控股股东股权质押、分析师关注与企业长期投资

崔玲姝

【摘 要】 股权质押在提供融资便利的同时也会因风险加剧而影响企业的投资决策，文章以2007—2022年沪深A股上市公司数据为样本，实证检验控股股东股权质押对企业长期投资产生的影响。研究发现控股股东股权质押对企业长期投资具有抑制作用；分析师关注作为有效的外部监督机制通过发挥“信息监督效应”对控股股东股权质押造成的企业长期投资削减具有缓释作用。异质性分析发现，在公司治理水平以及审计质量较高的公司中该种抑制作用会得到削弱。机制检验表明，控股股东股权质押会加剧管理层的短视倾向，进而影响公司的长期投资。研究结论为股权质押背景下促进企业高质量发展提供了借鉴。

【关键词】 控股股东股权质押； 长期投资； 分析师关注

【中图分类号】 F233  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）08-0060-08

一、引言

股权质押因具有融资灵活性，成为上市公司面临融资约束时的首选融资方式。截至2023年12月24日，A股上市公司共有2 439家存在股权质押业务，质押总比例为3.87%，质押总市值为2.68万亿元。从整体规模来看，A股市场股权质押呈现下降趋势，与2018年高峰期相比，规模明显收缩，由于质押风险的影响，使得企业的经营环境发生了变化，并且使公司控制人以及管理层的决策行为也受到影响。从扩大内需的角度看，更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需是推动我国经济高质量发展的关键一步。企业作为重要的微观经济实体，其投资需求是推动经济高质量发展和稳定增长的重要动力。企业的长期投资作为企业创造价值的重要部分，在实现价值的过程中消耗大量资源，同时具有项目投资周期较长、产出不确定的特点，往往会加大企业的经营风险[1]。因而会受到公司内外部环境的多重影响。

随着股权质押风险的不断加剧，公司管理层在开展资本运作时是否会对企业长期投资规模产生影响？管理层是否会出于对当下利益的考虑而出现短视行为进而缩短企业长期投资规模？二者之间的关系是否会受到公司治理水平以及审计质量的影响？分析师作为有效的外部治理机制，是否会影响二者之间的关系？综上，探究控股股东股权质押背景下管理层的战略行为对上市公司朝着高质量的可持续发展方向迈进、维护资本市场的平稳健康发展具有重要的作用。

本研究的边际贡献在于：首先，丰富控股股东股权质押影响上市公司的证据。现有研究大多从控股股東质押比例对公司价值的影响[2]、企业创新[3]、税收规避行为[4]等角度出发进行探讨。但鲜有文献探讨控股股东股权质押行为对企业长期战略投资的影响。本文则基于委托代理理论以及信息不对称理论，从企业长期投资的视角出发，将控股股东股权质押的经济后果拓宽到对企业决策行为的影响，有助于打开控股股东股权质押影响上市公司的“黑箱”。其次，进一步丰富有关企业长期投资行为影响因素的研究。现有文献主要聚焦于高管权力配置[5]、管理层短视主义[6]等视角进行研究。本文则从控股股东自身行为的视角出发，研究控股股东的股权质押行为所营造出的环境对管理层决策行为产生的影响，并从分析师关注等公司治理的角度为促进上市公司高质量发展提供了启示和建议，丰富了控股股东股权质押影响企业长期投资战略边界作用的研究。

二、文献综述与假设提出

（一）文献综述

1.企业长期投资

企业长期投资是企业实现价值和高质量发展的必要条件，合理有效的长期投资是企业存续和扩张、保持内生增长动力、实现企业价值最大化和可持续发展的必备条件[7]。然而在现实企业投资过程中由于信息不对称以及委托代理问题的存在，管理层往往做出的投资决策并非最佳，导致投资不足或者过度投资等非效率投资行为。现有研究认为影响企业长期投资的因素包括外部环境与内部环境两个方面：外部环境主要表现为外部市场以及制度环境，具体为银行业的发展水平以及地区金融化程度能够扩大企业外部融资资源的获取渠道进而使得企业长期投资得到相应增加[1]；当资本市场对企业的业绩期望过高时，经理人感知的外部盈余压力加大，会更加倾向于投资不足[8]。内部环境主要表现为企业特征，具体包括良好的内部控制水平以及公司治理机制，能够有效地对管理层决策失当进行纠偏，促进管理者视域向最优水平调整[9]；当企业信息披露水平较高时能够降低企业内外部的信息不对称程度进而抑制企业的过度投资行为[7]；管理层年龄、教育背景、工作经验以及短视主义倾向等个人特质也会成为影响企业投资水平的重要因素[6]。

