控股股东私利行为与债权人保护——以怡亚通终止股份回购事件为例

李 旎（副教授），吴锦隆，许金花（副教授），左静璇

一、引言

债券市场风险的有序释放和平稳化解，是防范化解金融风险的重要组成部分。近年来，我国债券市场上出现了一些大股东侵占债权人利益的事件①，债权人保护成为社会舆论和监管部门高度关注的重要话题。债权人与股东之间的代理问题是影响债权人保护的重要因素，此类代理问题在我国资本市场背景下显得尤为突出。一方面，我国上市公司股权集中度较高，且近年来大股东股权质押规模不断扩大，成为我国资本市场特有的现象（Pang和Wang，2020）。另一方面，随着2018 年修订后的《公司法》放宽了回购实施制度，上市公司股份回购迎来快速发展期，但也可能带来投资者保护漏洞。研究表明，股权质押是大股东受到财务约束的重要信号（郑国坚等，2013），若质押期间股价大幅下跌，可能导致控股股东面临较大的控制权转移风险（王雄元等，2018），此时股份回购容易成为其缓解风险的市值管理手段（秦帅等，2021）。在“一股独大”的股权结构和尚不完善的投资者保护制度下，控股股东利用其控股地位操纵公司决策以谋取控制权私利，可能诱发股东与债权人冲突。因此，讨论回购背后的股东—债权人冲突并加强债权人保护，对我国防范金融风险与建设高质量资本市场具有重要的现实意义。

2018 年9 月，在上市公司怡亚通的控股股东意图利用股份回购谋取私利时，华润信托与泓信投资两家机构投资者身份的债权人率先站出来。二者合计持有的债券仅占公司应付债券的5.8%和总负债的0.2%，却通过联手抱团的方式，利用债券持有人会议参与公司治理，“四两拨千斤”般地迫使怡亚通董事会终止实施股份回购方案，制止了这场因股权质押风险引发的控股股东私利行为。深入探讨该案例有助于丰富集中股权结构下的股东—债权人冲突以及债权人保护的研究，为监管部门进一步完善投资者保护监管环境提供一定启示。

本文拟回答两个关键问题：第一，集中股权结构下，上市公司股份回购异化为控股股东私利行为的作用路径是什么？第二，面对控股股东私利行为，债权人参与公司治理和实现自身利益保护的机制是什么？本文的研究表明：首先，集中股权结构下，控股股东利用回购转移风险，侵占债权人利益，引发股东与债权人冲突；其次，制度环境、债券契约设计和机构投资者身份是影响债权人参与公司治理的重要因素；最后，控股股东与债权人之间存在组织间依赖，依赖的非对称性能够帮助债权人获得超越债权比例的超额权力，约束控股股东私利行为并实现债权人保护。

本文的贡献包括：第一，丰富了股份回购背后大股东与债权人冲突的相关研究文献，厘清了股份回购异化为控股股东私利行为的作用路径；第二，从组织间依赖视角分析债权人“四两拨千斤”般叫停上市公司股份回购的“超额权力”，弥补了委托代理理论在解释债权人约束大股东私利行为方面的不足，丰富了组织间依赖理论在公司治理与投资者保护领域的研究；第三，通过对怡亚通终止股份回购案例的分析，探究债权人面对控股股东私利行为时，参与公司治理和实现债权人保护的机制，建构了股东—债权人冲突下的债权人保护理论框架，该框架包括债权人参与公司治理的影响因素和实现债权人保护的超额权力来源等环节。

二、理论基础与分析框架

（一）股东与债权人冲突

随着经济社会不断发展，股东与债权人冲突问题日益复杂。在日常交易中，股东可能会通过提高股息率、发行同等或更高优先级债券、投资增加公司风险的项目或拒绝净现值为正的项目等方式，侵占债权人利益（Jensen和Meckling，1976）。我国资本市场中的公司股权相对集中，控股股东不仅能通过委派董事和提名高管等方式控制董事会和管理层（唐建新等，2013；廖珂等，2020），还可根据其享有的法定的提案权、召开股东大会权和投票权，影响公司重大决策（秦帅等，2021），谋取控制权私利（史永东等，2021），使债权人承受较大的投资不确定性（Lin等，2011）。

