国有企业并购民营企业的风险分析及防范策略研究

摘 要：随着我国市场环境的不断变化，国有企业并购民营企业成为一种市场趋势，但在当前阶段国有企业并购民营企业仍存在较大风险，若未能提前对并购风险进行具体识别并予以防范，将会对国有企业健康发展及国民经济造成直接影响。因此，如何防控、管控国有企业并购民营企业的风险成为国有企业管理人员不得不深入思考的问题。鉴于并购风险涉及较多方面内容，本文分别进行了深入研究，希望可以增强国有企业并购的风险防范能力，推动国有企业的可持续发展。

关键词：国有企业；并购；民营企业；风险分析；防范策略

在国有企业改革的大背景下，国有企业的资本运作表现非常活跃，国有企业并购民营企业的案例越来越多，很多民营企业已经被纳入国有企业旗下。国有企业并购民营企业可以发挥以下作用：有效推动国有企业实现整合产业链、升级调整产业结构、提高生产经营效率、优化资源配置，同时并购也可落实国家对于民营企业的纾困政策。但国有企业并购民营企业是一项复杂的系统工程，涉及流程长、内容多，在并购工作实施前后都存在较大风险。因此对并购民营企业的相关风险进行识别并进行有效管理成为国有企业管理层及并购操作人员应给予高度重视的问题。

一、国有企业并购民营企业的出发点

总体来说，国有企业并购民营企业可以开拓市场化业务，推动国有资本布局优化和结构调整，以实现国有资本的保值增值。并购的出发点主要有：一是获得战略机遇，通过并购民营企业迅速进入意向行业，提升国有企业市场化经营收入的占比，拓宽收入来源，提升自身造血能力和市场竞争力；二是实现资本运作，目前某些经营业绩良好且有较大发展空间的民营企业被市场严重低估，国有企业并购后可对其资产重新排列组合、包装，进行资本运作，实现估值的提升，获取资本附加收益；三是扩大资产规模，即以并购为抓手，增强对房屋、土地、人力资源、专利技术、市场渠道等核心资产的协同及控制；四是满足企业发展目标，通过并购民营企业实现国有企业并表资产、收入、利润增长，达成国资委考核任务；五是实现优势互补，通过并购民营企业逐步实现产业集群效应、业务聚合效应、管理支撑效应、市场占有效应的叠加促进；六是实现国资借壳上市，由于IPO面临的审核条件较为严格，审批时间也较长，国有企业通过购买一些目前价值被低估的上市公司壳资源，可以实现国有企业表内资产的上市再融资。

二、国有企业并购民营企业的意义

对国有企业来说，可以通过获得民营企业控股权的方式实现与民营企业的资本融合与产业协同，达到1+1>2的整合效果。由于国有企业大多受到政府的大力扶持，且同步承担了较多“投资高，回收慢”的民生工程建设任务，资产总额较大而收益较低。净资产收益率低导致部分国有企业融资困难，创收动力不足，“等靠要”情况较为普遍。通过并购收益较好的民营企业，能够改善国有企业报表质量，提高融资能力。同时，通过对民营企业的并购，吸收科学、现代化的经营管理模式，推动国有企业做强做优做大，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力，使国有企业实现可持续发展。

对民营企业来说，并购也能达到共赢。目前在经济下行的大环境下，民营企业面临着复杂多变的发展环境和日益激烈的产业竞争，民营企业经营压力与日俱增，甚至陷入危机。通过与国有企业的资本合作，民营企业可以纾解资金短缺问题，解决流动性危机，同时又可以获得更充沛的资源和资本支持，获得更大的发展空间。

三、国有企业并购与整合中的风险

1.战略匹配风险

战略匹配风险是企业并购过程中最为重要的一种风险。企业并购往往是为了实现战略目标，但是若企业在启动并购前没有对内部资源、外部环境及整合能力进行深入调查研究，管理者对企业的战略发展路径规划缺乏科学而清晰的思考，就会导致并购进入的行业以及具体的标的企业选择不合理，对于拟并购对象没有“特征画像”，导致被并购企业无法契合并购方的发展战略，并购后不能很好地进行企业整合，无法为并购方带来预期业务协同效应，最终导致并购失败。

