金融制裁对俄罗斯金融和经济稳定的影响——基于制裁强度指数的研究

常世伟 陈 波 朱怀佳

一、引言

2022年俄乌冲突全面爆发后，美国联合欧盟以及其他西方国家对俄罗斯采取了更高频次和更强烈度的金融制裁措施。根据制裁跟踪平台Castellum.AI统计，在俄乌冲突爆发之前，欧美对俄发起的制裁共计2695项，冲突爆发后截至2023年10月16日，欧美对俄罗斯制裁又增加15242项，俄罗斯超越伊朗成为全球遭受制裁最多的国家①。欧美对俄罗斯的金融制裁强度有了大幅提升，将制裁从个体和企业拓展到俄罗斯重要行业和金融体系，甚至俄罗斯央行也成了制裁目标。显然金融制裁正在迅速成为一种强有力且广泛使用的外交政策工具。金融制裁的方案和内容变得越来越复杂和多样，而且由于全球一体化的长久发展，各国金融体系的互联互通使得金融制裁产生的影响更加广泛。欧美等西方国家针对俄罗斯的金融制裁因其制裁时间长度、强度和多样性而罕见。俄罗斯作为政治、经济以及军事大国，为本研究提供了一个自然实验样本来观察现代金融制裁对一个大国的全面影响。因此，研究俄罗斯金融体系和宏观经济在面临金融制裁时的稳定性，能提供大国博弈背景下较强的经验启示。

二、文献综述

（一）金融制裁与金融稳定

金融稳定是指金融体系各组成部分内部及其相互之间的制度安排合理有效，并发挥风险配置、资源配置等核心功能的运行状态（段小茜，2007）。影响金融稳定的因素是多方面的，金融制裁作为一种外部冲击，可能对目标国家的金融稳定造成影响，已有的研究从以下几个方面分析了金融制裁对目标国金融稳定的影响。

第一，从金融制裁的主要实施手段看，金融制裁的直接意图是切断被制裁对象与外界的资金流动，进而阻碍国际交易并对目标施加政治和经济压力。可以预期制裁会阻碍国际交易并削弱被制裁对象资金流动（Besedeš 等，2017；Kaempfer 和Lowenberg，2007；Gurvich 和Prilepskiy，2015）。第二，金融体系是一国经济稳定运行的基础，货币是金融体系运转的核心变量，部分研究关注了制裁对目标经济体货币系统的影响。如Itskhoki 和Mukhin（2022）以均衡汇率决定模型为基础，阐明了制裁和汇率之间的关系。作为一种价值储存手段，国内对外币的需求急剧增加将加剧制裁对汇率稳定的扰动。第三，金融机构是金融体系执行基本功能的单元，银行则在国家金融机构中居于核心地位，制裁背景下金融机构的稳健性也成为学者们关注的焦点。金融制裁可能会在储户中引起不确定性和恐慌，从而导致挤兑使银行业陷入困境，从而对目标国家银行业的稳定构成重大威胁（Hatipoglu和Peksen，2018）。

（二）金融制裁与经济发展

金融制裁对经济影响的研究集中于单个国家的案例分析以及多国数据的综合分析两个维度上。

在单个国家的制裁案例分析中，伊朗长期以来一直遭受美国的金融制裁，Torbat（2005）通过评估伊朗因金融制裁而被迫支付的额外交易费用来衡量金融制裁的不利影响，并对比了贸易制裁与金融制裁在长期的影响，结果表明金融制裁的影响比贸易制裁更大。俄罗斯同样是欧美金融制裁的重点目标国家，陶士贵和高源（2020）利用合成控制法研究了经济金融制裁对俄罗斯宏观经济的影响，发现制裁使得俄罗斯经济增长放缓，且制裁累积的影响逐渐加深。陈天鑫和李军帅（2022）采用DAG-SVAR 模型考察金融制裁对俄罗斯宏观经济的影响，得出金融制裁通过主权风险渠道和信贷渠道影响俄罗斯股票市场。同时，金融制裁导致俄罗斯货币贬值、物价水平上升、投资环境恶化和经济产出下降。在多国样本的研究中，姜薇和陶士贵（2023）利用1970—2021年金融制裁数据实证检验金融制裁的经济效应，研究发现金融制裁显著降低了目标国的经济增长率。Splinter 和Klomp（2022）的研究考虑了更加极端的影响，即制裁是否会造成目标国家的经济崩溃，实证结果表明，在制裁发起国发出金融制裁威胁信号或实际实施制裁后的前3年对目标国家的经济危害显著。

