企业ESG表现与融资约束

崔志伟　刘自敏　田露露　李兴

关键词：ESG 表现；融资约束；非对称性；信号传递；信息数量与质量

一、引言

全球碳减排等問题愈发受到人们重视，实现经济的低碳可持续发展逐渐成为共识。中国为了实现低碳发展提出了“碳中和愿景”，要在2060 年之前实现碳中和目标。而碳中和目标的达成需要大量的绿色低碳投资来促进。国务院发展研究中心金融研究所与中国人民银行研究局绿色金融工作小组等研究得到，中国绿色产业每年的绿色投资需求在两万亿元以上，但财政仅能满足10%-15%。因此，未来绝大部分绿色投资只能通过金融体系动员社会资本来实现。另一方面，融资问题也一直是企业面临的难题，尤其在“双碳”目标下资本市场愈发重视企业的环境（Environment）、责任（Social）和公司治理（Governance）（简称为ESG）等表现，这将给企业带来进一步的挑战。可见融资问题不仅是经济绿色发展的着力点，也是制约企业发展的主要瓶颈。因此，在经济高质量发展等多重政策背景下，鼓励潜在的投资者将企业的ESG 表现纳入到投资决策中，进而引导社会资本流向低碳领域就尤为必要。在实现企业低碳发展与资本市场良性互动的同时，也能一定程度上有效降低气候变化背景下金融业发展的系统性风险。

联合国环境规划署早在2006 年就提出了责任投资原则，希望投资者在投资决策过程中综合考虑企业的ESG 表现，倒逼企业实现可持续发展并将正外部性溢出至社会等。与此同时，中国政府也出台众多相关政策，图1 大致概括了中国绿色投资相关事件的发展历程。随着2012 年将生态文明建设纳入到“五位一体”总体布局中，实现经济与环境的良性互动成为了政府的工作重点，企业在社会责任、环境保护等方面也承担起了更多的角色。2016 年，七部委发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，制定了中国绿色金融发展的顶层设计，此后，中国的ESG 信息披露及绿色投资原则的发展进入了井喷期。中国证监会在2018 年的《上市公司治理准则》修订中，明确提出要建立上市公司的ESG 报告制度，强化相关信息的披露义务。2021 年7 月，中国人民银行及相关部委相继正式实施《银行业金融机构绿色金融评价方案》《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》，鼓励和引导银行业等金融机构对低碳发展的金融支持。

目前已有研究表明，环保信息、社会责任信息披露及公司治理水平的提高有助于缓解企业的融资约束，降低融资成本（吴红军等，2017；钱明等，2016；蒋琰、陆正飞，2009；张宇等，2024）。企业通过履行社会责任、公布有利的环境和公司治理信息等得到良好的ESG 表现，可以缓解资本市场中的信息不对称（Dhaliwal et al.，2011；Jo et al.，2015；沈艳和蔡剑，2009；徐祥兵等，2023）。但是现实中资金供需双方信息不对称的程度取决于披露信息数量与质量两方面。投资者能够获得的信息数量在很大程度上决定了信息不对称的程度，但投资者所获得信息的信息质量亦同样重要。质量越高的信息越有助于降低双方的信息不对称程度。然而，ESG 披露实践在数量和质量上因企业而异（Conca et al.，2021），且信息数量和质量也是影响信息透明度的两个重要维度（Li et al.，2023）。因此在这个过程中，ESG 信息披露的数量和质量起到了什么样的作用值得我们关注。

另一方面，传统投资理念下投资者遵循着利润最大化决策将可能会导致高昂的环境代价（Jagannathan，2017；刘锡良、文书洋，2019）。责任投资理念下投资者在兼顾经济利益与投资风险的基础上也重视企业的ESG 表现，投资决策中愈加关注投资的正外部性影响（Schueth，2003）。不处理环境、社会和治理问题的企业家很可能会遭受有限的私募股权投资，并具有较高的资本成本。因此，当前两个并行投资理念的潜在冲突会影响责任投资理念能否真的在中国落地生根。随着A 股逐步被纳入明晟指数（MSCI），中国上市公司的ESG 管理面临新挑战的同时，ESG 在中国的实际影响与可能的作用途径也急需探究。同时，企业具有内部和外部等多种不同的融资方式，相互间具有一定的替代性（银莉和陈收，2010），目前较多的是社会责任等其他因素对融资结果的影响的研究。本文基于责任投资视角，不仅分析了ESG 表现对企业融资约束以及对内外部等不同融资方式的非对称性影响，也从信息披露数量和质量的视角重新探讨了作用机制。这对我国制定企业信息披露政策具有重要意义，且也为绿色金融的发展提供了微观理论和实证上的双重验证。