2.控股股东股权质押

控股股东股权质押对上市公司而言具有双重影响。一方面，从股权质押充当融资手段的目的角度看，当控股股东股权质押资金用于上市公司自身战略发展时不仅能够缓解上市公司融资约束现状，同时兼具信号传递效应，向资本市场传递出企业所有者对上市公司进行积极治理的信息。从股权质押产生的监督效应来看，质押行为将质权人引入到公司外部治理机制中，为了防止股权质押公司股价下跌而造成自身利益受损，质权人也会发挥更多的外部监督作用。另一方面，控股股东质押股权后，控制权与现金流权分离的程度会加大，进而会降低控股股东对上市公司的掏空成本，加大控股股东对上市公司进行占款等掏空行为的动机[2]。从控制权转移风险的角度来看，控股股东持有公司大量股权，质押股权一旦被强制平仓，会对上市公司生产经营稳定性造成影响，此时控股股东在股权质押期间就必须通过大量的资本运作去提升公司股价，以防止股价下跌触及平仓线引发控制权转移风险。但在规避控制权转移风险的过程中，受资本市场环境监督治理机制等因素影响，控股股东通常会采取信息披露操纵[10]、税收规避和盈余管理[4]、短期资本运作[11]等手段降低股权质押风险，但同时也损害了中小股东以及债权人的利益。此外，控股股东也会因规避控制权转移风险对公司的经营活动进行操纵，通常会削减具有不确定性强、回报周期长的研发活动，开展更多投资不足或过度投资的非效率投资项目，表现出更短视的行为。

（二）假设提出

1.根据文献综述可知，影响企业长期投资的因素有内外两个方面，而在控股股东股权质押的影响下某企业的内外部环境也会因股权质押压力而产生变化。基于以上文献回顾，在控股股东股权质押的环境下对企业长期投资行为存在以下两方面影响。

一方面，控股股东股权质押会抑制企业长期投资行为。首先，股权质押会加剧公司控制权转移风险，公司股价决定着股权质押风险是否会产生暴雷，因此在股权质押的情况下管理层就存在披露更多利好消息而隐藏企业真实情况的动机，加大企业信息不对称程度从而加剧管理层的机会主义行为[12]，当管理层出现短视动机时会更倾向于企业短期和高收益的投资项目而削减企业的长期投资。其次，根据委托代理理论，股权质押的背景下会改变管理层的投资偏好，出于稳定股价的目的，管理层会更倾向于降低风险偏好而放弃投资回收期限较长的高不确定性项目，由此造成企业投资不足，而固定资产、无形资产和其他长期资产的投资往往不能使企业绩效迅速提升，反而会增加折旧及摊销费用等，最终降低企业当前的盈利水平[8]；研发则需要大量资金的持续投入，并且周期长、风险大，往往会导致较高的经营风险。最后，根据控制权收益理论，控股股东质押股权引发控制权与现金流权分离，两权分离也会增大控股股东的掏空动机。控股股东极易将股权质押所获得资金注入自身的个人投资用途或通过占款、关联交易以及担保的方式将企业资金转移从而加剧企业内部的融资约束情况，或者将资金用于其他非效率的投资行为以满足自身利益的实现[13]从而减少企业的长期投资规模。基于此，本文提出假设1a。

H1a：控股股东股权质押会抑制企业的长期投资。

另一方面，控股股东股权质押也能对企业长期投资产生积极效应。首先，长期投资活动具有投资在前收益在后的特点，往往伴随有较大的不确定性，开展企业长期投资活动需要大量的资金支持，而股权质押能够通过缓解企业融资约束的现状，促使管理层有更多的资金投放在研发创新等长期投资项目，有助于公司的长远发展。其次，控股股东股权质押将质权人这一外部监督角色引入公司治理中，完善公司治理机制的同时促使增加企业的长期投资项目，实现公司长远价值[14]。最后，随着控股股东股权质押比例的提高，外部监管机构会加大对上市公司违规的监督力度，随着外部监督进一步加强，公司代理问题能够得到进一步缓解，内部控制水平提高的同时能够抑制控股股东的掏空行为，做出更多有益于公司持续发展的投资策略[15]。

