低碳转型政策对上市公司环境-社会责任-公司治理的影响及作用机制

徐妍　宋怡瑾　邵帅

关键词 低碳城市试点；ESG质量；渐进双重差分模型；绿色技术创新；上市公司

中图分类号 F124. 3；F124. 5 文献标志码 A 文章编号 1002-2104（2024）04-0060-16 DOI：10. 12062/cpre. 20231007

实现碳达峰、碳中和（“双碳”）目标是中国可持续发展的内在要求。在中央全面深化改革委员会第十八次会议中，习近平总书记提出要建立健全绿色低碳循环发展的经济体系，统筹制定2030年前碳排放达峰行动方案。中共二十大报告指出“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。为加快中国发展方式的低碳转型，中央和各地方政府近年来高频次出台实施了多种相关政策，为“双碳”目标的实现提供了有力的指引与规划。作为全球第二大经济体，中国对实现碳达峰和碳中和目标的承诺不仅早于大部分国家，其坚定履行程度也远超其他承诺国。为此，中国不断推进“1+N”政策体系（“1”为2021年10月24日发布的《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，是碳达峰碳中和目标实现的统领性文件；“N”则包含多领域多行业的碳达峰实施方案以及技术、财政、考核等保障方案）的贯彻落实，促进经济社会发展全面低碳转型。

为应对气候变化和探索低碳发展经验，国家发展和改革委员会自2010年起组织开展了低碳城市试点工作。截至目前，已陆续启动了3批次共87个低碳试点区域，并取得了阶段性成效。在微观层面上，企业作为经济行为的核心主体，其践行低碳转型理念、承担可持续发展和绿色发展责任的能力无疑是我国能否顺利实现“双碳”目标的关键所在。《中国上市公司碳排放排行榜（2021）》显示，2020年碳排放量前100名的上市公司所产生的CO₂排放量占全国总量的44. 7%。由此可见，企业在中国的减碳行动中承担着重要职责，将成为产业群零碳排放、绿色低碳转型和创新的重要推动者。在“双碳”目标提出后，中国证监会于2021年审查了上市公司定期报告的格式和标准，补充了关于环境-社会责任-公司治理（Environmental，Social and Governance，简称ESG）的两个具体章节，有力地夯实了上市公司完善环境治理、促进绿色低碳发展的主体责任，也为企业可持续发展和绿色低碳发展提供了量化、系统性的操作框架［1］。然而，企业在提升ESG质量时需要投入较多资源，且很难带来明显的短期收益，ESG质量提升目标与企业传统经营目标之间存在背离，企业缺乏自主提升ESG质量的动力，因而需要相关外部政策的支持。上述低碳城市试点政策以推动社会经济的低碳转型为目标，与企业ESG质量内涵高度契合，因此，有必要考察该政策对上市公司ESG质量的影响。

鉴于此，本研究以低碳城市试点作为中国低碳转型政策的代表，实证检验低碳城市试点的推行是否推动了上市公司的低碳转型。在低碳城市试点政策的影响下，上市公司是否履行了减排职责、行使了社会责任，进而带来了ESG质量的提升？为解答上述问题，本研究以2010、2012和2017年分批次施行的低碳城市试点政策作为准自然实验，基于渐进双重差分框架实证考察了这一政策实施能否提升上市公司的ESG质量，并通过异质性分析和调节效应识别了该政策影响上市公司ESG质量的动因和机制。研究发现：第一，中国2010年以来实施的低碳城市试点政策总体上显著提高了上市公司的ESG质量，该政策使得试点城市上市公司的ESG指数平均提高了27. 42%；第二，在低碳城市试点政策影响下，来自政府监管和公众舆论监督的压力是企业自主改善ESG质量的重要动因；第三，通过绿色金融支持缓解企业融资约束与推动企业绿色技术创新是该政策改善企业ESG质量的重要机制。

1 文献综述

与本研究相关的现有文献主要可分为两支：其一考察了低碳城市试点政策的实施效果，另一则关注了ESG质量的影响因素。从既有研究来看，低碳城市试点政策通过提升城市能源效率水平［2］、全要素生产率［3］、资源配置效率［4-5］等途径为经济高质量发展提供了助力。同时，低碳城市试点政策在改善城市空气质量、降低城市污染［6］，提升试点城市及周边城市碳排放效率［7］方面也发挥了显著作用。此外，低碳城市试点政策的实施还可以诱发能源节约与能源替代类创新，提升城市整体绿色技术创新水平［8-9］。从宏观层面来看，低碳城市试点政策在区域经济增长、环境保护和绿色技术创新等方面均发挥出积极影响，从而为中国继续坚持低碳转型道路增强了信心。

关注企业ESG 的现有研究一部分将视角聚焦企业ESG质量的经济绩效［10-13］，另有部分文献探讨了影响企业ESG质量的因素，如CEO特征等［14-15］。最近的相关文献将研究焦點逐渐从企业内部特征向外部环境转移，即开始考察自然灾害［16］、市场竞争［17］、碳排放权交易［18］、数字金融［19］、金融科技［20］及税收激励［21］对企业ESG质量的影响。由于ESG质量目标与企业传统经营目标之间存在偏差，因此相关外部政策的支持尤为关键。而低碳城市试点政策则与ESG质量提升的核心理念高度吻合，但遗憾的是，目前还鲜有文献专门考察该政策对上市公司ESG质量的影响。

