10年的近3倍。存在欺诈发行、 重大信息披露违法行为的公司会被直接退市， 这进一步增加了公司虚假陈述的成本， 触及大股东的核心利益， 预期对虚假陈述行为有较好的制约作用。

（二） 两类代理问题下虚假陈述的问责机制

根据既有文献， 虚假陈述是公司委托代理矛盾激化的结果。在散户居多的投资者群体中， 股东与高管之间的代理问题主要依赖于大股东（最终控制人）， 而大股东（最终控制人）对小股东的利益侵占又会引发第二类委托代理问题。两类代理问题下虚假陈述的问责机制如图1所示。

已有大量文献集中讨论了股东与高管之间的第一类委托代理问题， 不可否认高管在虚假陈述中具有不可推卸的责任。然而， 本文认为即使虚假陈述的始作俑者是高管， 证券监管处罚上市公司可能也是最优选择， 因为虚假陈述的判定是以上市公司为单位， 而不是某个具体高管的行为。如果是高管操纵财务信息导致公司虚假陈述曝光， 则证券监管依然可以处罚上市公司， 上市公司再追究高管的责任， 这就回归到第一类委托代理问题。从监管实践角度来看， 与上市公司相比， 高管的群体更为庞大且流动较快， 监管问责难度更大。因此， 由股东问责高管而非证监会亲自参与公司内部治理可能更有效。

可能是因为主流文献主要关注英美等发达的资本市场， 对大股东（最终控制人）和小股东之间第二类委托代理问题的探讨相对较少。如果虚假陈述的始作俑者是大股东（最终控制人）， 高管参与合谋， 则证券监管处罚上市公司可能是最优选择， 因为虚假陈述的判定是以上市公司为单位， 而不是股东。大股东（最终控制人）更具信息优势， 他们获取虚假陈述的收益， 却让所有股东承担虚假陈述曝光的损失， 所以必须同时建设小股东追责大股东的渠道， 例如证券交易所尝试实施的证券调解赔偿制度、 集体诉讼制度等。中证投服作为投资者保护公益组织， 向中小股东提供公益服务， 对于唤醒中小股东维权意识具有示范作用（辛宇等， 2020）。“上证e互动”、 投资者实地调研均能有效促进市场参与主体与公司之间的沟通。进一步， 针对大股东（最终控制人）的信息操纵行为， 激活控制权市场和完善上市公司退市制度可能有利于制约大股东（最终控制人）的侵占行为。注册制下“持续常态化退市机制”有利于制约大股东。与此同时， 培育机构投资者， 通过股权结构优化推动公司治理改进也是必要的。《证券发行与承销管理办法》（证监会令［第208号］）强调， 在注册制下完善以机构投资者为参与主体的询价机制， 降低主板战略投资者引入标准、 超额配售选择权行使标准， 在主板引入主承销商向网下投资者提供投资价值研究报告制度， 旨在从市场参与方面引导机构投资者、 战略投资者参与， 进而从根本上优化公司治理结构。

（三） 利益相关方参与虚假陈述治理的机制

只有对上市公司的惩罚触及股东的核心利益， 股东才有动力推动公司治理改进。正是因为债权人、 供应商/客户等关键利益相关者在虚假陈述曝光后中断合约能够触动股东的核心利益， 监管处罚后公司治理才能得以改进。利益相关者参与虚假陈述治理的机制如图2所示。

理论上讲， 如果债权人和供应商/客户与上市公司通过私下渠道沟通， 且通过契约约束上市公司， 则债权人和供应商/客户可能没有动力参与治理。如果债权人和供应商/客户依赖于公司公开市场披露的财务报告， 则债权人和供应商/客户可能会参与治理。债权人和供应商/客户的角色分析如图3所示。