2.信息不对称风险

信息不对称指的是完全竞争市场中相关参与主体持有的信息不够均衡，并购者无法全面获取收购者相关的财务资料、管理架构、核心资源等信息，如果被并购企业不是上市公司，则信息不对称的风险更大。民营企业出于自身利益出发经常会粉饰财务报表，虚增收入、隐匿成本、隐瞒债务等问题较为常见，不通过周密细致的调查研究难以获取全面真实的企业资产负债及经营情况。部分民营企业的管理模式属于“实控人一言堂”，企业大部分的核心业务，如专利技术、客户资源、市场渠道、材料采购都集中在原实控人手中。若原实控人在国资并购后仍担任企业管理层，往往出于完成对赌或者个人利益的角度不支持国资对企业的全面整合。若实控人脱离企业经营、“套现离场”，核心资源也会被实控人带离，被收购企业的盈利能力将急剧下降，甚至失去其核心竞争力，最终导致收购失败，上述这种情况在物业管理、商业管理等轻资产管理行业中体现得尤为明显。

政府在国有企业并购重组中具有特殊的作用，国有企业往往基于政府市场调控等方面的考虑，收购关系国计民生、经营不善的民营企业。这就不可避免地出现不符合市场规律的“包办婚姻”行为，企业并购前的尽职调查工作往往会受到行政干预而不能做到全面细致，从而国有企业对标的企业风险的把握及价值判断也不可避免地出现偏差。国有企业在政府主导下兼并经营不善或存在经营存续风险的民营企业的做法，确实可在一定程度上切实履行政府稳定经济的功能，但如未能对并购后的整合发展进行完全、科学的综合评估，不仅难以解决对民营企业的帮扶，反而可能将国有企业拖入泥潭。

3.经营整合风险

经营整合风险主要指外部政策和市场变动风险，以及企业内部整合风险。国有企业并购民营企业后随之而来的是企业规模扩大、涉足行业增加等情况。在企业治理、合规监管、党风廉政等多个突出方面，国有企业与民营企业存在不同的经营理念、管理模式、决策流程、绩效考核工作要求，如国有企业未能充分市场化地调整管理思路，一方面会导致民营企业不能有效适应国有企业的管理模式；另一方面会导致企业正常经营受到不利影响。民营企业的目标是追求“股东权益的最大化”，更有甚者追求的是“利润的最大化”，重视效率而选择忽视风险，在民营企业自负盈亏的情况下，这种模式没有太大问题。而若进入国有企业序列，更加重视的是“实现国有资产的保值增值，防范国有资本流失风险”，为了规避风险会设置更加完备的风险控制程序，势必会对经营效率产生一定影响，在某些设置了对赌条款的收购中也会引申出对赌条款中指标完成的责任问题。

同时，国有企业作为国民经济的“主力军”，是国民经济的推进器与国家经济政策的主要执行者，政府部门会在产业扶持、税收优惠、融资补贴等方面给予其一定的政策扶持。但政府对于国有企业的帮扶政策是根据市场情况动态调整的。国有企业需要及时关注帮扶政策的变化，在民营企业加入国资体系后因地制宜地调整民营企业经营内容，使其获得更高的整合效益。反之，若只是机械地将民营企业纳入管理半径，未能制定行之有效的整合方案，将会使国有企业陷入困境。

4.法律风险

法律风险主要体现在出让方出资合法性、合同管理风险及诉讼仲裁风险方面。出资合法性主要是出让股权的权属合法性及出资到位情况。随着新《公司法》对注册资本数额放开了限制，少数民营企业会倾向于通过虚增注册资本来实现资产数量的增值，因出资瑕疵而导致股权转让纠纷的案例层出不穷。要查实目标公司是否有虚假出资的情形，相关实物资产及无形资产投资是否已交付公司。同时要特别关注是否有抽逃出资等情况，避免因原股东未实际出资导致国有企业承担连带责任。合同管理风险主要是目标公司对于合同的管理存在疏漏或卖方有意隐瞒，未将合同签订情况全面反映在资料中，尤其是标的公司以信用或账上资产为他方设定担保。此种情况往往到了诉讼阶段，标的公司需要履行担保义务时才会充分暴露。这些未披露合同将直接影响买方在并购中承担的风险，即若签订并购合同时未将这部分风险以协议方式予以明确考虑，在风险实现后将降低标的公司的企业价值。

