控股股东股权质押与企业ESG表现：“强化治理”还是“利益侵占”

【摘要】近年来上市公司“无股不押”的现象与利用股权质押进行掏空的乱象频现， 引发了投资者对资本市场风险的担忧。控股股东股权质押的目的都是攫取上市公司财富吗？本文以2010 ～ 2020年我国A股上市公司为研究样本， 从企业ESG表现的视角出发考察控股股东股权质押后可能存在的“强化治理”效应和“利益侵占”效应。研究发现： 出于强化治理动机， 在控股股东股权质押后企业ESG表现会提升， 且上述结论存在较强的稳健性。中介机制检验表明， 控股股东股权质押会通过提升企业信息披露质量、 降低真实盈余管理水平来强化对企业的治理， 从而促进企业ESG表现提升。异质性分析发现， 非国有企业与未聘请国际“四大”审计的企业在控股股东股权质押后更有动机发挥治理效应， 提高公司治理水平， 从而提升企业ESG表现。本文发现控股股东在股权质押期具有强化公司治理的动机， 为股权质押主题研究文献提供了ESG背景下的实证证据， 对于监管机构和投资者理解控股股东股权质押的行为动机与理解ESG表现如何推动企业治理的完善具有启示意义。

【关键词】控股股东股权质押；控制权转移风险；企业ESG表现；治理效应

【中图分类号】 F275；F832.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2024）15-0058-8

一、 引言

在深化供给侧结构性改革的背景下， 我国金融体系“去杠杆”已然取得显著成效， 但也加剧了企业融资困境。股权质押由于具有速度快且融资成本低等特点， 近年来逐渐成为控股股东缓解融资约束的重要方式。根据Wind资讯， 截至2023年3月31日， A股市场质押总比例为4.29%， 质押公司数量为2484家， 其中有239家公司的控股股东质押比例超过80%， 质押总股数为3896.87亿股， 质押总市值为3.36万亿元， 5825笔重要股东质押比例已达平仓线， 占比达到25.41%。与此同时， 公司控制权市场的存在使得控股股东在股权质押后面临着持续性的外部威胁， 这会强化控股股东参与公司治理的动机， 以降低公司控制权转移风险。然而， 股权质押缓解融资约束的方式也存在着一定的风险， 其中最主要的风险就是质押物价值持续下跌， 引发股价崩盘风险。根据两权分离理论， 随着控股股东股权质押比例的提高， 两权分离程度加大， 实际控制人就有动机对企业进行掏空， 企业价值会降低（吴国鼎，2019）。控股股东股权质押缓解融资约束已然成为A股市场上的常态， 在此背景下， 控股股东股权质押后会发挥“强化治理”效应还是“利益侵占”效应？对于这个问题的探讨具有重要的理论价值和现实意义。

在理论研究中， 控股股东在股权质押后可能会加剧对企业的“利益侵占”行为， 也可能会对企业产生“强化治理”的作用， 这是一个具有争议的话题。根据两权分离理论， “利益侵占”相关文献认为， 控股股东股权质押后， 企业两权分离程度加大， 公司价值降低（Claessens等，2000）， 并且会恶化大股东占款问题（郑国坚等，2014）， 加剧控股股东与中小股东之间的利益冲突， 从而损害公司价值（谢露和王超恩，2017）。根据控制权转移风险理论， “强化治理”相关文献认为， 控制权通常被视为控股股东最为重视的权力（Liu和Tian，2012；Johnson等，2000）， 控股股东因担心控制权“易主”， 从而会采取更强的激励措施改善公司治理（王斌等，2013）， 同时股权质押对公司绩效具有正向影响， 是因为质权人的密切关注增强了质押股权的上市公司提高公司治理水平的动机（林艳等，2018）。控股股东股权质押在公司治理实践中的普遍性与理论研究中的分歧形成了鲜明的对比， 这使得控股股东股权质押的经济后果研究成了一个亟待探讨的重要课题。