在关系型交易场景中， 供应商/客户可能与公司合谋， 获取私有信息租金。陈西婵和刘星（2021）发现， 供应商—客户关系型交易有利于转移虚假陈述曝光的负面后果。在市场化交易场景中， 银行依赖于客户的财务报告进行信贷决策， 如果客户虚假陈述， 则财务报告这一银企沟通工具失效， 银行可能会中断合约， 由此导致的融资机会丧失将会触动股东的核心利益， 从而反向激励股东强化公司治理。如果银行为虚假陈述曝光的客户续贷， 则其在追加投资的同时也会强化贷后监督， 即参与对虚假陈述公司的治理。

如何让第三方参与治理是一个难点， 毕竟中国证监会不方便对第三方（上市公司的银行和供应商/客户）直接进行监管， 且绝大多数第三方为非上市公司。而让中国证监会可以直接监管的审计师参与治理则相对容易。中国证监会通过将审计师的声誉和客户的声誉绑定在一起、 审计师的利益与中小投资者的利益绑定在一起， 使监管压力传导至上市公司， 传导路径如图4所示。

（四） 地方政府参与和虚假陈述治理jcmM6qAH8GhRHTm394aFWA==弱化

在资本市场上， 信息产生、 信息披露、 信息监管及信息反馈都不是独立存在的， 而是依赖于特定的市场环境、 不同市场参与者及相应的市场监管制度。理论上讲， 虚假陈述曝光会导致公司再融资成本上升， 实际上这依赖于市场的有效性， 即市场能否对信息披露质量高的公司予以奖励， 对信息披露质量低的公司予以惩罚。但现实中， 上市公司能够吸纳劳动力， 使地方财政有稳定的税收， 有利于地方政府发展经济， 因此地方政府可能会对虚假陈述曝光公司施以援手， 通过财政补贴、 税收减免和协调银行续贷等方式帮助上市公司， 导致监管处罚失效。例如， 2018年2月中国证监会已经介入调查獐子岛财务造假事件， 2019年6月中国证监会要求其退市， 而2020年獐子岛依然能获得高额的政府补助和银行贷款。

（五） 注册制改革下的信息披露监管实践

1. 信息披露的地位进一步提升， 监管做到了事前、 事中和事后全覆盖。相比于核准制， 注册制更强调信息披露的重要性， 进一步强化以投资者需求为导向的信息披露。中国证监会及交易所对首次公开发行股票的相关规则进行了整合修订， 仅保留公开发行股票必要的资格条件、 合规条件， 将全面注册制后不作为发行条件但对投资者做出价值判断和投资决策有重大影响的审核标准修改为信息披露要求。发行人披露的信息除“真实、 准确、 完整”之外， 还需要“简明清晰、 通俗易懂”， 让招股说明书成为普通投资者愿意看、 看得懂的信息披露文件。此外， 注册制下的审核问询综合运用了现场检查与督导等多种监管方式， 促使发行人披露真实、 准确、 完整的信息。

注册制通过市场约束和法治约束强化信息披露的事中监管和事后处罚， 发行人的信息披露第一责任被进一步压严压实。最高人民法院发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》和《关于为深化新三板改革、 设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制， 为投资者权益保护提供了司法保障。《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）》（证监会令［第216号］）明确了欺诈发行上市股票责令回购的具体制度安排， 细化了责令回购措施、 回购对象、 回购价格、 回购程序与方式、 回购后股票的处理等操作指引， 为投资者权益保护提供了制度保障。

2. 监管范围、 模式和手段创新。一是监管范围创新和职能优化。注册制下股票发行更加趋于市场化， 无论是在上市企业数量、 发行规模和定价还是在审核内容与程度方面， 都减少了中国证监会在企业发行上市过程中的微观管理。取消发行审核委员会， 将申请审核的权限下放至证券交易所， 监审分离， 使得交易所和中国证监会的职责分工更加清晰； 同时， 着重强化中国证监会统筹协调和监督指导的责任。例如， 中国证监会可以年度例行检查和定期或不定期按一定比例随机抽取项目， 关注“交易所审核理念、 标准的执行情况”， 对发行人是否符合国家产业政策和板块定位进行把关。二是监管模式和手段创新。其主要表现为积极地运用信息技术（包括社交媒体）提升证券市场效率， 例如： 上海证券交易所构建的“上证e互动”帮助上市公司、 投资者实现“零距离”接触； 云存储、 区块链等现代信息技术的运用， 也是监管科技化建设的重要组成部分， 券商工作底稿科技管理系统能够大幅降低监管部门获取和分析信息的成本（孙亮和刘春， 2022）。此外， 以中证中小投资者服务中心为代表的监管主体创新和以监管部门问询函为代表的监管措施创新都发挥了积极的监管作用。

