IPO环保问询提升了企业ESG责任吗？

刘慧芬　王智敏　王建业

关键词：IPO 问询；环保治理；研发补贴；ESG责任

一、引言

生态环境的日益恶化引起了世界各国对绿色可持续发展的高度重视。2020 年我国正式提出“双碳”目标，二十大报告进一步指出，实现经济高质量发展的关键在于构建绿色低碳、可持续性发展模式。ESG 表现作为衡量企业经济与环境协同发展程度的重要指标，是外部投资者评价公司可持续发展的首要参考。企业ESG 表现一部分取决于内部治理因素，更大程度上受制于外部制度环境。行政命令型环境规制短期成效显著，但难以持续调动企业积极性，甚至出现迎合管制的“漂绿”行为（苏冬蔚和刘子茗，2023）。环保治理的长效机制研究中，非正式环境规制受到越来越多的关注（赵晓梦和倪娟，2022）。如何建立激励相容的正式与非正式环境规制、提升企业ESG 责任、实现国家绿色发展战略，成为理论界与政府监管部门的关注重点。

在构建市场化环保体系的进程中，我国借助绿色产业政策的激励，启动相关部门的简政放权，通过市场配置资源，提高资本与绿色产业的连接，实现经济与环境平衡发展，IPO 环保核查业务的市场化改革就是其中的重要探索。2015年我国实施《中华人民共和国环境保护法》，明确企业作为环境保护的法律责任主体，应当控制污染物排放，确保达到环保要求。强化环保信息公开，加大对违法行为的曝光程度鼓励公众参与环保监督，让公众了解企业污染防治措施。与此同时，2014 年开始，各级环保部门对IPO 环保核查业务简政放权，不再出具环保合规证明，由环保合规的鉴定责任方逐步过渡到环境信息公开的监督者，核查业务交由上市公司或第三方环评机构，目的是为了辅助市场培育专业化环评队伍，逐步形成保荐机构和上市公司承担环保治理责任、社会公众参与监督的市场化运作模式，引导实体经济的绿色发展选择。

作为环境治理的微观主体，企业是否选择可持续性发展战略取决于其对政策执行成本与经济收益之间的平衡，简权放权改革在提升市场活力的同时，也可能导致管理层在资源自主支配权扩张过程中进行策略性应对，影响产业政策实施效果。就IPO 环保核查业务市场化改革而言，上市公司的策略性行为主要体现在两方面：在IPO 阶段，管理层为了达到上市目标，与保荐机构和第三方环评机构合谋，操纵环评质量，造成环境信息披露缺陷；上市成功后，公司又将迎合上市要求的IPO环保措施，包装为争取地方政府支持的合规性条件，缺乏将环保治理嵌入商业模式的长期规划。因此，如何在发行市场中防范企业操纵信息可能导致的环保风险，并为企业持续履行环保责任创造一个相对透明的政策环境，是证券监管机构与地方政府引导企业绿色转型，同时约束管理层机会主义行为的重要思路。IPO 审核问询作为发行市场落实国家产业政策、引导实体经济绿色发展的窗口，在检验环境信息质量方面扮演着关键角色。现有研究显示，软监管通过外部市场压力迫使企业相机决策（刘柏等，2022），达到纠偏和引导的目的，弥补强制性环保政策的不足。只是不具有法律约束力的IPO 环保问询能否以及如何长期作用于企业ESG 表现，鲜有文献探讨。因此，本文从发行市场非处罚性监管视角出发，研究IPO 环保问询对企业ESG 表现的影响效应和作用机理。

本文以2015 年到2022 年A 股发行阶段的问询函为样本，研究环保问询对企业上市后承担ESG责任的影响及机制。研究发现：（1）IPO 环保问询优化了监管上市公司环保治理的信息环境，有助于投资者识别公司面临的环保风险，通过公众监督施压，倒逼企业兑现上市承诺，承担ESG 责任；（2）机制研究发现，IPO 环保问询力度越大，企业面临的环保治理风险越高，越可能引起地方政府关注，从而提高了企业获得环保补贴的可能，而环保补贴释放的“减碳信号”能够持续强化公众监督，促进企业承担ESG 责任；（3）进一步的研究表明，IPO 环保问询对企业ESG 表现的引导，因不同地区的环境规制强度、当地公众环境关注程度以及企业自身的绿色技术条件而异。

