ESG表现与企业韧性：效应与机制

肖小虹　林宇豪

关键词：ESG 表现；企业韧性；创新能力；内部治理；融资约束

一、问题提出

近年来，新型冠状病毒的全球大流行、中美经贸摩擦、地缘政治冲突升级等一系列黑天鹅、灰犀牛事件发生的频率越来越高，给中国乃至全球经济活动造成了巨大冲击。百年未有之大变局加速演进，VUCA（多变性volatility、不确定性uncertainty、复杂性complexity、模糊ambiguity）成为极具鲜明的时代特征，稳定的外部环境成为当下稀缺的资源。2022 年12 月召开的中央经济工作会议指出：中国经济走出一条“V”型复苏曲线，彰显了中国经济的强大韧性，但恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然存在，外部环境动荡不安，经济下行压力较大。在这种“新常态”下，提升韧性对宏观经济运行和微观企业成长的重要性日益凸显。企业是国民经济运行基本单元，企业韧性是一国经济韧性的微观基础，有效提升企业韧性水平是我国经济社会能否实现高质量转型升级的关键（王永贵和高佳，2020），由此衍生出一个具有理论意义和现实价值的研究议题：如何在新时代经济高质量发展的背景下提升企业韧性水平？

“韧性”一词早期是应用于物理学、工程学中的一个概念，指的是物质在塑性形变或破裂时对能量的吸收量，韧性越高，越不容易出现脆性破坏。Wildavsky（1988）首次将韧性的概念延伸到管理学领域中，提出了企业韧性的概念。他认为企业层面的韧性有助于企业识别并应对环境不确定性带来的机遇与挑战，转危为机，实现可持续的发展（Wildavsky，1988）。在此之后，学者们围绕企业韧性的影响因素开展了广泛探索。分类梳理来看，Chowdhury 和Quaddus（2017）根据动态能力理论，把企业韧性分为主动性与反应性两个方面，这就产生了对企业韧性认识的两派观点。其中有一派研究者认为，企业韧性是一种典型的情境变量（张吉昌等，2022），企业韧性是在环境变化中缓慢塑造而成的，尤其外生的负面事件是影响企业韧性的关键因素（Williams 等，2017）。李平和竺家哲（2021）的研究综述中将影响组织韧性的逆境事件划分为轻度、中度与重度三个等级，这当中覆盖有一般性的压力性事件再递进到難以预期的严重威胁事件，归纳了不同危害程度的逆境事件对企业韧性的刺激作用。

另有一派学者所持的观点则是，企业韧性是在企业发展过程中形成的，企业韧性基因根植于组织内部（戚聿东等，2021），对企业韧性的理解不该局限于企业从负面事件中快速恢复的能力，原因在于，恢复能力只体现了企业的“灾后重建能力”，属于一种“被动性防御”，而在激烈和动荡的生存环境中，企业韧性应该是一个多维度的能力概念（Duchek，2020），包括有抵抗风险的能力（Lengnick 和Beck，2011）、环境适应的能力（Annarelli 和 Nonino，2016）、超越反弹的能力（Ortizde-Mandojana 和 Bansal，2016；李平和竺家哲，2021）三种，使得企业具备不断革新的可持续发展能力，从而维持长期的竞争优势（Teece，1997）。VUCA 时代企业韧性应当成为企业的核心能力，并随着外部环境变化进行连续迭代。立足于企业主动塑造企业韧性的视角，大量研究从企业内部因素来挖掘能够提升企业韧性的关键因素。就众多内部影响因素而言，大体可以再分为个体、管理者以及企业特质三个层面。个体层面上，Linnenluecke（2017）指出，员工个体的积极情绪特质提高了员工韧性水平，是企业层面韧性产生的基础（Giustiniano 和 Cantoni，2018）；具有工匠精神的员工能够将个体的工作价值观传导到组织，提升企业韧性（段升森等，2021）。员工因素是影响企业韧性不可忽视的因素，通过构建和谐劳动关系（迟冬梅等，2023），科学合理地进行战略性人力资源管理是企业韧性塑造的重要前置因素（Carmeli 和 Markman，2011）。领导者层面上，研究主要聚焦在领导风格对企业韧性的影响，有研究发现了变革型领导（Valero 等，2015）、自恋贪婪型领导（Buyl 和Boone，2019）以及创业型领导（赵思嘉等，2021）等领导风格以及企业家精神（侯曼等，2022）对企业韧性产生影响，也有研究开始关注到高管团队的特征因素，发现了高管团队的危机注意力能促进企业韧性提升（胡冬梅等，2023）。最后，企业特质层面上，研究成果最为丰富，已有研究发现，探索式创新（冯挺和祝志勇，2023）、技术创新（贾勇等，2023）、冗余资源（田博文等，2022）、IT 能力（谢露群等，2023）、数字化战略（王才等，2023）以及战略性企业社会责任（朱丹阳和李绪红，2023；顾建平和房颖莉，2022）等企业自身特质因素能够增强企业抗逆能力，提升企业韧性水平。并发现上述这些因素主要能够起到缓解信息不对称性、增加企业的风险承担能力、缓解资源刚性约束等功效，帮助企业更加从容地面对外部环境变化，从而增强企业韧性。通过以上对研究文献的梳理发现，当下鲜有学者考察ESG 实践对企业韧性的影响。在外部环境复杂多变的当下，ESG 理念与高质量发展的要求高度契合，践行ESG 理念不仅有助于宏观经济行稳致远，更有利于企业在复杂多变的环境中可持续健康发展。因此，ESG 表现可能是影响企业韧性的重要前置因素。本文尝试从企业韧性视角研究企业ESG 实践所发挥的价值效应。