3. 进一步压实中介机构的责任， 推动相关方形成监管合力。《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告［2019］2号）中提出要强化中介机构责任， 新《证券法》进一步强调了相关机构的责任。随着《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》（证监会公告［2022］27号）、 《保荐人尽职调查工作准则》（证监会公告［2022］36号）以及监管规则适用指引法律业务执业细则的发布与实施， 保荐人的核查义务由“全面核查”变为“审慎核查”， 律师的核查可以在履行必要的调查、 复核工作的基础上， 对保荐机构、 其他证券服务机构等的专业意见形成合理信赖。注册制下IPO企业从由“政府机构决定”转变为由“保荐机构或者保荐人来负责培育、 选择和推荐”， 一旦有保荐的项目被退市， 承销保荐机构的品牌形象和实际利益都将大幅受损， 承销商的责任被进一步压实。同时， 发行审核委员会制度被取消意味着审计意见在IPO中的地位和作用进一步凸显， 审计师的重要性和专业性将得到更多的重视。《上市公司独立董事管理办法》（证监会令［第220号］）也要求进一步明确独立董事职责定位， 提升独立董事履职能力， 发挥独立董事在促进公司规范运作、 保护中小投资者合法权益中的作用。

四、 健康有效资本市场的构建思路

公司虚假陈述是对压力、 机会和监管处罚损失进行权衡的结果。虚假陈述的机会在于公司治理机制失效， 在我国尤其体现为大股东（最终控制人）“一言堂”， 其他董监高形同虚设， 通过虚假陈述掩盖大股东（最终控制人）利益输送、 掏空或股权质押等危害上市公司行为的案例屡见不鲜。公司治理尤其是对大股东（最终控制人）的治理是虚假陈述治理的重点。因此， 只有通过培育机构投资者、 巩固退市制度、 增强独立董事监督有效性等制度建设， 优化公司治理机制， 才能抑制虚假陈述。虚假陈述后的监管处罚应具有严重的后果， 在资本市场上形成威慑效应， 并促使利益相关者参与治理， 形成合力监管的生态环境。此外， 当宏观经济向好、 整体行业发展良好时， 公司在合理的压力区间， 合规经营就能够完成业绩要求或持续性融资， 其虚假陈述的动机就较弱； 当公司陷入财务危机， 由强盛走向衰退时， 公司虚假陈述的动机较强， 因为高管的业绩考核压力和公司资金链断裂的风险都需要缓解。宏观经济可持续发展、 微观高质量公司保持基业长青是健康有效资本市场的根基。健康有效资本市场的构建思路如图5所示。

注册制的实施有利于构建健康有效的资本市场。首先， 注册制下真正优秀的企业能被筛选出来， 盈利能力滑坡或是“带病闯关”的企业在IPO阶段已直接终止受理。而且， 注册制下企业上市并不是“一劳永逸”， 常态化退市机制的建立会促使企业更注重长期战略， 而非虚假陈述这种机会主义行为。同时， 注册制下红筹企业和同股不同权企业上市标准的放宽意味着中概股和港股将迎来回流机会， 本土企业将会与更高质量、 更加多元化的企业实现良性竞争。上市公司的两极分化和优胜劣汰会更加明显， 企业价值提升将直接关乎自身生死存亡， 企业有动力也有压力提升质量。其次， 注册制降低了机构投资者、 战略投资者、 中小投资者参与监管的门槛， 有利于从根本上优化公司治理结构， 为公司的高质量发展保驾护航。最后， 注册制下“放管结合”， 通过创新监管方式抑制公司机会主义行为， 通过压实中介机构责任推动利益相关方形成监管合力， 这会使市场监管更加有效。当市场能够对质量高的公司予以奖励， 也能够对质量低的公司予以惩罚时， 更加繁荣的资本市场必然出现。