本文可能的贡献在于：第一，理论分析层面，本文首次将IPO 问询与企业ESG 表现纳入同一分析框架，检验了IPO 环保问询如何改善环保治理环境，加速资本与ESG 体系连接，倒逼企业改善上市后ESG 表现，丰富了相关ESG 研究文献，为构建服务于实体经济绿色发展目标的市场化监管体系提供理论参考与政策启示。第二，本文从环境治理软监管角度出发，进一步拓展了企业ESG责任影响因素的研究。现有文献主要分析了强制性环境规制对ESG 责任的影响，本文提出并验证了IPO 环保问询通过提升环保补贴效率，持续优化公众监督环境，倒逼企业不断改善ESG 表现，为构建功能性产业政策提供思路。第三，环保核查市场化推动下的IPO 问询“绿色”导向，通过本文的检验获得了环保问询框架的实施效果，为注册制IPO 问询制度的完善提供实践证据与政策参考。

二、制度背景

我国IPO 环保核查相关的行政监管共经过三次变迁。第一阶段，2014 年10 月之前，环保部门对重污染行业进行上市环保核查，重污染行业包括冶金、化工、石化、煤炭、火电、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业，并由环保局为拟IPO 企业出具环保合规证明。第二阶段，2014 年10 月—2017 年10 月，环保部门不再进行IPO 环保核查，各级环保部门应参照国控重点污染源环境监管信息公开要求，加大对上市公司环境信息公开力度，方便公众查询和监督。根据减少行政干预、市场主体负责原则，各级环保部门不应再对各类企业开展任何形式的环保核查，不得再为各类企业出具环保守法证明等任何形式的类似文件。保荐机构和投资人可以依据政府、企业公开的环境信息以及第三方评估等信息，对上市企业环境表现进行评估。第三阶段，2017 年10 月至今，環保部门将建设项目环保验收也下放给企业。环保部门不再进行环评验收，改为由企业聘请有资质的环保机构进行验收，并将环评报告进行公示。

为了顺应IPO 环评的简政放权，我国A 股资本市场相应地提高了环保信息披露与审核要求，一定程度上提升了环境信息透明度。一方面优化招股说明书相关环保信息披露规范。自2015 年沪深两市招股说明书要求披露“募集资金运用涉及环保问题的，应披露可能存在的环保问题、采取的措施及资金投入情况”，2020 年修订版招股说明书首次明确IPO 公司要明确披露“生产经营中涉及的主要环境污染物、主要处理设施及处理能力”；另一方面，强化IPO 环保问询力度。IPO 问询阶段，总体上要求中介机构从事前、事中以及事后三方面对企业的环保问题进行核查。事前核查包括企业是否属于重污染行业，已投产项目是否执行“三同时”制度①，在建和拟建项目是否通过环评，是否取得排污许可证。事中核查则聚集于企业环保相关费用成本及未来支出情况，相关环保投入、环保设施及日常治污费用是否与处理公司生产经营所产生的污染相匹配。是否存在环保违法违规，是否受到行政处罚，甚至有触犯刑法的情况。事后核查是跟踪企业是否根据环保部门的处罚意见进行整改，是否构成重大行政处罚和上市障碍。为了防止企业将重污染生产环节剥离，要求中介机构对拟上市企业的供应商环保情况进行核查。

IPO 环保核查业务改革是我国产业政策由行政管制向市场化过渡的缩影，环保部门、证券监管机构以及上市公司都面临着调整与适应的过程。

三、文献综述

经过梳理分析，与本文研究内容相关的文献主要有以下四类：

1. IPO 问询的治理效应

现有文献主要从IPO 问询对发行定价的影响展开：（1）IPO 问询与发行定价。Li 和Liu（2017）证实了审核问询会使IPO 定价显著降低，且问询轮次越多，价格降低幅度越大。Lowry 等（2020）利用LDA 线性分类学习法对SEC 发放的审核问询函进行分类，发现“收入认定”是SEC 最为关注的问题类别；审核问询与低流动性、低股票收益和较高的申请撤回率相关。（2）核准制下IPO 审核问询与首发抑价。IPO 发审委的审核意见相当于专家打分，审核意见数量越多，IPO 抑价水平越低，未来股价收益率越低，“业绩变脸”的程度越严重（张光利等，2021）。（3）注册制下IPO 问询复函与首发抑价。IPO 审核问询回复函信息质量显著影响了机构投资者询价意见分歧，进而降低了首发抑价，且公司研发投入越多，回复函质量对首发抑价的影响越强（薛爽等，2022）。

