碳中和目标下的机构投资者持股偏好研究——来自绿色债券的证据

刘斯琴 祁怀锦 刘艳霞

(1.内蒙古大学经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010021；2.中央财经大学会计学院，北京 100081；3.北京化工大学经济管理学院，北京 100089)

一、引言

2020年12月，习近平总书记在联合国气候雄心峰会和中央经济工作会议上多次提出“二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，2060年前实现碳中和”，标志着“双碳”目标已成为国家重要发展战略。随着低碳可持续发展理念持续深化，投资者对企业绿色发展的关注度日益升温，进而将气候变化风险评估纳入其投资策略中(Byrd and Cooperman，2018)，并逐渐转变只关注经济价值的传统投资理念，更多关注社会和环境价值创造(Mercer，2015；Schoenmaker，2017)。机构投资者作为资本市场中的重要投资主体，也开始关注企业环境风险。根据《全球机构投资者调查》，有31%的大型机构投资者表示，气候变化将是影响其投资策略的关键因素。1现有文献发现，机构投资者会降低“罪恶”公司(如烟、酒和赌博三类公司)以及存在重大环境问题的污染企业股票在其投资组合中的比例(Fernando et al.，2010；Heinkel et al.，2001；Hong and Kacperczyk，2009；Chava，2014)。以上研究表明，机构投资者通过降低环境风险较高企业在投资组合中的比重，来避免气候变化的负面影响。

在我国资本市场中，构建完善的绿色金融体系是实现碳中和目标的重要举措之一，它的核心目标在于通过引导投资者主动选择绿色投资，撬动社会资本投入环境治理领域。为了引导各类机构投资者投资绿色金融产品，政府出台一系列文件鼓励养老金、保险资金、社会公益基金等长期资金开展绿色投资，提升机构投资者对所投资项目的环境风险和碳排放的分析能力(危平和舒浩，2018)，积极建立符合绿色投资或ESG投资规范的长效机制。梁鑫鑫和危平(2019)发现，在实践中，以证券投资基金为代表的机构投资者，采用环境友好的投资策略来主动调整资产组合，即进行投资组合的“绿化”以规避负面环境风险；他们还通过模拟构建证券投资型基金的多层次绿色投资组合，发现主动型绿色投资组合能够实现财务与绿色双重目标。Li and Lu(2016)基于重污染企业环保投资度量企业环境表现，发现企业绿色表现与机构投资者持股比例之间存在显著正相关关系；但他们只是发现企业环境表现与机构投资者持股之间的相关关系，尚未厘清是机构投资者参与外部治理机制以发挥环境治理效应，还是机构投资者主动选择环境表现好的公司以规避环境风险，即两者之间存在反向因果关系。因此，有必要进一步探究企业主动承担环保责任对机构投资者投资决策的影响。

绿色债券自2016年起在我国资本市场得到了快速发展，截至2020年末有“绿色”标签的债券发行量已超过11000亿元，短短几年时间一跃成为了全球绿色债券市场引领者。2绿色债券作为绿色金融体系的重要金融工具，通过将全部或部分募集资金投放于《绿色债券支持项目目录》中的项目，包括节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业、生态环境产业、基础设施绿色升级、绿色服务等项目，为绿色转型以及碳中和相关技术提供资金支持。因此，企业发行绿色债券是主动实现碳中和目标的具体表现之一。基于此，本文以企业发行绿色债券作为主动承担环保责任的绿色表现，参考Tang and Zhang(2020)，通过采用双重差分法考察机构投资者是否主动选择绿色投资而“绿化”投资组合，即检验企业发行绿色债券后机构投资者持股比例变化，进而更加准确识别企业主动承担环保责任与机构投资者持股决策之间的因果关系。研究发现：(1)企业发行绿色债券后，机构投资者持股比例得到显著提高，其中长期稳定型机构投资者持股比例变化更为显著。进一步，以绿色项目使用比例和第三方绿色认证作为“绿色”程度的度量指标，发现绿色债券“绿色”程度越高，机构投资者持股比例越高，意味着在碳中和目标下，机构投资者具有一定绿色偏好。(2)机制检验结果显示，企业发行绿色债券能够引起更多媒体关注和获得更多政府补助等战略性资源，表明媒体关注和获取战略性资源是企业发行绿色债券影响机构投资者投资决策的两个重要机制。(3)异质性检验发现，机构投资者绿色偏好在国有企业、信息环境较高、社会责任水平较高样本中更为明显。(4)企业发行绿色债券带来更高的超额回报，说明机构投资者主动选择绿色投资能够实现经济效益和环境效益的双重目标。