相较于已有文献，本研究的边际贡献主要在于：第一，现有研究大部分从宏观层面探讨了中国低碳城市试点政策的实施效果，而本研究主要从以环境、社会责任和公司治理为核心的企业可持续发展的角度探讨该政策的微观经济效应，补充了低碳城市试点政策经济效应的经验和文献证据。第二，既有关于企业ESG质量影响因素的文献大多探讨企业性质［22-23］、规模［24］、所有者特征［25］、董事会结构等高管团队特征［26-27］等因素对企业ESG质量的影响，鲜有学者考察宏观层面的低碳转型政策如何影响企业的ESG质量，而本研究则丰富了对企业ESG质量的影响因素研究内容。第三，本研究在证实低碳城市试点政策改善企业ESG质量的基础上，进一步识别了企业ESG质量改善的动机和机制，拓展了低碳转型政策对微观企业可持续发展作用路径的考察范围。需要说明的是，现有文献中王治等［28］的研究与本研究最为接近。他们发现，低碳城市试点政策可以显著提升企业ESG评级，并提出和验证了绿色技术创新水平提升和企业环境治理投资增长两条影响机制。与之相比，本研究证实了低碳城市试点政策有助于提升企业的ESG质量，并且发现，无论就ESG综合得分还是其各分项表现而言这一积极影响均显著存在；在实施低碳城市试点政策的背景下，企业面临的政府监管和公众监督压力加大促使企业产生了提升ESG质量的动机，融资约束缓解和绿色技术创新水平提高是企业ESG质量提升的两个作用机制。上述发现为深入理解低碳转型政策与企业ESG质量之间的内在联系提供了新的视角。

2 政策背景与理论分析

2. 1 低碳城市试点政策和ESG评级体系

气候变化对人类生存和发展影响深远，加强环境治理和应对环境挑战是各国面临的重要问题。积极应对气候变化、加快经济发展体制变革、调整经济结构、加速绿色低碳转型，是中国经济社会进步与可持续发展目标实现的重大战略和重要机遇。在此背景下，国家发展改革委相继开展了三批低碳城市试点工作。第一批试点自2010年印发《国家发展改革委关于开展低碳省区和低碳城市试点工作的通知》（发改气候〔2010〕1587号）后开始施行，包括五个省份和八个地级市；第二批试点自2012年底开始推行，包括一个省份和28个地级市；第三批试点于2017年启动，包括41个地级市和4个区县。

从试点城市的选择来看，试点政策兼顾一二三四线城市，覆盖了经济发达地区、资源型地区、生态保护地区和老工业地区等不同类型地区，并充分考虑到不同地区之间存在的差异。从任务目标来看，第一批试点政策旨在调动地方积极性，对低碳转型路径进行探索性尝试；第二批试点政策着重实现不同层次城市之间的协调发展，探寻不同类型城市的减排路径，从而实现整体低碳转型发展；第三批试点工作意在形成低碳发展良性循环，旨在促进管理、创新和生活方式的全面转型，示范并引领全国总体上的低碳转型发展。从政策具体任务来看，第一批试点从低碳发展规划的编制入手，引入相关配套政策，推动产业体系向低碳排放转型，建立温室气体统计和管理系统，从制度设计到硬件配套依次完善，并倡导公众低碳生活方式和绿色消费偏好，树立绿色低碳理念新风向；第二批试点进一步加入了碳减排目标责任制，并在后续工作进行中提出了碳排放峰值要求；第三批试点工作将碳减排目标考核制度和创新纳入政策实施重点，设定了各试点城市碳排放峰值年和创新重点目标。可以看出，随着低碳城市试点政策的推进，试点范围由点及面，试点内容愈发明确，任务要求愈发清晰。值得注意的是，第三批试点政策特别指出，要探索低碳发展在模式、制度、技术和工程方面的创新，强化创新与低碳转型发展之间的联系。

尽管试点城市是推动经济社会低碳转型的基本行政单元，但企业才是落实减碳任务的核心微观主体。随着ESG理念的逐步推广和ESG评级体系的逐渐完善，对企业ESG质量的评价和披露促使企业低碳转型进程更加透明和可比。目前，中国的主流ESG 评级体系包括华证ESG评级、中证ESG评级、商道融绿ESG评级、万得ESG评级、嘉实ESG 评级和社会价值投资联盟ESG 评级等。主流ESG评级均基于环境-社会-公司治理三个维度捕捉企业非财务信息，对企业贡献程度与可持续发展水平进行评估。其中，环境（Environmental，E）维度主要包括气候变化、生物多样性、能源有效利用、水资源保护、碳排放水平及环境治理能力等；社会（Social，S）维度主要包括人力资本、社会捐助、供应链与产品责任、社会影响等；公司治理（Governance，G）维度则主要包含企业行为、员工福利、内部治理水平、利益保护、商业道德和公司结构等。不同机构的评级体系包含的子项存在一定差异，以本文采用的华证ESG评级指标为例。

以环境、社会和公司治理三部分作为支柱，分别选取代表性子类评价指标。在环境方面，华证ESG评级主要针对环境风险暴露和环境风险管理两个层面：第一层面聚焦行业，关注行业运营特性下可能存在的成本约束与监管约束风险；第二层面关注企业内部应对风险的措施和表现，其关键指标大多涉及减排、降耗、绿色等，这些指标均表现出对技术的高质要求，即需要通过低碳技术、绿色流程等才能实现环境评分的长期绩优和提升。在社会方面，华证ESG评级将重点置于企业生产经营的全流程，涉及的关键指标覆盖多方主体，不仅要求企业具备社会责任意识，同时也需要坚实的资金后盾以保障企业在社会责任方面的建设投入。在公司治理方面，华证ESG评级主要衡量企业决策与可持续发展之间的关系，具体包括企业经营决策主体之间的结构功能与企业和利益相关者之间的权力分配，并利用“权益保护、风险控制、披露可信度、透明度”等关键词体现出评级对于企业制度框架的全面衡量。从上述考核内容可以看出，企业提升ESG质量将是一个长期、高投入的过程［20］，对企业的资源投入提出了很高的要求。