在现有的文献中，大部分都从ESG 经济后果出发开展研究，已取得了丰硕的成果。良好的ESG表现能够使得企业在诸多方面受益：最为直接的是良好的ESG 表现能显著提高企业的财务绩效，帮助降低企业市场风险（Albuquerque 等，2019；伊凌雪等，2022）。ESG 表现良好的企业将获得更好的市场美誉（王积田等，2022），降低企业的权益资本成本和债务成本（邱牧远和殷红，2019）、缓解企业融资约束（谢红军和吕雪，2022）、规避管理层自利行为（潘海英等，2022）、减少非效率投资行为（高英杰等，2021）、提升企业创新绩效（方先明和胡丁，2023）、推动企业加快绿色转型（胡洁等，2023）、提高企业全要素生产率（符加林和黄晓红，2023）等优势。

因此，在经济社会高质量发展的背景下，以高质量可持续发展为导向的企业ESG 实践是否会影响企业韧性？如果影响存在，两者之间的作用机制是什么？进一步，这种影响会不会因为企业自身特性产生异质性效果？有效评估企业ESG 实践表现对企业韧性的影响效果和传导机制，具有重要的理论价值与现实意义。有鉴于对上述问题的回答，本文基于资源依赖理论和动态能力理论，在理论推演ESG 表现对企业韧性的影响的基础上，基于2009—2021 年我国Ａ股非金融类上市公司的面板数据，实证检验了二者间的影响关系、传导机制以及异质性效果。相较于以往研究文献，本文可能存在的边际贡献有：第一，ESG 作为对企业财务评价的重要补充，已有文献多是从企业ESG实践对企业财务绩效、投融资行为、企业创新。企业韧性是一种特殊的企业能力（张吉昌等，2022），现有研究少有将ESG 责任表现与企业能力进行结合，而本研究将ESG 与企业韧性纳入同一分析框架，考察ESG 实践对企业韧性这种能力的影响，填补了ESG 责任表现所创造的非经济效应的研究缺口，由此为提升企业韧性提供了新的研究思路，拓展了企业ESG 实践的微观效应的研究范畴。第二，本文从融资约束、创新能力和内部治理三个方面分别揭示了ESG 表现影响企业韧性的作用机制，丰富ESG 表现对企业韧性提升的影响机制研究，并为理解ESG 表现与企业韧性之间关系提供经验证据，肯定了VCUA 时代背景下企业ESG 实践的必要性。第三，本文还从企业特质和行业特征等角度进一步探讨了不同情境因素对ESG 表现与企业韧性影响关系所产生的差异性效果，为增强企业韧性提供更具针对性的建议。这些为不同企业加强ESG 战略的顶层设计、完善内部治理体系提供了管理启示。

二、理论分析与假设提出

（一）ESG 表现与企业韧性

围绕企业韧性的研究问题，研究者们主要从资源、能力和关系三个方面展开单一视角或组态视角的研究（张吉昌等，2022）。分解来看，资源视角主要探讨企业的资源基础对组织韧性的影响；能力视角探讨企业核心能力如何成为企业韧性的驱动因素；关系视角则探究企业与内外部利益相关者的关系对组织韧性的作用。进一步地，本研究结合“资源—能力—关系”三维分析框架来探讨ESG 对企业韧性的影响，本文认为ESG 表现能够对企业韧性施加正向影响。首先，从资源视角看，良好ESG 表现的企业能够得到利益相关者的认可和信任，从而易于从外部获得可持续发展的资源，促进企业增强韧性。根据资源依赖理论，企业生存发展必然离不开丰裕的资源支持，而企业要获得这些资源，就要同外部环境保持互动与交换。马浩（2020）就指出，资源的多样性和广泛性是企业韧性塑造的必要条件（马浩，2020）。ESG 表现出众的企业具有资源汇集效应（顾雷雷等，2020），帮助企业从不同利益相关者手中获取多元资源，增加企业内“资源蓄水池”的容量，突破资源掣肘，形成强大的资源沉淀。这些资源在危机时形成缓冲，进而提高企业在受到外界冲击时的生存和发展能力，提升企业韧性水平。

其次，从能力视角看，ESG 表现能增强企业的动态能力，帮助企业应对外部环境变化和保持竞争优势，进而提升企业韧性。多数学者已认可企业韧性作为高阶动态能力（王苗和张冰超，2022）。Wang 和Ahmed（2007）将动态能力细分为吸收能力、适应能力和创新能力三个维度。第一，良好ESG表现的企业关注社会问题和利益相关者需求，创造经济社会长期价值。这增强了企业与外部利益相关者之间的联系，帮助企业及时获取更新颖的知识，并将外部知识有效转移到组织内部，加快异质性知识的双向流动与更新，这增强了企业对知识的学习能力，逐步健全自身知识体系，提升创新能力和技术水平，增强企业的抗冲击能力，提高企业硬实力（单宇等，2021）。第二，良好的ESG表现具体体现在企业将ESG 理念落实在企业的产品和服务中，尤其在“双碳”背景下，ESG 表现良好的企业将主动调配资源投向环保领域，加快绿色产品的研发与产出，满足政府治理需求和市场需求。通过及时响应市场变化，迅速调整产品和服务，培养了企业敏捷的适应能力，从而增强企业韧性。第三，ESG 表现激发了企业的创新能力和人力资本活力（方先明和胡丁，2023），减少了企业与外部投资人、债权人之间的信息不对称，增强投資人对企业注入资金用于创新的信心（蒋艺翅和姚树洁，2023）。资本和人力两大创新要素的释放，增强了企业的创新能力，从而提升企业韧性。

