日本从贸易立国转向投资立国

张玉来

2023年日本名义国内生产总值（GDP）被德国赶超，跌出世界前三。而且，就实际经济增长率而言，1992年泡沫崩溃以来日本年均实际增长率仅为0.8%，处于长期低迷状态。相较而言，日本股市却经历了先降后升的巨大变化。2008年世界金融危机爆发，日经指数平均跌至谷底（7162点），到2012年底“安倍经济学”开始实施后才转向上升，近年加速显著，仅令和时代的五年之间，股指就实现倍增。今年更是飙升，不仅突破历史高位，还一度突破4万点大关。

日本“牛市”的四大成因

当前，日经平均指数38807点（2024年3月14日），是2014年4月底收盘价（14304点）的2.7倍。因股价上涨以及大量资金涌入，东京证券交易所总市值也快速上升，已重返亚洲第一。在日本经济长期低迷的背景下，是哪些因素推动了股市不断攀升？

首先，“安倍经济学”对激发日本股市发挥重要“引水”作用。2013年4月，日本推出“异次元”宽松金融政策，作为央行的日本银行还亲自“下场”，大规模购入开放型交易基金（ETF）以及不动产投资信托基金（REIT）。当前，日本央行持有ETF市值规模约71万亿日元（2024年2月底），相当于东证主板市场总市值的7%。另据日本经济新闻社调查，央行已是1446家上市企业的前十大股东，甚至还是东京巨蛋公司、札幌控股、尤尼吉可、日本板硝子和永旺等五家公司的最大股东。超宽松金融措施造就了一波股市上涨的“政策市”，而央行向股市大量注资更直接推升股价。

其次，“巴菲特效应”，也就是海外资金大量涌入，成为日本股市重要推力。起初，海外投资者主要以短期获利为目的进入日本资本市场。在安倍政权“三支箭”改革措施实施后，2013年、2014年外国资本对日本股票的净买入量高达16万亿日元，日经股指被推高了7000多点。此后，获利外国资本出现大规模退出现象，2015年至2021年的净卖出额高达12万亿日元。但在巴菲特投资日本商社之后，外国投资者态度悄然生变，从短期获利转向长期持有。2023年，巴菲特宣布增持五大商社股票，平均持股超过8.5%。受此影响，华尔街大佬们纷纷访日，外资持续涌入日本资本市场。东京证券交易所数据显示，仅今年1月，外国投资家净买入就超过2万亿日元。

第三，公司治理及东京证券交易所改革发挥了重要作用。2013年《日本复兴战略》就提出公司治理改革，要求日企将资本效率和股东利益纳入经营战略，把净资产收益率（ROE）作为考核指标。2014年金融厅发布《日本尽职管理守则》，对机构投资者及其代理顾问提出七原则，推进股东与公司对话。2015年东京证券交易所颁布《日本公司治理守则》，强化董事会职责，导入可持续发展议题及ESG（强调企业要注重生态环境保护、履行社会责任、提高治理水平）要素等。这些改革措施对调整企业与股东关系及公司战略都产生重要影响。2022年，东证还以推进上市企业重视增长和流动性为目的，大规模改组交易市场板块。2024年开始，还要求市净率（PBR）低于一倍的上市企业进行整改。

图1：日本名义GDP与日经平均指数（1994年至2023年）

最后，小额投资免税制度（NISA）正在成为股市持续发力的“蓄水池”。2014年日本推出NISA制度，鼓励个人资本进入股市。2024年又推出“统合NISA”制度，免税期限改为无限期，并扩大了年投资规模和总投资额。当前，日本家庭金融资产规模为2121万亿日元（2023年9月），其中，股票持有仅占12%。以美国家庭39%为股票持有来计算，该制度理论上还可产生572万亿日元的新资本。

GDP不等于日本经济全部

在经济全球化时代，GDP不再能准确衡量一国经济真实状况。例如，日本在海外企业数量7.7万多家，其对外直接投资额超过2万亿美元，海外净资产规模在3万亿美元之上，33年蝉联世界最大债权国。显然，GDP只是日本经济构成之一，若不考察其境外经济因素，则很难反映其整体真实状况。

首先，从产能视角来看，已有超过四分之一的日本制造业布局在海外市场。据日本经济产业省的调查，2021年日本海外生产比率为25.8%，其规模已经是1989年（4%）的六倍多。在海外设立法人的制造企业数量为10902家，雇佣员工总数量约420万人，营业销售额超过139万亿日元。另外，據日本国际协力银行调查，2023年日本海外生产比率为37%，也就是海外产能甚至高达将近四成。