2. 2 低碳城市试点政策对企业ESG质量的潜在影响

由上述分析可知，ESG是企业将环境、社会、治理因素纳入运营管理与决策環节的一种实践，而低碳城市试点政策则是落实气候行动目标、促进高质量发展的有效指引，其目标和任务与企业ESG的内涵具有高度协同性。

在环境方面，低碳城市试点政策旨在通过促进生产过程中的节能减排实现生态效率、碳排放效率和能源效率的全面提升，推动城市产业结构向绿色清洁的方向转型优化。企业作为城市经济的重要贡献者和碳排放的主要来源，在促进经济发展和节能减排方面承担着较大的主体责任。根据试点政策要求，试点城市需从政策支持和产业体系建设两方面发力，充分落实低碳发展配套政策，促进产业体系向低碳排放升级，这将有助于地区基础设施、科学技术、人力资本等方面的总体低碳转型，从而有利于企业提升运营效率、合理分配创新资源［29］ ，促进企业积极应对碳排放压力，加快绿色低碳转型步伐，履行环境保护责任。

在社会责任方面，低碳城市试点政策倡导生态友好型生产和生活方式，要求企业和城市居民履行低碳、绿色的社会责任。企业通常将社会责任视为一项战略性的嵌入性活动，以社会责任表现向利益相关方释放积极信号，从而获取社会关注与公众投资［30］。低碳城市试点政策的实施，会推动低碳环保的生活方式和绿色清洁的消费偏好逐渐深入人心，增强投资人对于绿色投资的信心，提高消费者等利益相关方对于绿色产品的需求，增加地方政府对低碳生产模式的鼓励和支持，从而提升企业承担社会责任的意愿和能力，以释放更加积极的市场信号。

在公司治理方面，ESG理念中的“Governance”并非企业权力层面上的公司治理，而是要求企业成员在经营治理体系中纳入对环境保护和社会责任的考量，以实现经济收益和社会价值的双重收获。而低碳城市试点政策能够激励企业进行ESG自我监督管理，在寻求经济发展的同时，也会制定企业内部环保举措，强化企业治理水平。综上，本研究首先提出如下假说。

假说1：低碳城市试点政策可以促进上市公司ESG质量的提升。

2. 3 低碳城市试点政策影响下企业改善ESG 质量的动机

在ESG质量建设初期，尽管企业需要大量投入，但很难获得及时、对等的财务回报［31］。由于企业履行环境责任、社会责任的行为往往与其短期利润最大化目标背道而驰［32］，而且将环境保护和社会责任融入公司治理體系也是一个漫长且投入巨大的过程，因此企业往往缺乏足够的内在动力改善其ESG质量。在这种情况下，有效的外部激励和推动手段对于企业ESG质量的提升就显得至关重要。从现有研究来看，政府规制、行政手段、产业政策和公众监督均是企业行为决策的重要驱动因素。例如，政府可以通过设立环保法庭强化环保司法能力［33］、制定合理环保税率［34］、开展环保约谈［35］、设立环保基地［36］、出台压力适中的环境规制［37］、设立环保督察中心［38］、施行绿色信贷政策［39］、推行文明城市评选［40］等举措影响企业承担环保、社会和治理责任的行为，公众可以通过“用嘴投票”［41］、“用钱投票”［42］等方式与传统环境治理手段形成互补［43］。那么，低碳城市试点政策如何提升企业改善ESG质量的动机呢？

一方面，来自地方政府的环境规制压力和处罚威胁可能会倒逼企业改善ESG质量。低碳城市试点政策要求各试点区编制低碳规划，并通过建立目标责任制、目标考核制等方式检验城市低碳转型成果；相应地，各试点政府也会因地制宜地出台相关政策及实施方案。尽管有些试点城市出台了低碳激励政策，但企业在享受政策优惠的同时，必须完成地方政府下达的行政命令，并接受政府有关部门的监管。如果企业不能完成减碳降耗的任务，则会面临环保处罚，从而迫使企业加大相关投入以达到合规要求。此外，为了配合低碳城市试点政策的落实，政府也会督促上市公司提升非财务信息披露质量，加大对上市公司披露虚假ESG信息的识别和惩处力度［44］，提高公司治理水平和规范性，进而引导上市公司提升其ESG质量。

另一方面，公众监督和企业迎合公众投资者偏好的需求也会推动其改善ESG质量。低碳城市试点政策倡导个人和家庭践行绿色低碳生活理念，进而提升城市居民参与环境治理的热情和对低碳、绿色产品的偏好，这会对企业低碳转型产生监督和激励作用。从迎合公众投资者的角度来看，低碳城市试点政策会带来公众环境偏好的提升，使更多投资者青睐于环境友好类型上市公司的股票，因而企业有动机通过提升ESG质量迎合投资人需求，从而维持企业股权价值。从避免引致监管的角度来看，公众可以通过信访、举报及报刊、网络媒体等方式表达对环境保护的诉求［45］，甚至触发舆情和负面报道，从而使得企业遭受股价下跌及引致监管的惩罚［46］，迫使企业规范其环保投资行为。因此，拥有长远目光的企业会通过提高ESG质量以降低企业资本成本，提高预期现金流量，从而提升公司价值，推进企业可持续发展。据此，本文提出如下假说。