本文可能的边际贡献如下：首先，拓展了绿色债券相关理论研究。绿色债券作为一种新型融资工具，得到了政策制定者和微观企业的广泛关注。但理论界对于绿色债券的研究相对较少，已有研究主要从市场反应、融资成本、绿色创新以及公司价值方面开展了初步探讨，较少从投资者视角分析绿色债券融资的经济效益。为此，本文从投资者视角分析了绿色债券融资对投资者投资决策的影响。其次，丰富了机构投资者投资决策影响因素相关文献。已有研究更多将机构投资者持股视为外部治理机制，发现具有有效的监督效应，但较少研究关注企业绿色表现对其机构投资者投资决策的影响。本文从机构投资者视角研究绿色债券对其投资决策的影响，厘清了企业绿色表现与机构投资者持股偏好之间的因果关系。最后，本文结论为机构投资者绿色偏好提供了直接证据，为引导各类机构投资者积极主动投资绿色金融产品，进一步推进绿色债券市场发展以构建绿色金融体系，让市场之手撬动社会资本投入环境治理领域进而实现碳中和目标提供了理论参考。

二、理论分析与研究假说

随着绿色发展理念的不断深化，越来越多的投资者在投资决策中考虑公司可持续发展能力(Dimson et al.，2015；Sandberg，2013)，尤其是机构投资者更加注重企业社会责任，包括绿色绩效等非财务绩效。有研究发现，机构投资者利用自身的信息优势进行交易，以避免损失或获得超额利润(Ali et al.，2004)，例如他们为了规避环境风险，降低“罪恶”公司股票(烟、酒和赌博三类公司)的持股比例(Hong and Kacperczyk，2009；Fernando et al.，2010；Heinkel et al.，2001)，且要求的资本成本远高于市场水平。此外，Starks et al.(2017)发现企业ESG表现与机构投资者持股比例高度相关。梁鑫鑫和危平(2019)发现，在实践中机构投资者通过持有更多绿色或“碳有效”(carbon-efficient)公司的资产来降低环境风险。然而，关于机构投资者绿色偏好方面仍缺乏相关经验证据。

绿色债券是为了改善环境影响、提高社会福利等特定目标而筹集资金的一种新兴融资工具，是实现碳中和目标的有效工具之一。Flammer(2021)在信号假设中提出，企业发行绿色债券带来“标签效应”。Baulkaran(2019)、Wang et al.(2020)和Flammer(2021)发现，相比于普通债券，企业发行绿色债券具有积极市场反馈效应，容易获得更多媒体关注，有利于提高股东价值。进一步，Tang and Zhang(2020)发现企业发行绿色债券，当月的日平均股票转手率明显高于其他月份，且股票流动性也得到显著提高。已有研究表明，投资者对企业负面环境突发事件表现出显著负面反应(Dasgupta et al.，2001；沈红波等，2012；Wei et al.，2020)。相反，企业发行绿色债券预示着公司宝贵的投资机会，同时能够彰显其主动承担环保责任的社会责任感，有利于提高社会声誉，带来积极的“声誉”效果(宁金辉和王敏，2021)，向资本市场传递利好消息(Baker et al.，2018；Tang and Zhang，2020)，进而影响股票投资者决策。相比于散户投资者，机构投资者具有专业知识、较强的信息发现与挖掘能力以及价值识别和洞察能力(叶松勤和徐经长，2013)。在大力发展低碳循环经济背景下，绿色债券的发行意味着公司基本面较好，具有较强的抗风险能力和未来发展潜力，能够给股票投资者带来稳定收益和长期投资价值，符合机构投资者投资偏好。此外，发行绿色债券有利于提高企业信息披露质量，能够进一步缓解与投资者之间的信息不对称(祁怀锦和刘斯琴，2021)，高质量的信息披露有利于吸引机构投资者关注(Bushee and Noe，2000；唐松莲和胡奕明，2011)。由此看出，持有发行绿色债券的企业股票，更加符合机构投资者的长期价值投资理念和应对气候变化的投资策略，满足投资者投资决策中有关社会责任和环保方面的因素，还能得到较为稳定的长期收益(吴育辉等，2022)。因此，相比于发行普通债券的企业而言，机构投资者更倾向于将发行绿色债券的企业纳入投资组合中。基于上述分析，本文提出研究假设：

