员工持股计划能吸引优秀人才加盟吗？——来自基金行业的证据

郑志刚 杜瞻豫 李邈 雍红艳 胡晴

(1.中国人民大学财政金融学院，北京 100872；2.首都经济贸易大学会计学院，北京 100070；3.首都经济贸易大学金融学院，北京 100070)

一、引言

作为股权激励的一种形式，员工持股计划是增强企业所有者与劳动者间的利益一致性、提高公司治理水平的制度安排。一方面，这种“利益绑定”机制能够使员工在离职时面临丧失股权收益的机会成本，从而达到留住人才的目的(孟庆斌等，2019；李姝等，2022)；另一方面，实施员工持股计划也能够向劳动力市场传递公司内部激励机制良好的信号，使外部人才相信未来能获得长期的资本性收益，从而实现吸引人才的目的。因此，授予公司高管和核心员工股权类型的激励不仅是为了“留住人才”，也是为了“吸引人才”。实践中，一个典型的案例来自于华为的员工持股实践。为了吸引更多的海外高管以进军国际市场，华为在2013年推出了员工无需出资即可享受股份增值权和分红权的TUP计划(time-based unit plan)，将员工持股计划的激励对象拓展到外籍员工，将激励重心设定为13和14级的基层员工。2013—2022年华为的员工总数从15万人增至超过20万人，超过50%的员工拥有硕士及以上学历，华为在2021年与2022年招募的外籍员工均超过4千人。1

然而，受制于研究数据可获得性，以往文献对员工持股计划和股权激励的实证研究往往集中于考察如何“留住人才”(如经理人的离任和更迭)的问题(Balsam and Miharjo，2007；宗文龙等，2013；Gao et al.，2015)，少有文献关注员工持股计划的“吸引人才”效果。并且，同样是由于数据可得性的原因，尽管现有文献已经提及和论述公司存在以吸引人才为目的来实施员工持股计划的动机(Core and Guay，2001；Ittner et al.，2003)，却尚未对员工持股计划提升公司人才吸引力的实际效果进行实证考察。

令人感到庆幸的是，基金行业的实践为实证考察员工持股计划吸引人才的效果提供了一个难得的研究场景。一方面，基金公司具备实施员工持股计划的制度基础。2013年6月1日开始实施的《基金法》明确规定，公开募集基金的基金管理人可以实行专业人士持股计划，建立长效激励约束机制。从2014年中国出现第一家实行员工持股计划的基金公司以来，截至2022年底，已有36家公司实施员工持股计划2，实施员工持股计划已成为基金行业的一种趋势。另一方面，基金公司具有强烈的吸引人才的动机。基金经理的行为能够直接影响基金的业绩表现，部分分析能力突出的基金经理甚至可以取得显著且持续好于其他基金的业绩。因此，业内知名、表现优异的基金经理已经成为基金公司竞相吸引的稀缺资源。

更加重要的是，基金公司披露的经理信息为准确刻画公司吸引人才的情况提供了条件。按照交易惯例和监管规则，公募基金需要对基金经理的任职与离职状况进行详细的信息披露，因而利用现有数据库能够对基金经理的真实加盟状况进行直接、有效的识别，形成了一个关于公司吸引人才的“干净”的研究场景。因此，本文能够以基金行业的实践为例实证评估员工持股计划对于实现吸引人才的效果。

本文利用2011—2021年中国基金行业数据，实证考察了员工持股计划吸引人才的效果。研究发现：员工持股计划能够帮助基金公司在人才争夺战中取得优势地位，在实行员工持股计划后，基金公司能够吸引的基金经理显著增加。在异质性分析部分，通过对外聘经理来源的区分和激励时效的识别，发现虽然基金公司的员工持股计划能够帮助它们从其他尚未实施员工持股计划的公募基金处吸引基金经理，但相比于私募等其他类型公司和已经实施员工持股计划的其他公募基金并不具有优势；基金公司员工持股计划的效果主要在短期有较强体现，而在之后呈现减弱的趋势。此外，本文发现当员工持股计划具有更大覆盖范围时，基金公司对于基金经理有更强的吸引力。