学术界关于股份回购背后股东与债权人冲突的研究尚未形成统一的结论。支持财富转移假说的学者认为，回购会减少债权人在公司破产中可以索赔的资产，并将大量财富从债权人转移至股东（Jun 等，2009）。而支持信号假说的学者认为，回购会向市场传递关于公司价值的积极信号，在股东获利的同时债权人收益也会增加（Alderson等，2019）。

在集中股权结构下，股权质押风险会强化大股东对债权人的利益侵占动机，股份回购可能成为控股股东谋取私利的手段。大股东选择股权质押表明其资金链紧张，融资能力有限，是大股东受到财务约束的重要信号（李旎和郑国坚，2015）。股权质押在为股东缓解融资约束的同时，也带来股价剧烈波动时的爆仓风险与控制权转移危机（王雄元等，2018），控股股东有动机采取市值管理手段，避免股权质押“地雷”的触发（谢德仁等，2016）。当面临财务困境和控制权转移危机时，控股股东将谋取更多的短期控制权收益，增加其采取私利行为侵占债权人利益的可能（史永东等，2021）。作为市值管理手段，股份回购能够有效维稳公司股价（何威风等，2021）。当面临较高的股权质押风险时，控股股东可能为保持自身控制权而操纵公司重大决策，动用上市公司资源进行回购，在风险转移过程中增加债权人风险，引发股东与债权人冲突。

（二）债权人保护

1.债权人保护：基于组织间依赖视角。组织的进化发展，是不断获取和配置资源的过程，当交易关系中的一方无法完全掌握某项活动或某种结果必需的资源时便产生了组织间依赖（Emerson，1962；Pfeffer 和Salancik，1978）。Emerson（1962）基于交换理论的权力视角，将组织间依赖划分成“联合依赖”和“非对称依赖”两个维度。前者描述交易双方彼此依赖的总和，也被称为双方关系的凝聚力（吕文晶等，2017）；后者则描述交易双方彼此依赖性的差异（Piskorski，2005）。其中，交易双方彼此依赖程度的差异使组织间产生“权力”（Emerson，1962），占据依赖性优势的一方更具权力优势。吴小节等（2015）认为，控制关键异质性资源的组织更易获得“权力”，这种“权力”在处理组织间的威胁或危机时达到最大化。

资源不足等客观环境是造成组织间依赖的重要原因。债券市场是企业股东与债权人进行资源交换的重要场所。控股股东通过债务企业与债权人签订了契约合同，明确双方相应的责任和义务，构建一种基于契约关系的治理机制（冯华和李君翊，2019），组织间依赖由此产生。

组织间的合作与冲突能够帮助理解控股股东与债权人双方的组织间依赖维度。从合作视角来看，当控股股东与债权人彼此之间资源互补性较强时，有助于降低双方合作中的冲突和交易成本（李宇和唐蕾，2020），此时更容易形成较高的“联合依赖”，抑制“非对称依赖”水平。从冲突视角来看，控股股东与债权人的资源禀赋差异和对外部资源的依赖差异，决定了彼此依赖的非对称性，形成关系主体间的“权力”关系。在集中股权结构下，当控股股东凭借其控股地位谋取私有收益时，将严重降低依赖双方之间的信任程度，加剧双方之间的利益冲突，进而削弱控股股东与债权人间的“联合依赖”，增强债权人利用“非对称依赖”优势来实现债权人保护的动机。

2.债权人保护的影响因素。

（1）制度环境。新制度主义强调，组织的生存和发展不能脱离环境，其行为深受制度环境的制约和影响（曾燕等，2018）。制度环境会直接或间接影响股价崩盘风险（罗进辉和杜兴强，2014）、实际税负（刘慧龙和吴联生，2014）、研发创新（闫珍丽等，2019）等，进而影响债权人风险和权益实现。良好的制度环境有助于降低债权人的投资不确定性，约束股东和管理层的机会主义行为。