假说2：在低碳城市试点政策影响下，企业面临的政府监管和公众监督压力促使其产生提升ESG 质量的动机。

2. 4 低碳城市试点政策对企业ESG质量的影响机制

企业ESG 质量建设具有较高的资本需求和不确定性［31］，若缺少必要的政策和资金支持，固有的信息不对称可能导致企业在进行ESG 质量建设时面临严峻的融资约束困境［47］。在环境维度，企业进行技术更新、工艺升级、完成政策目标时不仅需要大量资金投入，严格的碳排放管理还会为企业带来额外成本；在社会责任维度，企业财务健康、绩效优异是其更好履行社会责任的前提［48-49］，而融资约束的放松在其中也具有关键作用；在公司治理维度，长期稳定的资金流更是公司治理体系改造升级的基本保证。通过对低碳城市试点的不同政策方案梳理可以发现，各试点城市的政策规划中均提到了相关的绿色金融政策，包括低碳转型发展的专项资金、基于行业差异而准予的行业补贴、利率优惠贷款及税费减免等举措。上述绿色金融政策可以充分发挥不同类型产业之间的资源配置功能，引导资金向绿色产业和环境友好的生产过程转移，有助于减轻企业面临的融资约束压力，促进企业技术创新和绿色升级活动的开展，有助于提升其ESG质量。

此外，根据创新补偿效应，企业在面临环境规制政策时，会在一定程度上增加技术类型投资以提升现有技术水平［37］，而低碳城市试点政策的推行可以激励企业进行多方面创新［50］。《第三批低碳城市试点名单及峰值目标、创新重点》明确提出“建立低碳科技创新机制、推进低碳关键技术创新、推广低碳产品和技术”等目标任务，既表明绿色技术创新是低碳试点政策的关注重点，也为企业创新行为提供了指引。在这一过程中，企业会追求以更低的污染排放与能源消费获得更高的产出，这与低碳城市试点的目标高度契合，从而有助于上市公司ESG质量的提升。并且，低碳城市试点政策还可以提升试点区配套基础设施的建设，为企业营造良好的创新氛围，构建外部成本低的创新环境［29］，从而降低企业创新成本，激发企业进行绿色技术创新的积极性。同时，为了履行绿色低碳转型责任，企业会调整业务和管理结构，从内外部进行低碳管理再造［51］，优化企业管理水平，转向更符合ESG要求的主营业务。上述影响机制如图1所示。

综上，本文提出如下假说。

假说3：在低碳城市试点政策影响下，企业能够通过融资约束缓解和绿色技术创新水平提高这两种机制实现ESG质量的提升。

3 研究设计

3. 2 指标选取

3. 2. 1 被解释变量

选取华证ESG 评级数据度量上市公司ESG 质量（ESG）。相较于其他ESG评级体系，华证ESG评级在指标选取、权重设置、评级应用等方面具有一定的优势。在指标选取方面，华证ESG评级不仅借鉴了国际先进方法和经验，也充分考虑了国内现实，在剔除部分不可获取指标的同时新增了贴合中国发展现状的数据内容，如证监会处罚、信息披露质量和乡村振兴等。整个评级体系涵盖3个一级指标、16个二级指标、44个三级指标，共计超300个底层指标。在权重设置方面，华证ESG评级充分考虑了行业异质性，为不同行业单独调整指标赋权；在赋分方式上采取分类和聚类处理方式，并在标准化的基础上进行评分，使指标更具客观性和可比性。在评级应用方面，华证ESG评级覆盖全部A股上市公司且时效性较强，被广泛应用于投资组合风险管理、量化策略研发等多个领域。此外，华证ESG评级不仅披露了ESG质量综合评分，还披露了其E、S、G三个子项评分，为本研究提供了便利条件。根据华证最新披露数据，以华证ESG综合得分作为基准回归中被解释变量ESG质量的度量指标，并以E、S、G三个子项评分用于补充分析。

3. 2. 2 核心解释变量

若上市公司i 所在城市于T 年入选低碳试点名单，则将低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost_it，t ≥ T）全部赋值为1，其余均赋值为0。选择2010、2013和2017年作为三批低碳城市试点政策的起始年份。此外，由于三批低碳试点区域存在交叉，即不同批次名单均包括某地区，统一将其归类为实施时间较早的批次。如果某省整体被确定为低碳试点，则认为该省所辖市均属低碳城市试点。

3. 2. 3 调节变量

分别以上市公司年度申请和授权的绿色发明专利数量度量其绿色技术创新水平（GTI 和GTI_em）。绿色发明专利的申请和授权数量各有优势：一方面，考虑到企业在申请专利时很有可能已经将专利投入使用，绿色发明专利申请数量能够规避专利审查周期带来的统计丢失问题；另一方面，绿色发明专利授权数量更能体现出企业的真实绿色技术创新水平，规避低水平发明专利申请或恶意申请的情况。因此，使用绿色发明专利申请量作为基准调节变量，并利用绿色发明专利授权量进行稳健性检验。参考方先明等［12］的做法，采用如下方式构造企业绿色技术创新质量（GTI_q）：将当年上市公司专利引用数量与行业内年度引用均值做差，并除以行业均值进行去量纲化处理。这一做法可以有效缓解专利引用数量数据存在的“截断”问题［52］。对于融资受限的企业，相关绿色金融政策可以提高其融资便利性，降低融资成本，缓解企业在绿色低碳转型中的资金压力，进而使其ESG绩优。融资约束缓解程度（Loan），参照徐佳等［8］的做法，以企业所在城市的整体信贷水平，即各城市金融机构在年末的贷款余额，对数化处理后反向代理融资约束这一指标。

3. 2. 4 控制变量

为了尽可能减轻因遗漏重要变量导致的参数估计偏误，还控制了企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Lev）、总资产报酬率（ROA）、账面市值比（BM）、企业成长性（Growth）、第一大股东持股比例（Top1）、独立董事比例（Indep）及是否由四大会计师事务所审计（Big4）。从已有文献来看，这些因素均会直接或间接影响企业的ESG质量。变量的详细定义见表1。

