价值投资的神与形

王雁飞

即便在价值投资这条少有人走的路上，也存在诸多理念方面的分歧。最近读完陈嘉禾兄的新作《理解投资》后，对投资的一些基本问题有了更多的思考。我与嘉禾兄相识已久、相谈甚欢，尽管我们的投资方法并不相同，但对投资的认识和底层理念没有分歧，恰恰相反，不同视角的观点碰撞会带给对方许多启发。

价值投资最早由格雷厄姆于上世纪30年代提出，经过近一个世纪的演变，其内涵越来越丰富，投资方法也越来越多元。国内也有投资者追逐高成长策略、高分红策略、“低估分散不深研”等诸多方法。

无论价值投资的“形”如何变换，价值投资终究要落到“价值”二字上。价格是你付出的，价值是你得到的。价格低于价值的东西具有投资价值，买入市场价格低于内在价值的投资或能增厚内在价值的投资就属于价值投资的范畴——这是價值投资的“神”。要想抓住投资的“神”，那首先要承认价值投资的第一性原理：股票本质上是它所代表的企业的所有权的一部分，股票的在内价值是由它背后的企业所创造的。

如何评判企业的内在价值，不同的流派则有不完全相同的标准。一种观点就是有效净资产价值，另一种是企业全生命周期内所能创造的全部现金流价值，后一观点认为有很多创造现金流的资产并不体现在账面上，却是现金流背后更决定性的东西如品牌、垄断、网络效应等。这种视角的差异造就了格氏与巴氏两种迥异的投资流派。

相对应地，有两大类主流的估值方法：一类是基于清算价值或资产负债表；另一类是基于未来的盈利或自由现金流折现。这里我们忽略了那些基于市场先生的估值方法。基于清算价值的估值方法，我们不妨笼统地将其称为资产价值投资法，它通常也能涵盖一些类似于烟蒂投资、“低估分散不深研”的方法；基于盈利或自由现金流的估值方法，我们将其称为盈利价值投资法，它也能涵盖大多数的成长股投资策略。

从这两种投资方法比较的视角看，资产价值投资法的安全边际体现在账面价值折扣上，盈利价值投资法的安全边际建立在对企业未来收益的判断上，因此资产价值投资法更重过去、轻未来，盈利价值投资法看重过去更看重未来。资产价值投资法强调“买入时就把钱赚到”，盈利价值投资法是赚企业未来成长的钱，所以从持股期限上来说，资产价值投资法通常是待价而沽，可能随时出手，盈利价值投资法持股时间往往更长。从思维模式上来说，资产价值投资法承认预测未来是很困难的，留足安全边际的目的即为不必再费心预测盈利，这是一种首先不输，赢在当下的弱者思维，而盈利价值投资法投资者努力深入企业基本面，试图读取企业自由现金流的密码，是一种放下当下，赢在未来的强者思维，因此资产价值投资法更加分散，而盈利价值投资法往往更加集中。

无论是哪种投资方法，都遵循了底层的投资原理：股权思维，安全边际，市场先生。在投资实践中，资产价值投资法的可复制性更强，要找出明显低于有形净资产的公司并不难，这种内在价值判断方法本身的确定性很高，难的是如何找到蟑螂，排除掉全部风险；盈利价值投资法更难学，因为预测未来本就是非常困难的事情，这种投资方法的本质就是追求更高的确定性。

投资方法本身没有高下之分，选择哪种投资方法，不但取决于你更擅长什么，也取决于你更愿意与好企业相守还是愿意通过交易增厚价值。

看清了价值投资的本质，再来看围绕价值投资的争论：

长期与短期。首先如前所述，资产价值投资法并不是长期投资导向的。其次，护城河投资理论认为“既然买股票就是买企业的所有权，企业的内在价值由其创造现金流的能力所决定，买入股权就是希望在持有期间企业为我们创造更多现金流回报”。然而，长期投资既不是护城河投资方法的一部分，也不是价值投资的目标，长期持有只是很多成功投资的一个常见结果。时间是复利的组成要素，时间见证了好资产创造更多现金流，当我们选择那些能够经得起时间考验的好资产后，还需要持续跟踪评估这些资产创造现金流的能力，也就是说，投资是一个连续决策的过程，而长期持有只是一次又一次“继续持有”决策的累积结果。同时，投资是基于长期收益和风险比较而进行的一种资本配置活动，机会成本会影响投资时长。投资者的机会成本随时在变，当一个评级为“更好”的机会出现时，我们会放弃评级为“好”的机会，而不管此时后者的持有时间有多长。

集中与分散。理论上来说，如果遵循“永远比较”的原则，绝大多数企业将被排除，投资最终会指向一个或者少数几个真正优秀的企业。但实践中，不确定性阻断了这个比较的过程，可以说分散是对确定性不足的弥补，集中投资还是分散投资主要与确定性有关。因为人们的能力圈是有限的、企业的业绩预测置信度不够高，企业间的比较往往是似是而非的，对多数人来说适度分散是最佳策略。不妨建立一个横坐标为投资标的预测置信度，纵坐标为投资者研究能力的坐标系，一位禀赋极高的投资者遇到高确定性的投资机会时，即处于第一象限，此时绝对集中未尝不可，依此类推第二象限内可相对集中，第三象限可相对分散，第四象限内必须绝对分散。另外，集中抑或是分散也是一种策略方面的主动选择，巴菲特从早期的相对分散走向相对集中，但前后不同时期的策略都能够赚钱，只是相比较而言，集中投资需要承担更高程度的波动。

价值与成长。从估值的角度来看，将企业二分为“价值股”和“成长股”是没有道理的。从盈利价值投资法的视角看，关乎企业价值的是企业未来创造现金流的能力。如果企业有很好的成长能力，那一定是拉升其内在价值的，因此我们可以说成长只是价值的一部分而已，但这个论断成立的重要前提，那就是这种成长具有较高的确定性，否则讨论成长对于价值的影响就没有任何意义。关于价值与成长的讨论中还有一个常见的“伪成长”问题：很多行业的高成长预期依赖于大量资本投入，但却并未带来未来自由现金流的更多增长。只有高成长能带来高的ROE和充沛的现金流、只需少量的资本投入，才会显著增加股东价值。所以从本质上来说，主流的护城河投资时只需着眼于未来现金流，并使用一个合适的贴现率进行折现，而不需要价值或成长进行区分。

以上种种争论，无非都是价值投资的“形”而已。那些执著于追寻某种更好的价值投资方法的尝试，就如追问天下武功谁是正宗一样——金庸老师的答案是 “侠之大者，为国为民”，而不是看少林武当谁的功夫更高。只要是基于企业价值的、使用了详尽而科学的方法，都是可靠的投资方法，正如格雷厄姆对投资的定义一针见血，“投资是指根据详尽的分析，做出本金安全和满意回报有保证的操作，而所有不符合这一标准的操作都是投机。”

陈嘉禾/著

无论价值投资的“形”如何变换，其终究要落到“价值”二字上。价格是你付出的，价值是你得到的。价格低于价值的东西具有投资价值，买入市场价格低于内在价值的投资或能增厚内在价值的投资就属于价值投资的范畴——这是价值投资的“神”。

要想抓住投资的“神”，那首先要承认价值投资的第一性原理：股票本质上是它所代表的企业的所有权的一部分，股票的在内价值是由它背后的企业所创造的。