新形势下国有企业并购重组中的财务风险

蔡心彤

（莆田国有资产运营管理有限公司，福建 莆田 351100）

国企改革三年行动已然收官，取得了显著的改革成效，“两非”“两资”清退主体任务已基本完成，部分历史遗留问题得到有效解决。并购重组在国企改革过程中占据重要地位，部分企业主要通过并购重组达到改革与战略发展目的，但总体来看成功率不高。特别是近年来国企并购失败案例增多，导致并购重组未能在国企改革与战略发展过程中发挥其价值作用。究其原因，除了无法形成协同效应之外，主要是财务风险管控不到位。如何有效应对并购重组中的财务风险，并加强对其进行管理，对国有企业而言至关重要。

一、国有企业并购重组中的财务风险

（一）价值评估风险

价值评估是国有企业开展并购重组活动要做的一大重要前置工作，合理评估标的企业资产价值，有利于保障并购后国有企业的收益。部分标的企业为达到利益最大化目的，刻意隐瞒自身业务经营及负债情况，以误导价值评估，造成预计收益与其实际情况不具有一致性。一旦国有企业过高地估计其价值，就需要承担过高的对价，而并购后标的企业经营无法达到预期目标，会对自身发展产生严重影响[1]。

（二）融资及支付风险

大多情况下，国有企业账面资金难以满足并购重组的资金需求，需要通过合理融资来获得并购重组所需资金，完成并购支付以达到并购重组的目的。贷款、发行股票是较为传统的融资方式，倘若合并企业本身有较高的资产负债率，并不适合贷款融资，否则就会遭遇融资风险，而股权融资也有严格的限制，一味通过发行股票进行融资非但无法促进资本结构调整，反而加剧了融资风险。一般而言，为有效管控资金流动性风险，不少国有企业选择现金支付方式并购，而这属于大额开支，容易使企业陷入资金危机，甚至背负巨额债务。

（三）并购整合风险

并购重组后期，为实施一体化管理，国有企业往往要进行并购整合。但由于并购双方在文化、经营模式、组织架构、制度等方面差异较大，并购整合工作推进困难。随着并购双方不断融合，并购整合风险随之而来，具体有财务组织重组风险、资产风险、清偿性风险等等。合并企业要解决标的企业的历史遗留问题并对其行为负责，倘若在整合后无法达到预期目的就容易导致并购整合风险产生[2]。

二、国有企业并购重组中不同财务风险的应对措施

（一）切实落实价值评估工作，合理确定资产估值

充分利用标的企业官网、新媒体平台等多个渠道对其内外信息进行广泛收集，具体包括资产负债情况、运营管理情况、关联交易方合作情况、内部控制情况等，并派遣专人通过实地调查收集标的企业财务信息，通过专业筛选与提炼从中提取有价值的财务信息，并验证其真实性和有效性，防止过度依赖财务报表获取片面信息，最大限度缓解信息不对称对价值评估工作的影响。

建立专业评估团队或委托资质好、社会信誉高的第三方机构从行业发展、财务状况、运营管理等多方面入手，对标的企业未来发展形势进行有效预测，在此基础上以并购重组目标为指引，通过对所得财务信息进行综合分析，制定科学合理、切实可行的价值评估工作计划[3]。

计划执行过程中着重强调标的企业资产估值及并购溢价的合理确定。对于资产估值，目前常用的方法有收益法、资产基础法、市场法等。不同方法有其具体的适用领域及优劣特点：收益法聚焦标的企业未来发展，主要对其未来正常净收益进行预计估价，在折现率选择不当、预期收益评估不合理、无法确定标的企业历史真实绩效等情况下，合并企业容易产生资产评估风险。

资产基础法通过加入标的企业所有可确认资产价值来进行评估，无法准确把握单项资产对企业的贡献，一般不单独运用。

市场法适用面较广，充分考虑了现时市场变化因素，其评估结果易被并购双方接受，但其运用必须具备一个公平、活跃的交易市场，无法实现对专用设备、机器、大部分无形资产及受环境、地区等因素严重限制的资产的有效评估。具体如何选择，还需国有企业结合自身实际来确定。

例如，笔者所在单位决定收购金银股公司股权，该公司分别应用收益法、资产基础法来评估股权价值，前者评估价值为14916.20万元，后者评估价值为11933.38元。经过慎重考虑，同意以评估值14916.20万元购买该股权。对于并购溢价，则主要采用多层次分析法进行全面、综合分析，以提高其分析结果的准确性。

