借壳上市模式下破产重整的经济效果研究

潘雅琼 罗锦波

摘   要：目前我国经济发展进入新常态的关键时期，但由于大规模举债投资的行为和公司实际偿债能力不匹配，导致出现了一批阻碍我国经济可持续发展的“僵尸企业”。因此以*ST舜船为例，探索借壳上市模式破产重整“脱僵”的过程和经济效果。首先，对目标公司的概况、重整经过和具体方案进行梳理；其次分析了*ST舜船破产重整的动因；最后，从财务绩效、市场反应和可持续发展能力三个角度评价重整带来的经济效果，并就发现的问题提出建议，以期为采取相同破产重整模式的企业提供参考。

关键词：借壳上市；破产重整；僵尸企业

中图分类号：F832        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2024）02-0086-04

引言

2015年供给侧结构性改革明确了五大结构性改革任务，并将去产能列为首要目标。加快僵尸企业的淘汰，是供给侧改革成功与否的关键因素。僵尸企业是已经丧失正常经营能力和盈利能力，需要依靠政府资助、银行续贷以及利息补贴的方式才能得以维持生存，占用大量资源，但转化出的经济效益少之又少的企业（栾甫贵，等，2018；沈剑飞，2017）[1-2]，表现出资金周转性差、高杠杆、长期亏损和依赖银行和政府得以存续的特点。不同于陷入困境但有能力转危为安的企业，僵尸企业以“吸血”的长期性、依赖性和传染性为主要特征（黄少卿，等，2017）[3]，同时政府补助力度过大也会增加企业沦为僵尸企业的风险（饶静，等，2018）[4]。

另一方面，有学者指出，科技创新速度慢、生产技术落后使我国工业制造产业的问题愈发严重，粗放型的扩张发展导致部分产业产能过剩，僵尸企业数量伴随着行业的低准入门槛、高退出成本引发的行业恶性竞争快速增加（张栋，等，2016）[5]。在经济下行压力下，僵尸企业的存在成为我国经济高速发展的重要障碍，加剧我国产能过剩。

破产重整的实质是，通过法律程序进行企业整理并摆脱财务困境的再建型的债务清理制度，能够稳妥高效地帮助僵尸企业进行“脱僵”。以原主营业务在重整前后是否变更为判断依据，将破产重整划分为借壳上市模式和营业保留模式（李成文，2012；吴正绵，2010）[6-7]，借壳上市模式相较于营业保留模式的破产重整更加注重将债权人利益最大化[8]。本文以采用借壳上市重整模式的公司舜天船舶（以下简称“*ST舜船”）为研究对象，运用案例研究法、文献研究法和实践研究法，详尽探究了目标公司破产重整的动因和经济效果，并提出相关建议。

一、*ST舜船破产重整概况

（一）*ST舜船企业概况

*ST舜船原为2003年6月在江苏省成立的江苏舜天船舶有限公司，于2011年8月10日在深交所挂牌交易，成为我国首家上市的船舶行业公司，经营范围包括船舶与非船舶交易、水路运输、煤炭批发与经营等。2011年上市以来，公司经营业绩连年下滑，直至2014年由于世界经济复苏继续放缓、航运造船产能双过剩、船舶市场持续低迷等多重因素的影响使当年和次年的净利润分别降至-18.1亿元和-54.5亿元。面临巨额亏损导致的偿债压力和复杂的关联方交易，审计单位出具了无法表示意见的审计报告。2015年被深交所给出退市风险警示，股票名称变更为“*ST舜船”。由于原有资产已基本丧失持续经营能力和盈利能力，同年12月主债权人中行崇川支行向南京市中级人民法院提出对*ST舜船进行破产重整的诉求，2016年2月南京中院受理舜天船舶重整案。