也有研究观点认为金融制裁对经济体影响较小。Lee 和Gray（2017）对朝鲜的案例研究发现金融制裁会迫使中国金融企业中断与朝鲜实体的交易。然而，这些措施对减缓两国间非正式贸易和投资关系的增长几乎没有起到什么作用。因此作者认为对金融制裁效力的分析必须结合实际情况讨论，诸如常规制裁和贸易制裁的精确结合、目标国现有和潜在外部经济伙伴的空间维度以及第三国执行制裁的意愿和能力。

综合现实背景和以上文献梳理，现有研究关于金融制裁对目标国金融和经济稳定产生的影响讨论不足。一方面，缺乏金融制裁对金融稳定的理论机制分析以及经验数据的检验。另一方面，多数研究仅关注了金融制裁对目标国经济影响的水平效应，缺乏金融制裁对目标国家经济波动的影响探讨。因此本文以俄罗斯为研究样本，研究欧美发起的金融制裁措施对俄罗斯金融稳定以及经济波动的冲击。本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：研究视角上，本文详细梳理了欧美等国对俄罗斯的金融制裁措施，并以此为基础展开了金融制裁理论分析和经验研究设计。研究指标测算上，为了更准确地刻画金融制裁的强度，本文通过借鉴相关研究量化了欧美对俄金融制裁的强度。此外，还构造了俄罗斯金融稳定指数，并测算了俄罗斯的经济波动月度数据，研究涵盖了更广的区间范围。研究方法上，金融制裁对目标国的影响机制可能因不可观察因素造成结构性的变动，恒定参数的假设研究结论存疑。本文通过时变参数向量自回归模型考察金融制裁强度、金融稳定以及经济波动之间的动态关系，来识别不同时期和时间点的变量之间的关系。

三、制裁措施与理论机制分析

（一）金融制裁与反制裁措施梳理

1.欧美对俄罗斯的金融制裁措施

欧美对俄金融制裁的主要措施包括以下三个方面：

一是冻结俄罗斯个人或实体资产。2014年克里米亚事件爆发后，美国不仅通过SDN清单（Specially Designated Nationals and Blocked Persons）对俄罗斯政府官员进行资产冻结，还通过部门制裁识别清单（Sectoral Sanctions Identifications List，SSIL）加大对俄罗斯核心能源、金融以及国防部门的制裁。值得注意的是，在2022 年俄乌冲突爆发后，欧美等西方国家针对俄罗斯的资产冻结项从普通实体单位上升到俄央行的外汇储备。

二是限制或切断俄罗斯个体及国家层面的对外融资。克里米亚事件爆发后，美国将俄罗斯的金融、能源、国防以及物资部门相继设定为制裁对象，并限制其在美国金融市场融入资金。而在2022 年俄乌冲突爆发后，欧美加大了限制俄相关产业和公司从金融市场上获取资金的能力，一方面禁止买卖俄罗斯境内实体或者央行发行的债券，限制其核心实体部门的运行；另一方面限制俄罗斯从国际金融市场上获取资金，如从IMF、世界银行以及欧美金融市场上贷款或发行债券。

三是阻止俄罗斯获得国际金融交易与结算服务。国际金融结算服务是经济体对外展开业务的基础，以三个元素为主要核心，分别包括结算货币的使用、结算信息的传递以及资金结算的最终处理，欧美等国在上述三个核心元素中均占据主导地位。在对俄罗斯的金融制裁中，欧美充分利用了其在国际金融结算服务中心的控制地位，如俄乌冲突爆发后欧美合作分批将俄罗斯重要的银行和金融机构剔除了SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，环球银行金融电信协会）体系，对俄罗斯实体企业部门以及金融机构的正常运转造成了巨大影响。

2.俄罗斯的反金融制裁措施

自2014年克里米亚事件后，俄罗斯就展开了应对欧美等国金融制裁的多项措施。

一是降低美元资产占比，规避资产冻结的风险。俄罗斯在近年来持续降低美元资产在外汇储备中的占比。2012年俄罗斯外币储备构成中，美元和欧元所占比重较大，其中美元在外币储备中的份额约为49%，而欧元为41%。经过近十年的调整，至2022年1月1日，俄罗斯外汇储备中的人民币占比提升至17.1%，黄金占比为21.5%，美元比例下降最为明显，降至10.9%②。