（二）提升融资弹性，改善支付方式

通过调整融资结构、拓展融资渠道等措施提升融资弹性并改善并购支付方式，以降低融资成本，减少支付风险。实施债务融资时，国有企业应当对自身债务压力进行充分考量，着重强调对杠杆效益、负债比率平衡的全面分析；通过发行股票进行融资，国有企业应当重视控制权分散的问题。

就融资渠道而言，尽管银行相较于非银金融机构有完善的金融管理体系，而国有企业和民营企业相比更受银行青睐，但银行融资程序较为烦琐，且有严格的条件限制，再加上放款周期较长，导致银行贷款并不能完全保障并购重组活动的有效开展。因此，国有企业需要寻求新的融资渠道，构建多元融资模式。

现阶段国有企业可选择并购支付方式除了现金之外，还有股票、卖方融资、混合支付等多种形式。混合支付方式通过多种支付方式的有机结合弥补单一支付缺陷，比单一支付方式更具科学性，有利于缓解企业现金压力。当支付金额较大时，国有企业可采取现金加等价股权的混合支付方式达到支付优化目的[4]。

（三）加强财务核查与清理，明确财务管理目标

企业合并后，合并企业首要考量的就是一体化管理，其管理核心在于通过资产、债务的全面整合优化企业资本结构，实现统一管理。标的企业难免会存在或多或少的财务管理问题，为消除风险隐患，合并企业应当加强财务核查与清理。

具体分为四个阶段：第一阶段为准备阶段，合并企业建立相关工作小组，基于所得财务信息对财务清理项目进行合理预测，保证利益相关方到位，并听取各方对于资产移交与后续业务处理的建议或意见，汇总多方意见后形成财务清理项目表，制定相关方案。第二阶段为清理阶段，方案计划经合并企业最高领导层批复后召开工作启动会议，明确相关责任人，复核财务信息及资料。第三阶段为交接阶段，各利益相关方进行有效沟通，根据财务清理项目类型移交资产、债务，形成相关报告。第四阶段为验收评价阶段，主要评定交接结论的合理性。

核查与清理过程中，着重清理历史遗留问题，清查盘点有形资产、无形资产情况，处理与企业核心业务关联不大的资产，如出租高价值固定资产、转让不良资产等。同时梳理债权债务，重点对应收付账款、预收付账款及其他相关往来账款进行梳理，关注工程施工业务特有的合同资产、存在业务延续的项目。倘若发现标的企业有隐性债务，很大程度上会威胁自身发展，需要考虑撤资或者是将其整体出售。

此外，也要做好税务审查工作，深入了解标的企业的税务等级，编制相关税务明细表，确定当前是否存在漏缴少缴的情况，全面清理应缴税费，实现对漏税风险的有效规避。

基于财务核查与清理情况，重新确定财务管理目标。如果合并企业原本资金管理体系较为完善，但在合并后发现标的企业资产闲置或损失情况较为严重，对此，以提升资产有效利用率、盘活闲置资产、避免资产损失等新的作为财务管理目标，推进资产整合。

三、国有企业并购重组中的财务风险管理问题

（一）并购目标不合理，缺少战略规划

为实现规模扩张，或为维持供应链稳定运行，国有企业一般对同行业企业或上下游企业进行并购重组。考虑到并购对象的唯一性以及并购机会的易错失，因此部分国有企业容易产生并购冲动，而忽略了自身的战略发展与对长远获益的测算和权衡。而且，国有企业受政府监督与管控，有时会出于纾困帮扶的考虑并购严重资不抵债的企业，既不能实现对不良资产的盘活，也面临着资产整合困难而带来的经营管理危机和财务风险。

此外，也有部分企业盲目实施扩张策略，在缺少战略性统筹规划的前提下不断开展并购重组活动，对企业资金链运转产生了巨大冲击，最终因资产负债率过高而走向破产重组之路。2021年，紫光集团一纸破产重组声明震惊半导体圈，该集团企业通过官方公众号发布《紫光集团有限公司管理人严正声明》，指出在过去的几年里董事长赵某某操纵紫光集团通过巨额融资开展境内外并购扩张，再加上经营不善，导致严重资不抵债。

