房地产恢复需降低真实利率

梁润　程棵

2021年下半年以来，房地产行业持续下行。体现在，房地产开发投资增速转为负值，销售面积持续走低，销售价格增速下降并逐渐转为负增长。房地产行业由于体量庞大，涉及的上下游行业众多，因此对国民经济的影响也较大。未来房地产的长期发展趋势会如何，如何才能有效加快房地产的恢复？

2011-2020年，房地产行业增加值占GDP的比重为6.4%，并在2020年达到最高点7.2%。但在近三年房地产快速下行期，房地产行业占GDP的比重快速收缩，2023年降至5.8%。虽然房地产行业本身占比并不算高，但房地产行业产业链条很长，上下游关联行业众多。根据测算，房地产开发投资下降10个百分点，将拉低GDP增速约2.1个百分点。

房地产及上下游行业吸纳了大量就业，尤其是农民工的就业。2022年中国农民工总数为2.96亿人，其中建筑业占比17.7%，即5239万人。再加上房地产行业对交通运输、餐饮、居民服务等行业的就业拉动，房地产行业波动涉及的就业人数波动会更多。

房地產对政府财政最直接的影响是国有土地出让金收入，体现在政府性基金收入中。政府性基金收入在2021年达到峰值9.8万亿元，2022年下降至7.8万亿元，2023年降至7.1万亿元，预计2024年将继续下降至6.5万亿元左右。如果按2024年名义GDP增长5%计算，则2024年名义GDP将比2021年增长15%。如果简单假设“均衡”的政府性基金收入增速等于名义GDP增速，那么2024年政府性基金收入“均衡”值将达到11.3万亿元，而实际实现的收入可能不到“均衡”值六成，缺口为4.8万亿元。

在经历了多年的快速城镇化进程后，2023年中国城镇化率达到了66.2%，比1978年的17.9%上升了48.3个百分点，但距离发达国家90%左右的城镇化率还有很大距离。从国际经验来看，在城镇化率处于50%至70%时期，往往是城镇化率快速推进的时期。中国仍有可能快速推进城镇化。

此外，中国城镇化还存在户籍人口城镇化率偏低和大城市人口占比过低的问题。根据国家统计局2021年数据，中国户籍人口城镇化率比常驻人口城镇化率低18个百分点，相当于还有2.5亿常住在城镇中的人口并未获得城镇户籍。中国在推动常住人口市民化方面存在很大的发展空间。同时，中国超大城市人口占比也偏低。未来在人口大城市化的过程中，房地产行业依然有巨大发展空间。

按照长期城镇化率趋于发达国家以及大城市化率不断提升的趋势，未来中国房地产的长期发展仍然是看好的。但短期真实利率处于高位，导致房地产恢复较慢。

用CPI中租赁房房租当月同比来衡量房租上涨幅度，用个人住房贷款利率减去租赁房房租当月同比来衡量个人住房贷款真实利率。从历史数据来看，个人住房贷款利率与房价涨幅有很强的负相关关系，这一负相关关系在近年虽不如此前显著，但依然存在。个人住房贷款利率在2023年三季度为4.02%，现在应该依然接近4%，但2023年四季度，租赁房房租同比仅上涨0.1%，个人住房贷款真实利率仍接近4%，在2009年以来依然处于高位。而2023年四季度房价同比下跌3.7%。要缓解房价下跌幅度，需进一步降低个人住房贷款真实利率。在2019年以前，真实利率下降1个百分点，房价涨幅上升约1.1个百分点，按这一弹性关系，如果房价要基本止跌，个人住房贷款真实利率应该下降3.4个百分点。

真实利率的下降除了直接下调名义房贷利率以外，通过拉动总需求，提升通胀率也可以实现，或者两者同时发力更容易实现。在当前总需求疲弱的情况下，综合利用货币和财政政策，通过降息降低个人住房贷款成本，以及提高财政支出力度推升大城市化率，可以有效缓解房地产下行压力，使经济更快回到潜在增长水平。

（梁润为国联证券首席配置官，程棵为国联证券资产配置部行政负责人。梁润获得2023 年“远见杯”中国经济季度预测第一名）