“双碳”背景下， 可持续发展与绿色金融已然成为中国经济新发展理念的标签， ESG理念的践行与我国经济高质量发展理念深度契合， 同时也得到了监管机构与投资者的密切关注。良好的ESG表现可以缓解企业融资约束（邱牧远和殷红，2019）、 提高企业经营效率（高杰英等，2021）、 降低信息不对称等。有学者从党组织的角度出发， 研究发现党组织能够通过强化公司治理提升企业ESG表现（柳学信等，2022）。控股股东是企业的最高决策者， 是企业能否有效践行ESG理念的关键， 此时从ESG视角出发考察控股股东股权质押可能存在的“强化治理”动机和“利益侵占”动机有重要意义。控股股东出于“强化治理”动机来参与公司治理， 会积极推动正向提升企业ESG表现的行为， 譬如增加企业信息披露、 降低真实盈余管理水平。如果控股股东出于“利益侵占”动机提升ESG表现， 则会采取隐藏真实信息、 减少信息披露、 强化真实盈余管理等行为以掩饰其“掏空”行为。本文从控股股东股权质押这一视角出发， 探讨控股股东股权质押如何影响企业ESG表现， 其中的作用机制是什么？对于上述问题的回答有助于拓宽对ESG影响因素的研究， 探究在控股股东股权质押的视角下， 企业ESG表现的提升是出于“强化治理”还是“利益侵占”。同时， 也能为上市公司更好地践行ESG理念提供积极影响。

综上所述， 本文以2010 ～ 2020年我国A股上市公司为研究样本， 实证检验控股股东股权质押与企业ESG表现的关系。研究发现： 控股股东股权质押会提升企业ESG表现， 且上述结论存在较强的稳健性； 为了避免控制权转移风险， 控股股东股权质押后企业ESG表现提升的主要原因是强化治理而不是利益侵占， 主要会通过提升企业信息披露质量、 降低真实盈余管理水平来正向影响企业ESG表现。异质性分析表明， 非国有企业与未聘请国际“四大”会计师事务所（简称“国际‘四大’”）审计的企业在控股股东股权质押后对企业ESG表现的正向影响更为显著， 其中： 非国有控股的企业与政府关系相对更为疏远， 更容易通过提升ESG表现来稳定股价， 以此降低控制权转移风险； 未聘请国际“四大”审计的企业在控股股东股权质押后由于其外部治理环境相对较弱， 更有动机发挥治理效应， 所以ESG表现的提升更为显著。

本文的贡献有三点： 第一， 从控制权转移风险视角探讨了控股股东股权质押对企业ESG表现的影响。已有文献多从掏空与缓解融资约束的动机来研究控股股东股权质押的行为动机， 如股权质押会加剧控股股东对上市企业的利益侵占（郑国坚等，2014）、 弱化对控股股东的激励（郝项超和梁琪，2009）、 提高公司的非效率投资程度（杨松令和田梦元，2019）以及加剧控股股东与中小股东之间的利益冲突（谢露和王超恩，2017）等， 本文从控制权转移风险视角来探究控股股东股权质押后的行为动机， 通过实证研究发现控股股东股权质押后具有强烈的治理动机， 会对企业产生积极的治理效应， 并对其作用路径做出分析， 本文的研究为股权质押后控股股东的治理动机提供了实证支持。第二， 丰富了有关企业ESG表现影响因素的相关研究。ESG理念近年来逐渐成为衡量一个企业高质量发展的重要指标， 控股股东的行为对于企业ESG理念的贯彻落实有着决定性的影响， 本文探究了控股股东股权质押对企业ESG表现的影响机制， 通过实证检验信息披露质量与真实盈余管理的中介效应， 发现控股股东股权质押后会通过提升信息披露质量与降低真实盈余管理来提升企业ESG表现。第三， 借助企业ESG表现的视角对控股股东股权质押的行为动机进行研究。控股股东在股权质押后， 其融资约束得到缓解， 其核心利益股价仍与公司市值紧密相关， 出于防范控制权转移风险的考虑， 控股股东的治理动机大于掏空动机。本文的研究丰富了控股股东股权质押后的行为动机研究， 对监管部门、 投资者从不同角度理解企业的行为动机提供了支撑， 对于监管机构和投资者理解控股股东股权质押的行为动机以及理解ESG理念如何推动公司治理的完善也具有重要启示意义。