最后，从关系视角看，良好的ESG 表现向市场传递了企业注重环境保护、积极履行社会责任和完善公司治理的信号（方先明和胡丁，2023），这有助于企业与各利益相关者建立良好的社会关系，对增强企业韧性至关重要（李平和竺家哲，2021）。根据利益相关者理论，积极履行社会责任的企业有助于企业与不同利益相关者之间建立起密的切社会关系网。积极的社会关系网络更有助于组织渡过难关和恢复运转（Gittell 等，2005）。Lv 等（2019）认为，强化与利益相关者的关系可以带来企业绩效增长和降低财务脆弱性，从而增强企业韧性。ESG 信息披露被视为企业的第二张财务报表，重视ESG 的企业无论是客观上还是主观上都会积极向公众披露社会责任信息，使公众感知到企业的社会责任行为，传递利他主义信号，构建良好的社会形象和拓展社会关系网络（李小荣和徐腾冲，2022）。社会资本理论认为，良好的社会关系网是企业应对危机的关键力量。良好的ESG 表现有助于企业向消费者和供应商传递其高质量发展的信号，增加企业在供应链中的合作机会，增强稳定性，提升韧性。较好的ESG 责任表现能够增强消费者对企业的信任和满意度（Luo 和Bhattacharya，2006），增加企业和消费者之间的黏性，帮助企业稳定市场份额，适应市场环境变化。因此，本文提出假说1：

假说1：ESG 表现提升能够有效增强企业韧性。

（二）ESG 表现对企业韧性的影响机制

1. ESG 表现、融资约束与企业韧性

ESG表现通过缓解企业融资约束，进而增强企业韧性。资本是企业生产函数中不可缺少的核心要素，如若能帮助企业打破“融资难”的壁垒，将使得企业在竞争优势塑造过程中保持有利地位，在面临不确定的外部环境时，企业将有更强的风险抵御能力（江春等，2023）。随着ESG 理念成为全球经济发展的新趋势，ESG 的多维评价体系改变了过往以企业财务绩效作为单一准绳的评价方式。ESG 理念的发展为资本市场的资金投资提供了新的指引和导向，极大地催生了如绿色信贷、绿色基金以及绿色债券等一系列金融工具的蓬勃发展（胡洁等，2023），ESG 导向促使市场资金产生靶向效应，更多地流向ESG 表现良好的企业。因而，ESG 表现良好的企业能够通过多样化的融资渠道，获得外部资金支持，缓解了企业“融资难”的资金困境。此外，ESG 表现良好的企业还易受到市场投资者的关注和青睐（陈晓珊和刘洪铎，2023），ESG 信息还能够提供额外的非财务信息，是对财务报表信息的定性补充，这满足了投资者系统了解企业非财务状况的信息需求，减少企业与外部投资者的信息不对称，提升信息双向传递效率，提高投资者对企业潜能的判断力（晓芳等，2021）。更多的投资者青睐能够增强企业股票的交易活跃度，企业价值的攀升提升了企业再融资能力，进而达到缓解融资约束的目的。企业融资约束得到缓解，企业将能够获得充沛的现金流，有利于企业抵御危机和从危机中快速恢复，从而提高企业韧性。因此，本文提出研究假说2：

假说2：ESG 表现通过缓解融资约束的途径增强企业韧性。

2. ESG 表现、内部治理与企业韧性

ESG表现能够通过提升企业内部控制效果，进而增强企业韧性。内部控制是企业高质量发展的一项重要制度安排。2008 年颁布的《企业内部控制基本规范》从内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督五个方面给出了企业内部控制的基础框架。良好的ESG 表现折射了企业将ESG 理念融入企业的核心价值观、战略与愿景的组织氛围（邱牧远和殷红，2019）。在经营活动中，良好ESG 表现的企业将ESG 评价指标引入业务风险评估领域，健全企业内的风险识别与评估水平，企业可以根据不同的风险评估等级来及时执行控制活动。ESG表现良好的企业往往具有较高的企业透明度，企业积极回应利益相关方的期望和诉求，减少了企业与利益相关者之间的信息不对称，促进了利益相关者之间的沟通交流。以上这些都说明了ESG 表现能够提高企业内部控制的质量与效率，ESG 表现与内部控制质量提升同向同行。内部控制是促进企业韧性提升的重要制度因素，其中的原因在于，首先，内部控制作为企业风险管理的主要工具，高质量的内部控制提高了企业风险管理的能力。Branco 等（2019）认为，企业的风险管理能力越强，企业的韧性水平也越高。其次，高质量的内部控制通过有效的制度设计、激励、监督等内部治理机制，有效缓解内部的代理问题，克服管理层在资源配置上的短视行为，强化管理层聚焦企业长期价值创造，提高企业投资效率（张会丽和吴有红，2014），增强可持续发展能力，而这种可持续能力使得企业更具韧性。因此，本文提出研究假说3：