本文从以下几个方面构成了员工持股计划领域相关文献新的贡献：第一，不同于以往文献对于员工持股计划是否存在吸引人才的动机的论证，本文以能够准确和直接识别吸引人才情况的基金行业为例，以这个“干净”的场景实证检验基金行业员工持股计划对于吸引人才的激励效果。本文首次从吸引人才的角度为员工持股计划的激励效果提供了明确和直接的经验证据，构成了以往员工持股计划相关文献的重要补充和扩展。第二，本文对于员工持股计划在不同时间点和针对不同对象所能发挥的吸引人才作用进行了进一步考察，并对其覆盖范围对于吸引人才的作用进行了探讨。

二、研究假设与研究设计

(一)假设提出

现有研究大多从业绩的角度切入以分析基金经理变更的原因(Khorana，1996；Kostovetsky and Warner，2015；寇宗来等，2020；张永冀等，2022)，实际上，基金公司的薪酬制度也会对基金经理的就职选择产生影响。在公募基金行业中，基金经理是基金公司的雇员，他们的薪酬主要由基本工资和绩效奖励构成，通常不持有公司的股份。而在新《基金法》颁布后，员工持股计划的推行为经理薪酬结构的改变提供了可能性。员工持股计划能够在工资和绩效奖励之外为员工提供一个新的薪酬组成部分，从而为基金经理收入的增长创造条件。更为重要的是，工资可能受到现金流等多种因素的制约而不能与行业同步发展，而员工持股计划可以增强员工的薪酬绩效敏感性，提升员工在薪酬谈判时的议价能力。此外，实施员工持股计划能够向经理人才市场传递公司内部激励机制良好的信号，使外部人才相信未来能获得长期收益。因此，就理论层面而言，可以预期在其他条件相同的情况下，如果一家公司实施员工持股计划，会更容易在吸引人才的竞争中取得优势。并且在基金行业中，固定费率制收费结构使得基金公司的收入与管理规模而非投资业绩的关系密切，在投资业绩好时可以获得可观的管理费收入，而投资业绩差时的管理费收入也不会急剧减少，且基金公司并不承担投资的本金损失风险，因而员工持股计划的风险较低。现有文献认为，员工持股计划能够受到对公司前景预期乐观的员工的欢迎，能够吸引风险厌恶型员工(Ittner et al.，2003；Bergman and Jenter，2007)。基金公司稳定的管理费收入使得其员工持股计划收益稳定，能够满足员工的风险偏好且收益可观，从而对基金经理产生较强吸引力。综合上述分析，本文提出以下假设：

H1：基金公司员工持股计划可以发挥吸引基金经理的作用。

(二)数据来源

本文研究样本为2011—2021年的基金管理公司年度数据，数据主要来源于Wind数据库、CSMAR数据库和RESSET数据库。本文根据Wind数据库中对于基金经理任职时间和来源、离职时间和去向等描述，以“曾任公司”一项中对具体来源有描述的基金经理为外聘经理，并对公司 年的外聘经理数进行加总，最终得到基金公司当年新外聘的经理数。

由于基金公司普遍不对外公布年报和基金经理薪酬数据，因此无法仿照针对上市公司的研究从年报中直接得知其员工持股计划实施的相关数据和基金经理的股权薪酬与个人总薪酬占比，且由于尚无数据库对基金公司员工持股计划相关数据进行统计，本文根据CSMAR统计的基金公司股权变动情况和中国证监会官网列示的行政许可识别公募基金公司股权变动时间，再手动查找相关新闻以判定股权变动是否由于员工持股计划的实施，最终确定基金公司是否实施员工持股计划以及实施期间和水平。3

(三)研究设计

1.模型设定与变量定义

为验证H1，本文设定模型：

模型(1)的被解释变量是基金公司外聘经理(Att)情况。本文以该变量衡量基金公司吸引人才情况的理由是：一方面，由于外聘经理在过往任职过程中的表现会被公开披露，作为支付薪酬的主体，基金公司外聘经理的前提是认可其在管理基金过程中表现出的管理能力；另一方面，基金经理选择跳槽的前提是在新任公司任职能够比在前任公司任职获得更高的收益，体现出新任公司具有相较于前任公司和潜在竞争对手更强的吸引力。为了保证结果的可靠与稳健，本文使用了两种度量方式：(1)外聘经理数(AttNum)，这是本文最基本和最主要的度量指标；(2)外聘经理增速(AttGrow)，计算方法为AttNumi,t/ManaExi,t-1，其中ManaExi,t-1表示基金公司i在前一年的已外聘经理数。