（二）重整经过

*ST舜船重整第一阶段为重整申请受理阶段。2015年12月，中行崇川支行以舜天船舶不能清偿到期债务且现有资产不足以清偿全部债务为由，向南京中院提出对船天船舶进行重整的申请；2016年2月，南京中院受理舜天船舶重整案。第二阶段为重整计划制定批准阶段。2016年3月25日召开第一次债权人会议，进行债权申报登记并通过《财产管理及变价方案》申请拍卖程序；2016年5月12日签订《资产转让协议》，将原有资产剥离；同年9月23日召开第二次债权人会议，表决通过《重组计划草案》。第三阶段为重整计划执行阶段。*ST舜船的《重整计划》于2016年10月24日被南京中院批准通过，随后通过非公开发行股票的方式购买国信集团持有信托和电力资产；同年12月31日，管理人向南京中院提交《关于江苏舜天船舶股份有限公司重整计划执行情况的监督报告》，认定《重整计划》已经执行完毕。

二、*ST舜船破产重整动因分析

（一）外部环境低迷与传统船舶制造产业产能过剩

2008年来由于受国际金融危机影响，全球经济增速放缓，新船市场持续低迷，海工装备市场大幅下降，造成我国船舶工业的接单难、交船难、融资难和生存难问题，其中造船能力供大于求问题尤为显著，中国造船三大指标（即造船完工量、新承接船舶订单、手持船舶订单）连年下降，虽受到“四万亿计划”的宏观调控作用三大指标有所回升，但国际船舶市场需求发生重大改变。超大型集装箱船、船等双高船型在整个市场需求结构中所占比重上升，而我國船舶制造研发水平薄弱且和市场需求脱节，以建造常规船、散货船和油船为主，使我国造船业长期高度依赖散装货船的产品格局遭受重创。

（二）偿债压力大

自2011年舜天船舶上市以来，偿债压力连年升高，2011—2015年资产负债率分别高达58.42%、68.52%、71.31%、97.72%和268.09%。主要原因是大规模举债，以及船舶市场低迷，买方预付比例降低，使得建船垫资成本升高，进而使融资成本变高。2012年，为优化资本结构，发行7.8亿元“12舜天债”，用应付债券替换短期借款。但实质上没有解决债务问题，还为以后无法偿还高额利息埋下隐患。在舜天船舶长期举债经营的同时，金融机构受到当地政府的干预，并未拒绝舜天船舶的贷款要求继续为其“供血”。但由于自身资金周转能力差、利用效率低下，使得筹资风险持续提升，以至于到期无法还本付息，最终陷入财务困境。

（三）内部控制失效

在2016年重整改制前，ST舜船采用直线职能管理模式，将董事长和总经理放在公司管理系统的核心位置，指导各分部门的分工合作。这种模式会产生集权效应，董事长和总经理拥有对公司的实际控制权，直接参与公司日常经营活动，并享有绝对话语权。2013年王军民身兼董事长和总经理两个职位，使股东身份和高层管理职位相重叠，享有内部决策权和执行权，公司内审部门和监事会形同虚设，公司内部机构之间无法达成有效制衡作用。任职期间未对外披露ST舜船与南通明德重工之间的关联交易。2013—2014两年间，王军民在未经董事会和监事会评议的情况下，以ST舜船的名义与明德重工共签订57亿元的建船合同。但2014年底，ST舜船与明德重工往来款剩余29.9亿元，债权部分高达93.8%。2015年7月31日明德重工宣布破产，28.05亿债权部分难以收回，其间分别虚增利润3732.96万元、2479.29万元。

三、*ST舜船破产重整效果评价

（一）EVA绩效分析

EVA指标又称经济增加值，是净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。EVA考虑了所有的资本成本，能够更加客观真实地反映ST舜船破产重整后的企業真实价值。

根据表1我们可以看出，ST舜船在2016年破产重整前经济增加值都小于零，主要是由于资本结构极不平衡，债权占比过高，在资金缺口高达56亿元，冻结部分资产的情况下，又为关联方明德重工担保承受高额负债，直接导致在2015年权益乘数降为负值，每股EVA值远低于行业平均水平。说明ST舜船根本不存在创造任何经济效益的能力，资本营运能力极差，在不借助任何外力的情况下实现自我拯救是基本不可能的。