二、 文献综述与研究假设

（一） 文献综述

目前学术界对控股股东股权质押的经济后果文献进行了研究， 发现控股股东股权质押会导致上市公司采取更高的真实盈余管理水平（谢德仁等，2017）和应计盈余水平（谢德仁等，2016）、 选择性地披露一些有利于公司的信息（李常青和幸伟，2017）， 控股股东股权质押后上市公司会采取策略性的社会责任来稳定股价（胡珺等，2020）， 这些研究说明了控股股东在股权质押后会采取不同的手段来抬升股价以防范控制权转移风险。也有学者从控制权私利与两权分离的视角对控股股东股权质押的行为进行研究， 发现在股权质押后大股东会面临较强的财务约束， 大股东对上市公司的占款行为也会增加（郑国坚等，2014）， 同时， 股权质押使得大股东的现金流权受到影响， 而占用公司资源是大股东获取公司价值的最低成本方式， 这会助长控股股东侵占公司利益的行为（廖珂等，2018）。也有学者发现， 相比于国有大股东， 民营大股东在股权质押后因担心控制权转移风险， 有更强的动机来改善公司业绩， 提升企业价值（王斌等，2013）。因此， 对于控股股东在股权质押后会对企业进行“强化治理”还是“利益侵占”这个问题的探讨具有重要的理论价值和现实意义。

近年来， 学者们对于ESG的研究多建立在绿色金融的背景下， 他们认为良好的企业ESG表现有助于提高企业的业绩与市场价值（Borghesi等，2014；Anwar和Malik，2020；El Ghoul等，2014）、 降低融资成本（邱牧远和殷红，2019）、 缓解融资约束（何贤杰等，2012）。也有学者发现， 企业提升ESG表现不仅提高了自身经营业绩， 而且提高了股东的财富水平（潘健平等，2021）， 此外还能向外界传递信号、 降低信息不对称、 提升消费者信任等， 从而发挥正向的价值提升效应。有学者从股权质押资金投向角度发现， 约有81.51%的股权质押资金投向大股东自身（张陶勇和陈焰华，2014）， 在控股股东股权质押后会给投资者传递出企业面临融资约束的“假象”， 可能造成外部投资者“用脚投票”的行为。企业ESG表现的提升也有利于缓解投资者对控股股东股权质押行为动机“坏的推断”， 从而缓解外部投资者“用脚投票”的行为。本文拟探讨ESG背景下， 控股股东股权质押对企业ESG表现的影响及其动机， 为股权质押主题研究文献提供了ESG背景下的实证证据， 同时也丰富了有关ESG表现影响因素的文献， 对于监管机构和投资者理解控股股东股权质押的行为动机以及以ESG理念推动公司治理的完善具有重要启示意义。

（二） 研究假设

根据控制权转移风险理论， 受股价下跌影响最大的就是控股股东， 尤其是在控股股东股权质押后， 其控制权、 财富水平皆与公司股价紧密相关， 所以控股股东具有强烈的动机来维持上市公司股价稳定。首先， 为了防范控制权转移风险， 控股股东可能会采取市值管理等方式来积极维护公司股价稳定， 同时也会积极履行监督职能， 发挥治理效应， 提高监督效率， 通过约束管理层的自利行为降低企业存在的潜在风险。其次， 控股股东在股权质押后所面临的外部监管增强， 股权质押的债权人多为银行等金融机构， 且有研究发现， 股权连续被质押公司的股权质量要好于股权未被连续质押公司的股权质量（谭燕和吴静，2013）， 这是因为金融机构对出质方的严格审查会减少企业在股权质押期的违规市值管理行为（王斌和宋春霞，2015）， 并且控股股东股权质押行为会导致公司违规后被监管机构稽查的概率提高， 从而降低公司的违规概率（吕晓亮，2017）， 控股股东在股权质押后会受到相关机构更加严格的监管， 此时掏空的风险与成本较高。最后， 倘若上市企业在其股权质押期被相关机构披露违规信息， 其股价将受到剧烈影响， 不仅控制权转移风险将进一步增大， 同时其股权未质押部分也会受到影响， 此时， 控股股东将面临控制权转移与财富缩水双重风险。因此， 控股股东在股权质押后有动机发挥强化治理效应以降低企业的潜在风险。