（2）债券契约设计。债券持有人的权利主要由债券契约提供保护。债券契约规定了契约双方享有的权利和义务，良好的债券契约设计能够有效缓解投资者与发行人之间的信息不对称（陈超和李镕伊，2014），抑制公司过度投资（张雪莹和吴多文，2021）等道德风险行为，是债权人维权过程中不可或缺的重要部分。

（3）机构投资者身份。机构投资者拥有雄厚的资金、深厚的专业背景、强大的信息收集和解读能力（Cornett等，2007），使其在缓解信息不对称方面发挥着举足轻重的作用。高度集聚的投资者网络可以缓解“搭便车”问题，推动投资者集体行动的实现，有效抑制控股股东私利行为（刘新争和高闯，2021）。因此，当债权人是专业的机构投资者时，可以通过机构间抱团凝聚力量，在共进退中发挥更强有力的治理效用。

由上述讨论可知，控股股东股权质押可能使股份回购异化为私利行为，引发股东与债权人冲突，影响控股股东与债权人的组织间依赖的维度平衡②。制度环境、债券契约设计和机构投资者身份等因素也会影响债权人参与公司治理和实现权益保护。本文提出以下控股股东私利行为与债权人保护的基础分析框架（见图1），并据此框架对案例进行讨论。

图1 控股股东私利行为与债权人保护的基础分析框架

三、案例介绍

（一）案例主体

深圳市怡亚通供应链股份有限公司（简称“怡亚通”）于2007年11月在深交所中小板上市（股票代码为002183），是我国首家上市供应链管理企业，主营广度供应链服务、深度供应链服务、全球采购与产品整合供应链服务、金融供应链服务等业务。经过多年发展，怡亚通已成为我国最大的供应链服务商。在公司股权结构方面，怡亚通的股权集中度较高，“一股独大”现象明显（见图2）。创始人周国辉担任公司董事长兼总经理（两职合一），其全资持股的深圳市怡亚通投资控股有限公司（简称“怡亚通投控”）以36.15%的持股比例成为怡亚通的控股股东，其他九大股东持股比例合计仅为10.65%。

图2 怡亚通股权结构

（二）股份回购事件

2018 年7 月25 日，在股票市场处于“熊市”以及公司股价表现不佳的背景下，怡亚通召开股东大会通过了股份回购预案，拟使用不超过4.54 亿元的资金回购已发行的股份。在公告中，怡亚通称此次回购不会对公司经营和财务产生重大影响，希望借此维护全体股东利益和增强公众投资者的信心。2018 年7 月31 日，怡亚通修订了股份回购预案，将回购价格从每股不超过6元提高至每股不超过9元。同时，新债券③也在股份回购预案修订后相继发行完毕。由于回购后股份不排除依法注销情况，《公司债券发行与交易管理办法》和“14 怡亚债”募集说明书规定应当召开债券持有人会议。2018年8月21日，在“14怡亚债”第一次债券持有人会议通知中，怡亚通股东提出“不要求公司提前清偿债务或提供担保”的议案④。种种迹象表明，怡亚通股东当前迫切需要此次回购来维稳公司股价，并且希望得到债权人的配合。

2018 年8 月28 日，因担忧回购股份注销导致公司减资，华润深国投信托有限公司（简称“华润信托”）与泓信资本投资管理有限公司（简称“泓信投资”）联手，以合计持有约14.11%比例的“14怡亚债”（见图3），提出“要求公司增加一次投资者回售选择权”的临时议案⑤，债权人有权将其持有的本期债券全部或部分按面值加上未付利息回售给发行人。2018年9月5日，在“14怡亚债”第一次债券持有人会议上，怡亚通股东提出的议案遭债权人投票否决，而华润信托和泓信投资联手提出的临时议案顺利通过。