2016年重整后，虽然前三季度财报仍显示亏损，但是当年EVA值相较上年增加32 325.73万元，且为正值。这首先得益于ST舜船进行重大资产重组方案，借助自己宝贵的“壳资源”，果断剥离船舶制造业务和运输业务，处置了原有低效、亏损资产，吸引江苏国信进行资产重组，注入了优质资产，转变了主营业务，优化了资本结构。其次，由于ST舜船采取债转股的出资人权益调整方案，使得大量债务转化为股权，权益资本比重上升，降低了债务资本成本，从而彻底走出了资不抵债的困境。之后，2017年、2018年EVA值正向大幅度提高的主要原因是由于ST舜船重整后发展“信托+发电”双主营业务并存的模式，优化配置和管理内部资源，提供金融服务的信托业务可以在为发电模块提供融资、投资和理财等服务的同时，火力发电业务也能为信托业务创造更多新的盈利点；另一方面，这两项业务内部市场需求量大，市场潜力大且不容易受外部环境改变的干扰，能够快速稳定地发展。最后，由于治理结构的重塑，采用了新的事业部管理模式，部门之间相互协调，内控机制恢复正常运作。

（二）累计超额收益率分析

本文选取累计超额收益率分析资本市场对ST舜船重整后的看好程度，以累计超额收益率作为衡量指标的原因是，该指标排除国家宏观调控和市场大盘整体走势等外部因素对股价变动的影响，能够更为真实地反映破产重整对ST舜船股票收益的影响。选取ST舜船重整中复牌的日期2016年7月11日为基准日，前后10个交易日[-10，10]内每日股票收盘价波动情况作为事件窗口期，前110到前11个交易日[-110，-11]为估计期，研究投资者在此重整事件获得的超额收益。通过线性回归分析得出实际收益率Ri，t和市场收益率Rmt的回归关系式为Ri，t=-0.000183332+0.949248199Rmt，从而计算出窗口期的ARi，t值和CARi，t值。

图1  窗口期累计超额收益率变动情况

如图1所示，ST舜船复牌前10个交易日中有8天超额收益率为负值，呈持续下跌的趋势，最低值为-13.26%，说明投资者对ST舜船的股市表现持悲观态度。2016年7月11日复牌当日，日超额收益率上升22.84个百分点，累计超额收益率21.34个百分点，提升速度极快，说明市场投资者对ST舜船重整效果抱有高度认可的态度。复牌后10个窗口期累计超额收益率均大于零，且呈现持续上升的发展趋势，其中，2016年7月15日CAR指数高达27.16%。2016年7月16日至2016年7月22日累计超额收益率有所回落，说明部分投资者投资更倾向于理智，但股价都稳定维持在10—11元之间；最后一个窗口日累计超额收益率又出现上升，表示未来中短期内投资者对破产重整后的ST舜船的市场表现是肯定的。

（三）基于帕利普分析体系下的财务指标分析

帕利普财务分析的核心指标是可持续增长率，与传统杜邦分析方法相同，都是将核心指标逐层分解，不同点在于前者更深层次地分析了企业的可持续发展能力，能够直观地反映出企业是否具备长期发展的基本能力。另外，帕利普分析体系弥补了传统杜邦分析体系以静态指标为基础难以预测企业未来发展趋势的缺陷。ST舜船进行破产重整的根本动因在于调整资本结构并持续盈利，实现可持续发展，所以企业破产重整后的财务分析体系选取帕利普财务分析法更有针对性，且更能真实反映重整效果。可持续增长率拆解如下：

可持续增长率=销售净利率*总资产周转率*权益乘数*利润留存率

首先，从表2可以看出，ST舜船利润留存率2014年至2018年一直为100%，说明在此期间内采用零分红股利政策。由于2016年重整完毕后虽然实现盈利，重整前70多亿元的亏损需要以后期的净利润补亏，在亏损完全弥补前无法进行现金分红。