为了弥补现有研究的不足，本文基于信号传递模型，利用2010-2019 年1 136 家上市公司数据，实证研究了企业ESG 表现对自身融资约束的影响。本文的边际贡献主要在于以下3 个方面：（1）本文基于信号传递理论分析了不同的情境下资本市场中ESG 表现影响融资约束的理论基点，发现ESG 表现确实能够作为一个积极的信号传递给外部投资者，拓展了信息不对称理论在ESG 文献的实际应用场景；（2）本文在已有研究的基础上，发现ESG 表现对企业不同的融资方式具有明显的非对称性影响，良好的ESG 表现在抑制内部融资的同时会缓解债务融资约束和股权融资；（3）本文进一步利用现有微观数据，从ESG 信息披露质量和数量两个渠道深入探索了ESG 表现影响融资约束的作用机制，发现二者在资本市场的信息传递中扮演着不同重要性的角色。

余下内容为：第二章为研究假设提出，第三章为研究设计，第四章为实证检验分析，第五章为机制检验，第六章进一步分析ESG 表现的非对称影响，第七章提出研究结论及建议。

二、理论模型

现实的资本市场中资金需求与供给双方存在着信息不对称，由此引致的逆向选择问题是导致企业融资困难的重要影响因素（林毅夫、孙希芳，2005）。通常情况下企业掌握着更多的自身内部信息，因此企业有动机和需求将内部信息传递给外部投资者，进而获得投资支持。本文基于信号传递模型分析ESG 表现能否作为一种市场化信号来缓解资金供求双方的信息差距。

在分离均衡下，信号能够准确揭示企业类型。高质量企业ESG 表现良好，低质量企业则相反。此时，投资者看到ESG 表现良好的企业，会认定其为高质量企业而愿意投资。对于ESG 表现较差的企业，投资者则拒绝投资。本文得到假说1：

假说H₁：在分离均衡下，ESG 表现越好，企业的融资约束越小。

前文提到，当前责任投资理念和传统投资理念并行。当责任投资理念逐渐成为主流时，投资者将会兼顾投资收益与投资所带来的环境与社会影响，因此，ESG 表现对企业的融资状况产生显著影响。当传统投资理念占据上风即责任投资理念没有普及时，投资者更关注投资所带来的经济收益，而不在意可能存在的环境代价等，即企业ESG 表现好坏并不会影响最终的融资结果。与此同时，企业作为理性主体也不会有ESG 管理的动机激励。本文通过提出竞争性假设来验证当前的投资理念情况，当ESG 表现能够显著正面影响融资情况时，说明当前银行金融机构等投资者在投资决策时开始重视企业ESG 表现，责任投资理念在中国的资本市场逐渐开始成为主流，反之则说明传统经济利益最大化的理念仍为主旋律。

可以看出，企业融资约束的均值为3.63，最小值为2.78，最大值为4.20，企业普遍存在着较为严重的融资约束限制。核心解释变量企业ESG 表现的均值达到了6.80，表明样本中总体企业ESG表现达到了中等水平以上，但是企业间的差异性较大。表明目前企业在信息披露的结果呈现方面具有较大差异。

四、实证检验

（一）基本结果：ESG 表现与企业融资约束

表2 报告了ESG 表现对融资约束的影响效应，为了保证结果的稳健性和可靠性，本文采用了年份和企业的双固定效应模型，在检验中也报告了增加控制变量的结果。

表2 的结果表明，企业ESG 表现在1%的水平上显著负向影响企业的融资约束程度。即良好的企业ESG 表现能够降低企业所面临的融资约束，从而验证了假设H1。在信息不对称的资本市场中，企业ESG 表现作为一种非财务信息得到了投资者的高度认可，ESG 表现能够起到信号传递的作用帮助投资者进行决策。作为企业财务信息的重要补充信息来源，ESG表现对企业的融资约束产生了显著作用，而这种作用也有可能进一步刺激企业改善相关信息披露的状况。在全球气候变化加剧和经济高质量发展的背景下，外界对于企业的可持续发展和绿色发展提出了更高的期待。但对于企业而言，实现低碳转型和披露ESG 相关信息都意味着经济成本的增加。因此假设H1 的验证，能够给企业进行ESG 管理及信息披露提供一个良好的激励动机。当投资者愈发重视企业的ESG 表现时，ESG 表现将很大程度影响企业能否得到投资。在同等条件下，投资者出于风险等考虑，ESG 表现较差的企业将难以获得外部投资。