2. ESG 表现的影响因素研究

ESG 是利益相关者关注的环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个领域，ESG 评分是衡量企业可持续发展的重要标准。ESG 表现的影响因素研究分为外部制度环境与内部治理结构两大部分：一是外部制度环境。ESG 表现外部治理因素研究发现，政府控制的企业ESG 信息披露水平更高（Weber，2014）。Baldini 等（2018）从正式与非正式制度角度研究，发现国家法律框架越强，信息规范约束越详尽，ESG 信息的增量价值越低，从而抑制了企业ESG 信息披露水平。而社会文化所体现的公平竞争越弱，利益相关者对公司的关注度越高，管理层越可能通过提升ESG 表现，提高信息透明度。此外，企业ESG 信息披露水平与银行业遵守宗教规范（Antonios等，2020）、国家宗教信仰程度（Terzani 等，2021）正相关。二是内部治理结构。主要有约束机制和激励措施两大视角。就约束机制而言，独立董事、机构投资者更能关注外部利益相关者的诉求，通过ESG 表现加强沟通，减少代理冲突（Husted 等，2019；De Masi 等，2021）。基于交叉上市公司的研究得出了类似的结论，尽管面对国内外不同的制度约束，但ESG 信息披露能够赢得国内外投资者信任，降低代理冲突，提升企业ESG 表现（Yu 和van Luu，2021）。从激励措施来看，设计高管激励与ESG 实践相挂钩的制度，最大程度发挥管理层与利益相关者的利益协同效应，能够优化企业ESG 表现（McBrayer，2018）。

3. 政府补贴对象的偏好研究

政府与企业之间的信息不对称决定了政府补贴存在选择性偏好问题。总体而言，政府对补贴对象的筛选主要有以下两种机制：一是利益协同。地方经济发展与执政绩效息息相关，亏损企业严重影响当地GDP，而对国有企业的扶持则更能体现国民经济统筹发展的需要（孔东民等，2013），政府更倾向于对国有企业进行救穷行为，对非国有企业进行救急行为（王红建等，2015）。二是信息协同。政治关联降低了政府与企业之间的信息不对称，使得企业获取补贴信息，以及政府评估企业运营信息可靠性更为便利（余明桂等，2010），有政治关联的亏损企业更可能获得政府补助（潘越等，2009），同时，李哲等（2022）研究发现，增加环境信息披露能在短期内提升信息透明度，从而增加获得政府补贴的可能。

4. 政府补贴与企业环境绩效

孔东民等（2014）以2001-2010 年A 股上市公司为研究对象，验证了政府补贴对于提升企业社会责任具有积极作用，尤其是民营企业的补贴利用效率更高。曹裕等（2020）基于供应链优化模型，发現在分散式供应链中，政府的CSR 补贴越多，居于供应链领导地位的企业相应的CSR 投入越高，供应链成员利润也就越多，但补贴存在一定的效用阈值。卢洪友等（2019）通过2010—2016年247 家重污染上市公司样本，以环境责任评分度量企业环保意识，实证检验了财政补贴提升了企业环境责任意识，促进了环保投资。分类政府补贴的经济后果研究显示，节能减排补贴对企业减排绩效的抑制效应仅在短期内发挥作用，而政府治污支出则能在这一领域起到长效治理作用（武晓利，2017）。脱硫电价补贴有效激励了燃煤电厂投运脱硫设施，从而减少了二氧化碳排放量（石光等，2016）。从政府补贴的作用机理来看，刘相锋和王磊（2019）的研究认为，政府补贴具有信号传递效应，提高了企业多元化融资渠道，缓解环保投入的融资约束，提高了公司绩效。另一方面，政府补贴在非强制性环境规制与环境绩效之间，发挥着重要的中介效应。例如刘经珂等（2023）基于非强制性绿色认证制度，衡量企业参与自愿型环境规制的程度，结果发现参与绿色认证能够增加政府补贴，改善政企关系，从而提升企业生存能力。同理，陈艳莹等（2022）的研究也发现，绿色认证机制对产业绿色转型的持续激励效应，有赖于政府给予长期补贴。