H1：相比于普通债券，企业发行绿色债券有利于吸引机构投资者关注。

绿色项目资金使用比例是绿色债券募集资金用于环境改善项目的程度，是度量绿色项目环境绩效的重要参考指标。与国际绿色债券市场不同的是，中国绿色债券市场不要求将全部募集资金投资于绿色项目3，部分资金可用于补偿营运资金或偿还前期借款。同时，监管机构要求发行主体详细披露绿色项目资金实际使用情况以及预期环境效益，并且为了确保募集资金确实用于环境改善项目，要求发债公司设立专项账户专门用于公司债券资金的接收、存储、划转与本息偿付。Deng et al.(2019)认为，在募集说明书披露绿色项目资金使用计划之后，在外部监督作用下发行主体擅自改变资金用途、发生违约风险和“漂绿”的概率就越低。进一步研究还发现，绿色项目资金使用比例越高，绿色溢价程度越高，说明投资者能够有效识别绿色债券所能带来的价值提升作用。投资者不仅关注是否贴“绿色”标签，还需进一步关注绿色项目资金实际投入环境改善项目的比例。当绿色项目资金使用比例较高时，机构投资者作为理性投资者更容易识别债券的“绿色”程度以及绿色债券所能达到的环境效益。因此，绿色项目资金使用比例越高，机构投资者对绿色债券的认可度越高，将发行绿色债券的上市公司纳入投资组合的比例越高。基于上述分析，本文提出研究假设：

H2：绿色债券绿色项目资金使用比例越高，机构投资者持股比例越高。

绿色债券的核心在于其投资项目的绿色专有性，但投资者无法准确判断和评估债券的绿色属性，在实践中有必要通过专门机构进行评估和认证。第三方绿色认证是绿色债券发行过程的关键环节，是根据绿色评估标准对绿色债券框架、资金使用管理政策和程序、项目评估和筛选标准的合规性以及信息披露、报告机制的流程出具的认证报告。它能够保证有关绿色债券信息披露的透明度和可靠性，有助于提升绿色项目的公信力和说服力(Flammer，2021)、有效降低发行人债务违约风险和声誉风险，也是对绿色债券的预期环境效益进行专业定量测算以提升绿色属性，有效防止管理层故意贴标、擅自改变资金用途等“漂绿”行为。S a n g i o rg i a n d Schopohl(2021)通过对欧洲资产管理公司进行问卷调查发现，绿色认证是影响受访者决定购买绿色债券的关键因素。此外，Hyun et al.(2019)在Zerbib(2019)基础上，进一步分析绿色债券定价影响因素，发现只有获得第三方绿色认证的绿色债券才存在绿色溢价，未获得第三方绿色认证的绿色债券不存在绿色溢价，说明第三方绿色认证是影响外部投资者评价绿色债券绿色属性的关键信息。因此，相比于未获得第三方认证的绿色债券的发行企业，获得第三方认证的绿色债券发行企业的“绿色标签”效应更为显著，有助于投资者了解企业环境承诺，保证企业绿色项目的可靠性和可行性，进而降低企业“漂绿”和负面环境突发事件发生的可能性，更加符合机构投资者的绿色偏好。基于上述分析，本文提出研究假设：

