共同机构所有权与股票市场稳定：协同治理还是合谋垄断?

肖 峻 王红建

(江西财经大学 金融学院,江西 南昌 330013)

一、引言

随着我国资本市场的日益扩大,机构投资者在资本市场中扮演的角色日益重要。据RESSET数据库统计,我国上市公司的平均机构持股比例从2001年的13.73%飙升到2020年的43.11%。作为一种独特的投资形式,共同机构所有权表现为机构投资者在同一行业同时持有多家公司不低于5%的股份,可以看作行业专家对组合内公司活动具有重大的影响,这种形式在国内外资本市场已然十分普遍。据统计,美国市场中有超过80%的上市公司因为存在共同机构所有权而形成关联(Chen等[1]102041、He和Huang[2]2674-2718、Schmalz[3]413-448)。而在我国资本市场上,已有超过1/3的上市公司存在共同机构所有权的经济现象(杜勇等[4]155-173)。

近年来,伴随社会网络理论与经济学交叉研究的兴起,机构投资者持股同行业多家公司所体现的社会网络系统及其经济效应日益受到理论界的重视(潘越等[5]136-164、杜勇等[4]155-173)。不过关于共同机构所有权动机及其产生的经济后果,已有文献发现并不一致,总结起来有两种假说,即协同治理假说和合谋垄断假说。协同治理假说认为,共同机构所有权有助于发挥大股东团体的协同作用,能有效整合信息资源,从而带来积极的治理效应(Freeman[6]16-84、He等[7]400-418、Chen等[1]102041、Kang等[8]576-602、杜勇等[4]155-173)。合谋垄断假说认为追求组合收益最大化目标诱使同行业公司产生合谋行为(Azar等[9]1513-1565、Antón 等[10]1294-1355、潘越等[5]136-164)。面对针锋相对的观点争论,如何科学评估共同机构所有权对我国资本市场稳定的影响,这对共同机构所有权的有效治理乃至整个资本市场的制度改革都有重要的价值。

在新冠肺炎疫情和俄乌战争等冲击下,全球股市暴跌不仅引发监管机构和投资者的密切关注,还重新唤起了学术界对股票市场稳定的研究兴趣,关于机构投资者如何影响股票市场稳定就是其中重要的一个分支。不过,早期文献主要基于机构投资者个体同质性假定来探讨其对股价崩盘风险的影响(曹丰等[12]55-61),随后逐步放松同质性假定探讨机构投资者异质性对个股股价崩盘风险的作用(姜付秀等[12]68-74、史永和李思昊[13]123-121)。鉴于现实资本市场中机构投资者个体之间存在网络连接,学者开始将研究视角延伸至机构投资者网络关系如何影响股价崩盘风险(许年行等[14]31-43、吴晓晖等[15]117-135、Edmans等[16]2673-2719、Park等[17]387-415)。但现有文献一方面鲜有涉及共同机构所有权如何影响股价崩盘风险的研究,另一方面主要将机构投资者视为一个独立整体来考察,较为缺少穿透公司背后股东之间博弈视角的相关探究。本文从股价崩盘风险视角出发,考察共同机构所有权如何影响股票市场稳定。

在理论上,关于共同机构所有权如何影响股票市场稳定存在以下两种观点:一种观点认为,共同机构所有权通过社会网络功能的信息优势和共同股东退出威胁的震慑,形成治理效应可以降低个股股价崩盘风险,本文称之为协同治理假说;另一种观点认为,共同股东可能会在投资组合收益最大化目标驱使下,诱使同行业公司合谋垄断获取超额收益,并合谋隐藏相关的负面消息,加剧个股股价崩盘风险,本文称之为合谋垄断假说。究竟是何种假说能够解释我国资本市场共同机构所有权与个股股价崩盘风险之间的关系,这是一个亟待实证检验的问题。