模型(1)的核心解释变量是基金公司员工持股计划(Esop)，本文同时使用定性与定量两种指标来衡量，包括：(1)是否实施员工持股计划(EsopDum)，如果t年基金公司处于实行员工持股计划的过程中，则在t年取值为1，如果没有实行员工持股计划则当年取值为0；(2)员工持股计划股份比例(EsopPro)，计算方法为基金公司用于实行员工持股计划的股权占总股数的比例。

参考已有研究基金公司相关问题的文献(江萍等，2011；蒋运冰和王燕鸣，2014；蒋运冰等，2015)，本文在模型(1)中控制了基金公司特征变量，包括公司规模(Size)、管理净值增速(Grow)、公司已管理基金数(FundAll)、新管理基金数(FundNew)、公司年龄(Age)；参考股权激励和员工持股相关文献(宗文龙等，2013；郑志刚等，2021)，本文控制了董事会规模(Board)、独立董事比例(Indep)、所有权结构(State)、高管团队变更(ExecCha)等公司治理变量；由于本文考察员工持股计划吸引基金经理的效果，公司的经理任职情况较为重要，模型(1)还控制了已聘用经理数(ManaNum)、现有外聘经理(ManaEx)、经理流入数(ManaAdd)、经理流出数(ManaSub)、经理薪酬水平(Salary)，旨在控制公司现有的经理结构和吸引力。

此外，为了缓解随机因素、互为因果等潜在内生性问题的干扰，核心解释变量和控制变量均相对于被解释变量做滞后一期处理。本文均控制了公司和年份层面固定效应，且采用聚类到公司层面的稳健标准误。各变量的定义和具体计算方法参见表1。

表1 变量定义

2.研究样本与描述性统计

本文回归过程中用到的基金公司基本特征数据和财务特征、公司治理特征数据来自Wind、CSMAR和RESSET数据库，参考已有文献(江萍等，2011；蒋运冰等，2015)的常规处理后，本文最终得到901个公司 年样本。为了减少极端值对回归结果的干扰，本文对所有连续变量均在1%和99%分位的水平上做缩尾处理。

表2报告了主要变量的描述性统计特征。在本文的样本中，公司外聘经理数量(AttNum)平均为0.711，最小值为0，最大值为4，呈现较大波动。平均有9.2%的基金公司实施员工持股计划(EsopDum)，基金公司平均将2.0%的股权(EsopPro)用于员工持股计划。

表2 变量的描述性统计特征

表3展示了本文对实际参与回归的基金公司样本的员工持股计划和平均外聘经理情况的统计，在样本统计期间实施员工持股计划的公司数量持续上升，已实施员工持股计划公司的平均外聘经理数总体高于尚未实施的公司逾50%，在数据上表现出相较于后者更高的经理吸引力。

表3 2014―2020年参与回归样本的统计特征

三、实证结果与分析

(一)基准回归结果

1.基金公司员工持股计划能否提升人才吸引力

表4报告了基于模型(1)的OLS回归结果。其中，第(1)(2)列报告了基金公司实施员工持股计划对外聘经理数量(AttNum)的影响，EsopDum的系数在5%水平上显著为正，表明相比于不实施员工持股计划的基金公司，实施员工持股计划的基金公司的外聘经理数有所增加，体现出员工持股计划的人才吸引作用；EsopPro的系数在5%水平上显著为正，意味着如果基金公司提升用于员工持股计划的股份比例，吸引人才能力也将有所加强。第(3)(4)列展示了基金公司员工持股计划对外聘经理增长速度(AttGrow)的影响，EsopDum和EsopPro的系数均在5%水平上显著为正，表明基金公司员工持股计划的实施和实施强度提高均将提高外聘经理的增速。上述结果表明基金公司员工持股计划存在人才吸引力提升的效果，验证了本文的假设H1。

表4 基金公司员工持股计划吸引经理的效果

2.平行趋势检验

由图1可见，在基金公司开始实施员工持股计划前，实施员工持股计划公司与非实施公司间并不存在显著差异；而在实施员工持股计划的短期内，回归系数显著为正，研究样本通过了平行趋势检验。