通过以上研究现状的分析，不难发现，ESG 表现的影响因素已经形成丰硕的研究成果。只是非强制性环境规制对企业ESG 表现的影响研究中，一方面，尚缺乏基于产业政策调整背景的研究，不能从绿色产业政策对企业环保治理责任的长效激励视角揭示实体经济改善ESG 表现的内在机理，使得自愿性遵从行为具有寻租倾向；另一方面，在低碳减排背景下，资本与ESG 体系的结合越来越密切，目前结合发行市场监管展开的研究还较为缺乏，尤其是局限于发行定价影响的IPO问询研究。基于此，本文结合我国IPO 环保核查简政放权，基于产业政策功能性过渡背景，检验IPO 环保问询对企业ESG 责任的影响效应和作用机理。

四、提出假设

（一）IPO 环保问询与ESG 责任

与分析师跟踪形成市场压力，进而影响管理层决策（He ＆ Tian，2013）一样，IPO 环保问询通过影响信息环境，进而影响公众监督，抑制管理层机会主义行为，倒逼企业承担ESG 責任。发行阶段的环保问询是外部投资者评估企业环保风险的重要指引。具体而言，环保问询通过追踪企业实际履行的环保责任，挖掘环境信息披露缺陷，从专业视角为投资者解读环保信息，提高了低质量环保核查业务的辨识可能，为公众监督上市公司环保治理营造了良好的信息环境，迫使企业持续改善ESG 表现以应对外部市场压力。

首先，IPO 环保核查市场化改革产生新的代理问题。环保部门逐步从环保合规鉴定业务中退出，改由上市公司或环评机构承担鉴定责任。这为管理层在环评机构的选择上提供了利益平衡的机会，当上市被视为双方利益诉求的隐性契约，合谋则可能成为上市公司与环评机构之间利益协同的手段，势必影响鉴定质量。外部投资者在环保核查市场化改革过程中，缺乏环保部门的权威背书，处于信息弱势，导致其对鉴定结果的不信任，产生新的代理问题。

其次，IPO 环保问询能够检验环保核查质量，缓解代理冲突，降低投资者评估企业环保风险的不确定性。总体而言，IPO 环保问询覆盖企业从项目建设（事前）、投产排污与治理（事中）到污染整改（事后）全过程，与外部投资者就环保绩效达成了深度交流。由于问询框架具有较高的一致性和可比性，拟上市公司受到的问询力度越大，说明信息披露缺陷越严重，暴露的低质量环保核查问题越严重，对投资者的警示作用越大，使得管理层操纵核查信息误导投资者的行为越可能被识别，一定程度上缓解了代理冲突，降低评估环保风险的不确定性。

最后，环保问询为公众监督上市公司环保治理营造了良好的信息环境。李哲（2022）的研究发现，“多言少行式”环境信息披露策略是企业偏好的形象管理方式。为了达到上市要求，管理层与环评机构合谋操纵环保核查，并可能在上市后掩盖其环保问题。IPO 问询聚焦于企业实际的环保行动，矛头直指环保治理领域“言行不一致”问题，使得操纵环保信息的机会主义行为暴露在公众视野之中，迫使企业重新审视上市后的环保策略。因此，环保问询力度越大的企业，面临的外部市场压力越大，管理层在职业经理人市场遭受的声誉损失也越大，迫使企业上市后积极争取环保资源，兑现发行阶段的环保承诺，履行ESG 责任。