图3 华润信托、泓信投资持有债券情况

至此，合计持债比例较低的华润信托等债权人，通过抱团方式，利用债券持有人会议规则拒绝了怡亚通股东提出的豁免提前清偿和追加担保的要求。同时，成功追加一项债权保障措施即投资者回售选择权⑥。若公司后续执意推进股份回购，债权人可行使投资者回售选择权，收回资金以避免利益受损。2018 年9 月20 日，怡亚通董事会宣布终止股份回购，为这场因回购引发的股东与债权人冲突画上句号（案例事件时间轴见图4）。

图4 案例事件时间轴

四、案例分析与讨论

（一）股份回购背后的股东—债权人冲突

截止到2018 年7 月25 日（股份回购预案公布当日），怡亚通投控已进行了14次股权质押，累计质押约56652万股，占其持有公司股份的73.81%、公司总股本的26.69%，股权质押贷款金额累计18.1 亿元，控股股东股权质押规模较大。2018 年公司股价持续走低，怡亚通投控的股权质押风险也在上升。回购预案公布前几日（2018年7月19日），公司股价曾一度跌至每股6元。该价格同2018年年初的最高股价（每股7.93 元）相比下跌24.3%。本文以发布回购预案前最低股价（6 元/股）作为“最低收盘价”，以最低股价降低10%（1个跌停板）后的股价（5.4元/股）作为“跌停线”，以各控股股东股权质押警戒线价格、强制平仓线价格分别作为“警戒线”和“平仓线”（见图5）。对比后发现怡亚通投控有3 笔质押（占持有公司股份比例15.26%）达到最新预警线，4笔质押（占持有公司股份比例22.25%）接近预警线，距离最新的强制平仓线仅差1 个跌停板。

图5 怡亚通投控的股权质押风险情况

当控股股东质押股票面临更大预警压力时，公司控制权变更概率急剧上升（Tang 等，2021）。若怡亚通股价跌至预警线，质权方将对怡亚通投控发出警告。若股价继续跌至平仓线，而控股股东没有足够的资金进行补仓或解除质押，质权方便获得质押股票的控制权。考虑到怡亚通投控的股权质押规模，假如质押股票遭到强制平仓，怡亚通投控可能丧失对怡亚通的控制权，严重影响公司正常经营和损害控股股东利益。因此，站在控股股东角度，维持股价稳定至关重要，这也解释了为何怡亚通此时公布回购预案（见图6）。

图6 股份回购异化为控股股东私利行为的作用路径

为研究股份回购对债权人利益的影响，本文首先考察回购发生前怡亚通财务、业绩及资产情况，进一步对股份回购可能引发的偿债危机进行分析。从回购预案公布前的财务和业绩情况⑦来看：怡亚通的资产负债率常年居高不下，短期负债占总资产比例较高；经营活动和投资活动现金净流量常年为负，自上市至回购前一个会计年度（2017年），怡亚通经营性现金流累计流出超126亿元，净资产收益率呈下降趋势。从资产受限情况来看，怡亚通资产受限比例较高，截至2018 年年底⑧，资金受限比例81.33%，发放贷款及垫款受限比例63.37%，资产总体受限比例33.27%。整体来看，怡亚通面临高负债率、高现金净流出及高资产受限并存的“三高”危机。

从回购可能引发的偿债危机来看，股份回购与债务偿还可能会对怡亚通下一年度的现金流量产生较大影响（见表1）。首先假设股份回购发生，怡亚通将面临最高额4.54亿元的回购支出⑨；其次假设需要对“14怡亚债”进行债务偿还，怡亚通需要偿付高达5.29亿元的债务⑩。综合考虑需要额外付出的成本，最终估算得出股份回购将会导致下一年度期末现金及现金等价物余额减少9.83 亿元，说明回购会使怡亚通的现金状况更差，严重影响怡亚通的偿债能力。除此之外，怡亚通2019 年上半年面临总额约9.51亿元的股权待解押，一旦被质权方抛弃，公司将面临巨大的股价崩盘与控制权转移风险（谢德仁等，2016）。

