基于中美战略博弈视角的资本市场做空机制比较研究

朱冬梅 张颖

摘 要：中美关系是当今世界上最为重要的国家间关系，值此百年未有之大变局，金融作为现代经济的制高点，近年来加剧竞争的大国博弈日益转向非传统的经济金融领域。自2021年以来，在美中概股不断遭遇市场做空，已严重影响我国的海外金融利益。本文通过分析中美博弈发展历程及演化机制，尤其是拜登政府执政以来的对华政策，比较研究了中美资本市场做空机制的做空主体、做空模式、监管制度、引发风险及其对我国的影响。本文研究为我国面对复杂多变的国际环境如何始终保持定力，有效应对美国对我国实施资本市场做空的持续打压提供理论支撑。

关键词：中美博弈；做空机制；融资融券；监管体系

一、引言

“度之往事，验之来事，参之平素，可则决之。”习近平总书记借用古代纵横家的话评论中美关系。一方面，中美关系对当今国际格局发展至关重要，并已成为国际社会关注焦点。另一方面，近几年的中概股危机以及做空事件频出，使得做空机制逐渐得到监管部门的重视。中美两国法律体系的差别以及资本市场发展阶段的不同，使得两国市场机制及监管体系有较大差异，因此本文将深入展开中美两国资本市场做空机制的比较研究。

二、中美战略博弈演化分析

中美关系是当今世界上最重要且比较复杂的双边关系之一，回顾中美关系发展历程，两国关系随着世界大势的演变历经了跌宕起伏的不同阶段：一是1972—1978年的破冰建交期，在该阶段中美双方分别发表了《上海公报》《中华人民共和国和美利坚合众国关于建立外交关系的联合公报》，形成了中美关系的政治基础。二是1978—1988年的友好合作期，在此阶段中美两国在经贸、人文、科技、军事等众多领域开展交流合作。三是1989—2000年的融合合作期，在此阶段中美两国尽管存在摩擦，但整体向好，并在此阶段确立了建设性的战略伙伴关系。四是2001—2017年的相对平稳期，在此期间中美关系虽时有波动，但整体平稳。随着中国2001年正式加入世界贸易组织，中国经济得以高速增长，同时中国的国际地位显著提高，国际影响力有所增强。在此背景下，中美关系在美国国家战略中的定位逐渐变化。五是2017年至今的紧张博弈期，在此期间，美国国家战略导向发生重大变化，华盛顿将中国视为“头号战略竞争对手”，并在经济金融、高科技、生物、信息等多领域连续对华施压，中美博弈日趋激烈。与此同时，新冠疫情、世界经济、俄乌冲突、气候问题、粮食问题、地区冲突、全球治理等问题导致国际局势发生深刻变化，该变化也将反向影响美国对华政策，进而影响两国关系。

中国证券期货2024年2月

第1期基于中美战略博弈视角的资本市场做空机制比较研究

回顾中美博弈演变历史，可窥见其中的规律和逻辑。影响大国关系的主要因素包括国际格局、地缘政治、经济和意识形态、国家利益等，正是在不同因素的战略考量下，中美双方在维护各自国家安全前提下为谋求最大经济利益而合作。从中美关系的演变趋势可以看出，随着国际局势的不断变化、两国综合国力在“质”与“量”两维区间的差距变化以及两国在不同区域国际影响力的升降变化，塑造两国关系的主导性变量也随之变化。自特朗普上任，民粹主义、民族主义思潮主导美国的国家战略，中美关系急转直下，拜登上任后延续了此种对华敌对的战略思想。在此阶段，由于中国的迅速崛起，各领域实力迅速增强，意识形态冲突便成为决定两国关系的重要因素，美国为维持其霸主地位，采取一系列连环措施遏制打击中国。面对美国及其联盟国的多重攻击，中国始终保持战略定力，以不变应万变，顽强应对各种打压与挑衅。