（二）稳健性检验

为了剔除数据可能存在测量误差而导致的影响，本文采用KZ 指数①重新度量上市公司的融资约束、将华证ESG 数据更换为彭博ESG（B_ESG）数据。根据表3 的第（1）、（2）列，可以看出良好的ESG 表现能够显著降低企业的融资约束的结论依然成立。第（3）列为更换部分控制变量的结果，具体为企业规模变为总资产，收入增长率变为资产增长率，股权集中度由前十大股东股份平方和变为股份和，可以看出ESG 表现与企业融资约束的关系依旧显著为负。同时第（4）、（5）列分别更换了固定效应和聚类标准误，结果成立。

企业融资约束在IPO 后的一段时期内会显著下降。范亚莉和丁志国（2019）指出，在第5 年融资约束水平的变动开始较为平缓，本文进一步将上市时间在2006-2009 年的样本剔除，所得结果见第（6）列，结论依旧成立。考虑到企业在大陆境外的港股和外股再次上市和境外投资者投资理念的不同而导致企业融资能力的变化，本文也剔除在大陆境外上市的样本，结果见表3 第（7）列，基本结果与上述结论保持一致，说明本文的研究结果较为稳健，假设H1 依旧成立。ESG 表现越好，企业的融资约束将越低，责任投资理念开始逐渐成为中国资本市场的主流投资理念。但值得注意的是，在剔除大陆境外上市样本后ESG 表现系数有所降低，一定程度上说明相较于境外相对成熟的状况，当前中国的责任投资理念仍处于起步阶段。最后，为了说明ESG 与社会责任存在着本质区别，同时也为了保证ESG 表现对融资约束影响的有效性，本文进一步增加企业社会责任表现（和讯网社会责任评分）为控制变量，结论依旧成立。

（三）内生性处理

虽然主效应检验结果显示，ESG 表现对企业融资约束具有显著的负向影响（有效缓解），但可能存在以下内生性问题：第一，反向因果问题，即融资约束严重的企业在资金获得困难的情况下，有限的资金难以投入到ESG 管理及信息披露中，进一步导致了企业ESG 表现的恶化。第二，由于遗漏变量及企业不可观测的异质性会影响到ESG 表现，也可能产生内生性问题。对于以上可能存在的问题，本文采取如下方法来缓解和解决内生性问题。

本文将核心解释变量ESG 表现滞后一期。根据表4 第（1）-（2）列结果，相继增加控制变量后的结果依然稳健。与此同时，借鉴Du et al.（2014）、曾建光等（2016）学者的思路，本文采用企业所在城市的宗教场所数量与年份的交乘项作为工具变量。一方面，宗教作为一种重要的非正式制度的组成部分，其“乐善好施”的思想会由于地理临近性的影响，对企业的社会责任的履行（刘柏、卢家锐，2018）、环境治理决策（曾泉等，2018）以及公司治理决策（陈冬华等，2013）等产生潜移默化的影响。另一方面，某一地区的宗教环境对于企业融资并没有直接影響，同时满足了相关性和外生性的要求。考虑到本文是面板的数据特征，宗教场所作为城市一个相对固定的文化特征，在数据维度上是截面数据，但是在时间维度上，由于政府、社会对于可持续发展的日益重视，宗教场所对于企业ESG 表现的影响可能因为年份的不同而存在差异，因此，本文采用该交乘项作为工具变量，并通过弱工具变量检验及内生性检验。可见，无论是基于理论还是实证的角度，企业所在城市的宗教场所数量与年份的交乘项是一个可行的、有效的工具变量。最后，通过表4 第（3）-（4）列可以看出，在引入工具变量进行IV 估计时，ESG 表现对企业融资约束的影响依旧显著为负。为了解决企业不可观测的异质性和变量滞后性影响带来的误差，本文进一步采用GMM 估计了动态面板模型，结果如表4 第（5）列所示。虽然显著性水平有所下降，但ESG 表现与融资约束仍然在10%的置信水平上显著为负，结论依旧成立。