假说3：ESG 表现通过优化内部治理增强企业韧性。

3. ESG 表现、创新能力与企业韧性

ESG 表现通过促进企业创新，从而增强企业韧性。在各种不确定性和动荡性的外部环境中，创新作为一种能力，持续赋予企业对未来不确定性进行预测和调整的能力，创新决定了企业的生存能力、对未来预期不确定的掌控能力，是企业保持可持續竞争优势的内生动力。创新能力提高使得企业在市场竞争中抢占市场先发优势，有助于企业形成独特产品优势，提高企业市场势力，拥有自主定价权，获得更大的盈利空间，跳出低端同质化的竞争陷阱，即便在经济下行导致市场萎缩的情况下，也能保有稳定的市场容量，并通过高效的创新得以迅速恢复，增强企业韧性（Chiou 等，2011）。良好的企业ESG 表现能够提高企业的创新能力，首先，具有良好ESG 表现的企业具有要素汇集效应（高杰英等，2021），在创新活动开展中，需要持续地创新要素投入，而ESG 表现能够汇集资金、人力和知识等一系列影响创新能力的要素，极大地提高了企业创新能力（Gregory 等，2014）。其次，良好ESG 表现的企业善于主动突破路径依赖，积极地以市场需要为创新导向，主动开辟消费的蓝海市场，以创新产品填补市场需要的变化，强化企业自身创新能力（李井林等，2021）。因此，本文提出研究假说4：

假说4：ESG 表现提高企业创新能力，增强企业韧性。

三、研究设计

（一）样本选取和数据收集

本文选取2009—2021 年沪深两市A 股上市公司为研究样本，剔除了金融业公司、ST*、PT 公司及所用变量数据缺失的样本，最终得到24 289 条样本。ESG 变量数据来自万德（WIND）数据库中的华证ESG 评级，企业创新专利数据来自中国研究数据服务平台，其他财务类数据来自国泰安（CSMAR）数据库。对所有的连续型数值型变量在 1% 和 99% 分位点上进行缩尾处理，以此避免极端值造成的估计结果偏差。本文统计检验所使用软件为Stata 16.0。

（二）变量选择与测量

被解释变量——企业韧性（Res）。本文参考Ortiz 和Bansal（2016）的做法，在企业韧性测量上概念化一个具有高长期绩效增长和低财务波动性的二维结构。长期绩效增长采用的指标是三年内累计销售收入增长额，累计增长是衡量长期绩效表现的良好测度指标；财务波动性以一年内各月股票收益的标准差测算。最后，利用熵值法将以上两个指标合成企业韧性（Res）指数，以综合反映各家企业在当年整体韧性表现情况。

核心解释变量——ESG 表现（ESG_H）。本研究选取华证ESG 评级数据作为企业ESG 表现的代理变量。华证ESG 评级数据具有贴近中国市场、覆盖范围广泛、时效性强等特点，其通过环境、社会责任、公司治理3 个一级指标及下设的14 个二级指标、26 个三级指标计算得到对企业ESG表现的整体评估指标。参考方先明和胡丁（2023）的方法，将ESG 表现分为9 个级别（分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C）。将最低级——C 赋值为1，此后每个等级依次加1，到最高级——AAA 赋值为9，以此来量化企业当年的ESG 表现。

控制变量。参考以往文献，本文的控制变量包括：企业规模（Size）、总资产净利润率（ROA）、资产负债率（Lev）、现金流比率（Cashflow）、公司成立年限（FirmAge）、是否亏损（LOSS）、营业收入增长率（Growth）、独立董事比例（Indep）、两职合一（Dual）。具体变量定义如表1 所示。

（三）模型构建

为研究ESG 表现对企业韧性的影响，本文设定如下模型进行检验：

（四）变量的描述性统计

表2 变量描述性统计报告了主要变量的描述性统计结果。按照样本筛序方式和数据清洗方法后，共留下24 289 条公司－年份观测值。企业ESG 表现（ESG_H）平均值与中位数分别为4.140 6 和4.000 0，标准差为1.095 0，说明样本企业在ESG 表现上存在较大的差异，大部分企业良好的ESG表现仍有较大的提升空间，企业韧性（Res）的均值为0.891 8，中位数为0.904 0，标准差为0.054 3，最小值为0.6699，最大值为0.9837，表明了因变量基本呈现出正态分布。其他变量指标参考既有文献标准均处在合理范围内。

四、实证结果与分析

（一）基准回归分析

ESG 表现对企业韧性直接影响的回归结果如表3 所示。其中，列（1）仅纳入了ESG 表现这个核心解释变量，列（2）在列（1）的基础上进一步考虑了个体固定效应和时间固定效应，列（3）在列（2）的基础上加入了本研究所选取的企业层面的相关控制变量。逐步回归的结果显示，无论是否加入控制变量、时间效应和个体效应，ESG 表现（ESG_H）的回归系数均为正，且都在1%置信水平上显著，这说明ESG 表现提升了企业韧性，支持了研究假说1。正如理论分析与研究假设部分所言，ESG 表现缓解可持续发展的资源约束，提升了企业积极应对外部环境的动态能力，并与利益相关者之间形成良好的社会关系，从而有助于提升企业韧性。

（二）稳健性检验

为了考察本研究的ESG 表现对企业韧性直接影响结果的可靠性与稳健性，本研究主要运用以下四种方法进行稳健性检验。

1. 引入其他控制变量

在基准回归的基础上进一步控制了管理层持股比例、机构投资者持股比例、托宾Q、财务报告是否为四大会计师事务所审计等可能影响企业韧性的因素，表4 第（1）列报告了加入更多控制变量的回归结果，发现ESG_H 的回归系数仍在1%水平上显著为正。