H3：获得第三方绿色认证的绿色债券对机构投资者投资决策的影响更为显著。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文以企业发行绿色债券作为主动承担环保责任的表现，通过检验企业发行绿色债券与普通债券(非绿色债券)对机构投资者持股比例的差异性影响，识别机构投资者的绿色偏好。中国绿色债券市场于2015年启动，2016年才陆续有上市公司发行绿色债券。为此，本文初步选择2016—2020年发行绿色债券的上市公司作为样本，绿色债券发行主体信息来自于中国金融数据信息网和Wind数据库4，并剔除未上市公司、境外发行、港股上市公司发行的样本，样本期间内共有45家上市公司拥有发行绿色债券的经验。考虑到发行绿色债券的上市公司数量较少而发行普通债券的样本较多，为了控制企业个体层面差异对结果的影响，参照Tang and Zhang(2020)、Flammer(2021)的研究，本文采用倾向得分匹配法，为发行绿色债券的公司按照同行业发行债券前一年公司规模、盈利能力、财务杠杆等所有的控制变量得分最为接近的发行普通债券的上市公司进行1:1配对构建研究样本。同时，为了及时捕捉企业发行绿色债券后机构投资者持股比例变化，在2016年的基础上选择往前推三年，最终选取2013年1月至2020年12月共32个季度的公司层面的季度面板数据，剔除缺失值后最终得到2164个公司 季度有效观测值。发债公司的财务数据以及其他数据均来源于Wind数据库，有财务数据缺失的通过手工查阅企业财务报告进行补充。本文对所有的连续型变量在1%和99%分位数上进行缩尾处理。

(二)研究模型与变量定义

为了检验相比于发行普通债券样本，企业发行绿色债券之前和之后的机构投资者持股比例是否发生变化，参考Tang and Zhang(2020)的研究，本文将发行绿色债券的企业作为实验组，发行普通债券的企业作为控制组，机构投资者持股比例作为被解释变量构建如下双重差分模型(1)：

在样本期间内，企业发行绿色债券则green取值为1，发行普通债券取值为0；post为时间虚拟变量，以企业在样本期间内首次发行债券公告时间为基准，发行债券所属季度及以后期间取值为1，发行之前取值为05；以季度末的机构投资者持股比例IO作为被解释变量，为基金、保险公司、证券、社保基金以及其他机构投资者的持股比例合计数值。

借鉴Li and Lu(2016)的相关研究，本文在模型中控制了公司规模、财务杠杆、盈利能力、所有权性质、经营活动现金流、上市期限、固定资产占比、两职合一(董事长和总经理是否两职合一)、市账比以及董事结构等变量，模型(1)中γi表示行业或公司个体固定效应，μt表示季度固定效应，εi,t表示误差项。本文同时采用包括行业(或该公司)效应和时间效应的双向固定效应进行实证检验，在模型(1)中green的系数和post的系数将分别被公司固定效应和时间固定效应吸收。6因此，最关注green×post的回归系数α1，如果该系数显著为正，表明相比于发行普通债券，发行绿色债券的确有利于吸引机构投资者关注，即在碳中和目标下，机构投资者存在一定绿色偏好。在后续的所有回归中均进行了标准误调整并在公司层面进行聚类分析。具体变量定义详见表1。

表1 变量定义

(三)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。机构投资者持股比例均值为7.624%，最小值为0.003%，最大值为28.59%，标准差为7.319，平均来看，本文样本企业中机构投资者持股比例并不高，还有待进一步提高。公司规模均值为15.079，标准差为1.683；财务杠杆均值为0.655，标准差为0.202；盈利能力均值为0.022，标准差为0.029；经营活动现金流均值为0.017，标准差为0.056；固定资产占比均值为26.4%，标准差为0.227；市账比均值为0.819，标准差为0.220，表明样本公司特征变量的标准差较低；61.7%的样本属于国有企业，14.8%的样本中两职合一。

表2 变量的描述性统计结果

四、实证结果与分析

表3为发行绿色债券的样本与发行普通债券的样本配对后的平稳性检验结果。在配对之前，两组样本的公司规模、财务杠杆、所有权性质、固定资产占比、两职合一、市账比以及董事结构等变量均存在显著差异，但通过倾向得分法配对后，两组样本的公司总体来看不存在显著差异，为本文后续研究提供了较为合理的研究样本。

表3 平稳性检验结果

(一)绿色债券发行与机构投资者持股决策

为了判断相比于发行普通债券，企业发行绿色债券之后机构投资者持股比例是否显著增加，即检验假设H1是否成立，本文对构建的双重差分模型(1)进行检验，结果列示在表4中。从第(2)列的控制行业和季度固定效应后的回归结果可以看出，green×post的回归系数为1.138，在1%水平上显著；进一步控制公司固定效应后，在第(4)列中回归系数为0.483，在5%水平上显著。这表明相比于发行普通债券的企业，企业发行绿色债券后其机构投资者持股比例显著提高。从以上结果可看出，在碳中和目标下，企业发行绿色债券向资本市场传递利好消息，有利于降低企业面临的环境风险、提升投资者信心，进而提高机构投资者持股比例，即本文假设H1得以验证。