拜登政府执政以来，中国被视为构成美国“最重要的地缘政治挑战”，中美战略博弈愈加激烈。在此背景及认知下，拜登政府通过增强国内共识及制度建设、外交构建多样化针对中国的联盟体系、对中国施压等多维全方位包围模式以实现对华进行外交围堵、军事威慑、经济施压、高新技术封锁等目的。在美国国内，拜登政府在采取有力措施加强美国自身实力的同时进一步加强民主、共和两党在对华问题上的政治共识，进而通过加强专注对华政策的投入及制度建设实施对华战略。在遏华联盟方面，拜登政府通过构建经济、国际影响、军事联盟等实现对华全面围堵。美国重要外交联盟“新八国集团”（七国集团加澳大利亚）议题越来越聚焦中国；拜登政府积极实施“印太战略”，《美国印太战略》报告提出了具体的目标和行动方案，该战略主要聚焦印太地区国家联盟。2022年5月，“印太经济框架”（IndoPacific Economic Framework for Prosperity，IPEF）正式启动，目前共有14个成员国，该框架旨在扩大美国在亚太地区的经贸影响力并进一步削弱中国的影响。美日印澳（政治联盟）四国合作不断推进；美日澳形成聚焦台海问题的“三国轴心”；不断强化美日、美韩、美澳等双边同盟关系；建立美英澳军事联盟；强化“五眼联盟”的协作；日本、英国、澳大利亚和新西兰形成“蓝色太平洋伙伴关系”；在东南亚地区，美国—东盟关系进一步加强；在美国的影响及施压下，北约也加大了对亚太尤其是中国的干预。针对美国“大围剿”及一系列挑衅，中国始终坚持斗争、努力引导，稳健开展对美博弈。在国际经济、安全领域，中方在国际重要会议上积极发声，对美国单边霸权主义提出批评，并竭力阻止美國各种对国际安全及秩序造成破坏与侵蚀的企图。在台海问题方面，中国坚决斗争，主要包括出台重大反制措施、在台海举行大规模军演等有力措施予以反击。与此同时，中国始终保持战略定力，在增强自身实力的同时努力寻求国际关系的求同存异，通过元首外交、高层互动等战略沟通，努力推动两国关系健康稳定发展。

在此背景下，美国持续加强对我国的贸易战、科技战、舆论战、金融战等多维度博弈。在经贸领域，美国对中国加征关税规模不断扩大、税率不断提高，并与周边国家设置针对中国的协定。在科技领域，拜登政府打击的重点是半导体领域，以及未来重要的科技领域，包括微电子、量子信息系统、人工智能、生物技术与生物制造、新能源、数据分析等。美国通过联合使用出口管制、市场封锁、打压中国高科技企业与机构、干扰阻断中美人才交流及培养渠道、打造孤立中国的高科技联盟等多项措施对我国科技创新进行打压。与此同时，以美为首的西方国家为加大对中国的遏制与打压，通过成熟的舆论攻击操作模式，在舆论上对中国进行无端指责和虚假报道。在金融领域，美国主要以中国的金融制度、金融主体、金融工具作为攻击对象，从汇率、国际收支结算、境外投融资等领域实施全方位打击。在多个战场上，中国一直保持战略定力和耐力，在不断增强国家经济实力、科技实力、综合国力等基础上，充分发挥中国优势并积极参与周边各种合作机制，扩大互利合作，对美国各种攻击进行积极应对。

三、中美市场做空机制比较分析

中美博弈日益复杂化，拜登政府对华基本战略在短期内不会发生根本改变，即竞争仍是中美关系的主轴。在此背景下，美国将持续对中国采取全方位、多层次的综合压制和围堵。由此，中美博弈影响范围不断扩大、影响程度不断深入，其中在金融领域的影响不可忽略，美国凭借其金融霸权，对中国的遏制不断向纵深发展，本文将聚焦对金融市场做空机制的影响。做空机制具有价格发现、稳定市场、增强流动性、风险管理等功能，但做空机制的滥用也将引发一系列金融风险及法律问题，本部分将美国的做空机制和中国的融资融券制度进行对比分析，并对美国可能的恶意做空行为进行深入分析。

（一）中美市场做空主体分析

美国证券交易委员会（SEC）SEC3B-3规则将“卖空”定义为出售非投资者拥有的证券或出售为投资者自身账户借入的证券。证券卖空起源于17世纪初的荷兰。19世纪初，卖空机制引入美国，彼时宽松的市场监管环境为市场参与者提供了很多投机机会，也进一步促进了做空机制的发展。美国做空业务的实施主体较为广泛，包括个人投资者、投资机构、国际游资、做空机构、各类金融机构等。做空的对象或做空客体也随着金融市场趋于成熟而呈现多样化趋势，按做空标的物进行划分，在货币市场、资本市场、外汇市场、大宗商品市场、衍生品市场等均可进行做空操作。

