黄金浪潮

康恺　唐郡　严沁雯

图/视觉中国

在北京，投资者从银行提取已购金条的时间被不断拉长：少则几天，多则几周，理由是金库存货不足。

消费端，2023年以来，中国消费者囤金热情不断上升。2024年春节消费旺季，以黄金产品为主的金银珠宝销售额同比增长24%。

国际市场，2023年8月-12月，伦敦现货黄金一路从1896美元/盎司升至2078美元/盎司，涨幅近10%。同期，代表實际利率的10年期通胀保值债券（TIPS）收益率降幅近30个基点。彼时，市场对美联储2024年降息的预期路径日渐清晰。

显然，因兼具消费和投资属性，在降息周期，黄金尤为受投资者偏爱。美国周一、周三、周五发布经济数据之际，隔夜黄金交投则异常活跃。

来自交易市场交易员的信息，投资者总在搜寻美联储降息的蛛丝马迹。这几日，短线投资者趁势买进黄金，希冀一举斩获金价上涨红利。期货和量化基金交易员更是利用杠杆放大金价上涨红利。

近两个月，国际金价上涨20%，上破2400美元/盎司，勾勒出新一轮黄金浪潮。同期TIPS收益率同涨，美债实际利率与金价传统的负相关性出现脱节。

消费、投资之外，避险属性亦在显现。

世界黄金协会的数据显示，2023年，全球央行黄金净购买量达1037吨。只要再多45吨，就可以与2022年的创纪录规模媲美。

在高盛看来，全球央行的买盘等因素，推动了新一轮金价上涨。这背后则是美元信用下降、地缘政治风险上升，推升各国央行避险需求。

投行正在达成新的共识。瑞银、花旗、美银等机构已将金价预期提升至2500美元/盎司-3000美元/盎司之间，较当前价位还有4%-25%上涨空间。

浪潮之下，中国境内黄金对境外大幅溢价。据黄金平台机构BullionVault测算，2023年，中国家庭黄金的需求增长了24%，达到创纪录的560亿美元。

图1：伦敦、纽约、上海黄金现货、期货价格

资料来源：Wind。制图：颜斌

图2：中国黄金消费量

单位：吨。资料来源：中国黄金协会

3月中旬，中国最大的黄金和矿产开采商之一紫金矿业股价收创历史新高。另据中国黄金协会数据，1月，中国市场黄金ETF资产管理总规模达到40亿美元，亦在历史高位。

2023年，中国人民银行（下称“中国央行”）购金量达225吨，在全球央行排名第一。截至3月，中国央行黄金储备17个月连增，增持时间持续最长。

世界黄金协会中国区CEO王立新在接受《财经》采访时表示，这一年多来，中国、印度等黄金消费市场强劲，上海、伦敦、纽约黄金交易市场火爆，中国、波兰、土耳其等国家央行囤金。在此背景下，黄金饰品、金条金币等实物投资品，黄金类股票、ETF等证券类投资品，以及央行黄金储备的需求均有所上涨，这些因素共同支撑了金价的走势。

浪潮之下，市场关注黄金会否撼动美元霸权。

王立新认为，各国央行囤金，显示了外储多元化的趋势。但影响可能还限在市场层面，难以向国际货币体系外溢。美元资产的流动性仍为全球最高，美元目前依然是全球外储的最主要货币，黄金更多的是作为投资者对冲风险的一个重要选择。

中国社会科学院学部委员余永定表示，布雷顿森林体系后，虽然美国国际收支不平衡的问题加剧，海外净负债对国内生产总值（GDP）比例攀升，但美元保持稳定的时间远超经济学家预想。原因在于：海外投资者对美元资产的巨大需求，支撑了美元长久的稳定性。“不过，由于美国政府债务持续攀升，仍要警惕美元危机风险。”他也提醒道。

图3：美国实际利率走势

资料来源：Wind

图4：全球黄金ETF资金流动

单位：十亿美元（左轴），美元/盎司（右轴）。资料来源：彭博社，相关公司公告，ICE基准管理局，世界黄金协会

消费涌入：中国成最大买家

“早知道金价这么疯，早前就不买房换买金了。”得知朋友的囤金经历后，杜明调侃道，“好歹黄金比房子抗跌些。”