二是改变结算货币和建立交易结算体系。长期以来，俄罗斯对外能源出口大部分以美元或欧元进行结算，在2022年欧美对俄罗斯金融与能源集团的最新制裁措施发布后，俄罗斯将不友好国家的天然气合同改用卢布结算③。为了避免被制裁后面临金融结算服务无法进行的状况，俄罗斯一方面建立自己的支付结算系统，成立了国家支付卡系统股份公司，发行了基于国家支付系统的MIR 银行卡；另一方面，俄罗斯也在发展自身的报文传送系统，2014 年俄罗斯央行开发了金融信息传输系统（Financial messaging system of the Bank of Russia），以降低对SWIFT依赖带来的制裁损失。

三是进行临时性的金融市场干预活动，确保金融市场的稳定运行。对外金融稳定方面，为了应对制裁造成的汇率波动与资本外逃，俄罗斯通过引入外币回购协议向市场释放美元来稳定卢布的汇率，此外，俄央行通过大幅加息来缓解资金的大幅流出。内部金融系统稳定方面，为了应对对外资金窗口关闭对银行系统造成的冲击，俄罗斯通过国家财富基金以及国家存款保险机构对受制裁的银行进行注资、通过联邦和地区信贷担保对核心银行进行担保支持，并将政府债券置换成银行股权或债券，以保障银行运营的资本充足率满足基本要求，稳定银行体系的运行。

整体看，欧美对俄罗斯的金融制裁呈现以下特点：一是制裁具有持续性。从2014 年克里米亚事件爆发，至2022年俄乌冲突的再次升级，欧美等国家对俄罗斯的金融制裁持续时间较长且从未曾中断。二是制裁不断升级加码。一方面，从资产冻结到限制融资，再到将俄罗斯金融机构剔除SWIFT体系，欧美对俄罗斯制裁使用的手段不断增多；另一方面，从对部分个体的SDN 清单到金融、能源、国防等部门制裁识别清单，再到俄罗斯央行的主权信用，对俄制裁对象逐渐拓展。三是强调多边协作。欧美对俄罗斯发起的金融制裁是在联合日本、英国、加拿大以及澳大利亚等盟友情况下的集体制裁，美国还进一步通过联合国投票进行联合国名义的制裁，确保制裁效用的发挥。四是制裁也具有一定的局限性。俄罗斯政府短期内对金融市场的有力干预、长期内持续的去美元化进程以及对新的交易结算系统的开发，在一定程度上缓解了制裁带来的负面影响。

（二）理论机制分析

金融制裁对俄罗斯金融和经济稳定的影响机制分析如图1所示，具体解释如下。

图1 金融制裁对俄罗斯金融稳定和经济波动的影响

1.金融制裁与俄罗斯的金融稳定

首先，金融资产价格在频繁制裁冲击下波动幅度加大，金融市场风险提升。2014 年克里米亚事件期间，俄罗斯卢布汇率持续贬值，从2014年6月的1美元兑34.41卢布到2015年2月的1美元兑64.63卢布，在8个月内贬值47%。股票市场方面，冲突和制裁背景下，俄罗斯能源、金融等核心部门上市公司股票遭到大量抛售，2022年俄乌冲突爆发后，俄罗斯RTS指数当天盘内的最高跌幅达50%④。

其次，金融制裁会使金融机构的正常经营状况改变，金融机构经营的稳健性下降。银行是俄罗斯金融体系中的关键组成部分，金融制裁可能通过以下途径对俄罗斯银行经营造成影响。一是冲击其国内业务，俄罗斯多数银行面临金融制裁对业务的直接影响。二是风险预期下多数银行会主动审慎评估其客户情况，更倾向于收缩业务范围。三是俄罗斯多数银行的境外业务基本关停，逐渐退出了外国市场的经营。俄罗斯银行业有较高的行业集中度，根据俄罗斯央行年报，至2021年底，俄罗斯前十大银行占银行业资产的74%。而目前包括俄罗斯银行在内的多数大型银行被列入了制裁名单。

最后，金融制裁使俄罗斯的主权债务信用受损，违约风险加大。一方面，金融制裁导致俄罗斯的主权债务评级下降。2022 年3 月，国际三大信用评级机构先后降低了俄罗斯的主权债务评级。另一方面，金融制裁导致俄罗斯偿还债务的技术难度增加，美国和欧盟将俄罗斯国家结算存管处列入制裁清单，禁止俄央行使用美元、欧元等资金展开交易，因此俄罗斯无法以外币偿还债务。