我国资本市场比较常见的做空方式主要有融券做空、期货期权做空，本文将聚焦融资融券制度分析。2010年3月，我国融资融券制度开始实施，上证50指数成分股和深证成指指数成分股中被选入融资融券标的证券的共90只，随后经历了多次扩容，截至2022年10月24日，沪深主板标的股票数量扩大到1000只，深市注册制股票以外的标的股票数量扩大到1200只。科创板、创业板股票上市首日即可作为融资融券标的。2023年2月，我国股票发行注册制全面实施，主板新股上市首日即可纳入融资融券标的，进一步优化转融通机制，扩大融券券源范围。同时，北交所融资融券交易业务正式启动，首批融资融券标的股票共56只。另外，我国于2012年8月27日正式开展转融通试点业务，该业务是指证券公司可在其自有资金或证券短缺时，通过中国证券金融公司进行资金或证券融通，进一步完善我国融资融券交易机制。开展融资融券业务的主体包括符合《证券公司融资融券业务管理办法》的个人投资者、专业投资者以及特定金融机构。我国融资融券业务的交易工具包括符合规定的股票、证券投资基金、债券以及其他证券。

（二）中美市场做空模式分析

目前国际市场比较常见的卖空交易模式主要有分散授信模式、集中授信模式（特定金融机构集中授信、交易所集中授信）。美国则采用市场化程度较高的分散授信模式（见图1），在该模式下，证券公司直接向投资者提供信用，且当证券公司自身的资金或证券不足时，可直接向金融市场融通或通过招标借入相应的资金和证券。该交易制度的特点是交易主体广泛，银行、证券公司、基金、保险公司、企业财务公司等均可参与；资券来源丰富；货币市场、资本市场、衍生品市场等不同市场之间联系紧密。美国对于参与融券和卖空交易的主体资格没有特别限定，参与卖空交易的门槛设置也很低，只有在重大金融危机下监管机构才会在规定时期内限制卖空交易，因此美国卖空交易的自由度较高。这种模式需要在较完善的市场机制、较健全的法律框架以及较好信用基础的条件下才能实现。

现阶段我国采取的是集中授信模式（见图2），即仅由获得业务资质的证券公司对客户融资融券，只有證券金融公司才能够提供转融通服务，其他机构不得提供融资融券服务。该模式与我国证券市场目前的发展相契合。在该模式下，通过融资融券交易及转融通交易进行有效监管，通过调节授信额度及保证金比例实现对融资融券交易规模及杠杆效应的控制，此模式实际通过每个证券公司端口以及证券金融公司端口形成了卖空交易风险控制的两道阀门，从而对全市场卖空头寸进行控制。我国融券交易严格禁止“裸卖空”，同时在可卖空券种、卖空申报价格、杠杆比例以及单券卖空额度等方面均有限制要求。在信息披露方面，证券公司需在规定的时间向证券交易所披露融资融券的有关信息，各交易所也需在规定时间向市场公布不同标的证券融资融券交易信息。在不同的交易模式下，我国融券交易中的标的证券是通过券商的会员融券专用账户识别的；而美国SHO规则下的卖空证券是通过经济券商的标记来区分的。

（三）中美市场做空监管制度分析

美国国会连接于1933年、1934年通过《证券法案》《证券交易法》，规定了美国证券交易委员会和美国联邦储备委员会的定位以及在信用交易中的监管范围和职能等。美国联邦储备委员会是融资融券的监管机构，有权制定实施细则、保证金比例等规则。《证券交易法》对融资融券业务做了明确规定，如卖空交易10a-1的报升规则（uptick rule），即卖空证券价格必须高于最近一次的成交价格；以及10a-2规则，即卖空证券必须是借来的。对于在纳斯达克市场挂牌的股票需另外遵守NASD3350规定，对于卖空价格及卖空标的物进行了一定限制。2005年1月，美国证监会（SEC）颁布了《证券卖空规则》（Regulation SHO），该规则对卖空交易进行了系统规制，之后该规则经历了数次修改，2008年次贷危机后，SEC确定了204条款，主要是加强卖空交易控制，尤其是“裸卖空”交易。2010年，SEC又加入了201条款，主要是限制交易价格。