2. 增加固定效应与更改聚类层次

为了防止企业外部宏观因素对回归结果的影响，在已有固定效应的基础上继续加入省份固定效应，回归结果如表4 列（2）所示。表4 列（3）是采用年份和行业联合固定效应来重新估计基准回归模型。表4 列（4）是考虑到同行业内企业的经营环境的相似性和经营行为的相关性，因而采用更换聚类稳健标准误的聚类层面，从原来在企业层面的标准误更换为行业层面的聚类标准误，发现ESG_H 的回归系数仍在1%水平上显著为正，核心结论保持高度的稳健性。

3. 更换因变量的测量方式

从ESG 表现对企业韧性的分维度的影响入手。表5 第（1）－（2）列报告了更换因变量的测量方式的结果。在操作方法上把运用熵值法构造的企业韧性进行拆分处理，分为企业的长期绩效增长（Growth）和财务波动性（Sd）两个维度，将其作为因变量进行重新回归。表5 结果显示，第（1）列ESG_H 的回归系数在1%显著性上为正，说明ESG 表现促进企业的长期绩效增长。在第（2）列中，ESG_H 的回归系数在1%显著性上为负，说明ESG 表现显著降低了企业財务波动性。通过因变量的替换再回归，仍旧能够支撑ESG 表现对企业可持续成长的价值贡献、降低企业经营风险的观点。

4. 更换核心自变量的测量方式

表5 第（3）－（4）列展示了两种替换核心自变量测量方式后重新回归的结果。方法是采用李颖等（2023）的做法，以重新赋值的方式来构建解释变量newESG，操作方法是当华证ESG 评级在C～CCC 区间时，取值为1；当华证ESG 评级为B～BBB 区间时，取值为2；当华证ESG 评级为A～AAA 区间时，取值为3。表5 第（3）列中回归结果显示，newESG 的回归系数在1%显著性水平上为正，验证了本文核心结论的稳健性。以上四种方法下，ESG 表现对企业韧性的回归系数都在1%的置信水平上显著为正，说明本文研究结论具有稳健性。

（三）内生性问题处理

本文采用以下三种方法缓解可能存在的内生性问题。前文的回归结果表明，ESG 表现对企业韧性存在促进作用，但即使本文加入了一系列控制变量和控制多维固定效应后，模型仍然存在遗漏重要的解释变量的可能、存在内生性问题，造成模型估计系数有偏。为此，本文采用工具变量法、倾向得分匹配法和双重差分法加以缓解。

第一，工具变量法。本研究使用工具变量法来缓解可能存在的内生性问题，选取同行业同年份内扣除本家企业外其他所有上市公司ESG 表现的均值（记为ESG_IV1），以及同省份同年份内扣除本家企业外其他所有上市公司ESG 表现的均值（记为ESG_IV2）作为本文的两个工具变量。选择以上两个工具变量的原因是：同行业内和同省份内的企业的ESG 表现可能会对本企业存在正面溢出效应，进而对本企业的ESG 表现产生影响，因此满足工具变量的相关性要求。另外，同省份同行业其他企业的ESG 表现很难直接影响企业的韧性水平，满足工具变量的外生性要求。因此采用两阶段工具变量法进行内生性检验。表6 第（1）列展示了以ESG_IV1 为工具变量的第一阶段的回归结果，第（2）列展示了第二阶段的回归结果。第一阶段回归中ESG_IV1 的系数在1%水平上显著为正，说明本文以同年份同行业的ESG 表现作为工具变量可以满足相关性条件。此外，Kleibergen-Paap rk LM 统计量为288.205，在1%的显著性水平上拒绝识别不足的原假设；Cragg-Donald Wald F 统计量大于Stock-Yogo 弱工具变量识别检验16.38 的临界值。以上统计检验共同验证了本文所选取的工具变量的合理性。第二阶段回归中，ESG_H（IV1）的估计系数在1%水平上显著为正。表6 第（3）列展示了以ESG_IV1 为工具变量的第一阶段的回归结果，第（4）列展示了第二阶段的回归结果。第一阶段回归中ESG_IV2 的系数在1%水平上显著为正，说明本文以同年份同省份的ESG 表现作为工具变量可以满足相关性条件，同样也通过了不可识别和弱工具变量检验。

第二，倾向得分匹配法。为了缓解可能因样本选取偏差而产生的内在问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM）做进一步检验分析。具体操作方法：本文按分行业分年度的ESG 表现均值为划分构建哑变量（ESG_dum），若公司当年ESG 表现（ESG）高于当年同行业均值，则ESG_dum 被赋值为1，相反则赋值为0。将样本企业划分为对照组与实验组。进一步，以ESG_dum 作为因变量，选择Logit 模型，模型中选择基准回归中的所有控制变量为自变量，进行回归分析，计算得到观测样本的倾向得分，并选择1 比1 最近邻匹配法对实验组和对照组进行匹配，并对配对成功的样本进行重新回归，结果如表7 第（1）列所示，ESG_H 的估计系数在1%水平上显著为正。

第三，双重差分法。本文参考了胡洁等（2023）的做法，以商道融绿机构是否公布企业的评级数据构造双重差分模型。由于商道融绿发布的企业ESG 评级数据是分时期、分企业发布的，符合“准自然实验”的特征，因此可以采用多期DID 回归模型，从外生冲击的角度进行内生性检验。表7列（2）仅控制了个体固定效应、年份固定效应，该列中虚拟变量ESG_DID 的系数为0.002，且在1%的水平上显著为正。列（3）则是进一步加入了所有的控制变量，回归的核心变量ESG_DID 的回归系数为0.001，且在10%的水平上显著为正。

使用上述三种方法，在一定程度上缓解了可能存在的内生性问题。在运用工具变量法、倾向得分匹配法以及双重差分法控制了内生性问题之后，核心解释变量（ESG_H）与表3 基准模型的回归中的显著性与符号保持一致，ESG 表现对企业韧性产生的显著促进作用仍然保持稳定。