2.金融制裁与俄罗斯的经济波动

首先，金融制裁限制了俄罗斯对外贸易的开展。出口方面，俄罗斯是传统的能源出口大国，金融制裁通过限制俄罗斯出口部门接入国际金融交易和结算体系，降低了俄罗斯的对外出口贸易，导致俄罗斯的石油和天然气出口受到影响。进口方面，金融制裁导致俄罗斯的卢布汇率对外贬值和国内的通货膨胀，降低了俄罗斯的商品进口能力。

其次，金融制裁对俄罗斯的投资造成负面影响，欧美等国对俄罗斯采取的金融制裁措施以及对其他国家的次级制裁威胁形成了国际社会对俄罗斯的高政治风险预期。此外，战争的演化以及制裁政策的动态调整对未来经济环境的影响也存在不确定性。通过资产冻结以及限制与被制裁对象的交易，使国际投资者在俄罗斯的投资和经营受到冲突和制裁等地缘政治风险的极大影响。

再者，金融制裁降低了俄罗斯民众的消费能力。一是欧美对俄罗斯高强度大范围的金融制裁措施冻结了俄罗斯众多个体的海外资产，存量可支配资产的减少削弱了国内消费者的购买能力。二是欧美暂停了本国以及国际金融机构对俄罗斯的援助以及优惠贷款，这可能影响俄罗斯中低收入居民的消费能力。三是金融制裁导致的卢布汇率持续下降以及国内通胀水平的提升造成俄罗斯民众的实际资产缩水，消费能力进一步下降。

最后，金融制裁使俄罗斯政府宏观调控能力受限。一是存量资产遭冻结或缩水。克里米亚事件爆发后，俄罗斯外汇储备在一年内由4933 亿美元下降至3563 亿美元，下降幅度达27.8%⑤。政府存量资产减少降低了政府向市场注入流动性以及干预国内经济的能力。二是欧美的金融制裁措施严格限制俄罗斯政府从国际金融市场发行债券融资，甚至限制俄政府对黄金的变现与使用能力。此外，俄罗斯的实体部门高度依赖能源出口，金融制裁造成的国际交易受阻限制了政府的收入。

3.俄罗斯的金融稳定与经济波动

从金融和产出之间关系角度看，在金融制裁背景下，俄罗斯的金融稳定与经济波动之间可能也存在相互之间的传导关系。在短期内，金融市场的反映更为直接，金融制裁会造成俄罗斯包括卢布迅速贬值、股市大幅下跌以及利率上升等金融市场的剧烈波动，银行等金融机构也会因资本外逃、储户恐慌兑现等面临短期流动性风险，导致俄罗斯整体金融稳定性下降。而金融不稳定可能通过利率、汇率等途径传导至产出层面，如利率上升导致信贷紧缩和企业融资成本上升，降低生产和投资活动，汇率贬值进一步导致企业进口成本的增加，降低企业的经营利润。而在长期内，金融制裁引发的经济波动也会影响金融市场的稳定性，如企业盈利能力下降导致企业估值下降、股价下跌、金融机构不良贷款率增加，政府财政收支困难导致政府干预金融市场的能力下降，难以通过财政手段注资稳定金融市场和持续向金融机构提供流动性支持。

四、模型设定与变量说明

本文考察金融制裁对俄罗斯金融稳定和经济波动的影响，在模型选取方面，涉及金融稳定以及经济波动变量之间可能存在相互影响的内生性关系，且各变量之间的相互关系可能随着制度因素的变化而不同，普通回归模型不能有效解决变量之间的内生关系以及刻画变量相互影响的时变特征。因此，本文选用时变参数向量自回归模型（TVP-VAR）进行变量间的关系研究。

（一）模型设定

TVP-VAR模型的通常设定如下：

yt为k个可观察变量向量（k×1维），本文中yt=(sant,oilt,fst,evt)，san代表金融制裁强度指数，oil指石油价格，fs为金融稳定指数，ev是经济波动状况。此外，在考察经济波动基础上，同时考察了金融制裁对俄罗斯经济的水平效应，即金融制裁对俄罗斯经济增长的影响，模型设定为yt=(sant,oilt,fst,egt)。

βt为系数矩阵（k2s×1 维），At为参数矩阵（k×k维），∑t是对角元素为σt的对角矩阵（k×k维），三者均随时间变化。εt为结构冲击向量（k×1维），遵循εt～N(0,Ik)，I表示单位矩阵。