基于此,本文选取我国沪深A股的上市公司为研究样本,实证检验共同机构所有权究竟如何影响股票市场稳定。研究发现:共同机构所有权显著加剧股价崩盘风险,支持合谋垄断的观点。与已有研究相比,本文有以下学术增量贡献。第一,虽然在理论上关于共同机构所有权存在协同治理和合谋垄断两种假说,但是由于股权集中度的根本性差异,致使基于西方国家资本市场关于共同机构所有权的研究结论难以适用于中国。本文从股价崩盘风险视角科学评估共同机构所有权对我国股票市场稳定的影响机理,为我国资本市场如何治理共同机构所有权问题提供了理论依据。第二,已有的相关研究更多地将机构投资者视为一个独立整体来考察(曹丰等[11]55-61、王化成等[19]45-57、潘越等[20]138-151),忽视了公司背后股权联结的经济现象;本文则透视公司背后股东力量之间的博弈力量,从共同机构所有权视角考察了股东网络关系如何影响股票市场稳定。第三,借助文本分析法和《中华人民共和国反垄断法》2008年8月1日起的实施,从合谋垄断视角进一步揭示了共同机构所有权影响资本市场稳定的具体机理,可以为更好地引导共同机构所有权以稳定资本市场提供经验证据和理论参考。

二、文献综述与假设提出

(一)文献综述

1.有关股价崩盘风险的相关研究

所谓股价崩盘风险,是指在信息不对称情况下,个股股价或市场指数跳跃式下跌时股票收益率条件偏态的分布程度。它代表的是一种不健康的市场状态,会影响整个金融市场平稳运行,甚至危害实体经济的正常发展。以往文献主要从代理问题、信息环境等多维视角探求股价崩盘风险的生成机理,并就股价崩盘风险的核心逻辑取得了较为一致的研究结论,即管理层利用企业与投资者之间的信息不对称(吴战篪和李晓龙[21]48-55),操纵企业特质信息流(Kim等[22]639-662),以达到掩盖特定不良信息的动机是导致股价崩盘风险的根源(潘越等[20]138-151)。由此,众多文献进一步讨论了股价崩盘风险的诸多影响因素。一些学者从管理层动机入手,考察了高管行为或特征(曾爱民等[23]75-90)、社会责任(宋献中等[24]161-175)、税收征管或税收规避(江轩宇[25]152-160)对股价崩盘的影响。另一些研究从信息不对称的角度进行分析,例如会计信息披露(汤泰劼等[26]31-43)、分析师预测分歧(徐高彦和高歌[27]52-67)等。国内学者还从制约隐藏坏消息的内外部治理机制入手,其中包括分析师(许年行等[28]127-140)和媒体报道(罗进辉和杜兴强[29]53-59)等,研究其对股价崩盘风险的抑制作用。

2.有关共同机构所有权的相关研究

所谓共同机构所有权,是指同一机构投资者同时持有同行业的多家5%以上的企业股份,这使得同行企业的联系日益紧密。与投资单一公司的机构相比,共同机构所有权主要有两个特点:(1)其投资目标为最大化投资组合的价值而不是某个特定公司的价值,因而共同机构所有权有动机促使竞争企业合谋;(2)由于在同行业多家公司持股,共同股东往往拥有更丰富的经验和信息优势,可以在公司治理方面展现更多的协同优势。从既有文献来看,目前关于共同机构所有权研究主要基于以上两个方面展开研究。

持协同治理观点的研究发现,共同机构所有权可以借助积累的投资经验、行业专长和管理经验缓解信息不对称,从而为企业维护供应链稳定(Freeman[6]16-84),降低企业融资成本(Brooks等[18]187-216),减少并购交易成本(Chen等[1]102041)。另外,共同机构所有权通过累积同行业投资的经验能够更好地参与企业治理(Kang等[8]576-602)。例如,有学者通过研究发现共同机构所有权能够改善上市公司的盈余信息质量(杜勇等[4]153-173),增强企业的披露意愿等(Park等[17]387-415)。持合谋垄断观点的文献通过理论模型发现,共同持股会导致竞争企业合谋,且投资者持有目标企业所有权份额越大,合谋越容易达成(于左等[30]172-188)。也有学者通过实证证明共同机构所有权会促使同行业企业串联合谋,降低市场竞争程度,提高企业的定价能力(Azar等[9]1513-1565),使得同行业企业出现投资不足的现象(潘越等[5]136-164)。