杜明所提朋友，2023年“攒金”至今已存下约1000克黄金。按现在的回收价计算，收益颇为可观。彼时，他并未将获利当作买黄金的首要目标，但由于在基金、股票上栽过跟头，出于对未来的不确定，在其“黄金保值”判断支撑下，黄金成为他资金新去处。

整体的黄金市场数据更为直观。世界黄金协会数据显示，2023年，中国超过印度，成为世界最大的黄金珠宝买家。2023年中国消费者购买706吨黄金首饰，同比增加8%。

由于消费热情高涨，叠加2023年以来人民币汇率承压，中国境内外黄金溢价不断上升。2023年底，上海-伦敦金平均溢价可超40美元/盎司。

这与中国投资者此前的投资偏好不同。近年来，受疫情叠加行情的影响，居民整体风险偏好持续下沉。在过去一年，无论是A股不时打响的“3000点保卫战”，还是“飘绿”的基金，抑或持续维持调整态势的楼市，投资者的避险情绪均有所增强。

除实物金，中国投资者亦将视角投向其他渠道。比如，曾经冷门的银行积存金业务日趋火爆。由于金价涨势迅猛，包括国有大行、股份行及城商行在内的多家商业银行还紧急调整个人黄金积存业务的认购起点，幅度大致在100元至120元之间。

同时，黄金股票和ETF也颇受宠爱。中国黄金协会数据显示，1月，中国市场黄金ETF资产管理总规模已达40亿美元，达历史新高。“前几周跟风投了黄金ETF，现在收益已经有10%了。”一名市场人士称。

除消费者，黄金销售商也是可以讲述黄金秘密的一群人。“现在连年轻人都偏好黄金了。”某一线珠宝品牌销售人员称。

她还提醒购金投资者：“金价基本每天都涨，一口价产品马上调价，要买抓紧时间。”据该品牌每日更新的即时零售金价，足金（饰品、工艺品类）已突破730元/克，而在一周以前，该品类的即时金价还在720元/克左右。

在上述销售人员看来，金价上涨也在一定程度上挫伤了消费热情。“虽然有克减优惠活动，不少消费者持观望态度不轻易出手。最近来看的人很多，但下手的少，除非是类似结婚这种非买不可的需求。”她说。

在消费热情推动下，黄金上游供应商不得不开始抢货。“之前我们看金条的时候，上游供应商能让我们选购好几个小时，现在最多一小时。要不要当场说，不要也就没有了。”一位黄金供应商对《财经》说。

“换个角度来看，这也是近期市场更看好金矿股的原因。金矿供给相对刚性，它们只要控制成本增幅低于金价升幅，毛利就增加了。”欧洲矿业基金Commodity Discovery分析师李冈峰对《财经》说道。

据估算，2022年全球黄金产量为3628吨，仅较同比上升1%。中国、俄罗斯、澳大利亚、美国和加纳为全球前五大黄金生产国。

目前，湖南黄金、山东黄金等多家黄金类A股上市公司纷纷预喜一季度业绩，部分公司甚至有望创下历史上一季度的最高盈利。

在黄金下游产业链，金饰公司亦赚得盆满钵满。以周大福珠宝为例，1月-3月，该集团在中国内地、中国港澳地区的黄金首饰及产品同店销售额同比上升3.4%和16.6%。

但对于投资者而言，黄金投资不仅需要追逐红利，亦要防范风险。中国黄金曾于几个月前发生托管风险，超千万元托管黄金不翼而飞。涉事品牌随后发布公告称，将对旗下加盟店权益受损消费者进行先行垫付。

在消费热情推动下，黄金上游供应商不得不开始抢货。图/IC

投资凶猛：多投行提升金价预期

每当经济前景黯淡之际，黄金都会重拾光彩。这让交易员铭记于心：乱世买黄金。在美国利率又一次见顶之际，嗅觉灵敏的投资者再次像猎豹一样蛰伏，希冀斩获降息红利。

“经济数据出炉的时候，隔夜黄金交投都异常活跃，短线投资者趁势买进。不仅是黄金，比特币市场同样如此。”一位交易员对《财经》说道，“客户总会打电话来问，市场发生了什么？其实事情只有一件：降息迫近。”