为了防范控制权转移风险， 控股股东在股权质押后的主要目标就是实现公司平稳发展和股价稳定增长。ESG披露有利于提升投资者信任和信心（Tamimi和Sebastianelli，2017）， 向外部投资者传递积极信号， 树立负责认真的企业形象， 同时企业积极践行ESG责任也向外界传达了企业具有良好的经营状况与发展空间， 能赢得外部市场的信任， 减少对控股股东股权质押的负面影响（胡珺等，2020）， 所以控股股东推动企业践行ESG理念来稳定股价的意愿更强。控股股东在上市公司中拥有更强的话语权， 同时也有能力向董事会提交议案推动企业ESG表现的提升。此外， 控股股东在股权质押后， 其融资约束困境得到了缓解， 但控制权并没有转移， 由此控股股东依然是公司的核心利益相关者， 其财富水平仍然与公司股价具有最直接的关系， 此时控股股东掏空公司的成本较高、 风险较大， 因此会减少对上市公司的掏空行为（李旎和郑国坚，2015）。为了防范控制权转移风险以及实现自身财富的保值与增值， 控股股东可能会介入公司治理， 通过自身地位发挥治理效应。作为内部控制人， 控股股东可以凭借自身地位与影响力来有效监督与抑制管理层隐藏负面信息的行为， 推动企业积极披露内部信息， 降低企业因为潜在的风险堆积而引发股价大幅下跌的风险， 通过提升企业信息披露质量， 实现企业公司治理环境的改善， 提升企业ESG表现。股权质押是控股股东的个人行为， 其融资约束通过股权质押得到解决， 控股股东为了降低控制权转移风险， 会加强对企业的监督， 减少诸如盈余管理等高风险的市值管理行为， 从而实现企业会计信息质量的提升， 维护外部投资者与利益相关者的合法权益， 进而提升企业ESG表现。基于此， 控股股东在股权质押后会发挥治理效应， 通过提高信息披露质量、 降低真实盈余管理水平来实现公司治理水平的提升， 从而提升企业的ESG表现。综上所述， 本文提出如下假设：

H1a： 出于强化治理动机， 在控股股东股权质押后， 企业ESG表现会提升。

根据两权分离理论， 公司所有权与控制权分离程度越大， 实际控制人对于企业的侵占效应就越强， 从而损害企业价值（刘星等，2010）。控股股东股权质押会导致控制权与所有权分离， 这可能会增加控股股东对企业的利益侵占行为（文春晖和任国良，2015）， 并会加剧对上市公司的利益操纵与资金占用（郑国坚等，2014）， 而控股股东的控制权并未转移， 为了实现自身利益最大化， 控股股东可能会与管理层合谋， 利用信息优势与控制权地位通过关联交易、 利润操纵等行为加剧对公司价值的掏空与对中小股东利益的侵占（谢露和王超恩，2017）等。因此， 控股股东在股权质押后介入公司治理的动机可能出于“利益侵占”， 控股股东为了实现自身利益最大化， 会加剧对企业资金的占用， 恶化企业的融资约束， 从而减少企业对于ESG的投资。同时控股股东作为企业的实际控制人， 为了掩饰其掏空动机， 可能会凭借自身的控制权地位要求管理层隐藏负面信息的披露， 从而使得企业的信息披露质量下降， 同时也可能会采取盈余管理等市值行为来稳定股价， 导致企业内部控制进一步恶化， 降低企业的治理水平， 从而导致企业ESG表现下降。综上所述： 本文提出以下假设：

H1b： 出于利益侵占动机， 在控股股东股权质押后， 企业ESG表现会下降。

三、 研究设计

（一） 样本选择与数据来源

本文选择2010 ～ 2020年我国沪深A股上市公司数据为研究样本， 并按照以下原则对样本进行处理： ①剔除ST、 ∗ST、 PT类公司样本； ②剔除金融行业公司样本； ③剔除数据有缺失值的公司样本； ④为降低异常值的干扰， 对所有微观数据进行1%和99%的缩尾处理。控股股东股权质押数据来自Wind数据库， 企业ESG数据来源于和讯网， 其他财务数据均来自国泰安数据库。