综合以上分析，提出以下假设：

H1：其他条件不变的前提下，IPO 环保问询力度越大，公司上市后ESG 表现越好。

（二）机制分析：IPO 环保问询、政府支持与ESG表现

中国分权制度下，政府补贴作为推动地方经济发展的重要手段，一方面通过无偿转移支付方式为企业提供补助，解决资金短缺（Chen 等，2013），引导企业向政策鼓励的方向进行产业转型与效率提升，实现当地财政绩效最大化；另一方面，财政收入也是考核地方官员绩效的重要内容之一，因此，将企业与政府之间特殊的关系作为解决信息不对称的主要手段，有政治关联的企业可以更快获得补贴批复，更可能获得财政补贴（林润辉等，2015）。那么，以这种关系作为补贴分配的背书担保，是否达到了补贴政策的预期呢？立足中国转型背景的研究发现，政府补贴降低自主研发的风险，优化资源配置，提升了优质企业创新能力，但地方政府治理恶化环境显著降低了这一激励效应（汪莉等，2022），其中的重要原因一方面是由于政府干预下的市场失灵，破坏了公平竞争环境，导致补贴对象并不符合政策引导的投资项目，使得激励扭曲（白俊红等，2011）；另一方面，政府补贴的挤出效应，实质上使优质项目得不到补助，而选中的企业并未按资助政策调整方向，起不到补助资源的杠杆效应（Wallsten，2000）。在这样的地方政府治理环境下，企业对政府的制度信任不足，逆向选择风险大，企业为了获得补贴，会将更多的资源投入寻租，而不是积极寻求技术创新来塑造竞争力（Zhang 等，2015）。寻租式补贴并未提高经济绩效（余明桂等，2010）。有企业利用信息优势骗取补贴，导致补贴政策的低效率（安同良等，2009）。因此，需要市场化手段弥补行政化补贴分配的不足，提高政府支持领域的资源利用效率。

本文认为，IPO 环保问询兼具环境规制与融资准入性质，引导资本市场资源配置绿色化。一方面，通过问询展示了IPO 企业推进绿色转型的程度，以及在环保生产过程中存在的困境，能够引起相关政府部门的关注与跟进。现有研究显示，为了提高产品绿色度，政府会根据产品绿色度水平、生产成本以及研发投入成本给予制造商支持，实施综合补贴政策（Chen et al.，2019;温兴琦等，2018），而这一补贴在缓解企业融资约束的同时，也向市场传递了企业质量的信号（Takalo and Tanayama，2010）；另一方面，企业履行社会责任与政府构建可持续发展目标一致，共同的“碳目标”形成了企业与政府之间的隐性契约，积极履行节能减排责任的企业更可能获得政府认可与资源倾斜，尤其是在各地绿色政绩与碳考核压力下，往往采取对企业碳减排过程中增加的环保支出给予一定的补贴支持的政策。获得环保补贴的上市公司，释放了“绿色减碳”信号，被外部解读为国家政策红利的受益者，代表企业拥有更好的生产经营环境，能够提升投资者信心，改善估值环境。

综上所述，IPO 環保问询提高企业获得环保补贴的可能，由此释放的“绿色低碳”信号，进一步强化了企业节能减排的公众监督力度，迫使企业审慎利用补贴资金，兑现环保承诺，从而提升ESG 表现。基于此，提出以下假设：

H₂：IPO 环保问询增加了公司获得环保补贴的可能，对企业ESG 表现形成激励效应。

五、研究设计与样本选择

（一）样本选择与数据来源

本文选取2015-2022 年中国A 股全部上市公司为研究样本，按照如下原则对数据进行清洗和预处理：（1）剔除金融类企业；（2）剔除非正常上市企业；（3）剔除杠杆率大于1 的企业；（4）剔除主要变量缺失的企业；（5）剔除只有一个观测值的企业；（6）对主要连续变量在1%和99%处进行缩尾。企业的财务数据来自于国泰安数据库CSMAR，IPO 问询数据来自于易董数据库。

（二）主要变量定义

1. 解释变量：IPO 环保问询

分别从三个侧面分析涉及环保的IPO 问询函：一是问询力度。从问询问题中提取含有“污染”“环保”“排污”等词语的词频EnvFreq。词频越高说明企业接受的环保问询力度越大，企业环保信息披露的合规性与可理解性存在的问题越多。二是环保问询的复杂程度。问询问题中涉及“污染”“环保”“排污”等词语，则计算该问题的字符数EnvWord，字符数越多说明问题的复杂程度越高。三是衡量IPO 问询是否涉及环保主题。问询问题中涉及“污染”“环保”“排污”等词语，则给EnvDummy 赋值为1，否则为0。

2. 被解释变量：ESG责任

由于本文研究样本覆盖2015-2022 年，需要较多的评级基础样本量，相比于其他ESG 评级数据，华证ESG 评级的样本量更大，因此采用华证ESG 评价指标度量上市公司ESG 责任。该评价体系结合中国发展情况，对企业环境、社会及治理三方面构建14 个主题下26 个指标。本文借鉴李增福等（2022）的做法，利用季度评分均值作为年度得分，分数越高，表示当期承担ESG 责任情况越好。