五、机制检验：ESG 信息披露质量与数量的再检验

早期研究认为，融资约束是内部和外部融资成本间的差异（Fazzari et al.，1987）。信息差距导致外部投资者在做出投资决策时付出更高的时间和经济成本，最终转化为企业的融资成本。因此，企业与投资者之间的信息透明度决定了企业面临的融资约束。ESG表现作为一种积极可见的信号，可以改善资本市场的信息环境，有效降低资本市场的信息不对称程度（Lee et al.，2022）。ESG 表现与企业实际披露的相关信息有直接关系，企业披露的ESG 信息越多越真实，越能降低资本市场中双方的信息不对称程度，最终企业越有可能获得潜在投资。企业ESG 表现所带来的有关评级和投资理念，是一整套的信号搜寻和甄别机制，当社会越加关注企业ESG 表现时，企业就更难以隐瞒自身的负面信息。因此，本文在式（1）的基础上引入信息透明度来验证ESG 表现是否能够缓解企业与投资者间的信息不对称：

表5第（1）列验证了更好的ESG 表现确实提高了企业和投资者之间的透明度。第（2）列结果表明，纳入信息透明度及其与ESG 表现的交乘项后，ESG 绩效的影响仍然显著为负，并且系数也明显降低。交乘项系数显著为负，提升资本市场的信息透明度可以强化ESG 表现缓解融资约束的能力。由于信息透明度取决于信息披露的數量和质量，第（3）列的结果进一步显示了信息披露数量和质量对ESG 表现与融资约束关系的影响。ESG 表现与信息披露的数量和质量的交乘项系数均显著为负，表明随着披露数量和质量的提高，ESG 表现缓解融资约束的作用逐渐增强。此外，交乘项去中心化的处理使得它们的效应具有一定的可比性。我们发现Quality_it-ESG_it的系数明显大于Quanity_it-ESG_it的系数，这表明信息披露的质量比数量起着更重要的作用。现阶段更重要的是制定ESG 信息强制披露的框架，并专注于提高披露质量。

Quantity_it 的系数显著为正，企业披露越多的ESG 信息数量反而加重了融资约束。这表明不受限制地增加信息披露数量可能是一把双刃剑。本文认为，尽管海量信息可以提高透明度，但也让投资者承担更大的搜集难度和更高的处理成本，最终导致“信息过载”现象（Lee et al.，2020）。信息披露的数量超过投资者所需求的阈值时，投资者不愿意花费大量时间去处理庞大的信息流，同时投资意愿也会降低（周耿等，2020）。深圳证券交易所早在2008 年就开始对企业信息披露工作进行考核，但当前企业信息披露仍存在诸多问题，最为典型的诸如“漂绿”现象（Lyon and Maxwell，2011）。这些信息的误差将给投资者带来极大的投资风险，投资者在投资决策中更看重信息质量也情有可原。目前，我国尚未建立统一的ESG 信息披露框架。明确披露数量和质量的具体作用，对于打开资本市场信息不对称的黑匣子很重要，也有助于未来信息披露制度和政策的改革。

六、进一步分析：ESG表现的非对称性影响

企业融资的来源多种多样，常见的有内源融资、债权融资、股权融资等。一般而言，内源融资是企业的首选融资，但内源式融资很大程度上并不能满足企业发展的资金需求，因此，债权和股权融资也是企业资金来源的重要补充途径。几类融资方式显著的区别在于企业对自身内部的情况很了解，对于内源融资能够自主可控，而债权和股权融资方式则可能存在着信息差，债权融资等外部资金所有者并不了解企业内部的信息，而股权融资则有可能是引入外部股东和自身大股东增资，投资者是否是外部来源会导致不同的情况。因此，在信息不对称的资本市场中，由于信息成本等因素的存在，企业的ESG 表现对不同的融资方式会产生非对称性影响。为了检验ESG 表现对企业融资方式的非对称性影响，本文参照逯东和宋昕倍（2021）等学者的研究方法，重新构建了债务融资、内部融资及股权融资的指标，具体结果如表6 所示。

结果显示，ESG 表现能够显著促进债务融资及股权融资的增长，抑制内部融资的增长。可以看出，ESG 表现对于企业不同的融资方式具有明显的非对称性影响。将环境治理、社会责任等目标纳入企业的经营战略中，不仅有利于降低资本市场中的信息不对称性和投资者的风险（Goss andRoberts，2011；Dhaliwal et al.，2011，郑培培等，2017），也有利于企业争取更多的资源扶持和培育竞争优势（Charlo et al.，2015；Yu and Zhao，2015）。因此，良好的ESG 表现可以视为一个积极信号，向外部投资者传递企业具有良好的发展潜力和风险管控能力。对于投资者来说，ESG 表现良好的企业的投资风险相对较小，因此也更加青睐这些ESG 表现良好的企业，所以企业获得债务融资的可能性也增大。