图1 平行趋势检验结果

(二)拓展分析

1.吸引经理是否来自于公募基金

在吸引对象方面，基金公司员工持股计划的吸引对象既可能来源于公募基金，也可能来自于私募基金等其他类型公司。然而，公募基金与私募基金在薪酬激励体系安排上存在天然差异。如未实施员工持股计划，公募基金经理一般是以公司雇员的身份获得工资收入和奖金，与公司的利润分配没有直接关系；而私募基金经理则往往是私募的合伙人，可以直接参与公司利润或业绩提成的分配，并且私募基金的业绩管理费比例也高于公募基金，其激励契约安排更为有利(肖欣荣和田存志，2011；肖欣荣和田存志，2016)，这可能使得公募基金的员工持股计划对于私募基金经理吸引力不足。

表5展示了根据基金公司吸引对象是否来自于公募基金分类后的回归结果。第(1)(2)列以当年外聘公募基金的经理总数(AttMutu)为被解释变量，第(3)(4)列以当年外聘其他类型公司的经理总数(AttOth)为被解释变量。回归结果显示，实施员工持股计划对于公募基金经理能够产生显著的吸引效果，而其对于来自于其他公司的经理没有显著的吸引作用。对于公募基金同行，员工持股计划可能是一种更有利的激励契约安排，但尚未具备比私募基金等其他类型公司的激励契约安排更强的吸引力。

表5 吸引经理是否来自于公募基金

2.外聘经理的前任公司是否实行员工持股计划

本文对基金公司员工持股计划的对象有限性进一步探究。在公募基金行业，员工持股计划可能由于改变激励契约安排而成为公募基金经理跳槽的因素。但与此同时，由于激励契约安排相似，已受益于员工持股计划的基金经理可能并不容易被其他公司的员工持股计划所吸引。

表6报告了根据外聘经理是否来自于已经实施员工持股计划的公募基金分组的回归结果。第(1)(2)列以来自于未实施员工持股计划公司的经理数量(LastNo)为被解释变量，第(3)(4)列以来自于已经实施员工持股计划公司的经理数量(LastYes)为被解释变量。结果显示，第(1)(2)列中EsopDum和EsopPro的系数显著为正，而第(3)(4)列中系数不显著。这说明基金公司员工持股计划主要能够对尚未受益于员工持股计划的公募基金经理(LastNo)产生显著的吸引效果，但对于已实施该政策的公司的基金经理(LastYes)则不具吸引力。

表6 吸引经理是否来自于实施员工持股计划的基金公司

3.员工持股计划的时间持续性

已有研究表明，与员工持股计划相似的股权激励计划，其人才挽留的效果随时间逐渐减弱(宗文龙等，2013)。而在员工持股计划吸引人才效果的问题上，对于员工持股计划收益的预期是否得到修正可能影响其吸引效果。在员工持股计划实施之初，其收益前景尚不明朗，对公司前景较为乐观的员工可能受到公司吸引；而在员工持股计划实施一段时间后，它的收益能够被员工观察并修正预期，如果员工预期跳槽后的净收益不高，将不会受到员工持股计划吸引。实际上，陈运佳等(2020)指出中国资本市场员工持股计划缺乏长期激励机制，大股东不重视公司长期经营业绩，而更关注与其个人财富和控制权相关的短期股价变化，上市公司会基于市值管理动机推行员工持股计划，在实施员工持股计划后能够在短期提升股价，然而其长期激励性较弱；郑志刚等(2021)也发现由于防御动机的存在，上市公司的员工持股计划并不能够改善公司长期绩效。

为检验员工持股计划激励效果的持续性，本文参考陈文强(2018)的处理方法，将是否实行员工持股计划的自变量Esopi,t替换为实施年数的虚拟变量EsopYi,t,y(分别为实施后0～1年、1～2年、2～3年、3～4年和4年以上共5个虚拟变量)，构建以下模型：

表7报告了模型(2)的回归结果。0～1年的系数在两种衡量方式下均在10%及以上的水平上显著为正，而随着时间拉长，系数和显著性存在降低的趋势。上述结果表明，基金公司员工持股计划的吸引效果主要体现在短期，基金公司吸引基金经理的目的在短期内能够实现，然而该策略却并非长期有效，具有时间上的局限性。