基于此，本文提出假设1b。

H1b：控股股东股权质押会促进企业长期投资。

2.如前所述，信息不对称是引起控股股东股权质押对企业战略行为产生影响的关键因素，分析师作为资本市场中的信息传递者，通过专业的分析手段更能发现上市公司存在的问题，在资本市场中更具有信息优势，现有研究关于分析师关注对公司治理产生的影响大致分为两个方面：一方面是“信息监督效应”，具体表现为分析师通过客观的分析手段能更好地预测公司的盈余状况从而提高公司股价中的信息含量，揭示企业存在的欺诈问题，使得公司盈余操纵的难度加大，提高公司信息披露质量，更好地发挥外部监督作用[16]。另一方面，分析师关注会产生过度的“盈余压力效应”，如果分析师过分关注上市公司短期收益，就会使得公司经理产生满足当下收益的盈余压力，其关注行为无法削弱管理层短视，反而加剧上市公司对短期收益的看重，进而会采取一系列的手段减少投资回报期较长、不确定性程度较高的长期投资项目。

综上，本文认为分析师关注会在控股股东股权质押与企业长期投資的关系中起到调节效应，并提出假设2。

H2：分析师关注能够调节控股股东股权质押与企业长期投资的关系。“信息监督效应”会削弱控股股东股权质押对企业长期投资的抑制作用，即强化控股股东股权质押对企业长期投资的促进作用；“盈余压力效应”会加剧控股股东股权质押对企业长期投资的削弱作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

因自2007年1月1日起上市公司开始执行修订后的《企业会计准则》，因此，本文将样本的起始点选取为2007年。选取2007—2022年沪深A股上市公司数据作为初始样本，财务数据以及股权质押数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库，部分数据采用手工收集，并对样本进行以下处理：（1）剔除ST公司；（2）剔除金融企业；（3）剔除缺失数据及异常值，并对所有连续数据进行1%和99%分位的缩尾处理，最终获得3 783家上市公司的29 235个可观测数据。

（二）变量定义

1.被解释变量：企业长期投资

根据胡楠等[6]研究，企业长期投资是指企业对内的、具有经营性质、创造经济收益的期间超过一个会计年度的投资，具体包括资本性支出以及研发活动，因以往研究对控股股东股权质押与企业创新活动以及研发支出之间的关系做出了细致探讨[3]，故本文探讨的长期投资主要包括资本性支出。本文将资本性支出与总资产的比值再乘以100（Capex）作为长期投资的衡量标准，度量方式参考吕长江等[17]研究，企业长期投资=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额-（固定资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销）。

2.解释变量：控股股东股权质押水平

结合本文研究的实际情况，考虑到控股股东股权质押与管理层之间决策更多涉及公司治理问题，因此本文参考谢德仁等[10]的做法，采用控股股东股权质押股数/控股股东所持公司股数（Pledgei，t）作为解释变量，并在稳健性检验中采用控股股东股权质押股数/公司总股数（Pledge1i，t）作为解释变量的替代变量。

3.调节变量：分析师关注

参考孙永军等[16]的研究，选取公司当年分析师关注人数加1取自然对数作为衡量分析师关注水平的标准。

4.控制变量

参考胡楠等[6]研究方法，本文控制了可能影响管理层短视的公司层面影响因素（公司规模、资产负债率、净资产收益率、营业收入增长率和现金流量）以及治理层面的因素（管理层持股比例、股权集中度、两职合一、产权性质）。

具体变量定义可参见表1。

（三）模型构建

为检验本文提出的研究假设，构建模型1来检验控股股东股权质押对管理层短视的影响：

Capexi，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+

εi，t （1）

其中，Capex为企业长期投资；Pledge为控股股东股权质押水平；Controls为控制变量；Firm和Year为公司个体层面与年份的固定效應；ε为回归残差。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2显示主要变量的描述性统计结果。由表2可知，A股上市公司资本性支出的最大值为0.258，最小值为-0.107，标准差为0.054，说明上市公司资本性支出的差异较大，各上市公司在企业长期资产投资方面存在较大差距。上市公司控股股东股权质押比例最大值为1，均值为0.086，标准差为0.222，说明大量上市公司的控股股东进行了股权质押且质押股份占其自身持有上市公司股份的比例较高，甚至部分上市公司控股股东股权质押水平已占其全部持股比例。在公司治理层面，上市公司第一大股东持股比例最大值为0.759，均值为0.345，说明上市公司中“一股独大”的现象较为严重，并且仍有公司存在两职合一的现象。在管理层持股情况中，管理层持股比例的最大值为0.699，最小值为0，均值为0.142，这表明上市公司管理层持股情况差距悬殊，管理层在上市公司中权力分化现象较为严重。