表4 基准回归结果

(二)绿色债券发行对异质性机构投资者持股决策的影响

整体而言，机构投资者在企业发行绿色债券之后持股比例显著提高。Cox and Wicks(2011)发现，机构投资者重视企业长期价值才会关注企业环境表现，且不同类型机构投资者对企业长期价值关注度不同。因此，不同类型机构投资者对企业发行绿色债券的反应可能存在差异。本文借鉴以往有关机构投资者的文献(Yan and Zhang，2009；黎文靖和路晓燕，2015)，根据上市公司的不同机构投资者买入数和卖出数(股票换手率)，计算每个机构投资者的流动率，然后根据机构投资者过去一年的换手率计算出平均流动率，以平均流动率为标准将其分为长期稳定型机构投资者和短期交易型机构投资者，最后计算这两类机构投资者各自所持有的上市公司股票的比例。从表5的回归结果可以看出，在第(1)(2)列的长期稳定型机构投资者组中，green×post的回归系数分别为0.184和0.515，均显著；而在第(3)(4)列的短期交易型机构投资者组中，green×post回归系数均不显著。这说明相比于短期交易型机构投资者，长期稳定型机构投资者更加关注企业环境表现，进而将其纳入投资组合的比例更高。

表5 对异质性机构投资者持股决策的影响

(三)绿色债券特征的影响

本文通过债券募集说明书手工整理资金使用计划相关数据，发现募集资金绿色项目使用比例均值为72.9%，说明有部分绿色债券发行主体未将全部募集资金投资于环境改善项目，而是用于非绿色项目或补偿营运资金。为了检验绿色债券“绿色”程度对机构投资者投资决策的影响，借鉴Flammer(2021)、祁怀锦和刘斯琴(2021)的做法，在双重差分模型的基础上根据债券的特征同时定义两个哑变量。首先，按照募集资金绿色项目使用比例中位数(70%)定义两个哑变量，若绿色项目使用比例高于中位数high取值为1，否则为0；若低于中位数low取值为1，否则为0；并分别与green×post交乘，生成green×post×high和green×post×low同时放入模型(1)中，检验债券募集资金的绿色程度对机构投资者投资决策的影响。回归结果列示在表6第(1)列中，可以看出green×post×high的回归系数为2.317，在1%水平上显著，而green×post×low的回归系数不显著。这意味着相比于募集资金绿色项目使用比例较低组，机构投资者更倾向于将发行绿色债券所募集资金投入绿色项目比例较高的企业纳入投资者组合中，进一步说明绿色债券的绿色属性是影响机构投资者持股投资决策的重要影响因素，即本文假设H2得以验证。

表6 绿色项目使用比例与第三方绿色认证的影响

表7 机制检验：媒体关注与战略性资源获取

其次，通过整理上市公司绿色债券第三方绿色认证信息后发现，有60%的公司获得第三方绿色认证。绿色认证是进一步保障绿色债券绿色属性的关键环节，因而对机构投资者决策存在一定影响。为了检验第三方绿色认证对机构投资者关于绿色债券绿色属性的认可度，同样借鉴Flammer(2021)、祁怀锦和刘斯琴(2021)的做法，按照是否获得第三方认证定义两个哑变量，若获得第三方绿色认证certi取值为1，否则为0；未获得绿色认证noncerti取值为1，否则为0；green×post交乘生成green×post×certi和green×post×noncerti同时放入模型(1)中，检验第三方绿色认证对机构投资者投资决策的影响。从表6第(2)列可以看出，green×post×certi系数为2.609，在1%水平上显著，green×post×nocerti系数不显著，说明获得第三方绿色认证能够强化绿色债券的绿色信号，进而对机构投资者的持股决策影响更为显著。因此，机构投资者对获得第三方绿色认证的绿色债券认可度高于未获得第三方绿色认证的样本，支持本文假设H3。

(四)机制检验

本文试图进一步分析企业发行绿色债券如何吸引机构投资者关注的作用机制。绿色债券是符合中国低碳循环战略发展目标的新兴绿色资金融资渠道，其发行相比于普通债券更容易引起外界关注。因此，企业发行绿色债券不仅是一种再融资行为，也是企业通过承担一定环境责任提高社会公众关注度并获得更多战略性资源的一种方式。本文主要从媒体关注度和战略性资源两个角度检验绿色债券对机构投资者投资决策的作用路径。