3.理论分析与研究假设

共同机构所有权可以视为机构投资者之间的一种关联投资模式。已有研究发现,中国的机构投资者会通过“羊群行为”(许年行等[14]31-43)、驱动股价泡沫膨胀(吴晓晖等[15]117-135)和恶化信息环境(曹丰等[11]55-61)来加剧股价崩盘风险。不过当存在多个大股东时,其他大股东的制衡功能可以降低股价崩盘风险(姜付秀等[12]68-74)。考虑到机构投资者的异质性,文献研究还发现“稳定型”机构投资者能够显著降低关联交易导致的股价崩盘风险(史永和李思昊[13]123-131)。伴随网络理论与经济学交叉研究的推进,相关研究逐步开始拓展至机构投资者的社会网络功能。Crane等[31]175-197研究了美国资本市场情景下机构共同持股建立的网络连接的治理效应,发现机构投资者的网络连接方式促进了网络团体成员之间的合作,从而增强其发声的治理作用,但同进同退的捆绑方式会降低退出威胁的治理效应。吴晓晖等[15]117-135研究了中国情景下机构投资者网络连接团体之间的交互关系(机构投资者抱团)对股价崩盘风险的影响。研究认为,机构投资者团体的共谋和近似捆绑的方式不仅削弱退出威胁的治理效应,还可能驱动股价泡沫或抱团出逃,从而增加股价崩盘风险。然而作为投资者社会网络的一个独特模式,关于共同机构所有权对股价崩盘风险的影响并未获得理论界的关注。

本文从协同治理假说和合谋垄断假说两个理论出发,探究共同机构所有权如何影响股价崩盘风险的内生机理,其核心逻辑如图1所示:

图1 研究假设的核心逻辑图

协同治理假说认为,共同股东通过信息优势和退出威胁这两种方式发挥治理效应,从而降低股价崩盘风险。一方面,共同机构所有权拥有同一行业多家公司信息,形成的社会网络功能会产生信息共享的规模经济效应,从而更为有效地区分同行业公司信息的性质,这有助于避免共同股东在同行业其他公司发出溢出的虚假坏消息时抛售股票;同时,共同机构所有权有助于共同股东利用信息优势发挥监督职能(Chen等[1]102041),并且增强同行业公司之间的协同效应(Kang等[8]576-602),降低管理层隐匿坏消息的动机。另一方面,共同机构所有权使得共同股东拥有全行业经验优势(Edmans等[16]2673-2719),以及共同股东抛售股票可能造成股价暴跌而给管理层带来的利益冲击,均会威慑管理层隐匿坏消息的动机。由此本文提出假设:

H1a:共同机构所有权可以通过协同治理效应降低股价崩盘风险。

合谋垄断假说认为,共同机构所有权通过合谋寻求垄断收益,这种合谋垄断的不合法性会导致其具有隐藏相关坏消息的动机(这种隐蔽在暗处的合谋垄断也会具有隐藏坏消息的动机),从而提高股价崩盘风险。由于共同机构所有权的目的是利用行业优势追求投资组合收益最大化而非个体的最大化(Hart[32]1057-1083),对此共同股东需要平衡组合内同行业公司之间及其与组合外公司的竞争和冲突(Park等[17]387-415)。因此,共同股东有动机和能力构建行业内公司的合谋同盟,应对行业外公司的竞争压力,建立或巩固行业内公司的垄断地位(Azar等[9]1513-1565)。这在增强其谋取垄断收益机会的同时,会进一步引发市场上潜在投资者对共同股东利用其信息优势从事对其他股东不利交易的担忧(Chen等[1]102410)。收益最大化目标的驱使和合谋垄断的不合法性,导致共同机构所有权促使企业隐匿相关的坏消息披露,降低合谋企业会计信息(Maffett[33]201-220),特别是在大股东对中小股东利益剥夺较为严重的情状下会制造行业信息壁垒(杜勇等[4]155-173)。这都会导致股价崩盘风险增加。由此本文提出假设:

H1b:共同机构所有权可以通过合谋垄断效应加剧股价崩盘风险。

三、研究设计

(一)样本数据来源

本文选取2003—2020年沪深A股上市公司作为原始样本,借鉴已有研究(许年行等[28]127-140)并按照以下标准筛选:剔除金融类上市公司样本;剔除年度周收益率少于30个的公司样本;剔除数据缺失的样本。共同机构所有权的数据来源于国泰安CSMAR数据库,其他财务数据通过国泰安CSMAR数据库和Wind数据库交叉验证。本文数据是基于公司-年度的面板观测值,最终得到30062个观测值。

