浅议瑞信AT1债券减记事件

仇少敏

摘   要：瑞士银行于2023年3月19号宣布，将以30亿瑞士法郎的价格，对价收购身陷困境的瑞士信贷银行，以稳定金融市场，维护瑞士的金融中心地位。此次交易除对价收购外，还打破了常规，160亿瑞士法郎（约合173亿美元）的瑞信AT1债券将被瑞士金融市场监管局宣布全部清零，即完全减记为零。此举使损失承担先股后债的惯例被打破，引发市场强烈关注。从梳理瑞信银行暴雷事件始末、原因等角度开始，在此基础上重点分析AT1债券减记事件及其带来的影响，并提出相关建议。

关键词：瑞信银行；AT1债券；债券减记

中图分类号：F831.7        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）04-0063-04

引言

2023年3月，在美国硅谷银行和签名银行相继破产后，成立于1856年的瑞士信贷银行也遭遇了严重危机。接踵而来的是第一大银行瑞银集团（UBS）的通告，它宣布将以30亿瑞士法郎的价格购买瑞信。这也就意味着，这个有着167年悠久历史的老牌银行将会从历史舞台中消失。在此次瑞士信贷银行被瑞银集团收购过程中，瑞信面值约合173亿美元的其他一级资本债券（简称“AT1债券”）将被完全减记为0，损失承担先股后债的惯例被打破，这对全球AT1债券市场产生了巨大冲击。基于此，本文通过全面梳理瑞信银行暴雷事件始末、原因，在此基础上重点分析AT1债券减记以及该事件带来的影响，并提出相关建议。

一、瑞信危机风波始末

1.直接导火索：瑞信推迟2022年年报，自爆财务危机，大股东沙特国家银行拒绝注资增援引发市场恐慌。瑞信自爆财报缺陷，普华永道审计出具否定意见。当地时间2023年3月14日，瑞信发布其本应在3月8日发布的2022年年报，自曝业绩有重大问题。普华永道会计师事务所对其财务报表内控有效性发表否定意见，暗示瑞信可能有巨大的潜在风险。大股东沙特国家银行拒绝注资支援，加剧市场担忧。同日，持股9.88%的瑞信最大股东沙特国家银行拒绝增持瑞信，致使市场担忧升温、股价暴跌。

2.危机暂缓：瑞士央行出面为其提供流动性支持，并撮合瑞银收购瑞信。瑞士央行声明支持，稳定了市场情绪。当地时间2023年3月15日，瑞士央行及瑞士金融监管机构表示，必要时为瑞信提供信贷资金。3月16日，瑞信官网声明，以优质资产担保形式从瑞士央行借款500亿瑞士法郎，使市场情绪缓和，瑞信股价暂时止跌。3月19日，瑞士联邦政府、瑞士金融市场监管局和瑞士央行宣布，瑞银以30亿瑞士法郎收购瑞信，预计2023年底完成交易。较3月17日最近交易日74亿瑞士法郎的市值折价四成，瑞信160亿瑞郎的AT1债券全额减记为零。与此同时，瑞士政府向瑞银提供90亿瑞郎的担保，瑞士央行提供合计1000亿瑞士法郎的流动性援助贷款，以保证金融业的稳定。

二、瑞信危机原因分析

（一）银行内部风险事件频发，经营状况持续恶化

瑞信在过去几年中，由于没有建立起行之有效的内部控制体系，在经营上出现了很多问题，使得公司一直处于亏损状态，受到了监管层的惩罚，同时也受到了公众舆论的影响。自2012年以来，瑞信已经受到了多达6次的国家监管当局的广泛调查，并被罚款70亿美金。尤其是在2021年，因格林希尔公司、先行者（Archegos）等问题，瑞信损失逾80亿美元，对其经营效率及可持续发展造成了很大冲击。从表2中可看到，瑞信自2012年开始在经营方面持续出現负面事件。另一方面是财务报告漏洞百出、巨额损失等因素对投资者的信心造成了更大的打击。在2023年3月14日，瑞信集团推迟公布了2022年度报告，并宣布存在73亿瑞郎的损失，还预测在2023年会有巨大的损失。瑞信集团的审计机构普华永道也对其财务内控的有效性出具了否定意见。瑞信的股票在一天内暴跌了20%，同时带动了整个银行类股大跌3%，这也是导致危机爆发的原因之一。