借鉴林晚发等(2014)的研究，本文以9大主流媒体发布的新闻报道数度量媒体关注度。战略性资源获取方面，从税收优惠和政府补助两个方面考察，其中税收优惠用有效税率度量，政府补助以较上一年政府补助增加额与营业收入之比度量。然后，分别检验企业发行绿色债券对媒体关注、有效税率以及政府补助的影响。从表7的回归结果可以看出，第(1)(2)列中green×post的回归系数均显著为正，表明企业发行绿色债券预示企业具有较好的市场前途，通过媒体关注向资本市场传递利好消息，从而有利于吸引机构投资者关注。企业发行绿色债券的主要目的不仅在于获得绿色资金，更重要的是通过发行绿色债券承担一定环境责任，从而获得更多的政府战略性资源，包括税收优惠以及政府补助等。在第(3)(4)列中green×post与有效税率之间不存在显著相关关系，在第(5)和(6)列中green×post与政府补助呈显著正相关关系。结合上述结果发现，媒体关注和获取政府补助等战略性资源是企业发行绿色债券影响机构投资者关注的两个重要机制。

(五)异质性影响

1.所有权性质

所有权性质对企业环境治理行为具有不同影响。机构投资者对不同所有权性质的企业发行绿色债券的反应可能存在差异。相比于民营企业，国有企业天然承担更多的社会环保责任，因此，机构投资者对国有企业环保责任承担的关注度更高。为了检验机构投资者对不同性质企业发行绿色债券的反应，本文按所有权性质进行分组检验，表8第(1)列国有企业组中green×post的回归系数为0.208，在5%水平上显著，而在非国有企业组中green×post的回归系数不显著，表明机构投资者对于国有企业承担环境责任的反应更为明显。

表8 异质性检验

2.信息质量

信息质量越好，企业与投资者之间的信息不对称程度越低，投资者对该企业的总体评价高于信息质量较差的企业。因此，信息质量高的企业发行绿色债券时，在募集说明书中说明绿色项目信息、资金使用计划等信息可信度更高，机构投资者对企业绿色债券发行的认可度更高。本文以上市公司年度分析师跟踪数度量企业信息质量，分析师跟踪数量越多表明信息质量越好，按中位数将样本划分为信息质量好与差两组进行分组检验。表8第(3)列的信息质量高组中green×post的回归系数为1.273，在5%水平上显著，而在信息质量差组中green×post的回归系数不显著，与预期一致，即在信息质量较好样本中，机构投资者对绿色债券绿色属性的认可度更高。

3.社会信誉度

虽然短期内绿色债券在中国资本市场得到了快速发展，但信息披露以及绿色资金使用过程控制等方面尚未形成完善的监督治理机制。因此，投资者对绿色债券的预期社会效益和环境效益的认可度可能更依赖于企业自身的社会信誉度。企业社会信誉度越高，越有可能将绿色资金投入于约定的绿色项目，且达到预期的环境效益，发生“漂绿”的可能性越低。本文以和讯网公布的企业社会责任(CSR)得分度量社会信誉度，按中位数将样本分为高组和低组进行分组检验。表8第(5)(6)列为回归结果，在社会责任得分较高样本中green×post的回归系数为1.022，在10%水平上显著，而在社会责任得分较低样本中green×post的回归系数不显著，说明企业社会信誉度是影响机构投资者对绿色债券发行主体认可度的重要参考指标。

(六)进一步研究

1.绿色债券的资本市场回报和企业价值

从以上分析发现，企业发行绿色债券有利于提高机构投资者关注度，说明在碳中和目标下，机构投资者具有一定的绿色偏好。那么，机构投资者持有绿色债券发行企业的股票后是否得到相应的投资回报呢？为了检验发行绿色债券对机构投资者市场回报以及企业价值的影响，本文以季度持有到期回报(BHAR)和企业价值(Tobinq)作为被解释变量构建如下模型(2)，控制变量与模型(1)保持一致。