(二)变量定义

1.被解释变量

借鉴已有计算方法,本文选取负收益偏态系数和公司股票收益上下波动的比率来衡量股价崩盘风险(许年行等[14]31-43、王化成等[19]45-57)。负收益偏态系数和上下波动比率的值越大,公司股价崩盘风险越高。

2.解释变量

借鉴已有研究(He和Huang[2]2674-2718、Chen等[1]102041),共同机构所有权联结程度定义为上市公司拥有的共同机构股东数量,并加1取自然对数。共同机构股东需要在同行业两家及以上公司中均持有不低于5%的股权。

3.控制变量

借鉴已有研究(Kim和Zhang[22]639-662、许年行等[28]127-140、吴晓晖等[15]117-135),本文选取以下控制变量:本期负收益偏态系数、月平均超额换手率、公司年度周收益率的标准差、股票年度平均周收益率、公司规模、股票净资产账市比、负债率、经营业绩和信息不透明度。变量的定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型设定

为验证共同机构所有权如何影响股票市场稳定,本文构建如下回归模型:

Crashi,t+1=β1Cozi,t+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(1)

其中,Crashi,t+1为t+1期的两个股价崩盘风险指标。Cozi,t为公司i第t期共同机构所有权指标。若共同机构所有权代理变量Cozi,t回归系数(β1)显著为正,意味着共同机构所有权能够通过合谋效应增加股价崩盘风险;若Cozi,t回归系数(β1)显著为负,说明共同机构所有权能够通过协同治理效应降低股价崩盘风险,具有稳定股票市场的作用。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了各变量的描述性统计特征。可以看出,股价崩盘风险代理变量FNCSKEW和FDUVOL的均值(标准差)分别为-0.289(0.705)、-0.193(0.4733),这些特征与现有的研究基本一致(吴晓晖等[15]117-135、王化成[19]45-57)。从标准差可以看出,这两个指标在样本公司之间存在较大差异,有助于本文观察共同机构所有权与股价崩盘风险之间的关系。共同机构所有权联结程度(Coz)均值为0.0728,最大值为1.609,即企业最多拥有5家共同机构股东。

表2 各变量的描述性统计

(二)基准回归结果

表3报告了模型(1)的基准回归结果。第(1)列显示了使用FNCSKEW作为被解释变量的回归结果,Coz的回归系数为0.101,在1%统计水平上显著;第(2)列,替换了被解释变量为股价崩盘风险的另一指标FDUVOL,可以看出,Coz的系数依然在1%的统计水平上显著为正。从经济意义上来看,平均而言,共同机构所有权联结强度每增加一个标准差(0.215),分别使下一期负收益偏态系数的提升幅度相当于样本标准差的3.1%(=0.101×0.215/0.705)、3.0%(=0.065×0.215/0.473)。由此可见,共同机构所有权与未来的股价崩盘风险存在显著的正向关系。实证结果支持研究假设H1b。为什么是合谋垄断假说而不是协同治理假说得到验证?本文推测可能是因为我国资本市场股权高度集中和对共同机构所有权治理不足,致使同行业企业之间合谋成本更低。

表3 共同机构所有权与股价崩盘风险

(三)内生性处理

为解决潜在的内生性问题,本文采取以下两种方法。

1.工具变量法

根据已有研究,共同机构所有权最常用的工具变量为沪深300指数成分股的调整和行业机构投资者持股比例的均值(杜勇等[4]155-173、邢斐等[34]125-141)。由于成分股在指数基金中的调入或调出势必会对个股崩盘风险产生影响,不满足工具变量的外生性条件,因此本文选取同行业机构持股比例的均值(Mean_INST)作为工具变量来消除内生性问题。共同机构所有权本质上是一种特殊形式的机构持股,因此同行业机构持股比例的均值会影响共同机构所有权的联结强度,但是一般不会对下一期的股价崩盘风险产生影响。

表4(1)至(4)列报告了实证结果。第一阶段回归结果显示Mean_INST的回归系数显著为正,表明同行业机构平均持股会影响共同机构所有权的联结强度;且该工具变量通过了不可识别检验和弱工具变量检验,表明本文选取的工具变量是有效的。第二阶段的回归结果显示共同机构所有权(Coz)的回归系数均显著为正。以上结果表明在使用同行业机构持股比例均值为工具变量控制了潜在的内生性影响后,本文关于共同机构所有权加剧股价崩盘风险的基准回归结论仍然成立。