尽管赵某某及其控股集团对紫光集团重整一事不断“开炮”，但纵观赵某某领导下的紫光集团发展之路，不可否认的是频繁并购确实让紫光集团债务激增。从2013年起，赵某某陆续发起近60起并购项目，据粗略统计，仅2015年全年就斥资600亿元进行大小几十次的并购。所幸的是，紫光集团芯片产业已形成一定布局并且具有产业领先性，2022年在破产重组后开启了高新技术企业远航的新征程。

（二）价值评估依据不足，影响评估结果

财务报表是合并企业对标的企业资产进行价值评估的有力依据之一，反映了标的企业的经营管理情况与财务状况。随着会计相关政策法规的日益完善，国有企业财务监管逐渐趋严，但财务报表仍然有一定的数据操作空间。受人为因素影响，部分关键数据信息被刻意隐瞒，叠加信息不对称问题，其财务报表在价值评估中的应用价值不高。一些企业进行价值评估时，仅以财务报表作为评估依据，未能全面收集并分析辅助信息，导致评估依据不足，严重影响实际评估结果。

（三）财务风险预警与防控机制尚未健全

并购重组活动不同阶段均存在一定的财务风险，部分企业在并购重组中往往对其预警与防控有所忽视，未能及时做到对潜在风险的提前预警，对于已发生的财务风险的处理有较强的滞后性，在外部市场、经济、金融、政策等外部环境因素及内部思想、组织、流程、制度等内部管理因素的共同作用下，易引发风险的集中暴露，严重时甚至会使企业遭遇重大经济损失。

四、国有企业加强并购重组财务风险管理的策略

（一）从战略发展角度制定渐进式并购规划

并购重组活动的资金占用量巨大，一旦并购重组失败，国有企业容易遭遇资金流动性危机。从战略发展角度制定渐进式并购规划，既能够做到并购重组流程的稳步推进，也能够实现对资金流动性风险的有效规避。实施渐进式并购策略时，融合先收购的股权，确保标的企业的正常生产经营，对其财务、资金运转等情况进行持续性的分析，评估并购重组决策对自身资金链运行的影响。根据其评估结果确定下一步工作计划，是及时止损退出投资，抑或是继续完成后续工作计划。

（二）促进信息与沟通，充实价值评估依据

价值评估工作质量的高低与否，一定程度上取决于评估依据的完整性与有效性。国有企业在价值评估过程中应当加强与目标企业间的沟通交流，如采取调研沟通的方式实地了解目标企业的经营管理情况与财务状况，同时对比分析财务报表数据与实际经营管理情况、财务状况的一致性，以充实价值评估依据，而不是单纯依赖财务报表数据进行价值评估，并避免因信息不对称而遭遇财务风险。

（三）进一步完善财务风险预警与防控机制

上文提到，并购重组活动不同阶段均存在一定的财务风险，国有企业应当进一步完善财务风险预警与防范机制，以做到“防患于未然”。

第一，加强财务内部控制，着重强调财务风险评估要素建设，由专业风险管理组织团队从内外两个维度入手对企业并购重组目前所面临的各类财务风险进行全面评估、及时反馈与快速处置，并保持内部审计职能的独立性，要求审计部门重点管控涉及并购重组的关键部门、岗位及流程环节，从而将并购重组中的财务风险控制在可承受范围内。

第二，完善财务风险预警机制，增强财务风险防范意识，依托风险管理系统对潜在财务风险做出提前预警，同时建立预警责任制度，对系统预警的财务风险未及时上报或处理的相关责任人予以严肃惩戒[5]。

第三，完善财务风险防控机制，根据风险评估情况针对性选择规避、承担、转移、对冲等措施进行风险应对，并制定风险应急预案，以做到随机应变。

五、结束语

国有企业并购重组过程中主要存在价值评估风险、融资与支付风险、并购重组风险等财务风险。为实现对财务风险进行有效应对，国有企业应当切实落实价值评估工作，选择合适的方法对标的企业资产价值进行合理评估，通过调整融资结构、拓展融资渠道等措施提升融资弹性，改善支付方式并加强财务核查与清理，明确新的财务管理目标。面对目标制定、价值评估依据确定、财务风险管控等方面的管理问题，国有企业有必要从战略发展角度制定渐进式并购规划，促进信息与沟通，充实价值评估依据，进一步完善财务风险预警与防控机制，为并购重组工作的有效开展奠定坚实的管理基础。