3. 控制变量

基于陶云清等（2023）的做法，本文控制了公司特征层面变量：杠杆率（Lev）、企业规模（Size）、企业上市年限（Age）、盈利能力（ROA）、现金流比率（CF）；公司股权股票特征层面变量：股权性质（SOE）、股票年收益率（Ret）；公司治理层面变量：两职合一（Dual）和审计机构是否为四大会计师事务所（Big4）。详细的变量定义见表1。

（四）描述性统计

表2 对问询特征变量按上市年度进行统计性描述，三个变量自2015 年至2021 年均显著增长，尽管 2022 年均值小于2021 年数据，但总体趋势说明IPO 环保核查市场化改革以来，IPO 问询对环保问题的关注越来越多。

进一步按IPO 问询是否涉及环保问题对样本进行分组，如表3 所示。涉及环保问询的企业上市后ESG 评分均值74.545，高于未涉及环保问询的样本均值74.05，说明IPO 阶段环保问询的企业，上市后ESG 表现更好。

从表4 主要变量的统计来看，研究样本分布的特征，国有企业SOE 仅占8.6%，四大Big4 审计的占比5.4%，第一大股东持股比例平均达到35%以上，机构投资者持股比例平均为39%，企业规模的均值大于中位数，说明大多数样本企业规模较大。

六、实证结果分析

（一）基准回归结果

1. IPO 环保问询与企业ESG责任

表5 报告了IPO 环保问询影响上市后企业ESG 表现的检验结果。列（1）-（3）回归结果显示，IPO 环保问询的三个度量变量均与上市后ESG 评分的回归系数在1%的水平上显著为正。由此可知，IPO 环保问询“绿色”导向，能够显著提升公司上市后的ESG 表现，验证了假设1。从基准回归的控制变量来看，企业规模Size、盈利能力ROA、第一大股东持股比例Holder1、是否四大审计Big4 以及行业竞争程度HHI 能够显著提高企业ESG 表现，而负债水平LEV、经营现金流CF 与ESG 表现显著负相关。

2. 基于上市前代理成本分组的基准回归

IPO 环保核查业务简政放权，给上市公司选择环评机构提供了更大自主权，若管理层存在购买环评意见的动机，会提高环保核查费用，这项支出计入管理费用。本文借鉴罗炜和朱春艳（2010）的做法，采用上市前三年管理费用率均值（管理费用与营业收入之比）作为衡量第一类代理成本的替代变量，高于管理费用率中位数的样本视为代理问题严重的企业，反之代理冲突较低。根据表6分组回归结果来看，列（1）（3）（5）分别是代理成本高的样本，问询特征的三个变量的回归系数均在1%的水平上显著为正，而列（2）（4）代理成本低组则不显著，列（6）解释变量EnvWord的回归系数仍然显著为正，总体上检验了IPO 环保问询对企业ESG 责任的激励效应。在高代理成本的企业更为显著，间接检验了IPO 问询缓解了环评业务可能导致的代理问题，提升了企业上市后的ESG 表现。

3. 稳健性检验

（1）PSM 样本匹配

企业上市后ESG 表现可能源自于上市前环保治理理念，而非IPO 环保问询。本文对样本进行PSM 处理，采用最近邻、一对一匹配对样本进一步梳理，回归结果如表5 列（4）-（6）所示，结果与全样本一致，说明核心结论稳健。

（2）替换被解释变量

分别用ESG 评分中的E 得分与社会责任报告中是否披露“环境和可持续发展”内容，替换被解释变量进行稳健性检验。具体而言，利用华证ESG 评级分析，提取E 得分，如表7 列（1）-（3），环保问询的三个解释变量的回归系数均在1%的水平上显著正相关，说明基准回归结果稳健可信。

4. 内生性检验

IPO 環保问询的对象，很可能上市前就有履行ESG 责任的背景。为了解决潜在的选择性偏差问题，本文通过两方面检验：一是采用Heckman 两阶段回归模型。第一阶段使用基准回归的控制变量以及工具变量CIV（同一地区同一行业其他企业IPO 问询函的均值），对问询力度的替代变量EnvFreq 进行回归①，得到逆米尔斯比率（IMR）。第二阶段将IMR 作为控制变量加入模型（1）回归。二是剔除重污染行业。由于重污染行业一直是国家重点监测单位，其ESG 表现更多地体现为政府强管制的结果，很难观测IPO 环保问询在其中的作用，因此剔除重污染行业，重新对模型（1）进行回归。