3. 3 样本与数据

以2009—2021 年沪深A 股上市公司为初始研究样本，对数据进行如下处理以避免异常值的影响：剔除上市公司状态为ST和*ST的观测值、剔除金融业上市公司样本、剔除数据缺失严重的观测值，并对所有微观连续变量进行缩尾处理（缩尾范围为上下1%）。原始数据主要来自万德数据库（Wind）、國泰安数据库（CSMAR）、中国研究数据服务平台（CNRDS）。表2列示了主要变量的描述性统计结果。

4 实证结果

4. 1 平行趋势检验

满足平行趋势假设是渐进双重差分模型有效性的重要前提，即试点城市和非试点城市上市公司ESG质量在低碳城市政策实施前的变化趋势应该是平行的。由于低碳城市试点政策分别于三个时点推行，如果采用传统实验组和对照组平均值绘制趋势图的方法，可能存在某一城市处于实验组或对照组的状态变化问题，鉴于此，运用事件研究法［53］进行平行趋势检验。这一方法更为精准合理，也是渐进双重差分模型中广为认可与使用的方法［54］。估计模型如下所示：

由于政策发生前的第6、7、8期数据过少，仅占全部数据的2. 9%，因此参照王锋等［55］的做法，将第-8期至第-5期数据汇总为第-5期。同时，考虑到平行趋势检验的重点在于检验政策发生前实验组和对照组间是否存在差异，将政策实施后的第8-11期数据汇总到第7期，并参照宋弘等［6］的做法选择基期为试点政策实施的第-5期。图2报告了第-4期到第7期的平行趋势检验结果。结果表明，试点城市与非试点城市在政策施行前并无显著差异，当政策实施第0期后，试点政策对上市公司ESG质量的效果才呈现出显著的正向影响，表明研究样本通过了平行趋势检验。

4. 2 基准回归结果

低碳城市试点政策对上市公司ESG质量影响的参数估计结果见表3。其中，所有模型均同时控制了企业、年份、行业及城市固定效应。列（1）为不引入控制变量条件下的估计结果，虚拟变量（lccpost）的估计系数在10%水平下显著为正。列（2）加入控制变量后，lccpost 的系数估计值仍然通过了5%水平的显著性检验，低碳城市试点政策使试点区域内上市公司ESG质量比其他对照组上市公司平均提高了27. 42%。列（3）—列（5）进一步汇报了低碳城市试点政策对E、S、G分项质量的影响。其估计结果表明，低碳城市试点政策均能显著提升试点区域内上市公司的E、S、G分项得分。由此，可以得到基准结论：低碳城市试点政策能够促进上市公司ESG质量提升，且这一促进作用在E、S、G 三个方面均有体现，即假说1 得到了验证。

4. 3 稳健性检验

为确保基准回归结果的稳健性，从排除试点政策施行过程中其他政策干扰、加入基准变量的时间趋势以缓解样本选择问题，应用倾向得分匹配模型、对企业经营地重新匹配试点、替换固定效应和聚类层级、安慰剂检验等尽可能排除混淆因素对研究结论的干扰。

4. 3. 1 排除其他政策干扰

通过搜集和梳理相关文件及研究文献发现，《关于执行大气污染物特别排放限值的公告》和国家发展改革委《关于推进国家创新型城市试点工作的通知》这两个政策存在与低碳城市试点政策重合的可能性，对基准模型的估计结果造成干扰。为了避免上述政策干扰导致基准模型估计偏误，本文在基准模型的基础上进一步引入两个政策虚拟变量。其中，KCApost 表示当年大气污染物特别排放限值的控制区域是否包含上市公司所在城市，若包含取1，不包含则取0；Innocpost 表示当年国家创新型城市试点区域是否纳入上市公司所在城市，若纳入取1，反之取0。回归结果见表4列（1）、列（2）和列（3）。可以看到，无论是单独加入排放限额政策或创新城市虚拟变量，还是同时加入两个政策虚拟变量，虚拟变量（lccpost）的系数估计值依然为正，且至少通过了10%水平的显著性检验，说明在排除上述政策的单独和重合的干扰后，基准结论仍然成立。

4. 3. 2 加入基准变量缓解样本选择问题

渐进双重差分模型作为准自然实验的检验方式之一，其理想实验样本应为随机选择各试点城市。但现实情况下，低碳城市试点区域可能受到城市经济发展水平、资源禀赋和地理区位等因素的影响，而这些差异可能会随时间趋势对上市公司ESG质量产生异质性影响，导致基准回归出现偏差估计。为了控制上述造成试点非随机选择的因素，借鉴宋弘等［6］的研究方法，在式（1）中加入城市基准变量与时间线性趋势的交互项，构建如下回归方程：

通常情况下，省会城市和经济特区的经济发展水平要优于非省会和非经济特区城市，且政策也更加倾向于以上城市。此外，位于胡焕庸线不同侧的地区可能在人口特征和地理位置等方面存在差异，会对低碳城市试点政策的估计结果产生影响。因此，加入这些城市基准因素虚拟变量与时间的交互项有助于缓释样本选择问题的干扰。表4列（4）—列（7）汇报了依次加入城市基准变量与时间线性趋势的交互项后模型的参数估计结果。低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数始终在5%或10%的水平上显著为正，从而与基准回归结果保持一致。