（二） 模型构建

为了验证控股股东股权质押与企业ESG表现的关系， 通过利用双向固定效应， 本文构建基准回归模型如下：

ESGi，t=α0+α1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Firm+εi，t （1）

其中： ESGi，t为i企业在t年的ESG表现； Pledge为控股股东股权质押； Controls为控制变量； Firm和Year表示企业所属的个体和年度固定效应， 分别控制随个体变化以及随时间变化而无法观测的冲击影响； ε为随机误差项； i为企业， t为年份。

为了检验信息披露质量和真实盈余管理在控股股东股权质押与企业 ESG 表现之间的中介作用， 本文构建如下模型：

KV/REM=β0+β1Pledgei，t+∑Controlsi，t+∑Year+

∑Firm+εi，t （2）

其中： KV为信息披露质量； REM为真实盈余管理水平。

（三） 变量设定

1. 被解释变量： 企业ESG表现（ESG）。本文借鉴李井林等（2021）的做法， 选取和讯网企业社会责任报告评级数据库中的环境责任得分、 社会责任得分、 公司治理得分来衡量企业环境表现、 社会表现与公司治理表现， 满分为100分， 评分越高， 代表企业ESG表现越好。

2. 解释变量： 控股股东股权质押（Pledge）。关于控股股东股权质押指标的选择， 已有研究主要存在两种方法： 第一种是设立企业的控股股东是否质押自身股权贷款的虚拟变量即控股股东是否存在股权质押（Pledge_dum）， 若上市公司的控股股东存在股权质押则取1， 否则为0； 第二种是采用控股股东为获得贷款抵押股份的比率即控股股东股权质押比例（Pledge_rate）， 是指控股股东为获得贷款所抵押股份占其持有上市公司总股份的比例。本文采用以上两种方法进行实证检验。

3. 中介变量。本文选取信息披露质量（KV）和真实盈余管理水平（REM）作为中介变量。其中， 借鉴徐寿福和徐龙炳（2015）的研究选取KV指数来衡量信息披露质量。该指数越大， 代表股票收益率和交易量的相关性越强， 也意味着企业的信息披露质量越低。 KV指数反映市场对交易量信息的依赖继而反映公司信息披露程度， 能够真正反映上市公司信息披露的实际效果， 既包含了强制性信息披露， 也包含了自愿性信息披露， 是一个能够全面度量上市公司信息披露质量的变量。关于真实盈余管理水平（REM）， 本文根据Roychowdhury（2006）的方法计算， 检验真实盈余管理水平对控股股东股权质押情境下企业ESG表现的影响。

4. 控制变量。借鉴现有研究， 本文对企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产报酬率（ROA）、 现金比率（Cashflow）、 董事会规模（Board）、 独立董事比例（Indep）、 第一大股东持股比例（TOP1）和企业性质（SOE）进行了控制， 具体变量定义见表1。

四、 实证结果分析

（一） 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计， 结果显示， 企业ESG表现的均值为25.810， 最大值为74.630， 最小值为0.000， 这说明我国上市公司整体的ESG表现偏低， 且上市公司中ESG表现存在较大差距。从控股股东股权质押的状况来看： 控股股东是否存在股权质押（Pledge_dum）的均值为0.419， 说明样本企业中有41.9%的控股股东在年末存在股权质押的情况， 这表明股权质押已经成为控股股东缓解融资约束的重要方式； 控股股东股权质押比例（Pledge_rate）的最大值为1， 最小值为0， 均值为0.222， 说明在我国上市公司中股权质押情况存在较大差距， 并且控股股东平均将22.2%的股权进行了质押， 与现实情况大致符合。其他变量均处在合理范围内。

（二） 主回归结果与分析

表3报告了控股股东股权质押与企业ESG表现的回归结果， 其中： 列（1）、 列（2）报告了控股股东是否存在股权质押（Pledge_dum）对企业ESG表现的影响， 并在1%的水平上显著为正向， 这说明相较于没有进行股权质押的上市公司， 在控股股东股权质押后的企业ESG表现显著提升； 列（3）、 列（4）报告了控股股东股权质押比例（Pledge_rate）对企业ESG表现的影响， 并且在1%的水平上显著为正向， 这说明， 随着控股股东股权质押比例的提升， 企业ESG表现也随之提升。总体来说， 本文的基准回归验证了控股股东在股权质押后， 为了防范控制权的转移， 会减少对公司的掏空， 更容易采用好的ESG表现来稳定股价， 从而实现ESG表现的提升， 因此， H1a得到了验证。