表7 基金公司员工持股计划的动态效应

4.员工持股计划覆盖范围

员工持股计划覆盖范围的扩大意味着企业更加关注员工利益和员工积极性(Hochberg and Lindsey，2010；Chang et al.，2015；周冬华等，2019)，此时，基金公司能够向现有经理和新经理释放重视人才的信号。换言之，覆盖范围较大的基金公司能提升新经理对于自身受益概率的预期，进而提升公司的人才吸引力。

为了从覆盖范围的角度对员工持股计划的效果进行检验，本文构建模型(3)：

其中，Lp表示员工持股计划的覆盖范围。由于基金公司普遍采用引入有限合伙股东作为员工持股平台的方式，因而本文以基金公司所设有限合伙平台的合伙人数量(LpNum)衡量员工持股计划覆盖范围。此外，为了更好地刻画员工持股计划实施范围的变动情况，本文还纳入了合伙人人数净增量(LpNet)和合伙人人数是否增加的虚拟变量(LpDum)。

表8报告了模型(3)的回归结果，员工持股计划范围的系数均显著为正。基金公司的人才吸引力与员工持股计划覆盖范围正相关，表明当基金公司扩大员工持股计划覆盖范围、显示对于员工持股计划的扩容和开放态度时，将能够进一步提升公司的人才吸引力。

表8 员工持股计划覆盖范围的人才吸引效果

(三)稳健性检验

一是增加控制变量。从公司外招募人才可能是大股东变更后制定的公司新策略。为了排除替代性解释的影响，本部分加入了衡量大股东变更(Major)的控制变量以进行检验。回归结果如表9第(1)列所示，与前文结论一致。

表9 稳健性检验结果

二是更换样本期间。自2017年开始，实施员工持股的基金公司超过总公司数的10%，意味着基金行业的员工持股计划实施迈上新台阶。本文保留2011—2018年的样本对政策推行早期效果进行检验，考察在该阶段实施员工持股计划的基金公司的人才吸引力是否显著提升，回归结果如表9第(2)列所示，与前文结论一致。

三是保留政策推行前已成立公司样本。为了获取实施条件更为一致的样本，本文对于公司成立时间进行了筛选，仅保留在新《基金法》推行(即2013年6月1日)前成立的公司样本，结果如表9第(3)列所示，与H1结论一致。

四是保留存在聘用经理行为的样本。由于基金公司存在没有招募经理需求而仅任用已聘经理的可能性，本文剔除了未发生招募行为的样本，结果如表9第(4)列所示，与前文结论一致。

五是更换被解释变量。经理的离职状况同样可以反映基金公司的吸引力。如果离任经理因能力不足被迫离职，这类经理的离职不反映也不影响基金公司吸引人才的能力；而当员工主动跳槽到其他公司时，基金公司外聘经理将成为填补人员空缺的方式，但一旦基金公司外聘经理成功，依然能够显示它们相对于其他基金公司具有更强的吸引力。本文设定外聘经理数量减去跳槽经理数量的差值(AttTurn)作为本部分的被解释变量以衡量基金公司的人才吸引力。此外，本文还以外聘经理数占上一年公司已聘用经理数的比例(AttPro)作为被解释变量进行稳健性检验。结果如表9第(5)(6)列所示，与基准回归结论一致。

(四)内生性检验

1.蒙特卡洛模拟

由于现有数据库对于基金公司层面的数据统计较少，可能存在公司 年层面的遗漏变量，因此本文从样本中随机抽取公司样本作为员工持股计划处理组进行蒙特卡洛模拟，抽取500次后的检验结果如图2所示。处理组的回归系数的均值接近于0，且服从正态分布，而本文真实的估计回归系数分布在正态分布的两端以外，属于小概率事件，因此本文检验出的基金公司员工持股计划效果并不是由未观测的因素影响所致。

图2 蒙特卡洛模拟结果

2.倾向得分匹配法

由于未来有计划更多地外聘经理的基金公司可能更愿意采取员工持股计划，可能存在样本选择偏误等方面的内生性问题。为了尽可能减弱其影响，本文采用倾向得分匹配法(PSM)进行验证，以AttNum作为主要的验证对象，构建了一个有关于基金公司员工持股计划的Logit模型，选取的变量包括：公司规模(Size)、发展速度(Grow)、管理基金数(FundAll)、经理人数(ManaNum)、经理净流入数(ManaDif，等于经理流入数(ManaAdd)与经理流出数(ManaSub)之差)、经理薪酬水平(Salary)。本文进行倾向得分计算并进行最近邻匹配，结果报告于表10。匹配后的处理组的处理效应均值为0.361，该结果在1%水平上显著，因此，在控制了基金公司其他特征后，基金公司实行员工持股计划提高外聘经理人数的效果仍成立。