表1 股份回购的影响

总的来看，股权质押风险使股份回购异化为控股股东私利行为，将消耗公司现金流，增加债权人的潜在风险，成为股东—债权人冲突的导火索。一方面，股份回购可能降低股东承担的责任。注册资本是股东投入公司的重要资本，是股东承担有限责任的最后界限，若回购后注销股份，将不利于保障债权人利益。另一方面，股份回购可能会提高公司债务违约的概率。回购虽可促使股价提升，但由此直接获利的是股东而非债权人。现金流情况本就不佳的怡亚通倘若坚持实施回购，将提高公司未来无法按时偿债的可能性，提升债权人风险。

（二）债权人维权

1.债权人维权过程。2018年9月5日，“14怡亚债”第一次债券持有人会议召开，债券持有人以记名方式对议案进行表决。在华润信托和泓信投资等债权人牵头下，43 家债券持有人及代理人出席了本次会议，以超过63%比例的反对票拒绝了怡亚通先前提出的议案，并以超过63%的同意票通过了华润信托和泓信投资提出的增加一次投资者回售选择权的议案（债券持有人会议过程见表2）。

表2 “14怡亚债”第一次债券持有人会议过程

2018 年9 月6 日，北京市金杜律师事务所对“14 怡亚债”债券持有人会议进行了见证并出具法律意见书，认为会议的召集召开程序、出席会议人员资格、表决程序和结果符合相关法律法规。2018 年9 月20 日，在债券持有人会议召开两周后，怡亚通董事会发布公告，称若继续强推股份回购计划将给公司带来较大的经营风险并最终损害股东利益，决定终止本次回购股份事宜。同日，怡亚通原财务总监卸任。

为衡量债权人参与公司治理的市场效果，本文选取怡亚通发布终止回购公告的当天（2018年9月21日）为事件日（T=0），以事件日前120 个交易日至前10 个交易日作为估计窗口，采用事件研究法估算怡亚通在事件日前后的超额收益率（AR），并计算事件窗口的累计超额收益率（CAR）。如图7 所示：事件日当天AR 降低0.91%，次日AR降低3.70%；CAR在事件日后显著且持续降低，整个事件窗口CAR达到-2.80%。在［-5，1］区间AR由正变负，表明市场对于怡亚通发布终止回购公告这一事件表现出负面意见，而在［1，3］区间AR 由负变正，说明市场后续能够意识到怡亚通当前现金流情况较差，华润信托等债权人及时叫停这场不合理的股份回购，有利于维护公司整体利益。

图7 怡亚通终止回购股份公告日（2018年9月21日）的市场反应

在华润信托等债权人维权过程中，债权人保护的实现受到多种因素影响。根据理论基础与分析框架，下文对制度环境、债券契约设计和机构投资者身份等因素进行分析。

（1）制度环境。限于国内环境和资本市场发展程度，目前适用于我国的债券相关制度对债权人保护而言有一定的局限性。以债券受托管理人和债券持有人会议制度为例：受托管理人制度旨在借助专业、独立的第三方力量对发行人进行监督，维护债权人利益，然而受托管理人常由发行人承销商担任⑪，受托管理人的独立性受到质疑；债券持有人会议制度能够集合分散的债券持有人并组成临时团体，对公司有关债权人共同利害关系的事项进行决议，决议结果有助于统一债权人立场，且对全体债券持有人具有约束力，却缺乏对股东和管理层的强制约束力，一定程度上增加了债权人的维权难度。

（2）债券契约设计。债券契约设计涉及债权人保护条款或规则的制订，很大程度上会影响债权人维权方式和效果。根据陈超和李镕伊（2014）对债券契约条款的划分，“14 怡亚债”《债券持有人会议规则》和《募集说明书》中主要涉及与特殊事件、股利支付、投资生产和债权人治理有关的4类条款，尤其是其中规定的对发行人发生减资等情形时应作出决议采取债权保障措施，使华润信托和泓信投资能据此临时提议增加一次“投资者回售选择权”，增加了债权人约束控股股东私利行为的重要筹码。