（三） 中介效应检验

强化治理假说认为， 控股股东股权质押会发挥治理效应， 通过提高信息披露质量、 降低真实盈余管理水平来实现公司治理水平的提升， 从而提升企业ESG表现。为了验证上述理论逻辑， 本文构建了中介效应模型， 拟从信息披露质量与真实盈余管理水平两个方面来验证控股股东股权质押与企业ESG表现的作用机制。

1. 信息披露质量机制分析。本文用KV指数来衡量信息披露质量， 该值越大， 表明企业信息披露质量越低。回归结果见表4。列（1）与列（2）中控股股东股权质押的系数均在1%的水平上显著为负， 这说明存在控股股东股权质押的企业， 且随着控股股东质押比例的提升， 为了防范控制权转移风险， 控股股东将会发挥治理效应， 积极参与企业治理， 提升上市公司信息披露质量， 从而实现公司治理水平的提高， 促进企业ESG表现的提升。与现有文献的结果类似， 这表明控股股东股权质押通过中介变量信息披露质量对企业ESG表现起到显著影响， 中介机制成立。

2. 真实盈余管理水平机制分析。表4列（3）与列（4）中控股股东股权质押的系数均在5%的水平上显著为负， 这说明存在控股股东股权质押的企业， 且随着控股股东质押比例的提升， 为了防范控制权转移风险， 控股股东会减少对公司的真实盈余管理以及对公司的掏空， 取而代之的是介入企业治理， 从而实现公司治理水平的提高， 促进企业ESG表现的提升。与现有文献的结果类似， 这表明控股股东股权质押通过中介变量真实盈余管理水平对企业ESG表现起到显著影响， 中介机制成立。

综上所述， 中介效应检验进一步验证了H1a。信息披露质量和真实盈余管理水平在控股股东股权质押与企业ESG表现之间的中介效应显著为正， 表明控股股东在股权质押后积极参与公司治理的原因是出于“强化治理”而非“利益侵占”。

五、 稳健性检验

（一） 倾向得分匹配法

控股股东股权质押的企业和未质押的企业之间可能存在自选择偏差， 本文用PSM配对的方法纠正了这一问题。采用1∶4最近邻匹配， 从控股股东没有通过抵押自身股权贷款的公司中， 选取与控股股东通过抵押自身股权贷款的公司相似的样本， 依据企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产报酬率（ROA）、 现金比率（Cashflow）、 董事会规模（Board）、 独立董事比例（Indep）、 第一大股东持股比例（TOP1）和企业性质（SOE）等公司层面变量为协变量进行匹配。最终配对成功的样本有6289个， 利用匹配后的新样本进行回归。回归结果如表5所示， 是否存在控股股东股权质押（Pledge_dum）的系数与控股股东股权质押比例（Pledge_rate）的系数至少在5%的水平上显著为正， 这说明在缓解了企业自选择偏差导致的内生性后， 基准回归结果仍然具有稳健性。

（二） 更换核心解释变量

本文借鉴谢德仁等（2016）的做法， 使用控股股东股权质押股数占所在公司股份的百分比（Pledge_rate1）来衡量核心解释变量。更换解释变量以后， 回归结果如表5列（5）、 列（6）所示。结果显示， Pledge_rate1的系数在1%的水平上显著为正， 表明随着股权质押比例的上升， 企业ESG的表现会得到显著提升， 这与前文研究结论一致。

（三） 滞后一期变量

由于控股股东股权质押可能并不会对当期企业ESG表现产生影响， 具有一定的滞后性。为了保证结果的稳健性， 避免滞后性对回归结果带来的误差， 本文将是否存在控股股东股权质押（Pledge_dum）与控股股东股权质押比率（Pledge_rate）滞后一期， 回归结果如表6列（1） ～ （4）所示。是否存在股权质押（Pledge_dum）与控股股东股权质押比例（Pledge_rate）对企业ESG的影响均在1%的水平上显著为正， 表明控股股东股权质押对企业ESG表现具有正向影响， 这与基准回归结果一致。