参照Primiceri（2005）的参数处理方式，假定参数矩阵为下三角阵，则参数矩阵可以写为：

令at=(a21,a31…,ak,k−1)为参数矩阵At中非0，1元素组成的列向量。

再令：

假设模型中参数服从随机游走过程，则：

表明时变参数之间的新息扰动不相关，不同方程的同期关系相互独立。

最后，参照Nakajima（2011）提出的贝叶斯框架下马尔科夫蒙特卡洛模拟（MCMC）抽样方法进行参数估计，事先给定先验分布，通过原始数据对参数进行后验分布抽样估计。

（二）变量说明

本文利用金融制裁、石油价格、金融稳定以及经济波动的相关数据构建了4 变量TVP-VAR 模型，样本为2014年1月至2022年12月的区间月度数据，变量说明如下：

1.金融制裁强度指数（san）

评估金融制裁造成经济影响的前提是准确测算制裁的强度，本文通过搜集2014年1月至2022年12月欧美国家对俄罗斯金融制裁的事件信息，构建了金融制裁综合指数来反映金融制裁的强度及其动态变化，数据主要来自美国财政部官网，欧盟委员会官网，英国、日本、加拿大以及澳大利亚等国的政府官网。具体设定如下：

其中，S是制裁事件的加总综合指数，t表示时间，i代表某一制裁事件，k代表制裁的发起国，St,k,i表示在t时间k国对目标国发起的制裁案件。制裁综合指数的测算共涉及三个维度：

（1）xt,k,i，代表发起金融制裁的类型按等级进行的赋值。Dreger等（2016）研究认为制裁的强度指数应和制裁方案针对的对象相关联，即存在无制裁、个体制裁、行业制裁以及国家制裁的等级跃升，此外，金融制裁的不同手段也可能产生不一样的效果。参照以上研究并汇总归纳欧美对俄罗斯的金融制裁方案，本文将金融制裁划分为六个等级并赋值对应的分数（表1）。

表1 制裁等级划分与赋值

（2）yt,k,i，代表金融制裁发起国发起制裁产生经济影响的杠杆率。由于金融制裁依赖于国际货币及其交易和结算体系，只有少部分国家和组织具备金融制裁的能力并发挥真正效力，因此，本文选取了美国、欧盟、英国、日本、加拿大以及澳大利亚作为金融制裁的发起者。2022年，以上国家的货币在国际交易结算中占据了90.26%的比例。本文按照各国货币在各年份中占据国际交易结算的比例来赋予其产生影响的对应杠杆率（表2）。

表2 各国货币作为国际支付货币的比例

（3）zk,i,u，代表金融制裁压力随时间维度的衰减程度，也可以理解为目标国适应金融制裁的时间。诸多制裁案例研究结果表明，较长持续时间的制裁最后往往趋于失败，因为制裁持续时间越长，目标国就会越倾向于向第三国进行交易并适应制裁状态，这会机械地降低强制措施的效率（Yang 等，2009）。因此，时间因素反映了上述状况。

其中，uk,i表示制裁开始后持续的时间（月，季度或年），Uk,i为制裁总的时间长度。如一项制裁方案持续了10年，当制裁开始时uk,i=0，zk,i,u=1，表明其处于最强的状态，当制裁处于第10年后结束的状态，zk,i,u=0。

2.石油价格（oil）

结合上述理论机制分析，本文纳入了石油价格变量来进一步刻画这种影响关系。选取布伦特原油现货价格作为石油价格，数据来源于Wind。

3.金融稳定指数（fs）

综合前人研究和数据的可得性，本文选取了包括金融机构、金融市场以及外部环境三个维度共计9 个指标，通过主成分分析法构造了俄罗斯金融稳定指数。指数的构造维度和指标选取状况见表3。

表3 金融稳定指标的具体说明

4.经济波动（ev）

关于经济波动的文献研究主要存在两种衡量方法，一种是基于HP 滤波法，通过分离出产出的趋势成分而得到的波动项，可以作为反映经济波动的指标，但这种方法实际上并未将经济波动分离出来（干春晖等，2011）。另一种是使用固定窗口产出增长率的标准差作为经济波动的代理变量，本文采用此种经济波动的度量方法，具体设定和计算方法如下：

其中vol为产出波动率，Y为产出值，g表示经济增长率，T为选择的固定窗口长度。本文借鉴Song 等（2022）的研究，使用俄罗斯工业生产指数作为产出的代理变量，通过俄罗斯工业生产指数计算产出波动与产出增长水平。数据来源于俄罗斯联邦统计局。