（3）机构投资者身份。华润信托与泓信投资不仅是本案例中的主要债权人，同时也是行业顶级机构投资者。华润信托前身为“信托行业常青树”——深圳国际信托投资公司，背靠华润集团和深圳国资委，实力稳居信托行业三甲。泓信投资为国内一线量化对冲私募基金公司，是国内量化投资领域管理规模最大的私募机构之一。凭借雄厚资金（合计持有超过10%的“14 怡亚债”）和深厚专业背景，二者联手，利用相关规则提出临时议案，不仅推动了投资者集体行动的实现，也为债权人保护做出主要贡献。

2.债权人权力来源。尽管华润信托等债权人通过债券持有人会议取得了较满意的维权结果，但并没有较好地解释债权人“四两拨千斤”般叫停回购的超额权力。首先，从委托代理角度看，债权人参与公司治理时的话语权与其债权比例挂钩。尽管达到了召开债券持有人会议和提出临时议案的门槛，华润信托和泓信投资共同持有“14怡亚债”的份额和比例并不大，整体上对债务和资产规模庞大的怡亚通影响有限。其次，从法律效力角度看，债券持有人会议决议结果主要起统一全体债权人立场的作用，不具备否决股份回购等公司重大决策的法律效力，是否继续执行股份回购计划由怡亚通的董事会和股东大会决定。考虑到组织间依赖对理解组织间的竞争与合作有重要意义，为解释上述问题提供了强有力的理论基础，下文基于组织间依赖对债权人参与公司治理的超额权力进行探讨。

组织间依赖不局限于二元关系中双方彼此间的资源依赖，组织间关系或网络结构都会产生不同层次的组织间依赖（石乘齐和党兴华，2012），债权人背后的关系网络也会对其“权力”大小产生重要影响。因此，解释华润信托等债权人喊停回购的超额权力的来源，需厘清控股股东与债权人之间的组织间关系网络。早在回购预案公布前两个月，怡亚通控股股东——怡亚通投控与债权人华润信托的大股东——深圳市投资控股有限公司（简称“深圳投控”，其股权结构见图8）就签订了股份转让协议，怡亚通投控转让13.30%怡亚通股权给深圳投控，并从中获得约18.2亿元现金。第一次股份转让后，深圳投控成为第二大股东。债券持有人会议后的第四天，怡亚通投控第二次向深圳投控转让股份，深圳投控以18.30%的持股比例成为怡亚通的第一大股东，怡亚通的实际控制人变更为深圳市人民政府。

图8 华润信托的股权结构

作为深圳市国资委全资控股公司，深圳投控之所以选择战略入股怡亚通，离不开深圳市政府在供应链管理的规划建设。2016 年8 月，深圳市宝安区区委书记曾率队到访怡亚通，提出希望怡亚通与深圳宝安一同打造全球供应链创新中心。一方面，深圳市政府希望通过深圳投控与怡亚通投控展开合作，帮助提升深圳在全球产业链的控制力、竞争力和影响力，服务深圳打造全球供应链管理中心的目标。股份转让协议的签订使深圳投控与怡亚通投控之间达成战略合作关系。作为供应链服务领域的龙头企业，怡亚通在供应链管理方面的丰富资源和经验促成了双方之间“联合依赖”的形成。另一方面，与很多民营企业一样，怡亚通避不开融资难、融资贵问题，其发展在很大程度上受供应链服务的经营模式影响，需要大量外部融资来维持向客户赊销垫款、现金采购以及380分销平台项目投资建设的现金流。良好的融资环境和强力的资金支持是怡亚通发展急需的关键资源，这也正是怡亚通投控希望从华润信托的大股东——深圳投控处得到的。融资方面的资源禀赋差异和对外部资源依赖差异，形成了组织间依赖关系双方的“非对称依赖”。华润信托一方也因非对称依赖的优势拥有了超越债权比例的“超额权力”（组织间依赖及关系网络见图9）。