检验结果如表9所示，第(1)列中green×post的回归系数为0.011，在10%水平上显著；在控制公司个体固定效应后green×post的回归系数为0.027，在5%水平上显著，上述结果表明企业发行绿色债券能够为投资者带来超额市场回报。进一步分析发行绿色债券对企业价值的影响，从表9第(3)(4)列的回归结果看出，green×post的回归系数均不显著，这可能因为绿色债券的投资项目是长期价值投资类型，在短期内无法呈现显著的价值提升作用。

表9 绿色债券发行对市场回报的影响

2.排除替代性解释

以往文献发现企业发行绿色债券存在绿色溢价，即相比于普通债券，绿色债券的融资成本更低，具有一定融资成本优势(Zerbib，2019)。因此，机构投资者对发行绿色债券的公司提高持股比例，可能是因为企业能够获得较低成本的债务资本。本文借鉴陈胜蓝和马慧(2017)的研究，将企业发行绿色债券的融资成本作为控制变量纳入回归模型(1)中，如果企业发行绿色债券确实是因为获得较低的融资成本从而影响机构投资者决策，那么本文预期在加入债券融资成本变量后，融资成本(spread)显著为负，而green×post不再显著。以企业债券的发行利率作为融资成本代理变量重新回归。7结果如表10所示，在第(1)(2)列中，无论控制行业和季度固定效应还是同时控制季度和公司固定效应，加入债券融资成本变量后，spread均不显著，而green×post依然显著为负，这进一步排除了债券融资成本对机构投资者投资决策的影响。

表10 排除融资成本优势的影响

(七)稳健性测试

为了进一步强化研究结论的稳健性，本文进行了如下稳健性测试：

第一，以往文献发现机构投资者作为理性的投资者，能够及时识别环境投资的价值提升作用，并会提前行动，即可能是在企业发布发行绿色债券公告之前买入发行绿色债券公司的股票。为了排除机构投资者提前行动的可能性，本文将企业绿色债券的发行公告时间往前平推一个季度，设置企业发行绿色债券的安慰剂虚拟变量pseudo。假设A上市公司2019年第2季度发行绿色债券，post定义为2019年第2季度及以后取值为1，否则为0；而pseudo为往前平推一个季度，即2019年第1季度及以后取值为1，否则为0。这样做的目的在于检验绿色债券发行之前发债企业的机构投资者持股是否存在差异。表11第(1)(2)列的安慰剂检验结果显示这种差异均不显著。

表11 稳健性检验

第二，采用双重差分法的前提在于实验组和控制组在处理效应之前没有显著差异，但处理效应之后发生差异。本文借鉴Flammer(2021)的方法，按照债券发行时间设置动态的虚拟变量，pre2_isuue为绿色债券发行前两个季度取值为1，其他取值为0；pre1_isuue为绿色债券发行前一个季度取值为1，其他取值为0；green×isuue为绿色债券发行当季度取值为1，其他取值为0；short_term和long_term分别为绿色债券发行后的第一季度、第二季度及以后取值为1，其他取值为0。以上虚拟变量放入模型(1)中，回归结果如表11第(3)列所示，在发行绿色债券前一个季度时不显著，但发行季度以及以后时期机构投资者持股比例显著提高，即企业发行绿色债券之后持股比例得到提高，通过平行趋势检验。

第三，改变倾向得分匹配法。本文采用1:3的配对方法重新检验，表11第(4)(5)列的结果与前文结果保持一致。

第四，为了进一步排除其他绿色金融政策对结果的影响，借鉴已有研究(魏志华等，2022；梁上坤和薛慰至，2023)，本文进行随机1000次设定实验组和控制组进行回归，然后绘制green×post的回归系数t值分布，如图1所示，t值分布在零附近且服从正态分布，符合安慰剂检验预期，同时也一定程度上排除了其他绿色相关政策的干扰。