2006年6月，中国证监会发布的《证券公司融资融券试点管理办法》规定证券公司经证监会批准后可开展融资融券业务试点，2008年，国务院颁布的《证券公司监督管理条例》规定融资融券为证券公司业务之一。2010年，证券公司融资融券业务试点正式推出。2011年，中国证监会颁布《转融业务监督管理实行办法》。2012年和2013年，中国证券金融公司分别推出转融资融券业务。目前，我国融资融券业务的监管体系由证监会行政监管，证券交易所、证券登记结算公司进行交易、结算管理，证券金融公司监测监控，证券业协会自律管理组成。证监会依据《证券法》授权制定融资融券管理办法，并依此监管融资融券业务活动。证券交易所制定具体交易细则，并实行前端控制，监控异常交易行为。证券金融公司负责监测全市场融资融券交易情况。证券业协会负责规范证券公司融资融券业务流程及投资者保护。目前，关于我国融资融券交易的法律规则体系包括：《证券法》（法律），《证券公司监督管理条例》（行政法规），《证券公司融资融券业务管理办法》《证券公司融资融券业务内部控制指引》《转融通业务监督管理试行办法》《证券公司分类监管规定》《证券公司风险控制指标管理办法》（证监会文件），交易所《融资融券交易试点实施细则》、结算公司《融资融券试点登记结算业务实施细则》、中证金融《融资融券业务统计与监控规则》、证券业协会《融资融券合同必备条款》《融资融券交易风险揭示书必备条款》（市场业务规则）。

（四）滥用做空机制的风险分析

做空机制的引入可在一定程度上保障证券价格的真实性以及上市企业信息披露的有效性，但由于卖空交易的信用双重性以及财务杠杆性，使得其所蕴含的风险不容忽视。做空机制滥用的行为主要有以下几种：一是由经纪商滥用权利导致的“短线做空”风险。经纪商享有随时改变维持保证金比例的权利和随时收回借出股票的权利，做空者为防止由此带来的做空风险，更倾向于采用“短线做空”方式，该方式将可能导致股价螺旋式下行，造成市场混乱。二是滥用“裸卖空”可能导致的交付风险。做空者在“裸卖空”交易中不受市场上借入股票能力的限制，滥用这种交易技术将可能对股票价格产生极大的影响，进而造成投资者信心危机，扰乱整个市场秩序。三是滥用做空报告的信息型市场操纵风险。该方式通过人为影响证券市场的供求关系进而导致证券价格异常波动，达到引导资金流向的目的。滥用做空报告将对供求关系故意干涉进而破坏投资者预期，对证券市场的正常运作造成极大危害。

相较于美国，我国目前关于融资融券业务的监管相对严格，我国严格限制“裸卖空”行为，另外新《证券法》明文禁止反向证券交易操纵市场，这体现了对信息型市场操纵行为的严格规制，也限制了恶意做空的空间。但融资融券制度允许投资者采用杠杆方式做多或做空证券，该机制实施过程中可能引起的金融风险不容忽视，融资融券所允许的杠杆交易能够助长投资者“追涨杀跌”的投机行为，进而可能导致股价崩盘风险。除此之外，我国融资融券交易存在独特的非对称结构，该独特的微观结构可能导致融券卖空交易的治理机制难以有效发挥作用，也可能使得融券投资者无法有效对冲股价下跌所导致的流动性风险，进而加剧股价崩盘风险。