4. 3. 3 倾向得分匹配双重差分估计

对于可能存在的反向因果问题，考虑到企业的ESG质量很难对宏观层面的试点政策产生影响，因此可以一定程度上缓解由此带来的内生性偏误。此外，仍存在样本选择问题造成的内生性问题。鉴于此，采用倾向得分匹配模型检验进一步确保基准回归稳健。具体地，以基准回归中的控制变量作为特征变量，计算倾向得分，选择0. 05卡尺度进行1对1最近邻匹配；随后，应用三个具有代表性的样本依次进行回归，见表5列（1）—列（3）。三个回归中低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值至少在5% 的水平上显著为正，表明基准回归结果稳健，低碳城市试点政策的确提升了上市公司ESG质量。

4. 3. 4 按照企业经营地址重新进行匹配

考虑到上市公司注册地和经营地的差异可能对回归结果的准确性造成影响，按照企业经营所在地将其与低碳城市试点政策重新进行匹配来进行参数估计，结果见表5列（4）。可以看到，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的估计系数显著为正，表明基准回归结果是稳健的。

4. 3. 5 更换固定效应和聚类层级

考虑到低碳城市试点政策实施的层级主要为省级和地级市，进一步将基准模型中的城市固定效应替换为省级固定效应来进行参数估计；同理，也将基准模型中的聚类层级由企业层面扩大至地级市层级和省级分别进行参数估计。从表5列（5）—列（7）可知，lccpost 的系数估计值均为正，且至少通过了10%水平的显著性检验，再次佐证了基准回归结果的稳健性。

4. 3. 6 安慰剂检验

为避免不可观测的遗漏变量对实证结果的影响，选择随机设定低碳城市试点政策的起始時间和随机设定低碳城市试点区域两个方法进行安慰剂检验。在进行实施时间安慰剂检验过程中，通过划分组别随机抽取组内年份数据生成“伪”试点时间进行回归；在进行试点城市安慰剂检验过程中，借鉴Cai 等［56］的研究 ，通过随机设定“伪低碳城市试点政策覆盖区域”进行安慰剂检验。由于安慰剂检验中的起始时间和处理组地区都是随机生成的，“伪”低碳城市试点政策变量应该不会对上市公司ESG质量产生显著影响。两种安慰剂随机过程下的估计系数均值都接近于0，绝大多数回归结果不显著；同时，虚拟变量（lccpost）的实际估计系数（0. 098）远离虚假的回归系数分布。换言之，不可观测因素未对低碳城市试点政策影响上市公司ESG质量结果产生干扰，本文的基准回归研究结论具有可靠性和稳健性。

5 进一步分析

从理论分析部分可知，低碳城市试点政策能够改善上市公司ESG质量的原因在于：企业面临的政府监管和公众监督压力使得企业有动机提升ESG质量，并且能够通过融资约束缓解和绿色技术创新水平提高两种机制实现ESG质量的提升。对上述两种动机和机制进行进一步检验。

5. 1 低碳城市试点政策下企业改善ESG 质量的动机检验

5. 1. 1 政府监管压力的动机检验

政府监管压力是企业改善自身ESG质量的重要动因之一。政府监管压力一方面体现在政府对地区环保重视程度，另一方面体现在强有力的违规惩处。本文选取政府环境规制压力和环保处罚力度两个指标进行进一步检验。

首先，参照董直庆等［57］的做法，从各地区年度工作报告中摘取“环境、污染、能耗、环保、减排”等污染关键词，统计有关污染词汇的文本数量，并将其对数化处理后作为政府环境规制压力指标；以政府环境规制压力指标的中位数将样本划分为高政府环境规制压力和低政府环境规制压力两组，考察低碳城市试点政策对上市公司ESG质量的影响在不同政府环境规制压力下是否存在差异。表6列（1）和列（2）分别报告了低碳城市试点政策在不同政府环境规制压力下对上市企业ESG质量影响的回归结果。在高政府环境规制压力组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 372 4，且在5%的水平上显著；在低政府规制压力组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 270 9，且未通过显著性检验。参数估计结果的差异表明：高政府环境规制压力下，低碳城市试点政策对于上市公司ESG质量的促进作用更加显著。环境规制压力越大，体现出地方政府环保重视程度越高，从而可能进行更加全面的低碳转型工作部署，投入更多的环保资源，更可能出台并落实绿色金融支持政策，助力企业融资困境的缓解，并通过奖励政策激励企业提升绿色技术水平［58］。在这种情形下，上市公司更有意愿和条件与城市的低碳转型目标同向而行，加大ESG相关投入，进而表现为ESG质量的提升。

进而，以各省份年度环保处罚数量测度地方政府对环保违规行为的惩处力度，并以其中位数为界将样本分为高政府处罚力度和低政府处罚力度两组，考察低碳城市试点政策对上市公司ESG质量的影响在不同违规惩处力度下是否存在异质性。表6列（3）和列（4）报告了不同政府环保处罚力度下低碳城市试点政策对上市公司ESG质量影响的估计结果。其中，在高政府处罚力度组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）系数估计值为0. 353 0，且在10%的水平上显著，而低政府处罚力度组中低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的估计系数未能通过显著性检验。上述结果表明，高政府环保处罚力度下，试点政策对企业ESG质量的提升作用更为显著。其原因可能是，高处罚力度地区企业环境违规成本较高，企业违规的边际成本高于其进行环保投资的边际成本［59］，从而倒逼其加大ESG相关投入，进而表现为ESG质量的提升。由此可见，政府行为是促进企业提升ESG质量的重要外部激励，企业ESG质量的改善不仅有赖于资本市场的调节与反馈，也需要“有为政府”的积极引导和支持。

