当前宏观经济的主要矛盾

伍戈

直观而言，商品降价是购买者期待的结果，有助于市场出清。然而，价格也是表征经济景气程度的信号，其持续低位反过来会影响居民、企业的预期。价格适度正向增长对于宏观经济稳定运行至关重要。

在价格持续为负的情形下，现金的回报率凸显，微观主体资产端崇尚“现金为王”。储蓄意愿明显抬升，存款结构定期化。此外，当价格陷入低位循环，微观主体信心往往回落，“动物精神”受损。甚至会出现名义债务不增，但实际债务负担增加。如此“惩罚”机制会压制负债扩张，驱使提前还款。

本轮以工业品为代表的价格回落，并非前期政策过度刺激而引致的产能过剩。过去几年中国的逆周期调控相对审慎，加之不少传统行业经历过供給侧改革，整体产能扩张十分有限。当前价格持续回落的背后，更多折射出来的是总需求不足。短期来看，PPI等价格能否转正及其向上的弹性大小，取决于中央总需求政策扩张与地方土地收入下行之间的比较。

仅靠市场力量来摆脱价格负向循环并非易事，往往需借助较强的政策外力。唯有如此，才能激发微观主体的“动物精神”，推动投资和消费。国际经验看，当经济遭遇价格低迷后，各国大都开启逆周期政策应对。但能否彻底摆脱价格低迷，则取决于政策托举的力度能否大于经济回落的“重力”。货币层面来观察，意味着现实利率能否有效低于微观主体的投资回报率，或者说低于“泰勒规则”隐含的均衡利率。日本当年利率显著低于投资回报率后，才得以走出长期通缩。当前中国上市企业利息成本仍显著高出投资回报率逾50基点。在节奏上，政策若能走在经济变化的前面，就能事半功倍。

与过往岁末年初有所区别，当前经济运行中的非线性因素增多。特别是随着房价预期的显著变化，以土地、房产为抵押品的价值出现调整，或将对整个经济信用扩张产生明显影响。上世纪90年代，日本房地产占居民资产比重近四分之三，其价格迅速调整引致了“金融加速器”负向循环。国际来看，房价持续下行，短期或可通过基建等来抵补信贷收缩，但若缺失抵押品价值稳定，终难实质性摆脱价格低迷的循环。

住房资产约占中国居民总资产三分之二，房价若显著下降，意味着存量财富缩水，势必反过来压制居民购房行为。当前房产回报率已明显低于居民负债端存量房贷利率，也低于其资产端理财收益率等机会成本，购房预期难言自发扭转。若按人口、城镇化等因素测算，中国未来住房需求中枢或仍有十几亿平米。但从国际来看，若微观主体预期持续走弱，住房自有率会明显回落，居民会延迟购房而更多选择租房。

此外，遏制地产风险扩散，也关乎经济系统性稳定。当年日本地产开启调整后，日本决策层希望“以时间换空间”等待房价及经济自发出清。同时顾虑道德风险，从而对动用公共资金救助保持谨慎。受此影响，日本非银机构先行受损，后续传至银行及实体经济全局。初步估算，截至年底，中国房企的“保交楼”资金缺口约4万亿元。仅靠销售回款来弥补“保交楼”的资金缺口，仍捉襟见肘。而“保交楼”的进展，反过来又影响购房信心。房企风险未充分缓释前，地产整体难有明显回升。2024年地产或有少许改善，保障房建设等将贡献部分投资。地产和经济周期高度正相关，尤其在地产下行期，经济难见逆势抬升。借鉴日本等教训，在人口加速老龄化等潜在增速下行阶段，维持地产相对平稳对于转型至关重要。无论是基建旧动能，还是高端制造新动能，都难取代“衣食住行”中对“住”的美好生活向往。