其次，从投资视角来看，日本对外投资主要包括直接投资、证券投资和其他投资三大部分，2021年日本对外投资规模就突破千万亿日元规模，几乎是1996年的四倍。截至2022年底，日本对外证券投资从1996年的111万亿日元增加到531万亿日元，增加了3.8倍；直接投资则从30万亿日元增至274万亿日元，增加了八倍。从对外净资产来看，1996年为103万亿日元，2022年为418.6万亿日元，增加了三倍。从这些数据来看（如图2所示），日本经济呈现出显著的全球化特征，仅从国内生产总值已经难以准确估量日本经济实力。

第三，对外经常收支结构也反映日本经济结构的巨变，日本已从贸易大国变身为投资大国。自2011年东日本大地震之后，贸易赤字便成了家常便饭，如2022年贸易赤字高达19.9万亿日元，创下历史纪录。相反，以对外投资盈余为主的第一次所得收支项目则变成经常收支盈余的最重要支柱，2023年该数字为34.55万亿日元，是1996年（6.15万亿日元）的5.6倍。正因为此，日本政府对于汇率的态度也发生了逆转。2022年初，受国际能源价格上涨等因素影响，日元兑美元出现骤然贬值现象，迄今为止，已知日本政府曾三度出手干预，动用资金规模超过9万亿日元。与以往不同的是，日本政府不再采取“卖日元买美元”的传统操作，变成了“卖美元买日元”，也就是避免日元大幅贬值。正如财务大臣铃木俊一所表示，“我们不希望日元贬值，因为这属于糟糕的日元贬值”。事实上，日本政府除了担心进口成本上涨之外，更害怕形成“日元贬值→成本上升→企业与家庭对经济信心受损”的恶性循环。

日元贬值甚至影响了日本的国力测算。以美元计的2023年日本名义GDP为4.21万亿美元，被4.46万亿美元的德国所赶超，跌至世界第四。但事实上，2023年德国实际经济增长率为-0.1%，而日本则为1.9%。显然，日本这次输在了日元贬值上。

转型后的日本企业成为关键引擎

企业竞争力越来越成为一国经济实力的最重要体现。近年来，美国经济强劲增长的动力主要就来自于“GAFAM”（即谷歌、苹果、脸书、亚马逊和微软等五大企业）这样的科技巨头，2020年这五家企业的市值就超过了当时东京证券一部上市企业的总市值。如今，电动汽车领域的特斯拉和图形处理器领域的英伟达也加入其中，从“五朵金花”变成了“七巨头”。

诚然，在日本企业中很难找到上述“破坏性创新“的巨头，但这并不影响日本企业在全球价值链体系上找到适合自己的位置，它们甚至还确立了强大的存在感。那些曾经疯狂追求“市场份额第一”的日本企业，正在悄然转向追求独有优势，战略目标由No.1（第一）变成了Only One（唯一）。根据日本经济产业省的调查，2020年全球市场上超过60%以上的工业品类中，日本企业的个数为220个，美国企业为99个，欧洲企业为50个，中国企业为44个。其中，日企销售额超过1万亿日元的有18个，美国则多达33个，欧洲企业为25个，中国企业为28个。一言以蔽之，日本企业似乎更像群狼而鲜有猛虎。

图2：日本对外投资与对外净资产（1996年至2022年）

图3：日本企业经常利润率变迁（1989年至2022年）

科睿唯安公司刚刚公布的2024年度“全球创新排行榜”中，日企数量与上年相同，继续保持着38家入选的绝对优势，排名第二的是美国企业，为18家，比上年减少了一家。日本企业已经连续多年雄霸该榜单。

近年来，日本企业利润盈余在不断积累，盈利能力也在大幅提升。2022年度，除金融保险业外的日本全行业企业经常利润总额为95.2万亿日元，其中，制造业企业为34.6万亿日元，雙双创下了历史新高。日本企业的利润剩余总额为554.7万亿日元，几乎比肩日本GDP规模，制造业企业利润剩余总额超过了200万亿日元。再从盈利能力来看，当前日本全行业经常利润率首次超过6%，制造业平均水平超过了8%，而制造大企业更是超过10%，该数字已经大幅超过泡沫时期的水平（如图3所示）。而且，吸取泡沫时期教训，日本企业也更加注重财务健康，全行业（金融保险业除外）自有资本比率的平均水平达到40.8%，制造业企业更是超过49.8%。

总之，经过平成以来长达30多年的改革，日本经济结构及企业模式均发生了深刻变化。全球化之后，日本已从贸易立国转向投资立国（最近它提出资本立国），如果再以传统的GDP视角观察日本已经难以再现其经济真实全貌。尤其是日本企业，作为支撑日本股市形成长期“牛市”的真正力量源泉，其未来战略与行动选择将成为决定日本经济走势的关键因素。

（作者为南开大学日本研究院副院长）