五、机制检验与分析

上文中的基准回归以及一系列稳健性和内生性处理的结果表明，ESG 表现能够显著提升企业韧性水平，即验证了ESG 表现促进企业韧性形成的观点。进一步，ESG 表现助力企业韧性提高的具体路径有哪些？这也是本文进一步深入分析的部分。基于上文研究假说中的理论推演，本部分将从企业绿色创新和信息披露机制两条可能的传导路径加以验证。验证方法参考江艇（2022）对机制研究方法的论述与操作指导，使用如下模型进行机制检验：

其中， M_it 为衡量融资约束、内部治理和创新能力的三个机制变量，其余控制变量和固定效应选择与基准回归中的模型（1）设定保持一致。

（一）融资约束机制的检验

ESG表现良好的企业能够从内外部获得资金的支持，投资者更青睐为负责任的企业注入资金，为企业转型升级提供资金支持。企业自身亦可通过绿色信贷、绿色债券等多样化渠道来获得低成本资金，缓解融资难、融资贵的难题，获得充裕的现金流。融资渠道的拓展，使得企业生存压力也得以缓解，这能够较好地克服企业管理层的短视行为，将更多的资源配置到有利于企业可持续竞争力提升方面，从而提高企业韧性。为此，本文选择了两种衡量企业融资约束的方法。①使用SA 指数衡量融资约束程度，SA 指数越小，融资约束越大；②本文参考刘梦莎等（2022）的方法，使用财务费用占长短期债务总额的比重计算债务融资成本（Dcost）。

回归结果如表8 列（1）和（2）所示。具体来看，列（1）是SA 指数衡量企业的融资约束的回归结果，ESG 表现（ESG_H）系数在1%水平上显著为正；列（2）中ESG 表现（ESG_H）系数在1%的水平上显著为负。从总体结果上看，ESG 表现越优，对企业内外部的融资约束缓解程度越大，进而提升企业韧性水平，即假说2 成立。

（二）内部治理机制

ESG 表现良好的企业有着较好的内部治理体系，内部治理体系在企业内部管理当中发挥着积极作用。本文从内部控制和代理问题两个角度来阐释内部治理。内部控制在企业内部治理体系中占据着重要地位，是保障企业健康有序发展的重要内部治理办法（李维安和戴文涛，2013）。研究发现，高水平的内部控制能够增强企业的透明度，缓解信息不对称造成的非效率投资，有效防御企业系统性风险，增强企业经营的稳健性，提高企业韧性（郝素利和张丽欣，2022）。委托代理是企业内部治理的重要方面（李翠芝，2019），企业内部委托代理问题是影响企业高质量发展的因素，而ESG 表现良好的企业中股东秉持“利益相关者主义”，使得股东与管理层有着相对一致的价值观导向，缓解了内部委托代理问题，有益于管理层将注意力集中到企业可持续发展目标上，避免以牺牲可持续竞争力来换取短期盈利，以此增强企业韧性。为此，本文选择了两种测量企业内部治理的方法。①参考张新民等（2020）的做法，选取中国上市公司内部控制指数（DB）衡量企业内部控制质量；②参考杨玉凤等（2010）的方法，使用管理费用占营业收入的比值（AC）衡量。

回归结果如表9 列（1）和（2）所示。具体来说，列（1）是DB 指数衡量企业内部控制的回归结果，ESG 表现（ESG_H）系数在1%水平上显著为正；列（2）是AC 指数衡量企业内部代理成本的回归结果，ESG 表现（ESG_H）系数在1%的水平上显著为负。从总体结果上看，ESG 表现越优，对企业内外部的融资约束缓解程度越大，进而提升企业韧性水平，即假说3 成立。

（三）创新能力机制

ESG表现良好的企业能够促进优质资源向企业内部流入，从而有利于企业创新能力的升级，避免陷入要素约束造成的创新中断，以及创新不足而遭受市场淘汰。创新是企业形成独特竞争优势和提升企业价值的重要选择。创新能力作为动态能力的组成要素之一，体现了企业在发展中以市场为导向，主动适应市场变化趋势、拥抱时代变化、克服路径依赖的动态能力。动态能力最终成为企业面对复杂外部环境，实现竞争优势的韧性能力。为此，本文选择创新效率作为企业创新能力的衡量指标。具体操作上，①本文参照權小锋和尹洪英（2017）的测量方法，采用发明专利、实用新型和外观设计专利的加权总申请量加上1 的自然对数，作为创新产出的代理变量。用研发支出绝对额的自然对数，作为创新投入的代理变量，在考虑投入和产出的基础上，采用每单位研发投入的专利申请数作为创新效率的综合指标的比值来构建企业的创新效率代理变量（InnoEff）；②参考刘畅等（2023）的做法，使用绿色创新产出（绿色专利）和创新投入（研发支出）的比值衡量绿色创新效率（GInnoEff）。

回归结果如表10 列（1）和（2）所示。具体来看，列（1）是GInnoEff 指数衡量企业绿色创新效率的回归结果，ESG 表现（ESG_H）系数在1%水平上显著为正；列（2）是InnoEff 衡量企业创新效率的回归结果，ESG 表现（ESG_H）系数在1%的水平上显著为正。从总体结果上看，ESG表现越优，企业创新能力就越强，进而提升企业韧性水平，即假说4 成立。