四、美西方对我做空机制的影响分析

中美博弈加剧背景下，美国对中国采取了一系列打击和围堵措施，开展金融战是其中的主要手段之一，其攻击对象包括个人、企业、银行、央行甚至整个国家的金融体系，攻击手段包括限制金融交易、冻结资产、剔除美元或全球支付系统等，其中對中国企业的限制措施不断升级。中概股作为美国对华金融领域博弈的筹码选项，美国通过提高赴美上市限制、做空中概股等方式限制中国企业在美融资。2020年，美国首度明确禁止特定中国上市公司的证券投资；同年12月，美国前总统特朗普正式签署《外国公司问责法》，进一步加强对中概股企业的审计、信息披露的要求；2021年以来，拜登政府继续加大打压政策，从披露要求提升到扩大禁投令限制范围，尤其是高科技、生物、能源产业。这一系列打压措施引发中概股大幅下跌，中概股赴美上市脚步放缓，前景不确定性程度较高（见图3）。在美国打压中国企业背景下，做空机构肆意做空中概股，多数中概股面临退市压力。纵观已有的做空案例，做空机构主要利用市场操纵方式对中概股进行做空，包括交易型操纵和非交易型操纵方式，交易型操纵通过虚假交易或实际交易制造交易假象，欺诈性地引诱其他投资者买卖证券；非交易型操纵则通过发布不实信息或其他方式诱骗市场参与者，达到做空对象企业的目的。

在此背景下，为应对美国的强制退市威胁、金融监管的政治博弈色彩，我国始终保持开放合作的态度，为进一步健全高度适应性的现代金融体系，相应的监管环境也发生了变化。我国对企业境外上市一直持开放态度，2023年2月中国证监会公布了《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》，建立了全新的境内企业境外上市监管体系，将境内企业境外直接及间接上市的核准要求改为备案制，并对“全流通”、增发、股权激励等事项采取便利化举措，体现了监管“放管服”的发展方向。同时为更好地开展跨境监管合作及维护国家信息安全，对于通过搭建红筹架构间接上市的企业，新《证券法》规定“境外发行证券或将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定”。同时，为保障数据安全、信息管理，我国建立了《中华人民共和国网络安全法》《中华人民共和国数据安全法》《中华人民共和国个人信息保护法》三部相辅相成的法律体系，中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，首次提出“切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设”。2023年2月，中国证监会同财政部、国家保密局、国家档案局共同发布了《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》。虽然中美积极沟通，但审查边界的不确定性很大，中概股回归可能是大势所趋。中国证监会于2020年发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，降低境外上市企业在境内上市的市值要求；2021年发布《关于扩大红筹企业在境内上市试点范围的公告》；2023年2月，中国证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》，为中概股回归提供更多便利。此外，随着全面注册制的落地，沪深交易所配套修订了两融交易实施细则，北京交易所也于2022年11月发布了《北京证券交易所融资融券交易细则》，注册制改革有助于两融及转融通机制进一步优化。

五、结语

中美双边关系备受国际社会关注，随着中美战略博弈进入新阶段新深度，其对我国经济金融产生的影响不可估量，需要高度重视，积极面对，自立自强，通过发展与创新缩小与美国的差距。近年来由于中概股危机，使得做空机制受到了广泛关注。本文旨在通过研究中美战略博弈对中概股做空机制的影响，为我国如何有效应对美国对我国金融市场的一系列围堵和打压措施提供理论支撑。本文认为我国应始终坚持积极应对，稳扎稳打，确保金融安全，助力金融高质量发展，对于美国的金融遏制手段给予有力回击并给出有针对性的应对措施。

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A Comparative Study on the Short Selling Mechanism of Capital Market Based on the Perspective of ChinaUSStrategic Competition

ZHU Dongmei ZHANG Ying

（School of Economics and Management，Southeast University，Nanjing 211189，China）

Abstract：ChinaUSrelations are the most important intercountry relations in the worldWithin a wider context of the onceinacentury changes，finance as the commanding height of modern economy，the intensified competition between big countries has increasingly turned to nontraditional economic and financial fields in recent yearsSince 2021，Chinese stocks in the UShave been continuously suffered from short blow，which has seriously affected Chinas overseas financial interestsThis paper first analyzes the development history and the underlying mechanism of the ChinaUSrelations，especially the Biden administrations policy towards ChinaThen the paper compares and studies the shortselling subjects，shortselling modes，regulatory systems，possible risks of the short selling mechanism of the USChina capital markets and the impact on ChinaThe research in this paper provides theoretical support for how our country can always maintain its determination in the face of a complex and volatile international environment and effectively respond to the continuous suppression by shorting in the capital market of the United States

Keywords：ChinaUSCompetition；Short Selling Mechanism；Margin Trading；Regulatory System