（二）相关性分析

为了确保回归结果的有效性，避免多重共线性问题，在进行回归分析之前，本文对主要变量进行Pearson相关性检验，结果如表3所示。根据表3可知，主要核心变量之间的相关性小于0.5，变量之间的相关性较小，对回归结果不会产生严重的共线性问题。此外，根据相关系数可知控股股东股权质押水平与企业长期投资之间的关系显著为负，奠定了本文后续的回归结论。

（三）假设回归结果分析

1.控股股东股权质押与企业长期投资

根据模型1使用逐步加入控制变量的方式就控股股东股权质押对管理层短视的作用进行实证检验，实证结果如表4列（1）、列（2）所示，回归结果表明控股股东股权质押水平对企业的长期投资呈现显著的负相关关系，控股股东股权质押的相关系数为-0.0036和-0.0035，且在5%的水平显著。研究表明在控制公司基本特征的基础上，控股股东股权质押会抑制企业长期投资，并且随着控股股东股权质押水平的不断提高，对长期投资规模的抑制作用越显著。H1a得到验证。

2.控股股东股权质押、分析师关注与企业长期投资

通过在回归模型中加入了控股股东股权质押水平与分析师关注（公司当年分析师关注人数加1取自然对数，Ana）的交乘项（Ana_Pledge、）进行回归分析，回归结果如表4列（3）所示，控股股东股权质押水平与分析师关注交乘项的系数在1%的水平显著为正，说明分析师关注对控股股东股权质押水平与企业长期投资之间的负向关系具有抑制作用。随着分析师人数的增加，上市公司被挖掘和传播的信息也增加，市场上的投资者会跟随公司披露的信息对上市公司进行投资，大股东在股权质押以后随着分析师的关注影响，公司管理层也会产生对公司长远发展有利的决策，开展长期投资项目，增加企业的长期价值。

五、稳健性检验

（一）倾向性得分匹配（PSM）

为了避免控股股东股权质押与未进行股权质押的上市公司存在系统性偏差会对回归结果造成影响，本文选取倾向匹配得分（PSM）来解决样本自选择这一内生性问题。选取公司规模等指标进行1对1的最近邻匹配，共获得了8 809个控制样本。

为了保证匹配的有效性，图1为匹配前、后处理组与控制组的核密度分布图。其中，匹配后两组之间的核密度曲线重合面积较大，说明匹配后两组样本中的企业特征不存在明显差异。协变量匹配前后差异的具体变化结果如表5所示。其中，匹配后变量的标准化偏差均小于5%，说明匹配效果较好；匹配后的协变量T检验结果均不显著，说明处理组与控制组的差异在匹配后不明显，平行假设得到验证。通过匹配后的结果进行回归，回归结果如表6列（1）所示，Pledge的系数在10%的水平显著为负，表明控股股东股权质押水平与企业长期投资的负向关系依然稳健。

（二）熵平衡检验

为了缓解由倾向得分匹配检验带来的样本缺失问题对回归结果产生偏差，本文采用熵平衡检验进行重新验证，回归结果如表6列（2）所示，表明本文的主要结论依然稳健。

（三）替换变量

为进一步确保本文的研究结论是稳健的，将核心被解释变量企业长期投资替换为企业研发支出与总资产的比值（Capex1），回归结果如表6列（3）所示。此外，本文也替换了核心解释变量，采用控股股东股权质押数量除以上市公司总股数衡量控股股东股权质押水平（Pledge1）作为替代性的解释变量进行回归分析，结果如表6列（4）所示，上述回归结果均证明本文的主要结论依然保持稳健。

六、进一步分析

（一）机制检验

前文已述，控股股东股权质押会抑制企业长期投资。首先，随着控股股东股权质押的比例不断提高质押股票面临暴雷风险，管理层在做出决策时就会考虑股权质押的经济后果，更容易出现机会主义行为，加剧其短视倾向。其次，随着公司股权质押比例的不断提升，外部包括媒体等其他利益相关者也会关注公司的股价变动以及短期的盈余情况，管理层也会处于短期盈余压力的状况而在短期内做出短视决策。因此，本文认为管理层短视倾向是造成控股股东股权质押与企业长期投资负向关系的机制路径。