图9 组织间依赖及关系网络

事实证明，深圳投控的战略入股确实为怡亚通在融资环境和资金支持上提供了较可观的异质性资源。理论上，在理想状态下控股股东与债权人会因良好的合作关系而维持较高的“联合依赖”，保持双方间的稳定利益关系。即使存在“非对称依赖”，双方也会尽可能降低分歧程度，避免发生严重冲突和对抗。但怡亚通投控因其股权质押风险而操纵上市公司实施回购的私利行为严重消耗了公司本就紧张的现金流，提高了华润信托等债权人的风险，导致依赖双方合作意愿和信任水平下降，打破了双方在组织间依赖关系上的维度平衡。占据权力优势的华润信托选择借助维权途径参与公司治理，在降低自身投资风险的同时，帮助大股东深圳投控在接手怡亚通控制权前留住现金流，在某种程度上也是防止未来国有资产流失的必要措施。

五、股东—债权人冲突下的债权人保护理论构建

如前所述，华润信托等债权人能够叫停回购的原因主要有两个层面。其一，债券持有人会议决议赋予华润信托等债权人额外的“投资者回售选择权”，使债权人可及时收回投资资金，增加怡亚通投控强推不合理股份回购的成本。其二，华润信托及其组织关系网络背后的资源禀赋和依赖差异优势，使债权人一方获得了超额权力，同时其大股东深圳投控在接管怡亚通控制权之前存在约束怡亚通投控的利益需要，最终帮助华润信托等债权人成功参与公司治理，“四两拨千斤”般叫停这场股份回购。

从本案例可知，当控股股东的质押股票市值下跌至预警线或平仓线时，可能引发控制权转移风险，增加控股股东通过市值管理手段谋取控制权私利的动机。但上述行为可能危及债权人利益。以回购为例，上市公司执行回购方案会消耗货币资金，对偿债能力造成影响，并且股份注销导致的公司减资将损害债权人的利益保障，增加控股股东与债权人之间的利益分歧，影响双方在组织间依赖关系上的维度平衡。当股东—债权人冲突的双方之间存在较高的“非对称依赖”且债权人一方在“权力”的角力中占据优势时，债权人便将拥有超越其债权比例的“超额权力”，从而能够更有效地对债务企业的决策施加影响，发挥强有力的治理效用，约束控股股东私利行为并实现债权人保护。

组织间依赖不局限于依赖双方的单一层次，组织间关系也会产生多层次组织间依赖，进而影响债权人的“超额权力”。本文通过对怡亚通终止股份回购案例的讨论，识别出组织间关系和超额权力对于帮助实现债权人保护的积极作用，并在控股股东私利行为与债权人保护的基础分析框架（见图1）中增加“组织间关系”和“超额权力”部分，建构一个股东—债权人冲突下的债权人保护理论框架（见图10）。

图10 股东—债权人冲突下的债权人保护理论框架

六、结论与启示

（一）结论

本文以2018 年9 月华润信托等机构持较低比例债券叫停上市公司怡亚通股份回购事件为例，探讨集中股权结构下股份回购可能诱发的股东与债权人冲突，以及债权人参与公司治理的影响因素和化解冲突的超额权力，最终建构了控股股东私利行为与债权人保护的理论框架。主要发现和结论有：（1）集中股权结构下，上市公司控股股东股权质押可能使股份回购异化为私利行为，即控股股东利用回购转移风险，侵占债权人利益，此类行为会引发股东与债权人冲突；（2）制度环境、债券契约设计、机构投资者身份等是影响债权人参与公司治理的重要因素；（3）控股股东与债权人之间存在组织间依赖，依赖的非对称性能够帮助债权人获得超越债权比例的超额权力，约束控股股东私利行为并实现债权人保护。