5.盲目决策风险

盲目决策产生风险的主要原因是国有企业的所有者与管理者利益不一致所产生的“代理风险”。首先，国有企业管理层对于并购过度自信，这种过度自信会导致管理者缺乏市场化判断和合规意识，为完成年度绩效目标在并购时盲目上马决策，未对被并购企业进行充分调查分析，也高估了并购后的整合效果。其次，部分国有企业高管与并购经办人员通过控制评估结果抬高交易价格，私下通过收受返点、回扣等行为侵占国有资产，导致并购失败。

6.国有资产流失风险

并购交易定价是企业并购活动中的关键问题，主要体现为国有企业在并购民营企业的过程中，未通过市场化的第三方评估等手段对交易标的实际经营能力、发展潜力、综合风险进行全面判断，导致资产估值超出合理区间。一旦并购定价过度高于标的内含价值，就会支付过高的对价，造成国有企业资产流失。在实际交易案例中，由于我国产权交易市场尚不完善，价值评估机制灵活性较大，往往存在“三分评七分估”的情况。尤其涉及收购轻资产运营类型的民营企业时，往往采用未来收益法作为估值方法，而未来收益法主要估值逻辑是基于公司未来现金流进行折现，若历史数据经过粉饰未能还原，则可能对于未来收益的预测会出现较大程度的偏差。

估值虚高甚至会导致国有企业需要以多承担融资成本的方式支付并购对价，从而使国有企业承担巨大的定价风险，在国有企业账面形成巨额商誉，后续极大可能在并购后出现投资减值。

7.过度融资风险

并购过程中会支付大量资金，而资金的筹措与支付也存在一定的风险，常表现为外部融资风险，国有企业在债务融资方面因有“国资”背书通常更加便利，导致部分国有企业会更加依赖“来钱快”但成本高的债务融资，而非采用股权融资等多种成本更低的融资渠道，长期会导致国有企业资本结构不够合理，使国有企业背负沉重的债务负担，融资成本过高而导致企业并购成本增加，无法获得预期的目标收益也是融资风险的表现。另外，国有企业从内部归集调用的资金也会占用企业原有资金的正常周转，增加流动性风险，削弱了企业应对复杂多变的市场变化的能力。

四、国有企业并购中的风险管控策略

1.战略匹配风险应对策略

国有企业开展并购工作主要服务于战略发展目标，必须深度结合并匹配企业经营定位愿景、企业中长期发展规划、国有企业改革深化提升行动要求等一系列要求，明确并购工作的顶层设计和战略图景。首先，国有企业在选择并购标的时，应充分考虑自身当前的实际发展情况以及未来发展规划，是为了补齐产业链而开展的纵向并购，还是单纯为了增加市场份额而开展的横向并购，据此确定拟并购的行业及具体标的规模大小。在此基础上，对被并购企业实施“精准画像”，开展全面尽职调查，全面知悉被并购企业的全部信息。此外，国有企业还需要充分考虑到潜在的外部风险，对并购过程中可能遇到的各种问题进行深入分析，并做出科学的预测和应对措施，通过将以上信息进行汇总整理，将其有效纳入并购计划，从而提高对战略风险的整体防控能力。

国有企业在并购完成后，还需要结合自身经营现状以及行业市场所处位置，对被并购企业的战略目标进行合理的调整。针对不同行业的企业并购，国有企业或将重新整合市场资源、业务渠道和人力资源配置，结合主业开展多元化业务探索，必须对内外部经营环境进行科学审慎的调研和判断，确保并购企业在管理协同、资源整合、人事安排等方面均能够有效配合，在激烈的市场竞争中保持长远稳健的经营存续。