表4 工具变量法

2.交错双重差分模型

为进一步消除共同机构所有权与股价崩盘风险之间的内生性问题,本文采用交错双重差分模型来估计股权结构前后变化(由不存在共同机构所有权变更为存在共同机构所有权)对股价崩盘风险的影响,并构建回归模型如下:

Crasht+1=β0+β1After×Treat+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(2)

在模型(2)中,将不存在共同机构所有权变更为存在共同机构所有权的公司作为处理组,Treat取值为1;否则取值为0。After是变更前后年份的虚拟变量,变更为存在共同机构所有权之后的年份取值为1;否则为0,其余变量均与模型(1)一致。表5报告了上述模型的回归结果。可以看出,交互项After×Treat回归系数分别在10%和5%统计水平上显著为正,意味着当上市公司由不存在共同机构所有权变为存在共同机构所有权后,股价崩盘风险会显著加剧。以上结果表明,在使用交错双重差分模型消除潜在的内生性影响后,本文的基准回归结论仍然成立。

表5 交错双重差分模型

(四)稳健性检验

本文进行了如下稳健性测试。

1.替换解释变量

借鉴已有研究(He和Huang[2]2674-2718),本文分别用如下方法重新构建共同机构所有权:(1)共同机构所有权虚拟变量(Coz1),如果公司当年存在共同机构所有权情形,赋值为1,否则为0;(2)共同机构所有权比例(Coz2),定义为上市公司当年拥有的所有共同股东持股比例的总和。本文分别采用Coz1和Coz2替换解释变量,并重新对模型(1)作回归分析,回归结果均保持不变。

2.改变共同机构所有权的股权界定门槛

在基准回归中,本文对共同机构股东的界定是指机构投资者在同行业两家及以上的公司中均持有不低于5%的股份。本文则按照3%和10%的持股比例,重新计算共同机构所有权的联结强度,并以Coz_3和Coz_10表征,代入模型(1)作基准回归分析,结果依然保持不变。

3.共同机构所有权的治理效应

共同机构所有权对股票市场稳定的影响是在协同治理和合谋垄断的综合作用下得到的均衡结果,并非存在合谋垄断就不存在协同治理效应。为了进一步探究共同机构所有权是否存在治理作用,本文参考杜勇等[4]155-173的研究,采用基于修正Jones模型盈余管理程度(AbsACC)作为被解释变量并以此来观察共同机构所有权的治理作用。

表6报告了加入行业和年度固定效应的检验结果。可以看出,共同机构所有权的代理变量Coz、Coz1和Coz2的回归系数均在1%的统计水平上显著为负。这表明共同机构所有权能够显著降低上市公司的盈余管理程度,为共同机构所有权的治理效应提供了证据。本文的基准回归结论之所以支持共同机构所有权对股价崩盘风险的加剧作用,可能是因为我国上市公司股权较为集中,致使同行业企业之间的合谋成本更低,也更容易在股票市场上表现为合谋动机下的坏消息隐藏,从而加剧股价崩盘风险。

表6 稳健性检验:共同机构所有权的治理效应

五、拓展性分析

为了进一步考察共同机构所有权对股价崩盘风险影响的具体边界和适用条件,本文进行如下拓展性检验。

(一)资本类型、共同机构所有权与股价崩盘风险

我国资本市场共同持股的投资者通常分为两类:金融资本和产业资本。所谓金融资本,是指从产业资本中分离出来,专门从事借贷等非实物资金运作的资本形式(何婧和徐龙炳[35]81-90)。所谓产业资本,是以谋求长期战略利益为目标、与被投资方具有业务联系并积极参与公司治理的投资者,不以货币收益作为其第一投资目标(Turcan[36]281-304)。产业资本作为具有异质性资源集合的外部股东,相比金融资本,具有更强大的产业知识背景与行业经营经验,能为企业带来先进的技术资源、管理经验和广泛的市场营销网络等社会资源(Burt[37]57-91、Shum和Lin[38]264-281)。产业资本凭借其所投入的财务资源依法获取作为收益和权利依据的“持股比”,基于资源优势在“事实上”获取超越股权比例的权利,如董事会超额席位。金融资本作为财务投资人,注重公司财务数据,旨在通过提高公司估值来获得收益,因此其对公司及其所在行业的信息了解更少,金融资本相对产业资本的信息不对称程度更高(马红等[39]46-53)。作为共同股东,产业资本可以通过自身优势使得合谋成本更低而合谋收益更大,因此有更强的动力和能力促使同行业的企业合谋垄断,从而加剧股价崩盘风险。