（二）外部环境动荡，主要股东无法提供支持

一是全球金融市场的风险不断向外扩散。从2021年开始，随着俄乌战争和世界主要央行利率的不断上调，瑞信信用的风险进一步暴露，面临的挑战越来越大。尤其是在美国硅谷银行倒闭之后，风险进一步向欧洲蔓延，更是引发了投资者避险情绪的升温。二是瑞信的大股东表示无法再给予支持。瑞信最大股东沙特国家银行表示，瑞信将无法继续获得其金融支援，此举令该公司受到沉重打击。与此同时，在2023年3月14日，瑞信的一年期信用违约互换（Credit Securities， CDS）的报价猛增到835.9 BP，是瑞银一年期CDS的18倍，也是德意志银行的9倍。瑞信的股票在2023年3月15日下降了22%。三是虽然得到了监管部门的支持，但并没有起到安抚市场的作用。虽然瑞信公布了一项来自瑞士中央银行的500亿瑞士法郎的流动资金援助计划，并且计划拿出30亿瑞郎用于债券回购，以减少支付利息的费用，但该计划仍然无法缓解信用危机。瑞信集团的股票在2023年3月16日回调了20%之后，又开始下跌，银行间市场部分机构已拒绝瑞信的票据交易。

三、AT1债券概括

（一）AT1债券性质

AT1债券是或有可转换债券（ContingentConvertible-

Bonds，简称“CoCos”）的一种形式。当银行发生危机时，AT1债券可作为银行监管资本用于吸收损失。AT1债券的清偿顺序一般在存款、银行普通债券和次级债券之后，在普通股之前。AT1债券的产生源于银行的资本补充需求。根据《巴塞尔协议Ⅲ》对银行资本清偿顺序规定，资本工具损失吸收的先后顺序为：核心一级资本（CET1），包括普通股、股本溢价和留存收益。然后是补充一级资本（AT1），包括优先股和应急可转债。当AT1吸收损失的机制为减记或转股时，则为应急可转债；当AT1仅设置为转股时则为优先股。当银行面临财务问题而触发转换条件时（核心一级资本率下降至7%或5.125%，或无法继续经营），AT1将停止付息，并自动转成银行普通股以增加银行核心一级资本，或者被减记以降低银行加权风险资产。最后是二级资本债、普通债权和存款。

依照惯例的偿还顺序是：存款>普通债权>二级资本债>应急可转债>优先股>普通股。然而，在本次瑞信危机中，在普通股尚未完全吸收损失的情形下，偿还顺序靠前的应急可转债却被完全减记，损失吸收先股后债的惯例被打破，从而引发市场对AT1债券风险的忧虑。

（二）AT1债券特点

一是可以起到吸收损失的作用。这是其最大特点，是AT1债券与普通债券之间的关键区别。当银行的核心一级资本比率低于预先确定的阈值时，该机制就会被触发。这一触发点通常是核心一级资本率的5.125%或7%，具体取决于国家监管机构。一旦触及这一触发水平，这些债券将自动转换为股权或完全减记，具体取决于单个债券文件的条款。损失吸收有两种方式，转换为股权或本金减记。转换为股权是一种将债券按预先确定的转换率转换为股权的功能，这一转换率将在招股说明书中详细说明，可以是预先规定的价格，也可以是市场价格，或两者兼有。

二是永续性，即无固定期限，并且没有利率跳升等赎回激励条款。监管机构要求银行资本是具有永久性的（即永续性），因此AT1债券没有最终到期期限，而是在获得监管机构批准的情况下才可以赎回。AT1通常有5—10年的“非赎回”期，此后投资者通常预计发行人会赎回并以新发行的AT1取代这些AT1。如果债券未被赎回，那么票面利率就会重置为相关互换利率或政府债券的同等利率。

三是劣后性。所谓劣后性，是指当银行破产清算时，AT1债券的受偿顺序位于存款人、一般债权人和银行的次级债务之后，在股票之前。

四是利息是非累积支付的，可部分或全部取消，且不构成违约。

四、瑞信AT1债券全额减记的合理合法性分析

此次减记事件中，瑞信的普通股股东在瑞银集团收购中获得30亿瑞士法郎的对价。这种将债权人的优先级置于股东之后的清偿顺序，认定逻辑与市场的普遍认知存在不同。但从瑞信AT1债券发行条款来看，此次全额减记并不违反相关合同条款。