2.信息不对称风险管控策略

一是要明确国有企业并购程序，规范政府引导作用。明确好国有企业并购工作中各方承担的相应责任，规范政府对于国有企业并购的行政干预，严格遵守国资并购管理制度执行并购流程，对国有企业并购进行严格的监督。

二是委托独立第三方机构对标的企业实际情况进行全面核查，充分借助中介机构的专业能力真实反映标的企业的实际情况，减少人为干预的空间，确保并购过程及结果公正合理，不存在“黑箱”操作和利益输送空间。通过聘用第三方机构，借助专业化、市场化的法务、审计、会计、资产评估力量支持，全面对标的公司开展科学、客观的财务、风险、经营、人事、资产、战略评估判断，通过经第三方机构背书的尽调报告、可行性研究报告，形成完整、中立的资产评估意见和资料链条，基于客观全面的调查结果推动国有企业内部流程评审，确保不因尽调不充分、评估不专业、意见不中立等问题增加企业并购过程中的不确定风险因素。

3.经营整合风险防范策略

双方优势资源的整合是防范经营风险的重要手段之一。首先，国有企业需对自身优势以及被并购企业的优势进行全面了解，并基于目前市场情况、政策情况，因地制宜地制定适合企业的经营战略。其次，国有企业需对原有生产经营活动、内部组织架构、市场营销渠道等进行整合，借此实现国有企业与民营企业产生协同效应、盘活双方存量资产，尽可能提高资产使用效率，为企业经济效益的提高奠定良好基础。再次，国有企业可通过组织双方关键管理人员的交叉任职，加深相互了解，更好地实现融合。最后，企业需根据整合后的情况对外进行业务拓展，通过多元化经营推动自身发展。

除此之外，国有企业并购重组后存在较多客观不确定因素，无法完全规避企业的经营整合风险。国有企业可以利用签订对赌协议等机制，通过奖惩机制保障国资利益。对赌条款的内容较多，常见的对赌条款有未达成业绩承诺时，国有企业可要求对方行使回购权或者在尾款中扣除部分款项以降低整体交易对价。若达成业绩承诺约定的指标甚至超出，可以考虑给予原股东及公司管理层追加相应的股权对价及绩效激励，从而使原股东及管理层更加主动积极地参与并购后的企业生产经营工作。但目前大多数对赌条款注重经营指标等硬性指标的完成，忽视企业管理融合、内控等软指标的对赌，这也会导致原股东及管理层会以“国资程序复杂影响对赌指标完成”等理由阻碍国有企业的管理融合，为后续产生整合风险埋下隐患。因此，国有企业需要补充完善对赌条款，加入合规管理、制度建设、企业文化对接等任务指标。在对赌期内，可考虑聘请第三方中介机构，对企业内控情况进行调查，避免出现为了完成短期的对赌指标而无视法律法规及企业制度的行为，损害企业长远利益。

4.法律风险防范策略

首先，国有企业可以借助律师事务所等专业法务力量协助，针对并购企业进行全面、客观的风险盘查及经营分析，排查并购企业股东出资、资产权属、隐性负债、司法诉讼、关联往来等潜在风险，并在并购过程的前期尽调、中期谈判和后期管理环节进行全流程针对性化解和处理，以避免风险进一步传导、外溢。其次，在签署并购协议阶段，要结合国有企业相关管理办法，明确标的企业的管理责任、履约义务，并通过连带担保等形式，明确自然人股东的直系亲属、同属股东实际控制的关联企业在一定程度上承担并购及投后管理中的连带风险及承诺义务，避免后续风险暴露后，国有企业无法对关联方、担保方进行责任追索。

5.决策风险防范策略

事前，国有企业要通过依法合规手段针对决策风险进行提前示警及规避，如在并购前期尽调阶段借助第三方机构支持进行全面、客观、彻底的财务、法务、管理、经营尽职调查，确保并购企业经营策略与国有企业核心主业基本一致，避免新增非主营业务、亏损业务、涉诉业务，确保符合国有企业改革深化提升等战略决策及监管规定。