表4为本文所用变量的描述性统计，在模型计算过程中，一方面为了消除极端值的影响，对变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理，此外，为了消除数据量纲的不一致，将以上变量进行了去均值除标准差的统一量纲处理。

表4 变量描述性统计 单位：美元

五、实证结果

在实证分析前对上述变量进行了数据的平稳性检验，单位根检验显示，除了经济波动（ev），其他变量均在1%的显著性水平下非平稳，对所有变量进行一阶差分，差分后的变量单位根检验显示均为平稳时间序列，可以进行后续分析。此外，根据AIC准则，本文TVP-VAR模型的最优滞后阶数确定为2阶。

（一）模型参数估计

由表5参数估计结果可以看出，时变参数的后验均值均处于95%置信区间中，所有参数的Geweke检验值都小于5%水平下的临界值，不能拒绝MCMC 收敛的原假设，样本收敛性良好。此外，参数无效影响因子数值都较低，样本数满足统计推断的要求。上述参数估计结果及统计检验值表明模型估计参数值有效。

表5 TVP-VAR 模型的参数估计结果与检验

图2 中，第一行为样本自相关系数，第二行为样本取值路径，第三行表示样本的后验分布密度直方图。从第一行样本自相关系数可以看出样本自相关系数快速收敛趋于稳定，第二行样本取值路径表明MCMC抽样数据平稳，进一步说明了模拟过程有效，可以进行脉冲响应的分析。

（二）时变脉冲响应分析

1.不同提前期冲击的脉冲响应

本文变量数据为月度数据，因此选取1 期（一月）、3 期（一季度）及6 期（半年）作为脉冲响应的提前期，分别衡量金融制裁强度指数的短期、中期以及长期时间间隔的脉冲响应。从图3第一行的冲击响应来看，金融制裁对石油价格在短期和中期有显著的正向影响，这与理论预期以及经验研究结果是一致的（Omar 和Lambe，2022）。俄罗斯作为能源出口大国，金融制裁会显著抑制俄罗斯的能源出口，国际石油价格会在短期内有情绪上的交易反映，且金融制裁冲击对石油价格影响在样本区间内有递增趋势。第一行第三列为金融制裁对俄罗斯金融稳定的冲击，结果表明金融制裁在短期内对金融稳定具有显著的负向影响，且这种负向影响在2017 年后有进一步扩大趋势。此外，在样本观测期内，金融制裁在中期对金融稳定也具有持续的负向影响。以上结果与制裁后俄罗斯金融体系的整体变化是一致的，重大金融制裁措施发布后，俄罗斯金融市场往往体现出资产价格下跌、汇率大幅贬值以及金融机构的信用风险提升，此外央行对汇率和金融市场的干预措施也通常会消耗俄罗斯中央银行的外汇储备，以上均会导致俄罗斯金融体系稳定性的下降（Biglaiser和Lektzian，2020；Tyll 等，2018）。图3 右上角为金融制裁对产出波动性的影响，可以看出，金融制裁的正向冲击在绝大多数时间区间内会导致经济波动性的提升，且制裁对经济波动的中长期效应更为显著。本文认为金融制裁从制裁措施发布至对实体经济产生影响需要一定的时间区间传导，在金融制裁发生后，金融体系的反映可能更为及时显著，而经济波动的影响则具有一定的滞后性。

图3 金融制裁强度指数的脉冲响应图

图3 第二行为对石油价格冲击对其他变量的影响，结果显示在整个样本区间内，金融稳定指数对石油价格的冲击具有显著的短期正向响应，意味着石油价格提升可以增强俄罗斯金融体系的稳定性。俄罗斯能源与金融体系具有较高的关联度，多数金融机构服务于能源出口集团，石油价格提升有助于改善相关金融机构的经营稳健性。此外，石油价格对俄罗斯经济波动同样具有正向的冲击作用，体现为石油价格与俄罗斯经济的高度绑定，石油价格能够显著影响俄罗斯宏观经济的整体运转（Balashova 和Serletis，2020）。第三行第四列为金融稳定对俄罗斯经济波动的影响，结果显示在2014—2020年的时间范围内，金融稳定的正向冲击能够降低俄罗斯的经济波动率，表明金融体系的稳定有助于削减产出增长的不稳定性，增加宏观经济的平稳度。但2020年后金融稳定的冲击则与经济波动正相关。从实际情况来看，2020年后新冠疫情在全球暴发，各国通过扩张性的财政和货币政策为市场注资，刺激经济，体现出金融体系流动性的增强，利率等的环境宽松，金融稳定性在短期内提升，但同时，新冠疫情反复致使全球经济疲软，经济下行造成的波动性并未下降，二者呈现出正向的相互关系，即宽松稳定的金融环境并未带来经济的平稳和增长。第四行第三列为经济波动对金融稳定的冲击响应图，结果表明在2015—2020年绝大部分样本的观测区间内，产出波动的正向冲击都不利于金融稳定性的提升。