（一）合法性：瑞士监管当局决策符合相关规定

1.资本工具合同条款

尽管《巴塞尔协议Ⅲ》允许补充一级资本AT1被减记和转股，但本次AT1资本工具的合同条款中仅包含减记条款而不包含转股条款，因此这些工具无法转换为普通股并随后获得合并对价。此外，部分AT1资本工具在发行文件风险提示部分中明确表示，“在现有优先股和普通股未被完全清除的情况下，本次发行的AT1资本工具仍有可能被减记。”

2.偿债顺序的适用性

虽然瑞信面临破产清算的风险，但瑞士政府及时出面，使得本次交易尚为吸收合并的属性。严格而言，偿债顺序仅适用于银行破产清算，并不适用于合并交易。此外，部分AT1资本工具在发行文件中明确了瑞士金融监管局在银行重组中的权利“FINMA无须遵循偿债优先顺序”。

3.系统重要性银行

瑞士金融监管局在公开报告中表明，对于非系统重要性银行的重组计划，监管局会与债权人协商解决方案。但对于系统重要性银行，监管局为实现金融稳定的目标，重组计划并不会事先咨询债权人，同时债权人也无权拒绝重组计划。此次瑞信危机中的重组方案即属于此种情况。

因此，2023年3月19日瑞士联邦委员会颁布了《紧急法令》，瑞士金融监管局依据该法令命令瑞信全额减记其拥有的AT1债券。

（二）合理性：债务减记具有契约理据

根据瑞信AT1债券（以2022年发行的16.5亿美元、票面利率为9.75%的AT1债券为例）的发行募集说明书表明，有两种情形会触发减记条款，其中任意一种情形被触发时，AT1债券都会自动且永久减记为零。第一种情形是应急事件，是指瑞信的CET1比率（核心一级资本充足率）低于规定的阈值7%。第二种情形是生存能力事件，即当监管部门确定提高瑞信资本充足率的惯用措施不充分或不可行时，需从公共部门获得不可撤销的特殊支持承诺。瑞信集团从瑞士中央银行收到一笔1000亿法郎的流动资金救助贷款，以及一笔90亿法郎的潜在损失担保承诺，正是这些援助引发了瑞信AT1债券的减记。

总的来说，依据这些债券的发行文件，和瑞士联邦委员会的紧急法令，全额减记AT1债券合法合规。并且瑞信减记这件事情实质上是由瑞士监管部门主导的，是否减记的决定权并不在瑞信手中。

五、瑞信AT1债券减记对债券市场的影响

（一）AT1全球债市面临压力，投资者更为谨慎

一方面，为了减少对银行业的风险敞口和投资损失，投资人有可能卖出低质量、低信用等级的银行AT1债券，从而使其价格下降。自瑞信减记事件发生以来，欧洲主要银行的AT1债券都出现了不同程度的下滑，其中以瑞士银行（UBS）发行的AT1债券下降幅度最大。另一方面，市场对AT1的投资可信度产生了怀疑，并对AT1等资本工具尤其是含有生存能力事件损失吸收条款的债券进行或有风险和定价逻辑的重新评价。欧洲中央银行（European Center）、英格兰银行（Brothers Bank）以及加拿大监管部门（Citizen Bank）为此都发表了声明，向投资者承诺，在上述管辖范围内，AT1只会在股权完全吸收损失后才会被减记，并称瑞信的案例并不具代表性。但是，这不能改变投资者对AT1型债券的投资持更为谨慎的态度，投资者可能会要求更高的收益率以反映其潜在被减记的风险。与此同时，投资者偏好转股而非减记的AT1债券，这对相关债券的定价也会造成直接影响。

（二）境外银行业危机加剧，形成恶性循环

受瑞信AT1减记事件的影响，AT1债券市场发生剧烈波动，使全球投资人对AT1债券处谨慎观望态度，直接影响资本补充工具的发行计划。在全球市場货币紧缩的背景下，银行试图通过发债提高资本充足率的行为受到影响，这也将加深境外银行业面临的流动性危机，形成恶性循环。但是，对于境内市场而言，由于中资境外AT1债券起步较晚，所以目前存量规模不大。中国与欧美周期错位，中国货币政策相对独立，中国境内流动性相对宽松，使境内银行资本补充工具（如银行永续债和二级资本债）受到的负面影响有限。