5. 1. 2 公众监督压力的动机检验

通过检验不同公众环境关注度下低碳城市试点政策对上市公司ESG质量影响的差异，来佐证公众监督压力可能是企业提升ESG质量的动机之一。参照郑思齐等［60］的设计，采用“环境污染”的百度搜索指数对公众环境关注度进行测度。具体地，利用百度搜索引擎，进行关键词选择，以时间和地区为限获得地级市搜索指数的年度均值，并进行对数化处理。以公众环境关注度指标的中位数将研究样本划分为高公众环境关注度和低公众环境关注度两组。

表6列（5）和列（6）分别报告了低碳城市试点政策在不同公众环境关注度下对上市公司ESG质量影响的回归结果。在高公众环境关注组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 453 9，且在5%的水平上显著；在低公众环境关注组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值不显著。这说明低碳城市试点政策对上市公司ESG质量的影响在不同强度的公众环境关注下存在差异：低碳城市试点政策能够显著促进高公众环境关注地区中上市公司的ESG质量，但不能提升低公众环境关注地区中上市公司的ESG质量。出现这一差异的原因可能是：高公众环境关注不仅可以促使政府注重民众环境诉求，约束企业高排放行为，而且可以从舆论监督角度督促企业承担社会责任；而企业积极迎合公众环境偏好，有利于塑造企业绿色形象、吸引投资者以及避免引致监管，因此有动机加大ESG相关投入，进而表现为ESG质量的提升。由此可见，要充分发挥公众监督的治理能力，合理利用公众监督对于政府監管的有效补充功能，形成政府监管、公众监督、企业履责的良性循环，以期协同实现企业ESG质量的突破与提升。上述两组检验结果证实了假说2，即企业面临的政府监管和公众监督压力促使其产生提升ESG质量的动机。

5. 2 低碳城市试点改善ESG质量的机制检验

5. 2. 1 缓解融资约束的机制检验

低碳转型要求的产业结构升级、技术更新、减碳规划，以及温室气体排放数据统计和管理体系建设等都会给企业带来额外的成本。因此，融资约束可能是制约企业ESG质量提升的重要因素之一，而低碳试点城市的绿色信贷支持等政策有助于缓解企业融资约束，进而有利于企业ESG质量的改善。

一般而言，企业的融资约束程度受企业规模、产权性质等因素的影响：企业规模越大，融资难度越低［61-63］。国有企业通常能够获得政策性庇护和更高级的信用背书，享有较多外部融资渠道和较低的融资成本［64］。因此，相比于小企业和非国有企业而言，大企业和国有企业会更多地受益于绿色信贷等金融政策支持。如果缓解融资约束是低碳城市试点政策改善上市公司ESG质量的机制之一，那么可以预期：低碳城市试点政策对大企业和国有企业ESG质量的提升会更加显著。基于此，首先以企业规模中位数将样本划分为大企业和中小企业两组，按产权属性划分样本为国有企业和非国有企业两组，并利用四个子样本分别估计基准模型，结果见表7。

表7列（1）和列（2）报告了试点政策对不同规模上市公司ESG质量影响的回归结果。在大企业组中，虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 475 1，且在1%的水平上通过了显著性检验；在中小企业组中，虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 018 7，未通过显著性检验。低碳城市试点政策在产权性质不同的上市公司样本中对ESG质量的差异化影响见列（3）和列（4）。在国有企业组中，低碳城市试点政策虚拟变量（lccpost）的系数估计值为0. 482 9，且在5% 的水平上显著；在非国有企业组中，虚拟变量（lccpost）的系数估计值未通过显著性检验。上述结果表明，低碳城市试点政策显著改善了规模较大上市公司和国有上市公司的ESG质量，而未能显著提升中小上市公司或非国有上市公司的ESG质量。

此外，以城市层面的整体信贷水平为测度，对低碳城市试点政策缓解融资约束的调节效应进行检验。参照徐佳等［8］的做法，选取各城市金融机构各项贷款余额在年末的对数值测度城市层面的信贷水平，并将贷款余额（Loan）、贷款余额与试点政策交互项（Loan × lccpost）引入基准模型，核心参数估计结果见表7列（5）。可以看到，交互项系数在10%的水平上显著为正，说明缓解融资约束可以对低碳城市试点政策和上市公司ESG质量产生正向调节作用，体现出试点区域绿色信贷规划部署中所提出的绿色金融政策具有针对性，可以降低企业污染治理的成本和风险，产生对企业环境保护的激励，助力上市公司ESG质量呈现出更良好的态势。

以上结果表明，通过绿色金融政策缓解企业融资约束是低碳城市试点政策改善企业ESG质量的重要机制之一。

5. 2. 2 绿色技术创新的机制检验

根据前文的理论分析，低碳城市试点政策推动企业绿色技术创新可能是其改善上市公司ESG质量的另一重要机制。对此，分别从绿色技术创新水平和质量两个角度进行验证。其中，绿色技术创新水平以企业当年申请的绿色专利数量的对数值（GTI）测度，并以企业当年被授权的绿色专利数量的对数值（GTI_em）进行稳健性检验；绿色技术创新质量（GTI_q）以企业每年被引用的绿色专利数量与行业内同年绿色专利引用量的均值之差占行业均值的比重予以度量。将上述变量与低碳城市试点政策的交互项引入基准模型，参数估计结果见表8 列（1）—列（3）。

列（1）、列（2）显示，企业绿色技术创新水平与试点政策交互项（GTI × lccpost、GTI_em × lccpost）的系数估计值分别为0. 308 6和0. 322 1，分别在1%和5%水平统计显著，表明企业绿色技术创新水平对试点政策改善上市公司ESG质量存在显著正向调节作用。表8列（3）结果显示，企业绿色技术创新质量也对试点政策改善上市公司ESG 质量存在显著正向调节作用，其交互项（GTI_q ×lccpost）系数为0. 121 7，且通过了5%水平的显著性检验。以上结果表明，绿色技术创新是低碳城市试点政策改善企业ESG质量的重要机制之一。