（四） 增加控制变量

本文基准回归中可能存在着公司层面难以观测的变量， 同时影响着控股股东股权质押和企业ESG表现， 导致基准回归中的系数出现偏误。为缓解这一问题， 本文采用固定效应模型并且增加固定资产占比（Fixed）、 上市年限（Age）与管理层持股比例（Mshare）为控制变量， 进一步验证结果的稳健性， 回归结果如表6列（5）、 列（6）所示， 是否存在控股股东股权质押（Pledge_dum）与控股股东股权质押比例（Pledge_rate）的系数均在1%的水平上显著为正， 与上文中的基准回归结果基本一致， 故可以排除遗漏变量导致的误差， 证明回归结果具有稳健性。

六、 异质性分析

（一） 产权性质

在中国的制度背景下， 上市企业的产权性质会对控股股东股权质押的行为产生影响， 国有企业是引领国家发展的主导力量， 承接着重大公共项目建设、 优化产业结构以及国家技术创新等重大任务。当以国有股份清偿债务时， 涉及有关国有股份转让的， 必须向当地有关部门申请批准， 质权人不具有强制平仓国有企业股权的能力， 所以当国有企业进行股权质押后， 企业股价下跌面临平仓风险的时候， 被强制平仓的风险较低， 并且国有企业更容易获得银行贷款与政策支持， 即便股价下跌面临平仓风险， 也能及时获得融资追加保证金。相对于国有企业， 非国有企业的股东是直接利益相关者， 不具有国有企业的背景与优势， 所以非国有企业的控股股东有更强的动机降低控制权转移风险， 更容易采用好的ESG表现来稳定股价， 强化对公司治理的动机， 提高公司内部治理水平， 从而提高企业ESG表现。

本文根据企业控股股东产权属性的定义： 为国有控股企业时对 SOE 赋值为 1， 为非国有控股企业时则对SOE赋值为0。表7列（1）、 列（2）中控股股东股权质押的系数均不显著， 这说明在国有企业中控股股东股权质押后与股权质押比例提升不会对企业ESG表现产生影响； 表7列（3）、 列（4）中控股股东股权质押的系数分别在5%、 1%的水平上显著， 这说明非国有企业在控股股东发生股权质押后， 随着股权质押比例的提升会对企业ESG表现产生显著影响， 因此相对于国有控股企业， 非国有控股企业更容易采用好的ESG表现来稳定股价， 以此来减少控制权转移风险。

（二） 外部审计

从公司外部治理的视角来看， 高质量的外部审计可以促使公司治理得到改善， 而外部审计机构的选取是保证外部审计质量的关键。国际“四大”拥有更多的客户资源， 为了维护自身声誉， 国际“四大”能够提供更高质量的审计服务（林永坚和王志强，2013）， 经国际“四大”审计的公司每单位资产操控性应计利润额略低于本土会计师事务所审计的公司， 证明国际“四大”在我国保持了较高的审计质量（漆江娜等，2004）， 聘请国际“四大”进行审计会减少控股股东占用公司资金的行为， 从而提升公司绩效（王鹏和周黎安，2006）。受到国际“四大”审计的企业具有较高的外部审计质量， 其公司治理环境更好， 控股股东所面临的控制权转移风险相对更低， 所以控股股东对企业的强化治理动机较弱。相反， 未受到国际“四大”审计的公司由于其外部治理机制较弱， 控股股东在股权质押后所面临的控制权转移风险相对更高， 就更容易采用好的ESG表现来稳定股价， 所以其更有强化对公司治理的动机， 提高公司内部治理水平， 从而提高企业ESG表现。

本文选取上市公司财务报告的审计机构是否为国际“四大”来判断企业的外部审计质量， 以此衡量企业的外部治理水平。企业的外部治理水平对控股股东股权质押与企业ESG表现的关系有着不可忽视的影响， 本文按照控股股东股权质押后是否被国际“四大”（BIG4）审计进行分组回归， 如果被国际“四大”审计则BIG4取值为1， 反之， 则为0。结果见表8， 列（1）、 列（2）中控股股东股权质押的系数均不显著， 这说明被国际“四大”审计的企业中控股股东股权质押与股权质押比例的提升不会对企业ESG表现产生影响； 列（3）、 列（4）中控股股东股权质押的系数均在1%的水平上显著为正， 说明被非国际“四大”审计的企业发生控股股东股权质押并且随着股权质押比例的提升会对企业ESG产生显著影响， 表明相对于被国际“四大”审计的企业， 被非国际“四大”审计的企业所面临的外部治理环境更差， 其控股股东更有采用好的ESG表现来稳定股价的动机， 以此来减少控制权转移风险。