为避免交易过热，4月10日，上海期货交易所等机构发布公告，将限制黄金等期货交易额度。

此番热情并非中国独有。在美国商品期货交易所，截至4月2日的一周内，对冲基金等机构的黄金净多头飙升13%，创四年新高。3月，伦敦市场的黄金量价齐升。2月，基金经理对黄金的净买入额达113亿美元，为月度新高。上海、纽约、伦敦是全球最重要的黄金交易中心，交易量占全球九成以上。

以周为单位来看，黄金价格波动有其特有步调，主要集中在周一、周三和周五。这些日期一般公布美国通胀、就业、国内生产总值、制造业等关键数据，其强弱将向市场传递美联储降息路径的线索。

以月为单位来看，2023年8月开始，随着市场对美联储加息见顶预期渐强，金价由此走出一条明显的上扬线。

2023年8月-12月，伦敦现货黄金一路从1896美元/盎司升至2078美元/盎司，涨幅近10%。同期，代表实际利率的10年期通胀保值债券（TIPS）收益率从1.97%降至1.68%，降幅近30个基点。2023年12月28日，金价创2078.40美元/盎司高点。在此两周前，美联储在议息会议上发出最强烈的加息结束信号，称2024年将降息三次。

之所以美联储降息预期升温，美国实际利率下降，黄金价格上涨，是因为黄金可被视作不升息资产，美国真实利率即是持有黄金的成本，成本下降提振黄金价格。

彼時，市场对美国经济硬着陆担忧与日俱增。“美国经济存在不少风险，包括紧缩货币政策的滞后影响，美国居民储蓄下降，被压抑的服务需求减弱及劳动力市场再平衡导致的消费放缓。”世界银行副首席经济学家高斯（Ayhan Kose）对《财经》说。

疫情期间，美联储大幅开启货币宽松的阀门，由此，黄金价格开启新一轮牛市，最终于2020年8月上破2000美元/盎司关口。2001年后，黄金牛市更是持续了整整十余年。在此期间，全球相继经历了互联网泡沫、次贷危机和欧债危机。

不过，进入2024年，实际利率变化已无法解释金价上涨全貌。从2024年2月中旬开始，国际金价从2000美元/盎司下端，上破至当前的2400美元/盎司，涨幅达20%。同期，10年期通胀保值债券（TIPS）收益率则由1.9%附近升至2.2%以上。金价与实际收益率同涨同跌，负相关性逐渐脱节。

在市场狂热期，投资与投机的距离变得模糊。短线投资者不断在衍生品等市场加杠杆，亦为黄金浪潮再添一把火。

目前，纽约黄金期货未平仓合约数量一直上升，升至近20万份。未平仓合约是买方和卖方市场中每笔交易的合计，未平仓合约量越多，表明基金经理的长期押注增加。此外，黄金整体交易量则超过未平仓合约数量，暗示量化基金交易也在激增。

理论上，黄金ETF交易量追随金价走势，但2022年末以来，两者走势出现背离。3月，投资实物的ETF连续第十个月资金流出。一季度，全球黄金ETF资金流出高达65亿美元。

一个普遍的解释是，有长期投资者套现了。“几年前买进黄金的长线投资者获利抛售。”花旗集团表示。

渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰认为，本轮黄金上涨的重要推动因素来自投机资金在期货市场上的净多仓，通过期货价格来引导现货价格，这与ETF需求有别。

在王立新看来，金价分析还要回归基本面。“除机构投资，其他维度的黄金需求也一直非常强劲，比如全球央行买盘，以及个人消费者和投资者的直接购买。”他说。

图5：中国央行黄金储备量

单位：吨。资料来源：Wind

图6：各国货币外汇储备总额

单位：百万美元。资料来源：Wind

避险上升：全球央行大幅购金

在全球最大的黄金提炼和转运中心——瑞士，黄金贸易商变得愈发忙碌。它们一边进口全球矿山和储存中心运来的金条，另一边向各国央行、金融机构和珠宝商出口加工好的金锭、金币和金饰。

亚洲是瑞士黄金出口的最新方向。瑞士联邦海关数据显示，1月，瑞士黄金出口量达207吨，同比上涨92%，创2016年以来最高。其中，对中国实物黄金出口量增长了近两倍。