2.不同时点脉冲响应

图4 为不同时点的脉冲响应图，鉴于能源价格与俄罗斯金融与宏观经济的关联性，本文选取三个不同的油价时间点来研究制裁对金融和经济的影响，从而探讨不同油价水平下的金融制裁对俄罗斯宏观经济的冲击。第一个时间点选取油价处于下行区间低位，2016年4月（t=27），布伦特石油现货价格为40美元每桶。第二个时间点选取为油价处于反弹的中间价位，2017年12月（t=47）布伦特石油现货价格为64美元每桶（整个样本观测区间内油价均值为66美元）。第三个时间点选取为油价反弹的相对高位，2021年10月（t=93），布伦特石油现货价格为84 美元每桶。在对金融制裁强度指数给予正向冲击后，三个时点的石油价格均产生正向反应，但2017 年12 月和2021 年10 月的冲击响应显著大于2016 年4 月，表明在中高油价的区间范围内，金融制裁对油价产生更大的影响。而在金融制裁对金融稳定以及经济波动的结果中同样具有以上特点。2021年10月制裁对金融稳定的影响显著大于其余两个时间点，金融制裁对经济波动的影响更加显示出不同油价水平下的制裁造成的不同影响。不同油价水平下石油价格的边际冲击对金融稳定一期影响为正，差别较小，但对经济波动的冲击同样显示高油价水平下的更强影响。

图4 不同时点的脉冲响应图

3.稳健性分析

为了验证上述结果的稳健性并全面考察制裁对俄罗斯经济的影响，本文进而将金融制裁强度指数、石油价格、俄罗斯金融稳定指数以及经济增长置于统一模型中考察变量之间的相互影响关系。

图5为包含经济增长的脉冲响应图，结果同样显示金融制裁会提升石油价格并降低俄罗斯金融系统的稳定性，且制裁对石油价格和金融稳定的冲击均在短期内造成更大影响，在中长期内逐步减缓。在样本观察期内金融制裁对经济增长的各期影响均为负，但对经济增长的中期负向冲击效应较小，这可能与俄罗斯采取的一系列反制裁措施相关，这在一定程度上减缓了制裁对经济增长的负向冲击。图5进一步印证了石油价格对俄罗斯经济增长的显著正向作用，但这种影响效应在观测区间内呈缓慢下降趋势。金融稳定的正向冲击可以对经济增长形成促进作用，这种促进作用随时间推移而变得更大。经济增长同样在大部分的观测区间内有利于金融稳定性的提升，但在2020年至2021年的时间区间内有正负交错，经济增长促进金融稳定的效应不显著。

图5 包含经济增长的脉冲响应图

图6不同时点冲击中金融制裁与石油价格以及金融稳定间的关系均与图4中保持了一致的关系。但不同于经济波动，在不同的石油价格水平下，金融制裁、石油价格以及金融稳定对经济增长的冲击保持了类似的冲击走势响应，进一步说明不同油价水平下制裁或油价变动的经济波动效应更为突出。最后，经济增长对金融稳定的冲击在不同时点显示出了不一致的关系，这意味着高油价下俄罗斯的经济增长并不能有效提升金融系统的稳定性。

图6 包含经济增长的时点脉冲响应图

根据以上变量之间的冲击响应方向，本文认为金融制裁整体上不利于俄罗斯的金融稳定与经济发展，且制裁对石油价格的正向冲击同样显著，这可能在一定程度上缓和了制裁对俄罗斯金融和经济体系的影响。2022年俄乌冲突爆发后，欧美加大了对俄罗斯的金融制裁力度，希望通过金融制裁措施全面限制俄罗斯的能源出口，但俄罗斯在全球能源出口中的地位以及欧洲对俄罗斯的能源依赖导致了能源价格飙升，价格提升在一定程度上缓解了对能源出口量的冲击，同时，俄罗斯积极寻求对第三方国家的能源出口，对印度等国的石油出口量激增，这种转口贸易也缓解了出口受限的负面影响。