企业内部融资主要来自于内部的盈余公积等，而企业进行ESG 管理时也需要支出成本，这会对内部有限的融资来源造成“挤出效应”。当企业为了获得更好的ESG 表现而发出信号时，其付出的成本也就增大，相对而言内部融资额也会降低。股权融资方面，由于无法有效区分股权融资的内外来源，本文采用（股本+资本公积）与资产总额的比值作为股权融资的指标，综合考虑企业的股权融资情况。一般情况下企业的外部股权融资的份额会更大，在这种情况下ESG 表现缓解外部投资者信息不对称的作用依旧存在，因而ESG 表现对其股权融资依旧有较为正面的显著影响，实证结果也证实了这一点。

综上，企业ESG 表现对不同的融资来源具有非对称影响，其主要作用在于通过牺牲短期的内部融资来缓解外部投资者的信息不对称，进而获得长期的外部投资者关注和融资支持。在企业经营的过程中，企业如何平衡短期利益与长期利益，使企业能够长期生存和发展是非常重要的。在自身面临着融资约束时，即便企业知道投入资金进行ESG 管理会获得一定的竞争优势，但由于资金限制和未来的不确定性与风险性，不同的企业可能也会产生不同的选择。因此，在未来的市场建设中，政府要完善金融市场以激发企业进行ESG 管理的内在动力。

七、研究结论及政策建议

中国的ESG 发展无论在理论上还是实践上都处于快速发展阶段。厘清ESG 表现对企业融资约束的影响和作用路径，对企业而言可以增强其信息披露的动机，对投资者来说可以降低投资风险、提升社会效益，对于政府则可以更好地兼顾绿色金融发展、缓解企业融资难等。本文的结论和政策建议主要包括：

首先，ESG 表现对企业融资约束具有显著的正面影响，企业通过提高自身的ESG 表现能够显著缓解融资约束。ESG表现作为对财务信息的重要补充，能够對投资者的投资决策起到保驾护航的作用。ESG表现良好的企业的可持续发展潜力较大，在未来发展中也不易受不良形势或周期性因素等影响，这使得投资者更为青睐这类企业。因此，政府需要通过立法机构、监管机构和金融机构等协调配合来推进绿色金融体系的完善和落地。一方面要在已有的社会责任、环境信息披露的监管法规基础上，“以点带面”建立一个完整且严格的ESG 信息披露体系。另一方面要建立“强制披露”的信息披露准则，提高监管效率，倒逼企业改善自身的治理绩效。通过严格的监管体系和披露要求，给市场参与方正向反馈的同时实现“自上而下”的推动作用。

其次，ESG表现对企业不同的融资方式具有明显的非对称影响，在抑制内部融资的同时会缓解债务融资约束和股权融资约束。ESG 表现可以说是一种长期投资，企业在进行ESG 管理时需要通过牺牲一定程度的内部融资来获得潜在的外部资本支持。因此，为了打消企业投资ESG 无用的顾虑，政府要强化资金的引导机制，充分发挥银行绿色信贷的杠杆作用，通过养老金等政策性资金带动其他资本促进中国ESG 投资的发展，从资本市场层面上促进中国ESG实践的落地。同时也可以辅以财税优惠等手段，从行政方面激励企业，让企业感到在ESG 管理投入时是有利可图的，最终激发企业ESG 管理的内在积极性，实现“自下而上”的主动作用。

最后，ESG表现通过ESG信息披露的数量和质量来影响信息不对称程度，进而缓解融资约束。相较于企业信息披露的数量，外部投资者可能更为看重ESG信息披露的质量。因此，引导好企业进行ESG信息的有效披露是金融体系动员社会资本流向绿色企业的重要基础和前提。在当前企业ESG信息披露越来越充裕的情况下，也要进一步追求所披露信息的真实性、准确性、有效性、有用性等。政府要杜绝企业无效信息的泛滥和虚假信息的出现。证券交易所等监管机构通过制定统一的数据规范和测算方法，规避主观叙述，在看重ESG信息披露数量的基础上更重视信息披露的质量，进而为ESG评价提供底层数据上的保障。