（三）对中国AT1债券市场的影响有限

在瑞信AT1债券被冲销的最初阶段，中国香港当地银行AT1债券的价格曾一度跌了5—10美分，但在接下来的几天里基本上稳定了下来。中国商业银行的境外AT1债券的价格在总体上是比较平稳的，没有太大的波动。香港金融管理局出台《金融机构（处置机制）条例》，该条例将成为香港处置机制的法律依据，以稳定市场信心。在处置程序中，亏损首先由股东会来承担，然后是额外一级资本和二级资本票据的持有人。

（四）间接影响境内外货币政策

境外银行业流动性危机提高了欧美资产的风险溢价，对美联储加息政策造成影响。预计下半年美联储的货币政策将发生转向，中长期强势美元难以持续。为弥补欧美经济衰退对中国出口造成的负面影响，预计施政重点将放在刺激内需，并修复疫情后的经济环境，境内市场的流动性将保持相对宽松的状态。

六、政策建议

（一）客观认识AT1债券的本质

AT1债券的主要功能是在银行出现问题的时候承担风险。这个特性使得AT1债券有可能被减记或者转换成股票，投资者也有可能因此而蒙受损失。特别是随着全球货币政策的收紧，在银行和其他金融机构面临的流动性风险越来越大的情况下，AT1债券的投资风险也越来越大。这就要求投资者在追逐高回报的过程中，要对股票市场的本质特征有一个客观的了解，并对股票市场的潜在风险进行全面的评价。

（二）关注不同地区的司法要求与监管要求

瑞信AT1债券在市场上被完全冲销的原因在于瑞士监管机构对其核心一级资本的界定。与《巴塞尔协议III》中核心一级资本应先于其他一级资本吸收损失的要求并不一致，使得瑞信的资产价值还没有跌到零，这样瑞士监管机构就可以对AT1进行全面冲销，这对AT1债券全额减记提供了制度支撑。

在不同的监管框架下，相同的银行资本工具的风险特性会有很大的差别，而且不同地区的金融监管机构在出现风险事件时拥有的裁量空间和倾向也会有很大的差别，这就造成了不同地区银行所发行的资本工具的风险可能存在较大差异。所以，要想实现银行资本工具的风险与收益匹配，就需要对其发行者所在国家及地区的金融监管框架有一个全面的认识。所以，投资者在投资于海外债券时必须关注债券管辖法律的司法规定，以及债券发行人注册地所在国的有关法律和监管规定，只有这样，投资者才可以合理保障自己的权益。投资者在作出投资决策之前，应该仔细阅读债券募集说明书中所列的相关条款，不能只根据市场上的一般情况来作出投资决策。特别是对于条款中表述模糊、不明确的地方，要多加注意，谨慎选择投资项目，避免出现市场风险和法律合规风险。

（三）防范外来风险带来的负面影响

鉴于像瑞信这样的大银行的AT1债券持有人都是全球大型资产管理机构，瑞信集团AT1债券的全部减记所带来的巨额亏损从某种意义上来说也是一种“金融危机”的传递。在银行自身的资产质量没有明显下降之前，其债券市场的大幅波动仍然可以通过各类资产管理机构向整个金融系统传递，从而影响到整个金融系统的稳定性。金融风险具有高度的传染性和复杂性，这给国家和地区的金融监管和国际合作带来了巨大的挑战。

（四）积极稳妥处理法定措施与合同约定的关系

应积极、稳健地处理好法定措施与合同约定的关系，以防止系统性金融风险的发生。在发行AT1债券的条款中，通常都包含无法生存事件触发减记的机制。正如此次瑞信AT1债券减记也有触发“无法持续经营”条款的原因，根据条款约定，在发行人将无法生存的情况下，相关部门拥有一定的法定措施裁量权。所以，如果银行出现了危机事件，有关部门应该对所采取的支持措施以及可能造成的一系列广泛影响进行全面衡量，防止金融风险的内部传导和外溢效应。

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[责任编辑   兴   华]