在機制分析中，本文探讨管理层短视在控股股东股权质押与企业长期投资之间发挥的中介作用。参考田利辉等[18]相关文献，将研发支出削减（ΔR&D）作为管理层短视行为的度量指标，具体为公司t年的研发支出相较于t-1年研发支出的差值与t-1年总资产之比再乘100，该指标越小，代表管理层短视程度越高（Short），并设置如下回归模型：

Shorti，t=β0+β1Pledgei，t+β2∑Controlsi，t+∑Firm+∑Year+εi，t （2）

回归结果如表7列（5）所示，控股股东股权质押与管理层短视前的回归系数在1%的水平显著为负，表明控股股东股权质押能够加剧管理层的短视倾向，管理层在出于短视的情况下会削减企业的长期投资支出来维持公司短期业绩。

（二）异质性分析

1.上市公司治理水平

转型国家的资本市场，上市公司治理机制不完善是诱发大股东以及管理层机会主义的一个重要原因。因此，为了检验不同公司治理水平下控股股东股权质押对企业长期投资的影响差异，本文采用主成分分析法对影响公司治理水平（Govern）的因素进行测算，具体包括股东、董事会以及激励机制三个层面[19]并按照均值进行分组，高于均值赋值为1，否则赋值为0，进行分组检验，具体结果如表7列（1）和列（2）所示，控股股东股权质押与企业长期投资之间的回归系数在公司治理水平较差的分组中为负且在1%的水平显著，而在公司治理水平较好的上市公司中并不显著。实证结果表明，良好的公司治理水平是化解公司委托代理问题的关键，健全的公司治理机制更能够缓解管理层短视倾向，推动上市公司长远发展。

2.审计质量

造成控股股东股权质押背景下企业长期投资削减的重要原因在于信息不对称，在内外信息鸿沟较大的情况下加剧了管理层实施机会主义行为的动机，而审计师作为资本市场的信息媒介，对上市公司财务信息质量进行把关的同时，更能充当信息传递的中介缓解公司内外部的信息不对称情况[20]。因此，为了检验在审计质量存在差异的情况下控股股东股权质押对企业长期投资产生的影响，本文选取上市公司审计机构是否为四大会计师事务所作为分组变量，若是则取值为1，否则为0。回归结果如表7列（3）、列（4）所示，根据回归结果显示控股股东股权质押对企业长期投资前的系数在非四大会计师事务所审计的组别中在5%的水平显著为负，而在四大会计师事务所审计的组别中并不显著。可见，较高的审计质量能够缓解公司内外部的信息不对称情况，更能对控股股东股权质押情况下管理层的决策行为起到纠正作用。

七、研究结论

现有的研究探讨了关于控股股东股权质押对上市公司的研发创新、信息披露、盈余管理等方面会产生影响，而本文则以长期投资作为切入点，分析控股股东股权质押对企业长期投资行为的影响，通过实证研究表明：

一是控股股东股权质押水平越高对企业长期投资削减程度越大。研究结果表明，股权质押具有“双刃剑”效应，一方面，可以作为一种有效的融资方式，缓解企业的融资约束。另一方面，在转型国家上市公司“一股独大”的股权结构中股权质押所营造出的环境会直接影响管理层的投资决策，管理者会出于对股权质押风险的考虑表现出短视的特点，进而影响企业的长期价值，并且控股股东一旦将股权质押就必须进行有力的资本运作，警惕股价下跌引发控制权转移风险。因此，上市公司要合理设计自身的股权结构，抑制大股东的私利行为。

二是分析师作为一种有效的外部治理机制，能够发挥“信息监督效应”，对控股股东股权质押与企业长期投资之间的负向关系起到抑制作用。因此，分析师作为资本市场的监督人，要正确发挥信息的传递功能，向资本市场传递出上市公司的真实动向，以防止股东私利行为损害中小股东利益。

三是管理层短视在控股股东股权质押与企业长期投资的负向关系中发挥中介效应。上市公司应合理选择自身的融资方式以防止对上市公司长期价值产生影响，更应对管理层实施激励或者监督手段，完善内部控制和监督体系，防止管理层出现短视行为，损害公司长远利益。

四是按照公司治理水平以及审计质量进行分组检验发现，控股股东股权质押与企业长期投资之间的负向关系在公司治理水平以及审计质量较差的上市公司中更显著。这表明控股股东股权质押与企业长期投资之间的负向关系会受到公司治理机制以及外部监督作用的影响。因此，要不断优化完善公司治理和监督机制，提升公司治理水平。同时审计师更应充分发挥信息的传递作用，积极缓解公司内外部信息不对称的情况，发挥更多的外部监督职能。

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