图1 随机抽取1000次的t值分布

五、结论与建议

绿色债券作为新兴融资工具，在我国资本市场得到了迅速发展，并成为了全球绿色债券市场引领者。本文以企业发行绿色债券作为承担环境责任的绿色表现，检验机构投资者是否主动将发行绿色债券的企业纳入投资组合，即进行“绿化”投资组合。研究发现：企业发行绿色债券后机构投资者持股比例得到显著提高，长期稳定型机构投资者持股比例上升更为显著，而且绿色项目资金使用比例越高、获得第三方绿色认证的绿色债券发行主体中机构投资者持股比例变化更高，表明在碳中和目标下机构投资者具有一定绿色偏好；发行绿色债券后企业媒体关注和战略性资源显著得到提高，表明媒体关注和获取战略性资源是绿色债券影响机构投资者投资决策的两个重要渠道；横截面分析显示，在国有企业、信息质量较高、社会责任水平较高样本中，绿色债券发行后机构投资者持股比例增加更为显著。此外，企业发行绿色债券能够给投资者带来超额回报。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，进一步完善绿色债券市场制度设计，通过市场化手段引导更多社会资本投入绿色产业，促进经济高质量发展。本文考察企业发行绿色债券对机构投资者持股偏好的影响，发现机构投资者更加关注企业环境表现，表明机构投资者作为中国资本市场中不可忽视的一支重要力量，通过选择绿色投资不仅规避气候变化的影响，同时也能够得到较高投资回报，达到了财务和绿色双重目标。因此，应进一步完善绿色债券市场制度设计，依靠企业和市场的力量将保护生态环境的意愿内化于企业经营和环保实践以及投资者决策中，提高企业自主承担环保责任的积极性，进而实现碳中和愿景。

第二，进一步完善绿色债券的认证、评估、审计体系以及信息披露制度，优化绿色债券评估认证质量，提高绿色项目投资比例和绿色债券的吸引力。绿色债券区别于普通债券的本质在于其绿色专用性，即具有绿色属性。本文研究发现，获得第三方绿色认证和募集资金用于绿色项目的比例越高，机构投资者对绿色项目的认可度越高，表明绿色债券“绿色”程度越高、越容易被机构投资者纳入到投资组合中。因此，在发行环节应建立完善的绿色债券审核制度，提高绿色项目投资比例，并且在债券存续期间建立完善的信息披露机制保证募集资金使用、信息披露合规性以及环境效益预期目标实现程度，从而提高投资者对绿色债券的认可度。

第三，监管部门应结合监督机制和激励机制，引导机构投资者优先投资于可再生能源及资源循环利用的公司及产业，促进产业结构向可持续发展方向积极转型。企业发行绿色债券不仅是一种再融资行为，也是投资者多元化投资组合、分散风险的手段。政府应大力推进相关政策，提高投资者绿色投资理念，增强机构投资者的社会责任意识，通过公共投资基金、社会保障基金等设置绿色投资的使命要求，如通过制定绿色资产投资最低比例指标，鼓励各类专业机构投资者开展绿色投资，逐步建立完善绿色投资制度；通过适用共同基准、积极行动等方式，推动被投企业关注环境绩效、完善环境信息披露，根据自身战略方向开展绿色投资。 ■

注释

1.资料来源：https://www.msci.com/privacy-pledge。

2.根据中国金融信息网(http://greenfinance.xinhua08.com/zt/database/greenabsabn.shtml)和Wind数据库整理。

3.在2022年7月绿色债券标准委员会正式发布《中国绿色债券原则》之前，证监会和交易所要求绿色公司债将不低于70%的募集资金用于绿色领域(包括绿色项目建设、运营、购置、偿还用于绿色项目的债务)；发改委要求绿色企业债在偿债保障措施完善的情况下，允许企业使用不超过50%的债券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。2022年7月绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》，要求绿色债券的募集资金需100%用于符合规定条件的绿色产业、绿色经济活动等相关的绿色项目。本文的研究期间截至2020年12月，不受《中国绿色债券原则》的影响。

4.若在样本期间内发行多只绿色债券，本文只保留发行的第一只绿色债券开展后续研究。

5.如A上市公司2019年10月发行绿色债券，则2019年第三季度及以后期间取值为1，2019年第三季度以前取值为0。

6.本文在后续回归中同时用两种模型：第一，在模型(1)中控制行业和季度固定效应，此时post被季度固定效应吸收，因此回归结果中只列示green×post、green以及其他控制变量；第二，在模型(1)中控制公司固定效应和季度固定效应，此时green和post分别被公司固定效应和季度固定效应吸收，所以回归结果中只列示green×post和其他控制变量。

7.有的上市公司在样本期间内发行两只绿色债券，借鉴林晚发等(2014)的研究，随机去掉一个观测值。