事中，国有企业可以通过优化完善“党委前置”“集体决策”等决策流程，针对并购标的企业有效加强党组织建设，推行“双向进入”人员配置，推动党建与业务的深度融合，深化党组织领导和企业法人治理相一致的公司治理结构，加强“党委会、股东会、董事会、监事会、职代会和经理层”五会一层独立运作，加强规范运作和内控体系建设。并进一步完善激励机制、优化薪酬福利政策，推广管理人员竞争上岗、员工末等调整和不胜任退出、任期制与契约化相结合的新型经营责任机制，加强国有企业股东方专职外部董事委派，提升董事会决策专业性、科学性，从源头上防范决策风险。

事后，落实重点督查检查工作。推行重大并购决策可追溯监督机制，以制度的形式明确监督权限、监督重点和方式，减少国有企业管理层在国有企业并购过程中“打招呼”“吃回扣”等现象。

6.国有资产流失风险防范策略

主要是通过选择科学合理的估值方法，以降低并购过程中定价风险发生的可能性。通常情况下，评估方法主要为未来收益法、资产基础法及市场法三种，不同的估值方法对应不同的评估假设，往往会产生不同的估值结果。原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面地分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。

国有企业在选定并购标的后，需要掌握标的企业的所有信息，包括但不限于企业经营状况、管理层履历、产业环境、财务数据等。首先，国有企业需根据财务报表尽调及审计工作，将资产端中的“水分”挤出，在确认资产的完整性后再开展资产项目的评估工作。其次，需要对标的企业负债情况进行分析，可以通过公开途径，如中国人民银行企业征信报告、商业银行调取债务清单对比账面数据分析是否存在隐匿债务的情况，并在并购方案中提出合理应对措施。最后，结合前述得到的信息，基于相关合理假设，根据并购的动机选择合适的评估方法。如果发现被并购企业中存在未披露的信息，如对外担保等内容，往往表示可能存在其他未注意到的或有负债风险，需要扩大调查的范围，最后需要通过签订免责条款或在并购协议中约定由原股东承担连带责任，降低估值风险对企业的不良影响。综上所述，合理的估值定价需要国有企业并购方在进行客观谨慎的价值评估后与转让方进行谈判和协商确定。

7.过度融资风险防范策略

主要是选择科学合理的交易款支付安排，确保对接过渡期企业经营平稳，管理权可控。例如，可通过分期付款、担保抵押、业绩对赌等方式，根据股权变更及交割进度按进度分批付款，并保留部分尾款作为保障后续管理衔接顺畅的保证金或储备金，充分督促交易方尽可能依法合规履行交易协议中约定的责任义务。同时，可以考虑采取更加低成本、高效率的融资渠道，如国有企业本身就是上市公司，可以提前谋划采用非公开发行股票购买资产等形式，降低资金成本，利用多元化资金来源防范过度融资风险。

五、结语

综上所述，国有企业并购民营企业符合目前国有企业深化改革、发挥国有经济支撑作用、盘活经济活力的客观市场要求，也是国务院国资委推动国有企业“做强做优做大”的有效途径。但国有企业要主动、科学、积极化解并购民营企业过程中的信息不对称风险、经营整合风险、法律风险、廉政风险，做到提前预判、专项防范、合规处理，避免对国有企业主业平稳健康经营造成负面影响和风险隐患传导。本文对国有企业对民营企业并购过程中发生的前置风险隐患、监管政策要求、合理处置措施进行了分析、探究，希望可以对国有企业管理人员及并购经办人员在实际并购工作中提供借鉴。同时，随着经济社会环境的不断向前发展，国有企业并购所涉及的风险也会发生日新月异的变化，必须始终坚持问题导向、目标导向和合规导向，“一事一议”具体针对风险进行科学研判分析，才能够有效管控风险的传导、扩大、外溢，影响国有企业原本健康的经营管理结构，进而通过并购手段有效实现国有企业资产、收入、利润规模做大，管理效率和品牌价值做优，专业化团队和市场竞争力做强，进一步发挥国有企业责任担当，为服务经济社会发展作出突出贡献。

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