浅谈PPP项目资产证券化

刘飞飞 钟国燕

摘 要：目前，建筑央企PPP投资项目增多，长期股权投资等非流动资产规模持续增加，占总资产的比重较高，负债规模较大，占资产总额的比例较高，导致资产负债率处于高位，亟待解决高负债。对于企业来说，传统的融资方式主要有两种，分别是股权融资（增发股票）和债权融资（借债）。上述两种融资方式各有优缺点，增发会摊薄原有股东股权;借债会使企业负债率上升，改变财务结构。而资产证券化恰恰是弥补这两大弊端而应运而生的产物。资产证券化可以通过发行有价证券的方式买卖缺乏流动性但有预期收益的PPP项目资产，在降低融资成本的同时，提高资产变现能力，有利于降低资产负债。文章从资产证券化概念、开展的重要意义、实施方案、实施要点等四个方面进行思考，分析如何推进PPP项目资产证券化，盘活PPP项目存量资产，打通项目“投融管退”的最后一公里。

关键词：资产证券化 方案 实施要点

中图分类号：F831.5  文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2024）05-057-02

一、PPP项目资产证券化介绍

资产证券化是指发起人为了获得融资，将缺乏流动性的基础资产所产生的现金流作为一种结构性融资手段，向特定机构或载体出售可预见现金流的资产或资产组合为支持发行证券。传统的举债融资方式是最大的不同。资产证券化融资一般是以资产信用为基础的，而不是以发起人的信用为基础进行融资。

本文主要从PPP项目角度阐述资产证券化的核心技术，希望通过论述其核心原理，清晰地阐述资产证券化的运作原理。PPP项目证券化是指将这些资产的未来现金流经过一定的结构安排，重新包装组合或拆分后，将这些资产以发行有价证券的方式在金融市场上转化为流通有价证券，并以一定的存量资产为支撑的过程。指发起人将缺乏流动性，但能够通过一定的结构安排，在未来能够产生可预见的稳定现金流的PPP项目收益权中，通过增强资产的信用、向投资者出售资产支持专项计划等方式，将分离、重组资产的收益和风险转化为可自由流通的由资产产生现金流支持的有价证券。本文主要讲解PPP项目资产证券化，即简称PPP—ABS的资产支持证券化。

二、资产证券化的意义

资产证券化业务在带动社会资本方参与地方政府PPP项目建设、促进区域直接融资业务发展以及培育并引进多元化投资者等方面，能够为地方政府起到良好的示范作用。

（一）对政府方的意义

1.在不改变PPP项目原有模式的情况下，不增加地方政府的支付压力。PPP项目采取资产证券化的形式发行，不改变原PPP项目合作合同项下的政府付费义务，合同项下各方应履行的职责及相应的权利义务没有变化，且不改变合同项下政府付费支付路径，对应的款项支付账户、金额等信息无调整，不涉及项目公司股权转让，不会给地方政府增加额外负担，不会免除项目公司合同义务。

2.促进直接融资发展，为地方政府培育及引进多元投资者。PPP项目证券化业务的落地，意味着项目所在地和地方政府信用的经济发展水平能够得到资本市场的高度认同，通过提升地方政府资本市场影响力，促进地方企业在资本市场的直接融资。PPP项目资产证券化产品的投资主体包括银行金市、银行自营、银行同业、银行理财、保险资金、证券自营、证券资管产品、证券投资基金、基础设施投资基金、产业投资基金等。证券化业务的落地可实质性引入各类增量投资资金参与地方政府的基础设施建设，有利于地方政府基础设施建设领域培育和引进多元化投资者。

（二）对社会资本方的意义

1.优化报表，降低资产负债率。资产证券化可提供表外资金，使得发起人可以筹集到所需的流动资金，而不需要增加负债。发起人将资产“真实出售”，同时在资产负债表中剔除证券化资产。这与股权融资和债权融资的传统做法不同。股权结构可能会因股权融资而动摇，原有股东股权可能会被稀释。债权改变了公司负债总额和结构，公司需定期偿付本息。

2.降低融资成本，增加分红收益。资产证券化是一种低成本的融资方式，资产证券化的融资总成本相对于传统融资方式而言仍然较低，尽管资产证券化存在很多费用支出，如账户托管费用、证券承销费用等。由于成功的破产隔离和信用评级能使资信证券的融资条件得到较大改善，从而使其能够凭借较高的信用等级进行融资，同时在利率方面也获得了更多的优惠。实务中，PPP项目公司银行贷款现行利率为LPR加减X个基点，2020年以前的PPP项目公司5年期以上贷款利息偏高。按照期限拆分的方案，开展PPP资产证券化综合融资成本4%左右，使用募集资金偿还存量银行贷款，降低项目综合融资成本，可节约成本增加各股东分红收益。

三、PPP资产证券化实施方案

（一）交易结构及流程

设立计划：证券公司采取向投资者定向发行资产支持证券的方式，设立专项资产支持计划，由证券公司作为计划管理人筹集资金。

购买基础资产：资产支持专项计划募集的资金用于向原始权益人购买基础资产。

计划分配：专项计划存续期内，账户监管行和托管行指定账户将按约定收到基础资产产生的现金流量;由账户托管行根据交易文件约定向证券登记结算机构进行现金流量分配，证券登记结算机构将资金用于本息偿付。

（二）发行方案建议——全周期

1.产品要素。

（1）原始权益人：PPP项目公司;