七、 结论与建议

本文以2010 ～ 2020年我国沪深A股上市公司为研究样本， 实证检验了控股股东股权质押与企业ESG表现的关系。研究结论如下： 第一， 控股股东股权质押会促进企业ESG表现， 为了避免控制权转移风险， 控股股东股权质押后企业ESG表现提升的主要原因是强化治理而不是利益侵占。第二， 通过中介效应检验， 本文发现控股股东股权质押后， 会提升信息披露质量、 降低真实盈余管理水平， 这说明在股权质押后， 控股股东为了避免控制权转移风险， 会积极发挥治理作用， 减少并监督对公司股价可能产生严重影响的不利行为。第三， 从防范控制权转移风险角度来看， 控股股东股权质押后， 国有企业由于其自身地位， 所面临的控制权转移风险较低， 但非国有企业在控股股东股权质押后会面临较高的控制权转移风险， 其自身利益仍与公司股价紧密相关， 所以其更有动机发挥治理效应来改善公司治理， 提升企业ESG表现； 具有高质量外部审计的企业其自身外部治理环境较好， 所以其控股股东所面临的控制权转移风险较低， 而外部审计质量低的企业， 其控股股东股权质押后所面临的控制权转移风险较高， 会更有动机发挥治理效应来改善公司治理。因此， 控股股东股权质押后， 尤其是在非国有企业与外部审计质量相对较弱的企业中， 控股股东更有动机进行“强化治理”而非是“利益侵占”。

基于以上结论， 本文提出如下建议：

一是市场相关参与者应该客观、 全面地看待股权质押行为， 我国A股市场目前有两千多家企业进行了股权质押， 相关市场参与者应该理性、 长远地看待股权质押行为， 对于发生股权质押的企业通过多方位、 多指标进行判断， 从而减少“用脚投票”的行为以及对企业股权质押行为主观上“坏的推断”。这是因为， 股权质押本质上是缓解企业融资约束的一项业务， 能有效缓解企业所面临的融资约束难题， 控股股东在股权质押后， 为了防范控制权转移风险， 会强化对企业的治理， 从而使企业ESG表现得到显著提升， 对公司治理产生积极影响。于此， 可以肯定股权质押对上市公司以及资本市场的发展具有积极作用。

二是股权质押后， 控股股东应该发挥自身的治理效应， 积极承担责任、 参与公司治理， 以此来避免公司股价崩盘的风险。对于投资者而言， 要提升自身知识水平与自我保护能力， 在避免“用脚投票”的同时也要防范控股股东高比例质押潜藏的风险。股权质押在全球应用广泛， 是有效缓解融资约束、 提升企业长期价值的方式， 但股权质押在适应我国金融市场发展的同时还存在许多漏洞， 相关部门应持续推动我国金融体系的健全， 并推动我国金融市场朝着更高质量发展， 从而促进股权质押对企业高质量发展发挥作用。

三是ESG理念高度切合我国经济高质量发展理念， 有利于推动我国企业高质量转型。企业利益相关者应该积极推动企业高质量内外部监督环境建设， 积极参与“全方位”“高质量”的企业ESG建设； 政府部门可以出台政策引导， 加快ESG信息披露制度的发展， 鼓励相关部门与ESG表现优良的企业合作； 个人投资者可以将企业ESG表现作为投资的参考指标。ESG理念对企业的环境、 社会与公司治理决策产生着重要影响， 同时企业通过ESG表现也可以获得更好的市场地位、 降低融资成本、 赢得投资者青睐等好处， 所以相关监管部门以及评级机构应该重视ESG理念中公司治理的重要性， 完善有关公司治理的评级标准， 从而对企业完善内部治理提供积极的引领作用。

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