（二）启示

第一，近年来，我国上市公司控股股东股权质押行为日益普遍（秦帅等，2021），《公司法》修订后股份回购也迎来快速发展期（张梦瑜和谢德仁，2022），学术界和实务界在讨论大股东股权质押和股份回购对中小股东利益影响的同时，相对缺乏对债权人利益保护的关注。从怡亚通终止股份回购的案例可知，控股股东股权质押可能使回购异化为私利行为，提高债权人的潜在风险，损害债权人利益。而信息对于债权人保护有重要作用。深交所曾于2018 年8 月就怡亚通股份回购出具了监管问询函并收到怡亚通董事会的回复，这在一定程度上为投资者提供了更多回购方案细节和控股股东股权质押的增量信息。高质量的信息披露以及相关部门的监管问询有利于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称，也为及时发现控股股东私利行为和债权人维权提供了帮助和支持。因此，建议更多关注上市公司大股东股权质押行为和股份回购对债权人利益的影响，做好控股股东等的监督工作，完善公司治理体系，提高上市公司信息披露质量，尽可能降低投资者面临的信息不对称水平。

第二，勤勉履行职责的债券受托管理人以及良好的债券持有人会议规则设计有助于债权人发现和约束控股股东私利行为，保护自身合法权益。然而，受限于我国债券市场发展程度，大多数债券受托管理人依旧由发行人的承销商担任，此情况下，代表债券持有人利益的受托管理人受到关于其独立性的质疑。本案例中，“14 怡亚债”的受托管理人长城证券对于帮助债权人参与公司治理和成功维权的贡献或作用相对较小。此外，当前债券持有人会议规则由发行人制定的规定，其合理性也值得讨论。实际上，并非所有债权人都能够像本案例中的华润信托等债权人那样，成功利用债券持有人会议规则进行维权。例如2019年10月，“福星MTN001”债券持有人会议审议通过的议案遭到福星股份的明确反对，引发纠纷。加快债券市场制度建设与完善，是金融领域改革的重要话题，应继续完善债券受托管理人制度和债券持有人会议制度，优化投资者保护制度环境，引导资本市场良性发展。

第三，与成熟的资本市场相比，我国资本市场中不仅公司股权结构较集中，机构投资者比例也相对较低（刘新争和高闯，2021），散户投资者占绝大多数，可能不利于监督和约束大股东投机行为。机构投资者是资本市场中的专业投资者，其拥有雄厚的资金、深厚的专业背景和强大的信息收集与解读能力。从本案例可知，当公司出现治理问题时，诸如华润信托和泓信投资等机构投资者，不仅有动机和能力维护投资者合法利益，推动投资者集体行动的实现，也能够通过抱团方式抑制控股股东私利行为，提高上市公司的治理水平。因此，建议继续加大对机构投资者入市的政策支持，引导更多机构投资者参与公司治理，发挥好机构投资者的专业优势和治理效用。

【注 释】

①例如，2020 年两家高评级的大型国企华晨汽车和永煤集团相继构成实质性债券违约，涉嫌虚假记载和披露等违规行为，受到中国证监会的行政处罚。

②组织间依赖的维度平衡指依赖关系双方在“联合依赖”和“非对称依赖”两个维度的相对稳定状态。

③新发行债券指“18 怡亚通MTN001”中期票据和“18 怡亚通SCP002”超短期融资券。

④详见《关于不要求深圳市怡亚通供应链股份有限公司就以集中竞价交易方式回购公司股份暨拟减少注册资本事项提前清偿“14怡亚债”项下债务或提供相应担保的议案》。

⑤详见《关于要求深圳市怡亚通供应链股份有限公司为“14 怡亚债”增加一次投资者回售选择权的议案》。

⑥拥有该权利的债权人可选择按照约定价将债券卖回给发行人而收回资金，也可选择继续持有本期债券。

⑦财务和业绩具体情况见怡亚通2014 ～2018年年度报告。

⑧资产受限的具体情况见怡亚通2018年年度报告。

⑨怡亚通股份回购公告中计划回购的资金总额为0.2 亿～4.54亿元，选取计划回购的最高额4.54亿元进行估算。

⑩待偿还债务为4.92亿元，以最后一期利息随本金的兑付一起支付（利率为7.5%），共需偿还债务金额为：4.917067×（1+7.5%）=5.29（亿元）。

⑪“14 怡亚债”募集说明书规定，公司主承销商长城证券受聘担任本期债券的债券受托管理人。

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