表10 倾向得分匹配法的处理效应

四、结论与建议

员工持股计划是部分公司用以吸引特定员工的方法，然而长久以来它实际的人才吸引效应却并未得到实证检验的证明。基金行业能够提供识别公司吸引人才成效的干净场景，而新《基金法》的出台、允许基金公司实施“专业人士持股计划”则为该问题的考察提供了研究的可能性。本文利用2011—2021年的基金行业数据，以基金公司的专业人士持股计划为对象考察员工持股计划对人才吸引力的提升作用。本文发现，员工持股计划能够显著提升基金公司的人才吸引力，帮助它们在吸引基金经理的竞争过程中取得一定优势。但与此同时，员工持股计划却在吸引对象和持续性两方面表现出一定的有限性：在吸引对象方面，尽管基金公司在实施员工持股计划后其外聘经理有所增加，但其吸引对象局限于尚未实施员工持股计划的公募基金公司，对于私募等契约安排不同和具有相似契约安排的已经实施员工持股计划的公募基金并不具备优势；在持续性方面，基金行业的员工持股计划在短期能够发挥较好作用，但其效果伴随时间推移持续削弱，因而基金公司不能长期依赖员工持股计划。此外，本文还发现更大的员工持股计划覆盖范围能够帮助公司实现更好的人才吸引效果。

立足于所得结论，本文提出如下政策建议：如果基金公司已经面临较为严峻的人才缺口，那么可以选择员工持股计划，并确定合理覆盖范围以实现雪中送炭的效果。同时，员工持股计划还有更多的作用值得挖掘，如推动现有的经理更加努力、在能力范围内尽可能提升工作效率等。但基金公司也必须认识到员工持股计划的吸引效果终究是有限的，公司需要构建更受经理认同的激励契约安排以取得人才竞争优势。为了更长效地保持对经理的吸引力，基金公司需要形成良好的人才培养机制，丰富人才储备，形成长久的竞争优势；公司还需要形成良好的激励机制，提升人才对公司的归属感。无论是要建设人才培养机制还是激励机制，公司都需要建立良好的公司治理机制以保障各项制度的健康运转。 ■

注释

1.资料来源：华为历年可持续发展报告。

2.资料来源：本文统计。其中，由于有限合伙(LP)构架能够使核心员工分担基金投资的失败风险，缓解代理冲突(郑志刚等，2022)，大部分基金公司采用了有限合伙企业作为员工持股平台。

3.例如本文在证监会官网搜索“南方基金”可知证监会于2019年7月24日批准南方基金股权变更，在CSMAR的管理公司股东文件中搜索“南方基金”可知其于2019年8月1日实际发生股权变更行为，三家有限合伙企业成为公司股东；然后手动搜索“南方基金员工持股计划”和“南方基金股权激励”可查找到报道其开始实施员工持股计划的相关新闻，于是将该股权变更归因于员工持股计划，根据批准(如有)和实际变更时间较早者，将2019年作为南方基金开始实施员工持股计划的年份。

4.包括董事长、总经理、副总经理、首席信息官、督察长。

5.由于基金公司均未上市，没有披露年报的义务，也不对外公布其职工薪酬相关数据，本文无法直接获取基金公司平均薪酬水平。考虑到由于我国公募基金行业通常采取固定费率制的薪酬体系，基金经理的薪酬由管理规模决定，管理规模的扩张能为公募基金经理带来更高的管理费收入(尹洁等，2011；张永冀等，2022)，因此，作为基金经理薪酬的决定因素和直接来源，管理费可以作为经理薪酬的衡量指标。同时，考虑到本文在基金公司层面进行研究，需得到公司层面的平均水平，本文以单位经理管理费的对数作为经理薪酬水平的代理变量，并将其作为全文的控制变量，其中，经理数根据精确到日的经理在职情况调整。