工具变量的选择参考何慧华和方军雄（2021）的研究，考虑到公司环境治理存在地域和行业差异，本文使用同一省份同一行业IPO 企业收到的环保问询函平均值，作为解释变量EnvFreq 的工具变量。一方面，工具变量与内生变量之间具有相关性，处于同一地区同一行业企业适用相同的地方产业政策，同地区同行业IPO 企业平均问询力度越大，说明样本企业也存在类似的环境问题；另一方面，相同地区相同行业的环境政策决定了这些IPO 企业面临共同的环保问题，但面对多大程度的问询力度不是样本公司能够左右的，因此满足外生性要求。同时，工具变量通过了弱工具变量检测，符合研究要求。

从表8 第（1）列的回归结果可以看出，工具变量CIV 与解释变量EnvFreq 之间在1%的水平上正相关，说明同地区同行业IPO 企业的问询力度对样本企业收函问询有一定的解释力。列（2）的结果显示，经过工具变量处理后的IPO 企业问询力度变量的回归系数依然显著为正。同理，列（3）剔除重污染行业的样本，问询力度变量EnvFreq 的回归系数显著为正。由此，本文认为在控制了样本自选择问题后，基准回归结果不变，同样支持H₁。

（二）异质性分析

IPO 环保核查市场化改革是否必然导致信息操纵下的代理问题？本文认为这取决于公司经营所处地区的环境规制与当地居民的环保意识，规制越强，居民环境关注度越高，对环境问题的约束力越强，代理冲突的可能性越小。同时，具有绿色专利背景的公司，已经在绿色转型过程中具有良好的环保绩效，管理层操纵环境信息的概率也较低。基于以上分析，本文进行了以下三类异质性分析：

1. 不同地区环境规制强度的比较

由于中国各地区发展历史与资源环境不同，地区环境规制存在显著差异。环境规制弱的地区，地方政府对环保违规行为的惩戒与约束力不足，为IPO 公司提供了较为宽松的法律监管环境，助长了管理层与第三方核查机构之间的合谋行为。反之，环境规制较强的地区，企业违规行为导致的处罚，足以震慑环境信息操纵行为，能够约束企业上市后的环保治理行为，提高ESG 表现。本文借鉴孙晓华等（2023）的做法，利用中国城市工业固体废物综合利用率作为划分地方环境规制程度的依据，高于中位数的城市为环境规制强的地区，反之则为环境规制弱的地区。回归结果如表9 列（1）（2）所示，在环境规制强的地区，EnvFreq 的回归系数在1%的水平上显著为正，说明IPO 环保问询对企业ESG 表现的影响，在不同环境规制强度的地区，存在显著差异。

2. 不同地区公众环境关注度的比较

中国各省份的工业化进程不同，公众对环境信息越敏感，居民的低碳意识越强，越可能对损害公众的环保事件进行维权。公众环境关注度体现了一定地区公众的环保意识，以及可能采取环保行为的一致性（吴力波，2022）。因此，IPO 环保问询对企业上市后ESG 表现的激励效应会因公众环境关注程度存在差异。公众环境关注高的地区，居民更关注企业经营的环境问题，也更可能识别IPO 核查业务中的合谋行为，企业环保治理的外部压力越大，迫使公司不断改进ESG 表现。本文以2011-2022 年全国各大城市的公众环境关注度的中位数作为划分依据，如表9 所示，公众环境关注度越高的城市，列（3）EnvFreq 的回归系数在1%的水平上显著为正，说明在这些地区，IPO 环保问询营造的环保监督环境，为公众环境关注度高的城市居民提供了更便利的维权信息，形成更大的市场压力，倒逼企业改善ESG 表现。

3. 企业是否有绿色专利的比较

绿色专利是基于促进绿色技术研发与应用的专利保护制度，环保技术与治污支出是提升企业环保治理能力的关键。一家企业申请或被授予绿色专利，意味着其环保治理具有技术优势。绿色专利信息的公开有助于降低创新的信息不对称，提高ESG 评分。对于被环保问询的非绿色专利公司而言，投资者更可能通过同业比较，质疑企业平衡产品市场竞争与环保治理的能力，迫使企业通过履行ESG 责任，应对严峻的市场压力。本文利用世界知识产权组织2010 年公布的“国际专利分类绿色清单”，筛选环境相关的专利信息，在国家知识产权局网站进行条件检索，识别上市公司绿色专利申请或授权情况，将研究样本划分为有绿色专利和没有绿色专利的上市公司。如表9 列（5）（6）所示，IPO 环保问询对拥有绿色专利的企业上市后ESG 表现的激励效应不显著，而在没有绿色专利的样本中更为显著。