五、 研究结论

信息是资本市场的灵魂， 信息披露监管是资本市场的重要领域， 提高信息披露质量是会计改革、 公司治理完善和市场监管调整的基本目标和综合体现。一直以来， 信息披露质量、 投资者以及其他利益相关者的权益保护， 是全球资本市场的重大关切之一， 是公司治理领域的重要学术问题， 也是法与金融、 宏观经济政策与微观企业行为等跨学科研究的重要议题。我国作为一个典型的新兴市场国家， 资本市场持续改革、 快速发展， 已取得了显著成效， 并拥有独特的场景和特征， 值得进一步的深入研究。

本文通过回顾国内外近20年来财务会计类主流期刊对虚假陈述主题的研究， 发现自2008年金融危机以来， 该主题吸引了大批学者的关注与研究。但从指导我国证券监管的实践来看， 现有研究仍存在一定不足， 主要体现在以下五个方面： ①本领域相近的研究中多种术语混用， 增加了学术对话的障碍， 弱化了研究成果的推广价值。本文对相关概念的比较、 辨析为加强国际交流和学术对话提供了便利。②对我国情境的关注不够。例如， 既有研究认为声誉机制能发挥重要作用， 但是我国的经理人市场并不活跃， 国有企业的高管是政府任命的， 民营企业的高管大多是家族继承人， 高管的声誉和职业生涯不一定绑定。③较多研究主要以美国等成熟的资本市场为背景， 研究成果不足以指导我国的实践。例如， 主流文献关注第一类代理问题， 并一致认为高管的机会主义行为导致了公司虚假陈述， 实际上在我国企业中第二类委托代理问题更为突出， 虚假陈述的始作俑者更可能是大股东或最终控制人。对高管机会主义行为的治理可能需要股票期权式的“金手铐”， 而对大股东（最终控制人）机会主义行为的治理可能需要严格执行退市制度、 激活控制权市场等， 这是两种不同的监管治理思路。④缺乏对深层次制度的关注， 难以发现我国证券监管中的症结。尽管海量文献都认为虚假陈述曝光对公司有致命的影响， 但是从獐子岛和康美药业的案例来看并非如此。地方政府会对虚假陈述曝光公司施以援手， 通过财政补贴、 税收减免和协调银行续贷等帮助上市公司转移负面后果。因此， 制度环境是证券监管有效性的重要变量， 虚假陈述的治理不仅依赖于中国证监会的监管， 还依赖于上市公司的规范化治理， 更依赖于国家的法治化建设。⑤既有文献缺乏对虚假陈述曝光后利益相关方行为选择的逻辑分析。一些实证研究大多从单一维度展开， 关注中国证监会的直接治理， 本文从高管、 供应商/客户、 审计师和银行等维度展开， 考察利益相关者是否参与上市公司信息披露违规治理及其作用机制。本文认为， 在监管者资源有限的情况下， 推动利益相关者参与信息披露违规治理的行动， 形成监管合力， 不失为一种合理且可行的思路。

我国作为一个新兴的经济转型国家， 仍在努力地探索适合国情的资本市场信息披露制度和监管制度。实际上， 公司虚假陈述这一议题在不同情境下的发展， 对于推动研究创新具有重要的理论意义和实际意义。本文的研究可以为学术界提供虚假陈述板块研究的鸟瞰图， 为进一步推进证券市场监管改革、 完善资本市场体系建设提供指引， 也可以为其他新兴市场国家的资本市场监管提供经验参考。

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