六、异质性分析与讨论

上述研究显示，ESG表现确实能够对企业韧性起到促进作用。渠道传导机制研究发现，ESG表现通过融资约束、内部治理和创新能力三条路径促进了企业韧性提升。但还需要结合企业自身特质因素与其所处外部环境，进一步分析可能影响ESG 表现对企业韧性提升的因素。基于此，本文进一步从企业特征和行业特质两个方面进行异质性的分组检验，来分析存在的影响差异性。

（一）企业环保属性的异质性分析

本研究参考我国环保部2008 年发布的《关于印发〈上市公司环保核查行业分类管理名录〉的通知》的划分规定，按照具体二级行业分类将全样本分为污染企业和非污染企业两个子样本。制造业中的重污染企业往往具有集中在能源密集型的行业、高度依赖自然资源投入、重度碳排放的特征，因此，在ESG 理念成为商业文明发展的重大变革下，重污染企业和非重污染企业是否具有动机将ESG 作为一个有效的工具来实现企业韧性的提升？从表11 中的（1）－（2）列的回归结果可以看出，第（1）和（2）列中企业样本中核心解释变量ESG_H 回归系数均显著为正，可以解释为，不论是重污染企业还是非重污染企业，ESG 表现都能够显著促进企业韧性提升。为此，本文采用费舍尔组合检验法进行组间回归系数的差异性检验，Bootstrap 抽样次数设定为500 次，结果如表11 所示。从统计检验结果来看，关于ESG 表现对企业韧性的促进作用，重污染企业和非重污染企业之间存在显著的组间差异。

从核心解释變量（ESG_H）的回归系数差值的显著性，以及费舍尔组合检验的P 值来看，ESG表现对非重污染企业韧性的提升效应要强于重污染企业。这可能的解释是，重污染型的企业一般也属于重资产型企业，在绿色转型上难度较大，转型成本高、时间周期长，短期内无法提高第三方机构的评级，因此对企业韧性的传导有待更长的时间周期。

（二）企业科技属性的异质性分析

表11 列（3）和列（4）为根据科技属性分组的回归结果。参考杨金玉等（2022）的做法，对样本按科技属性进行分组，分别是高科技类企业和非高科技类企业两组。表11 列（3）和列（4）显示，ESG_H 的系数分别在 1%和5%的统计水平上显著为正，同时非高科技类企业ESG_H 的回归系数值大于高科技类企业。从核心解释变量（ESG_H）的回归系数的差值的显著性，以及费舍尔组合检验的P 值来看，ESG 表现对非高科技企业韧性的提升效应要强于高科技企业。说明了相较于高科技企业而言，非高科技企业的ESG 表现对企业韧性的促进作用更大。本文认为可能的解释是，第一，高科技企业对市场变化的感知更为敏锐，高科技企业对风险承担的能力也强于非高科技企业。原因是，持续创新是高科技企业生存的法宝，其创新意愿较强。高科技企业更能够接纳创新的高度不确定性和失败的可能，善于进行资源的调配，具备更好的风险预备和管理，有着良好的企业韧性基础。第二，高科技企业对雇佣的员工素质要求较高，一般拥有高素质的人才队伍、高素质的人才支撑，进一步保障了企业韧性。第三，高科技企业在数字基础建设和数字化转型上进程快于非高科技企业，数字化转型能赋予企业更强的资源链接能力（龚星宇和余进韬，2023），改善内外信息沟通方式（靳毓等，2022），增强企业透明度等（胡洁等，2022），从而赋能企业韧性提高。从以上几个原因可能解释了高科技企业由于自身特质的原因，从而反映在ESG 表现对企业韧性提升效应的削弱。

（三）基于企业所在行业竞争程度的异质性分析

表11 列（5）和列（6）是依据行业竞争程度高低的分组。具体做法是利用企业营业收入计算赫芬达尔指数（HHI）构造变量HHI，赫芬达尔指数采用的是当企业所在行业竞争程度大于样本中位数时，被归类为高竞争性行业，High＿HHI 取值为1，反之则为低竞争性行业，High＿HHI 取值为0。表11 列（5）和列（6）汇报了依据行业竞争程度的分组回归结果，从核心解释变量（ESG_H）的回归系数的差值的显著性，以及费舍尔组合检验的P 值来看，高竞争性行业企业组和低竞争性行业企业组中ESG_H 的回归系数在1%置信水平上显著。相比处在高竞争性行业的企业，ESG 表现对处于低竞争性行业的企业的韧性影响程度更大。可能的解释是，高竞争性行业内的企业家具有更强的危机意识，使得企业家能够清醒地认识到自身存在的差距，并将这种危机意识作用于企业行动上，持续改进内部治理体系和增强自我创新能力，这都能很好地促进企业韧性，从而，在一定程度上削弱了ESG 表现对韧性的促进作用。对比之下，低竞争性行业内的企业通过强化自身ESG 实践，能从中获得更大的价值创造、韧性提升的红利效应。