七、机制检验

由前文假设提出可知，IPO 环保问询提高了企业上市后获得环保补贴的可能性，为企业赢得了更好的生产经营环境，提升了市场对企业发展前景的信心，进而激励企业上市后加大环保治理力度，提高ESG 表现。为了检验环保补贴对主检验的中介效应，构建两个变量：一是企业上市后是否获得环保补贴的变量，如上市后获得补贴，则给变量LE 赋值1，否则为0。二是环保补贴力度LESub，即环保补贴金额。由于补贴对企业绩效的影响具有滞后性，因此对环保补贴变量进行滞后一期处理，模型（2）（3）的回归结果如表10 所示。列（2）是IPO 环保问询与是否获得环保补贴的回归检验，问询函中涉及环保类的词频EnvFreq 回归系数0.338，且在1%的水平上显著，说明IPO 环保问询力度增加上市公司获得环保补贴的可能性；列（3）将LE 加入主检验，结果显示EnvFreq 回归系数0.099，且在1%的水平上显著，而LE 回归系数也在5%水平上显著为正，说明中介效应成立。同理，列（3）（4）是以环保补贴金额的滞后一期变量LESub 作为中介变量，结果一致。因此，实证结果验证了环保补贴的中介效应，即IPO 环保问询增加了企业上市后的环保补贴，进而提高了上市后ESG 表现，假设2 得以验证。

八、结论与启示

随着我国双碳目标的确立，企业经济增长面临经济绿色转型的挑战，提升ESG 表现成为实体经济实现高质量发展的战略选择。本文选取2015-2022 年中国沪深A 股IPO 公司为研究样本，基于我国发行市场环保核查市场化改革背景，以华证ESG 评分衡量企业ESG 表现，实证检验了IPO环保问询提升企业ESG 责任的具体效应及影响机制。本文的主要发现：（1）IPO 环保问询对企业承担ESG 责任具有显著的激励效应，这一结论在经过稳健性与内生性检验后依旧成立，而且相比于上市前代理成本较低的企业，这一促进效应在上市前代理成本高的企业更为显著。（2）机制研究表明，IPO 环保问询为公众监督上市公司环保治理提供了更透明的资讯，也优化了地方政府选择补贴对象的信息环境，从而提高了环保问询企业获得补贴的可能，并通过补贴释放的“减排信号”进一步强化公众监督，倒逼企业兑现上市承诺，提升ESG 表现。（3）异质性分析表明：相较于环境规制弱的地区，强环境规制放大了IPO 环保问询的监管效力，能够约束管理层短视行为，促进企业承担ESG 责任，树立绿色形象；同时，在公众环境关注度高的城市，被IPO 环保问询过的企业更可能引起公众监督，迫使企业承担ESG 责任，避免负面事件导致舆论压力；绿色专利能够在行业中形成比较优势，被 IPO 环保问询的非绿色专业企业，在环保治理技术方面面临着更高程度的公众质疑，迫使企业通过履行ESG 责任应对市场压力。

基于以上实证研究结论，本文得出如下启示：第一，证券监管层面。基于现有问询信息提取同质性框架，建立突出行业特色的标准化问询体系，推动发行市场审核问询与ESG 责任的结合，提升IPO 问询在环保治理领域的引导价值；第二，地方政府层面。优化环境信息公开程序，鼓励公众参与环保监督，同时，借助市场化手段定位补贴对象，提高环保补贴效率，加快地方产业政策的功能性调整，引导企业通过承担ESG 责任探索符合自身发展的绿色增长模式；第三。企业层面，高度重视证券监管提出的环保治理问题，不断摸索自身经济增长与环保治理双赢的商业模式，一方面持续推进研发创新，提高产品市场绿色技术优势，另一方面完善内部治理结构，提升ESG 表现，通过提高ESG 评级，打造绿色企业形象，缓解资源约束。