此外，自2019年底开始，全球暴发了新冠疫情，疫情反复下全球金融市场与各国经济发展状况均遭到严重冲击，且疫情冲击与俄乌冲突叠加，研究需考虑并剥离新冠疫情对俄罗斯金融稳定与经济波动的冲击，从而准确得出制裁与俄罗斯金融和经济稳定的因果关系。本文选取了疫情暴发前（2018 年3 月）以及疫情暴发高峰期（2021年10月）的时点作为对比，比较疫情前后的制裁对俄罗斯金融稳定和经济波动的影响有无显著差别。结果显示疫情前后金融制裁对以上两变量的冲击具有一致性，但疫情期间制裁造成的影响更为突出，结果进一步证实了本文结果的稳健性⑥。

六、结论与政策启示

本文以俄罗斯作为典型金融制裁目标国展开分析，根据时变参数向量自回归模型检验了金融制裁、石油价格、金融稳定和经济波动之间的关系。研究结果显示，第一，金融制裁能够对石油价格产生短期的正向冲击，表明俄罗斯作为全球能源出口大国，在遭受金融制裁后会对全球石油价格产生显著影响。第二，根据金融制裁对俄罗斯金融稳定综合指数的动态冲击结果，金融制裁降低了俄罗斯金融体系的整体稳定性，不利于俄罗斯金融体系的平稳运转。第三，欧美对俄金融制裁以及俄罗斯的反制裁措施处于动态博弈中，虽然石油价格的上涨可能在一定程度上缓和了金融制裁的影响，但金融制裁整体上不利于俄罗斯经济的平稳性增长，具体表现为金融制裁降低了产出增长率并增加了产出波动。经验启示如下：

（一）关注金融制裁案例发展和金融制裁措施演进，减缓金融制裁影响

俄乌冲突爆发后，美国和欧盟已经具备对中大型经济体发动金融制裁的经验和能力。中国的经济体量和全球经济的参与度意味着个体、部门甚至国家层面会不可避免地受到金融制裁的影响。在个人、企业或金融机构的微观层面上，应当密切关注欧美等国金融制裁的法律法规和制裁案件进展，在开展国际业务时遵守法律法规，确保金融交易安全。在国家宏观层面上，政府应重视金融制裁和反制裁的研究，给予微观个体反金融制裁的政策指导，完善和健全金融制裁和反制裁相关法律，帮助被制裁企业或个人剥离制裁名单或减缓制裁影响。

（二）加强危机管理和预警，提升本国金融体系的稳定性和韧性

应重视金融制裁对金融体系的冲击和影响，建立有效的金融监控和预警系统，及时识别金融制裁可能导致的风险，将金融制裁可能造成的潜在影响纳入到金融体系稳定性评估或日常压力测试范围内。此外，在面临突发制裁时应给予系统关键银行资金支持，如通过设立特定危机基金在突发制裁时对核心银行进行注资，以保障银行部门的稳健经营。对外应保障货币稳定，必要时进行资本管制，避免汇率的大幅波动。

（三）打造多元化经济结构，强化国际多边合作机制

金融制裁可能成为影响我国经济波动的潜在因素。为此，短期内应关注高强度和新发起金融制裁对经济发展造成的即时性冲击，通过设立应急预案措施及时应对制裁对经济稳定的影响。长期内通过积极参与对外国际合作和多边机制，减轻对单一国家资金与金融市场的依赖度。可通过刺激国内经济循环，减少对外部需求的单一依赖，从而降低外部制裁对经济的影响。

（四）积极应对金融制裁，提高政府在制裁状况下干预经济的能力

在欧美金融制裁下，俄罗斯金融和经济体系并未迅速崩溃，这与俄罗斯做出的积极应对措施密切关联。俄罗斯近年来不断降低对美元的依赖，包括改变外汇储备的币种结构、外贸结算的货币组成，并开发了金融信息传输系统（SPFS）。此外，俄罗斯政府积极干预金融市场运行，在金融市场动荡时期进行提高利率、资本管制以及关停交易等临时性的金融市场干预活动，有效平缓了金融市场动荡对实体经济的冲击。

注释：

①资料来源：https://www.castellum.ai/。

②数据来源：俄罗斯中央银行官网https://cbr.ru/eng/。

③2022年3月7日，俄罗斯政府给出了不友好国家和地区名单，包括美国、英国、加拿大等共计48个国家和地区。

④资料来源：CEIC数据库。

⑤资料来源：俄罗斯中央银行官网https://cbr.ru/eng/。

⑥鉴于篇幅限制，疫情前后的时点冲击结果对比未予展现，感兴趣的读者可向作者索取。