其次，在重整完毕当年销售净利率大幅度提升转为正值并逐年升高，主要是因为信托和火力发电两个新业务主线带来的正向收益，其中火力发电在全年营业收入中占比95%左右，相对于连年亏损的船舶制造运输业，短期提升较为明显。2016—2019年，火力发电的销售毛利逐年降低，自25.31%降至12.05%，但信托业务受行业特性影响，销售毛利率同期维持在86%左右，分散公司营业风险，拉动了整体盈利能力。因为重整后ST舜船实现企业转型，大量购置火电业务机械设备对“火电模块智慧电厂”项目进行投资，但由于投资回报具有时间滞后效应，所以总资产周转率短期内出现下降的趋势。虽然破产重整能够迅速提高运营能力，但是从长远来看，企业运营能力的提升还是需要依靠持续盈利和资产管理水平。

最后，2015年可持续发展率由负转正，看似经营状况有所改观，实则是因为当年资不抵债，所有者权益为负值，从而计算出权益乘数为負值导致的，即当年经营状况和财务状况极度恶化，具体数值无参考意义。2016年重整结束后，ST舜船可持续发展能力大幅改善，重新焕发活力和生机，盈利水平大幅提升，可持续增长率终于回归正常范围内。但在2017—2018年有所回落，主要是ST舜船业务转变和迅速扩张、投资收益滞后性的影响所致，长期来看具有可持续发展的内在动力。

四、案例启示

（一）认清根本需求，合理选择重组方

ST舜船在解决债务问题的同时要考虑原主营业务面临的窘境，认清自身进行破产重整的根本目的是怎样提升企业未来的业务成长性和可持续经营性，而非为了迅速吸引投资者投资，进行财务报表层面上的重整。ST舜船要充分意识到传统船舶制造运输业产能过剩、外部市场低迷、金融危机冲击，以及自身研发实力低下，不具有核心市场竞争力等负面因素的情况下，判断出原主营业务不具有拯救价值，从而果断剥离相关资产和业务，放弃营业保留的重整模式，并规划新业务经营方向，将江苏国信作为重组方，引入具有良好市场前景、内需巨大的火电和信托业务，实现“能源+金融”双轮驱动战略优势互补，优化资源配置，保证“多元化”目标可以实现，切实走出僵化困境。

（二）债转股与重大资产重组程序并行

ST舜船采用该模式在重整过程中直接向江苏国信发行股票，引入优质资产，盘活企业恢复造血能力。衔接紧密，前后仅耗时10个月，在避免先重整后重组交接时间过长问题的同时，进行债转股的债权人受偿方案，使债权人拥有企业的实际控制权，真正做到保护债权人和中小股东的合法权益，债权清偿率高达100%。但目前在破产重整和重大资产重组并行的过程中，可能会出现证监会行政权和法院司法权的冲突。由于重整程序由法院裁定、证监会审核重大资产重组计划的可行性，导致重整程序裁定通过而重组计划审核不通过的两难处境。ST舜船要合理采用会商机制，避免两权判决结果带来的潜在风险。

参考文献：

[1]   栾甫贵，刘梅.僵尸企业指数的构建及应用研究[J].经济与管理研究，2018，39（6）：135-144

[2]   沈剑飞.发挥好财务信息在破解僵尸企业难题中的作用[J].管理世界，2017（10）：184-185.

[3]   黄少卿，陈彦.中国僵尸企业的分布特征与分类处置[J].中国工业经济，2017（3）：24-43.

[4]   饶静，万良勇.政府补助、异质性与僵尸企业形成：基于A股上市公司的经验证据[J].会计研究，2018（3）：3-11.

[5]   张栋，谢志华，王靖雯.中国僵尸企业及其认定：基于钢铁业上市公司的探索性研究[J].中国工业经济，2016（11）：90-107.

[6]   李成文.中国上市公司重整的内在逻辑与制度选择[M].中国法制出版社，2012：50-80

[7]   吴正绵.破产重整操作模式之律师实务探究[J].法治研究，2010（2）：97-101.

[8]   戴娟萍.从“新疆屯河”到“中粮屯河”：财务危机公司重整与重生的经典案例[J].财会月刊，2012（23）：78-80.

[责任编辑   妤   文]