上述实证结果证实了假说3，即企业能够通过融资约束缓解和绿色技术创新水平提高这两种机制实现ESG质量的提升。

借助WIPO绿色专利分类标准，可以进一步考查低碳城市试点政策具体通过哪些类别的技术创新推动企业ESG质量提升。根据WIPO绿色专利分类标准，上市公司绿色专利可细分为七类，其中与低碳城市试点政策相关程度较高的三类专利是能源替代类、能源节约类和废物管理类。能源节约类专利和能源替代类专利可以从源头减少污染物的产生，而废物管理类专利主要起到对生产全过程中产生的污染物进行清洁的作用。因此，又可将这三类专利分为前端治理和后端治理两大类。分别搜集了三类专利的申请数量，以其自然对数作为三类创新活动创新水平的代理变量（AlterI、EnergySI、WasteMI），并分别计算了三类专利引用量与行业该年内引用平均量的差值，以差值与行业均值的比值作为三类创新活动创新质量的度量指标（AlterI_q、EnergySI_q、WasteMI_q）。将上述刻画各类绿色创新活动的变量及其与低碳城市试点政策的交互项引入基准模型，核心参数的估计结果见表9。

表9列（1）—列（3）结果显示，能源替代类专利总数、废物管理类专利总数与政策虚拟变量的交乘项（AlterI ×lccpost、WasteMI × lccpost）为正，且分別通过了1%和10%水平的显著性检验，具有显著正向调节作用，而能源节约类专利总数的调节效应（EnergySI × lccpost）未通过显著性检验。列（4）—列（6）结果显示，能源替代类专利质量和能源节约类专利质量与低碳城市试点政策虚拟变量交乘项（AlterI_q × lccpost、EnergySI_q × lccpost）分别在1%和5% 的水平上显著为正，而废物管理类发明专利质量（WasteMI × lccpost）的调节效应不显著。这说明能源节约类技术的创新水平和质量在低碳城市试点政策提升企业ESG质量过程中发挥着更重要的作用。

6 结论与启示

本文以低碳城市试点政策的实施作为一项准自然实验，考察该城市低碳转型对企业ESG质量的影响。研究发现：中国2010年以来实施的低碳城市试点政策总体上显著提高了上市公司的ESG质量，该政策使试点城市上市公司的ESG指数平均提高了27. 42%；在低碳城市试点政策影响下，来自政府监管和公众舆论监督的压力是企业自主改善ESG质量的重要动因；通过绿色金融支持缓解企业融资约束与推动企业绿色技术创新是该政策改善企业ESG质量的重要机制。以上结论表明，中国的低碳城市试点政策不仅在宏观层面推动了区域绿色低碳转型，在微观上也促进了企业践行低碳转型理念、承担可持续发展和绿色发展责任。上述发现具有重要的政策启示。

（1）归纳低碳城市试点政策重点，有序推进全国城市低碳转型进程。在城市绿色低碳转型方案中，低碳城市试点政策是一项至关重要的政策，其施行不仅与我国“双碳”目标相符，而且有助于我国经济绿色可持续发展。研究表明，该政策可以提升上市公司ESG质量，即可以在一定程度上促进企业承担社会责任，发挥绿色低碳转型主体作用。因此，低碳城市试点政策具有推动城市和企业绿色低碳转型的双重效力，在总结试点区经验的基础上可以进一步推行，扩大试点范围，为碳达峰、碳中和及高质量发展作出贡献。

（2）完善绿色金融政策，缓解企业融资约束，激励企业绿色技术创新。本研究发现低碳城市试点政策效果显著，达到了通过提升企业绿色技术创新水平和缓解融资约束提升上市公司ESG质量的目的。因此，政府应进一步完善绿色金融政策，实现实施细则与配套政策相吻合，激发企业绿色低碳转型内在动力，促进企业ESG质量绩优。同时，政府还应建立相关创新激励，鼓励企业注重前端绿色技术创新，从源头减污降污，优化企业能源结构，提升能源效率，实现企业可持续发展，提升其ESG水平。

（3）提升政府环境保护敏感度，培养公众环保关注意识。根据本研究，在政府环境规制压力高、政府环保处罚力度大以及公众环境关注度高的地区，试点政策对上市公司ESG质量的提升作用更加显著。同时，公众环保意识的提升自然形成对上市公司的监督，督促企业加大环保投入，优化企业内部治理结构，提升企业绿色低碳转型竞争力。由此可见，要进一步发挥政府在低碳环保方面的关注和监督作用，强化环境关注力度并完善环境监察体系。同时，鼓励公众环境监督，培养公众环保监督意识，形成良性循环。

（4）在低碳城市试点政策推行的过程中，需加强对中小企业和非国有企业的扶持。低碳城市试点政策经验表明，其促进了大企业和国有企业的ESG质量，但对中小企业及非国有企业的ESG质量没有显著影响。这可能是因为中小企业面临融资难度大、融资金额高的问题，而绿色低碳转型需要资金支持，资金供给的缺乏抑制了其绿色技术创新等方面的进步，不利于其提升自身ESG质量；而非国有企业经营风险较之于国有企业更大，在转型过程中更容易面临资金困难的困境，从而抑制其绿色创新及升级。因此，政府应制定更有针对性的绿色低碳转型政策，科学合理地制定转型目标，给予中小企业和非国有企业更多融资福利，保证其有足够资金进行绿色创新活动，推动其可持续发展。

（责任编辑：刘照胜）