（2）基础资产：以PPP项目合同为基础获取相应收益的权利，在特定期间内由原权益人享有;

（3）出表安排：优先级证券、次档市场化销售;

（4）产品规模：根据项目情况测算确定，资产支持证券：优先级、次级;

（5）分层占比：优先级95.00%，次级5%（具体需根据现金流测算情况确定）;

（6）分层评级情况：AAA;

（7）产品期限，不超过PPP项目的剩余收费期限;

（8）利率类型：优先级固定利率3%～4.5%左右，次级8%～9%左右;综合成本4.5%～5%;

（9）还本付息方式：利息每年付1次;

（10）次级：优先级证券清偿前，次级证券不进行分配本金，到期获得剩余资金及剩余资产;

（11）增信措施：现金流超额覆盖，优先/次级分层，差额支付承诺。

2.重点关注事项。长期限产品销售，目前市场上长期限（超过10年）资产支持证券的市场化销售案例较少。市场投资者中，保险机构对长期限资产支持证券产品的需求较大，但相应的对长期限资产支持证券票面的绝对收益要求较高。保险机构针对长期限ABS产品有较大意向参与。

（三）发行方案建议——期限拆分

1.产品要素。

（1）原始权益人：PPP项目公司;

（2）基础资产：以PPP项目合同为基础获取相应收益的权利，在特定期间内由原权益人享有;

（3）出表安排：优先级证券、次档市场化销售;

（4）产品规模：根据项目情况测算确定，资产支持证券，优先级、次级;

（5）分层占比：优先级95.00%，次级5%（具体需根据现金流测算情况确定）;

（6）分层评级情况：AAA;

（7）产品期限：3+3+3+3……年（不超过PPP项目的剩余收费期限）;

（8）利率类型：优先级固定利率3%～3.5%左右，次级8%～9%左右，综合成本4%左右;

（9）还本付息方式：利息每年付1次;

（10）次级：优先级证券清偿前，次级证券不进行分配本金，到期获得剩余资金及剩余资产;

（11）增信措施：现金流超额覆盖;优先/次级分层;差额支付承诺;流动性支持。

2.重点关注事项。开放期设置;每三年末开放期环节，若为满足会计师的要求，需计划管理人在PPP项目公司大股东履行回售承诺后2～3个月内针对PPP项目公司大股东回购的证券进行二次包销，可约定如下：如回售承诺人实际履行了回购义务，则证券公司应在2个月内为该等优先级资产支持证券撮合交易以实现其再销售（包括但不限于协调投资者继续持有、转售、重新销售、合规地推动自营部门投资等）。

四、实施难点

（一）政府方同意

查看《PPP项目合同》约定，是否约定未经政府实施机构书面同意，社会资本方在任何情况下不得以任何方式转移本合同项下的权利和义务，包括采取承包、托管、联营、租赁经营、信托等任何方式导致社会资本方对本项目实际控制权发生转移。为避免转让行为存在的缺陷，应经政府及实施机构书面同意。

解决措施：友好沟通政府实施机构和财政局及相关领导，出具承诺函化解政府方对PPP项目资产证券化的风险顾虑。政府主要风险顾虑有：不改变原PPP项目各方应履行的职责和权利义务及项目公司的股权结构，不得变相退出;资产证券化发行成本合理可控，不得转嫁政府方;项目现金流回款不及预期或极端情况下，无法满足专项计划端资产支持证券本息兑付等资金需求，社会资本方按承诺及时提供流动性差额支付等增信措施，不披露政府方资金支付信息，尽力控制该等极端情形可能对政府在资本市场形象带来的不利影响。

（二）贷款行同意

通常情况PPP项目公司与银行签订了《固定资产贷款合同》，并将PPP项目收益权的所有应收账款进行质押，需协调贷款行确认同意提前偿还存量贷款，并解除PPP项目上的抵质押限制。

解决措施：首先，友好沟通贷款银行业务经理、分管副行长、行长;其次，同时借助社会资本方集团总部影响力，通过贷款银行北京分行协调省分行化解提前偿还贷款难题;最后，沟通贷款银行满足其存款等利益诉求，出具同意提前还款和解除质押的同意函。

（三）合法合规，手续完备

PPP项目报建文件包括项目公司建设用地规划许可证、不动产权证等“四证”、按年度安排专项资金的县财政出具的年度资金安排批复等文件，PPP项目进入运作期每年经营现金流平稳。

解决措施：沟通好政府实施机构和财政局及相关领导，办理合规手续，按照支付项目公司运营期缺口补助，确保运营期现金流。

（四）资产证券化发行成本最优

委托国内大型证券公司作为计划管理人，同时要求证券给资产证券化团队配置专业人员，债券资本市场部总经理牵头，确保能有效协调各金融机构，资产证券化发行成本最优、按期发行。

解决措施：首先，由证券公司债券资本市场部总经理牵头，协调各金融机构，优先争取银行同业、自营低息资金;其次，考虑银行理财资金，然后是保险资金。

参考文献：

[1] 于莹.互联网消费金融资产证券化的应用——以京东白条为例[J].财会月刊，2017（04）

[2] 杨雪梅.浅谈我国资产证券化[J].山西建筑，2004（09）

（作者单位：中交二公局第三工程有限公司 陕西西安 710016）

[作者简介：刘飞飞（1985—），男，汉族，陕西咸阳人，本科，高级会计师，研究方向：投融资管理;钟国燕（1984—），女，汉族，陕西榆林人，本科，研究方向：财务管理。]（责编：赵毅）