瑞士黄金出口的流向，一定程度可以勾勒出央行囤金的图景。国金证券称，央行购金通常买入黄金现货，黄金现货交易则集中在苏黎世与伦敦市场。2023年，瑞士占全球黄金出口比重达30%。

2022年开始，全球央行购金规模大幅上升。2022年、2023年全球央行购金规模达1078吨和1037吨，较2019年上涨近六成。过去两年，各国央行囤积黄金量已接近全球黄金矿业产量的30%。2023年三季度，超300吨黄金被收入各家央行囊中，为有史以来第三高的季度净购金量。

据渣打银行分析师测算，2023年，各国央行的黄金购买量是美国黄金ETF投资者抛售量的4倍多，这或在一定程度上抵消了黄金ETF市场的流出。

中国央行也是全球囤金潮中的一员，这在2023年尤为明显。当年，中国央行增持黄金近225吨，在全球央行中位列第一。这一数值远超排名第二的波兰央行，该机构增持黄金近130吨。截至3月，中国黄金储备连续17个月增加，合计黄金储备7274万盎司。

2015年-2016年，中国央行也曾大量囤金，但这次却不一样。“首先，此次中国央行增持黄金持续时间最长，且尚未出现结束迹象。”中银证券全球首席经济学家管涛在接受《财经》采访时说道。

他进一步解释称，其次，以往增持方式以国内收购提纯为主，而本次中国央行动用了外汇收购。除2023年四季度，其他几个季度都是通过消耗外汇的方式来增持黄金。

中国央行数据显示，2022年四季度至2023年四季度，中国央行黄金储备余额增加435亿美元。同期国际收支口径的货币黄金资产变动为-147亿美元，这说明交易因素导致黄金储备资产增加了147亿美元。

在本轮央行囤金潮中，其他新兴市场经济体同样是急先锋。它们纷纷购买金条抛售美元：土耳其曾在一个月间抢购了近20吨黄金，乌兹别克斯坦的黄金储备已占该国储备的三分之二。

美元在全球外储中比例则降至20余年来最低。世界黄金协会2023年对全球央行黄金储备调研结果显示，超七成的受访央行预计未来12个月全球黄金储备将增加，上一年的这一比例仅有61%。关于未来储备分配，大多数央行认为美元资产将减少。

图7：全球及主要黄金产出国金矿产量

单位：吨。资料来源：Wind

管涛认为，布雷顿森林体系解体后，国际货币体系结束了金本位时代，进入信用本位时代。近些年来，部分全球主要央行货币超发严重，如果在金本位时代，货币含金量实际上是下降了，相关货币汇率应该贬值。但现在是信用本位时代，大家都在“大放水”，汇率并未相应贬值，这让大家看到信用本位存在很多问题。“现在各国增加黄金储备，一定程度上也是对信用（流动性）泛滥的矫正。”他说。

2020年到2022年，美國广义货币（M2）从15.4万亿美元增长到21.6万亿美元，增幅超40%。从2008年到2023年，美国国债总额从12万亿美元增至33万亿美元，债务规模连续十年位居全球第一。

中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明对《财经》表示，俄乌冲突后，美国联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这意味着美国政府宣布美债对俄罗斯主权投资者定向违约。“在现有国际货币体系中被认为最安全的资产——美国国债，其实没有投资者想象中那么安全。”他说。

在管涛看来，在一些国家可能将货币武器化的背景下，作为实物储备，黄金某种程度可成为国家安全最后的堡垒。

此外，王昕杰对《财经》表示，无论是投资者还是央行，地缘政治都是推动其购买黄金的重要因素。4月中旬，当伊朗袭击以色列后，金价一度上涨1.2%，并上破2400美元/盎司。2024年的美国总统大选亦将增添地缘政治复杂性。

黄金未来：会否撼动美元霸权

金价上涨步伐尚未停歇，国际投行纷纷提升后市展望。花旗银行在最新研报中称：“黄金如钻石般闪耀”。未来6个月-18个月，金价将突破3000美元/盎司。

瑞银、高盛、美银将国际金价预期提升至2500美元/盎司、2700美元/盎司和3000美元/盎司。这意味着，较當前价位还有4%-25%的上涨空间。

从投资角度来看，华泰期货贵金属与有色研究员师橙对《财经》表示，虽然目前金价与美国实际利率脱钩，但后者仍是影响黄金的重要因素。“只要通胀上行幅度不会引发美联储加息预期，那么对贵金属就是有利的。因为不管怎样，名义利率未来都会降，美联储何时降息并没有那么重要。”他说。