（四）基于企业所在行业属性的异质性分析

本文将上市公司所处的行业细分为劳动密集型行业、资本密集型行业和技术密集型行业三种企业特质类型，从而识别不同的类型中ESG 表现对企业韧性的影响的异质性。分组操作上，借鉴了鲁桐等（2014）的方法对样本企业进行分组。表12 中的（1）－（2）列展示了劳动密集型企业与资本密集型企业两类企业的分组对比，从回归结果以及费舍尔组合检验的P 值来看，ESG 表现对企业韧性的提升作用呈现出了显著的组间差异，对比资本密集型企业样本而言，劳动密集型企业中ESG 表现对企业韧性的提升作用更强，组间系数差异检验也进一步验证了这一差异。本文认为可能的解释是：就行业属性看，资本密集型企业以资本占优，能够为企业抵御风险，提供充裕的流动性资金，反观劳动密集型企业一般以加工制造为主，发展过程中需要大量的财和智的支持，更优的ESG 表现则能为其补齐资源短板，更有助于其提高韧性水平。表12 中的（3）－（4）列展示了劳动密集型企业与技术密集型企业两类企业的分组对比，从回归结果以及费舍尔组合检验的P 值来看，劳动密集型企业与技术密集型企业在ESG_H 回归系数差值在5%置信水平上显著。技术密集型企业以技术创新和智力知识作为对抗风险的物质保障，极大地提高了企业的韧性。同上所述的那样，劳动密集型企业凭借优异的ESG 表现帮助其汇集资源，从而实现从低端走向高端，增强韧性的效应更为明显。最后，表12 中的（5）－（6）列展示了资本密集型企业与技术密集型企业两类企业的分组对比，从回归结果以及费舍尔组合检验的P 值来看，资本密集型企业与技术密集型企业在ESG_H 回归系数差值在1%置信水平上显著。技术密集型企业主要依赖技术和智力形成独特的竞争优势，在这当中人力资本发挥了最为重要的作用，技术密集型企业良好的ESG 表现能够使得企业拥有更好的人力资本，提高创新知识的传播效率，形成创新成果（Gregory 等，2019），持续增强企业的竞争能力。而资本密集型企业可能存在对劳动力的“挤出”，ESG 对企业韧性的促进作用弱于综合性较强的技术密集型企业。

七、研究结论与管理启示

本文研究了ESG 表现对企业韧性的影响，得到以下主要研究结论：首先，ESG 实践是可持续发展理念在微观企业的投射，在高质量发展的背景下，ESG 理念对促进企业的可持续发展具有重大意义，有助于企业走可持续发展道路，提高企业的环境适应能力和恢复能力，使得企业增强韧性，有能力面对复杂多变的外部环境。在此背景下，本文以2012?2021 年我国上市企业数据为样本，选取华证ESG 评价等级作为ESG 表现的量化，通过长期绩效表现和财务波动性双指标构造企业韧性综合指数，理论分析并实证检验了企业ESG 表现对企业韧性的因果关系。本文主要的发现有：ESG表现对企业韧性具有明显的提升作用，且该结论在增加控制变量、更换核心变量和因变量衡量方式、增加固定效应和缓解内生性问题后依然稳健成立。（2）ESG 表现可以通过缓解企业融资约束、促进企业创新能力提升和持续优化内部治理等促进企业韧性。说明，良好的ESG 实践能够为企业带来资金、人力和政策等支持，并通过创新能力提升形成企业的“硬实力”，同时，优化内部治理机制，增强了企业内部的控制质量，缓解委托代理问题。这些机制所发挥的作用都有助于企业打造长期竞争优势，推动可持续发展，从而促进企业韧性提高。（3）异质性检验结果表明，ESG 表现对企业韧性的影响在不同企业特质属性和行业属性分组样本之间会产生显著的组间差异，即ESG 表现对企业韧性的提升效应在非污染型企业、低行业竞争度企业以及劳动密集型企业样本组中相对更为明显。基于本文研究结论提出以下管理启示：

第一，企业发展过程中，不应仅考虑财务绩效，也应该关注自身能力建设，强化企业韧性以应对在VUCA 时代高度不确定性的外部环境。企业提高ESG 责任表现是一种摒弃短视、寻求可持续发展的策略，有益于企业韧性的形成。企业应当摒弃股东至上论、成本负担论等对ESG 实践的负面认知，将ESG 理念深度融入业务层。企业要将ESG 活动作为一个有效的外部沟通工具，优化企业内部管理体系建设，提高经营投资效率，提升企业知名度和美誉度，从而赢得可持续的增长空间，将提高ESG 表现作为企业永续发展的动力之一。

第二，企业韧性的提高也依赖于企业优化内部治理体系，不断完善自身治理水平，健全企业内部风险管理体制，降低外部环境对企业产生的冲击。此外，企业要强化以ESG 理念为导向的创新，重点围绕生态环境保护、绿色低碳生产、履行社会职责等方面，抑制盲从“跟风式”创新对企业经营主业的创新资源侵蚀，以ESG 理念融入企业经营全过程，提高ESG 表现，重塑企业在行业中的竞争优势。

第三，企业要加强与各利益相关者信息交流，持续增加在ESG 方面的信息披露透明度，满足外部利益相关者对企业在财务表现之外的领域的信息需求，以此获得利益相关者的关注与支持。企业要充分利用传统媒体、企业自媒体、公司年报、ESG 报告、企业社会责任报告、业绩说明会等多种渠道，缓解信息的不对称，形成更加透明和规范的企业信息披露制度，使得更多外部的优质资源能注入企业，提高企业动态能力，增强企业韧性。

第四，企业韧性的增强离不开外部条件的支持，企业的积极ESG 实践不仅符合社会公众和投资者对企业高质量发展的需求，同时也为社会经济的稳定奠定了坚实基础。为实现这一目标，在我国促进经济高质量发展和产业结构升级的背景下，政府可将企业ESG 责任表现作为客观公正的企业筛选评价标准，向ESG 表现更优的企业进行资源倾斜。具有ESG 优势的企业则能够更为容易地获得政策性资源，缓解企业资源约束，促进企业创新“提质增量”、改善企业内部治理结构，增强企业抵御宏观不稳定性风险的能力。