美联储最新会议纪要称，与会者普遍注意到高通胀持续存在的不确定性，但最近的数据没有增加他们对通胀持续向2%目标移动的信心。他们还表示，反通货膨胀进程仍在继续，虽然这一进程“有些颠簸”。

图8：2023年全球黄金需求量

单位：吨。资料来源：金属聚焦公司，世界黄金协会

目前，市场认为美联储将在2024年底前降息约60个基点。9月首次降息的概率为60%。

道明证券的数据显示，尽管系统性趋势跟踪交易者的期货买盘推动了金价的上涨，但他们的多头头寸目前也已接近上限。这意味着，他们不太有可能推动金价进一步大幅上涨。

瑞银称，一旦美联储在年中左右开始降息，ETF黄金买家就会重返市场，因为他们往往与利率调整同步采取行动。

从避险角度来看，高盛认为，黄金上涨的主要推动力是新增实物黄金需求。新兴市场囤金量或将持续，亚洲零售黄金买盘亦将增加，这将为金价继续上涨动能。

管涛也认为，中国央行本轮增持黄金的行动或还未结束，但可能根据形势变化调整购金的节奏。金价上涨时，中国央行增持的步伐会有所放缓，避免追涨杀跌。

此外，俄乌冲突、中东局势均未见企稳态势。2024年末的美国总统大选仍将令地缘政治环境更为复杂。

“美元依然是外汇储备的主要货币，黄金作为其补充，可以动态调整持仓来对冲短期的地缘危机，或者美国本土风险。”王昕杰说道。

张明则提醒道，持有黄金本身没有收益率，且黄金的流动性要弱于国债、股票等，因此未来黄金占中国国际储备的比例可能在4%-8%左右，超过10%的概率较低。

高盛认为，黄金具有较强的避险属性，要区分市场的周期性和结构性担忧。如果购买黄金的人同样还在买美债，说明他们对金融体系的信心依然存在。

美国财政部数据显示，2月，外国投资者持有的美债规模连续五个月攀升，达7.965万亿美元，创下了纪录新高。在前十大外资投资者中，有六个当月增持了美债。

从历史来看，布雷顿森林体系后，美国国际收支不平衡的问题加剧，海外净负债对GDP比例攀升。2022年开始，美联储再次开启加息进程。美债融资成本的上升让美债的可持续性问题再度引起关注。

彼时，余永定撰文称，其实，美元保持稳定的时间远超经济学家预想。比如，2007年末，美元虽大幅贬值，但在几个月后又企稳回升。在他看来，正是海外投资者对美元资产的巨大需求，支撑了美元的稳定性。

他认为，两类资金流入避免了美国的国际收支危机和美元危机。首先，亚洲多国中央银行和某些石油输出国购买了数量“史无前例”的美债。中国央行的购买量遥遥领先，共计买入美债2206亿美元。沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国和新加坡紧随其后。其次，在外国银行从美国撤资的同时，美国银行资金从海外回流美国，亦对美元的稳定发挥了重要作用。

“海外投资者大量购买美元资产，意味着其他国家愿意把钱借给美国，愿意为美国的贸易逆差提供融资。美国国内总投资对总储蓄的缺口被外国储蓄所弥补，美元贬值和通胀压力被抵消。如果其他国家对美元资产的强烈需求不存在，美元的崩溃早就是不可避免的了。”余永定进一步表示。

截至2023年中，海外投资者持有美国证券（股票和债券）资产约为26.9万亿美元，同比上升约8%。截至2022年末，在美国的外国直接投资达6.58万亿美元，同比增加超2000亿美元。

美联储升息或减缓降息速度，有利于吸引外资，从而强化美元地位。余永定认为：“从长远来看，美国政府债务和外债的持续攀升，总有一天会导致市场对美元信心的丧失，我们应该警惕美元发生危机的长期风险。”