为了进一步分析金融资本和产业资本作为共同机构所有权的股东对股价崩盘风险的影响,在模型(4)的基础上加入共同机构所有权(Coz)与资本类型(Chanye)的交互项,并建立如下检验模型:

Crasht+1=β1Cozi,t+β2Chanyei,t+β3Chanyei,t×

Cozi,t+γControlsi,t+∑yeart+∑Firmi+εt

(3)

在模型(3)中,Chanye表示资本类型的虚拟变量,将共同股东名称中包含“基金、证券、信托、资产、管理、资产管理、投资、私募或香港中央结算代理人”等关键词的样本识别为金融资本,其他为产业资本。针对公司同年度的共同股东还存在既有金融资本又有产业资本的少数情况,本文通过对比两种资本在行业中的持股数量来确定。若产业资本持股比例大于金融资本,取值为1,否则为0。其他变量均与模型(1)一致。

表7报告了上述检验结果。可以看出,第(1)列中交互项(Chanye×Coz)回归系数为0.234,在5%的统计水平上显著;第(2)列替换了被解释变量为FDUVOL后,交互项(Chanye×Coz)回归结果依然显著为正。这表明相比于金融资本,产业资本作为共同机构股东有更强的动机通过企业合谋垄断隐藏负面消息,从而加剧股价崩盘风险。

表7 资本类型、共同机构所有权与股价崩盘风险

(二)信息环境、共同机构所有权与股价崩盘风险

作为资本市场重要的中介机构,证券分析师对上市公司信息环境发挥着越来越大的外部监督作用(齐祥芹等[40]12-19)。一方面,分析师作为上市公司与投资者之间的信息中介,可以利用专业知识和信息优势来提高上市公司的信息披露质量;另一方面,分析师的声誉机制具有监督治理效应,为了维护良好的声誉,分析师有动机揭露上市公司的违规行为,并树立其保护投资者的形象(郑建明[41]50-56)。

因此,分析师关注程度越高的公司,其真实信息会被越全面地揭示和解读,合谋动机下隐藏的坏消息越可能被挖掘。因此,作为一种监督机制,本文预期分析师关注能够遏制共同机构所有权对股价崩盘风险的加剧作用。

基于上述分析,本文在模型(1)的基础上引入分析师外部监督(Sup)与共同机构所有权(Coz)的交互项,并设定模型如下:

Crasht+1=β1Cozi,t+β2Supi,t+β3Cozi,t×Supi,t+

γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(4)

在模型(4)中,Supi,t表示分析师外部监督,本文分别用分析师关注度(Analyst)和研报关注度(Rep)进行衡量,其余变量含义与上文一致。

表8报告了上述检验结果。可以看出,在列(1)、列(2)中,分析师关注度与共同机构所有权的交互项(Analyst×Coz)回归系数分别为-0.004与-0.003,均在5%统计水平上显著。类似地,在第(3)和第(4)列中,研报关注度和共同机构所有权的交互项(Rep×Coz)回归系数分别为-0.002和-0.002,在1%统计水平上显著。这表明分析师关注能够显著抑制共同机构所有权对股价崩盘风险的加剧作用。

Negativet=β1Cozi,t+γControlsj,t+∑tYeart+∑jIndustryj+εt (5)

六、作用机制分析

为了考察共同机构所有权对股价崩盘风险影响的具体机制,本文进行如下检验。

1.共同机构所有权与年报文本语气

前文已经证实共同机构所有权会通过垄断合谋效应加剧股价崩盘风险,但其对股价崩盘风险的影响还依赖特定的中间渠道,其中上市公司的信息披露是一条重要的路径。若共同机构所有权通过合谋动机隐藏负面消息从而加剧股价崩盘风险,那么就会显著降低公司信息披露的消极语气。为了识别这一机制,本文建立如下模型:

在模型(5)中,Negative是年报消极语气的代理变量,分别以Lognegative、Negtone表示,具体设定过程如下:本文参考曾庆生等[42]143-160的研究,以Loughran和McDonald[43]35-65提供的金融情感英文词汇列表为基础,保留与该英文词汇表达的中文情感最相关的中文词汇,最终得到的词汇列表包括2080个消极词;并计算出年报文本的消极语气衡量指标,包括消极词汇数量对数值(Lognegative)和消极语调(Negtone),消极语调的计算方式为该年报内消极词汇数量占年报总词汇数量的比例。此外,本文参考曾庆生等[42]143-160的研究,选取资产收益率(ROA)、当年股票收益率(Return)、应计盈余管理(AbsACC)、资产负债率(Lev)、公司规模(Size)和账面市值比(BM)作为控制变量,并加入年度和行业固定效应。

检验结果如表9所示。在第(1)列和第(2)列中,共同机构所有权(Coz)的回归系数分别为-0.001和-0.018,均在1%统计水平上显著。这表明共同机构所有权会通过合谋垄断效应隐藏负面消息,具体表现为显著降低年报负面语调和负面词汇数量,证明了上市公司年报的文本语气的确是共同机构所有权影响股价崩盘风险的一条重要路径。

表9 共同机构所有权和年报语气语调的使用

2.《中华人民共和国反垄断法》实施效果、共同机构所有权与股价崩盘风险

前文实证结果表明,共同机构所有权是通过合谋垄断动机下的坏消息隐藏来加剧股价崩盘风险的。这种破坏市场公平秩序的合谋行为通常表现为企业之间秘密达成的合作协议,具有高度的隐蔽性,难以被证实和量化。而我国2008年实施的《中华人民共和国反垄断法》则为本文提供了一个良好的准自然实验场景与研究契机。该政策的实施能够矫正市场失灵,维护良好的市场秩序,破除垄断企业的合谋行为。因此,本文预期《中华人民共和国反垄断法》的实施将显著削弱共同机构所有权对股价崩盘风险的影响。

为此,本文借助《中华人民共和国反垄断法》的实施这一自然实验场景,以垄断性企业为实验组,以竞争性企业为对照组,采用三重差分模型考察《反垄断法》的实施如何影响共同机构所有权与股价崩盘风险之间关系,模型构建如下:

Crasht+1=β1After×Monopoly×Coz+β2After×Monopoly+β3Monopoly×Coz+β4After×

Monopoly×Coz+β5Coz+γControlsi,t+∑tYeart+∑iFirmi+εt

(6)

在模型(6)中,Monopoly为垄断性企业的虚拟变量。参考赵婷婷等[44]86-97的做法,本文将政策实施前勒纳指数按大小均分为三组,勒纳指数最高的一组定义为垄断性企业,Monopoly取值为1,否则为0。勒纳指数计算公式为:(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入。该指数越大,代表公司在边际成本上的定价能力越强,垄断程度越大(陈志斌和王诗雨[45]96-108)。After为时间虚拟变量,实施政策后取值为1,否则为0。Firmi为公司固定效应,Yeart为年份固定效应。本文主要观察交乘项After×Monopoly×Coz的回归系数β1。它反映的是消除时间趋势(同时影响实验组和对照组的系统性因素)后,《中华人民共和国反垄断法》的实施是否能够破除垄断性企业中共同机构所有权的合谋动机,从而影响股票市场稳定。

表10报告了上述回归结果。第(1)和第(2)列中交乘项After×Monopoly×Coz的回归系数分别为-0.279和-0.212,且均在5%的统计水平上显著。这说明《中华人民共和国反垄断法》的实施能够破除垄断性企业中共同机构所有权的合谋动机,从而降低股价崩盘风险。这间接证实了共同机构所有权是通过推动其持股的同行业企业进行合谋来加剧股价崩盘风险的。

表10 《中华人民共和国反垄断法》实施、共同机构所有权与股价崩盘风险

七、研究结论与启示

本文以2003—2020年A股上市公司为研究样本,基于中国资本市场股权高度集中的制度背景,从个股股价崩盘风险视角研究了共同机构所有权如何影响资本市场稳定。本文发现:共同机构所有权显著加剧股价崩盘风险,支持了合谋垄断动机下坏消息隐藏的观点,该结果结论经过系列稳健性检验后仍然成立。异质性检验发现:共同机构所有权对股价崩盘风险的加剧作用在产业资本和信息环境较差的样本公司中更显著。作用机制检验显示:共同机构所有权加剧股价崩盘风险的一个重要途径是减少年报的负面语气来隐藏坏消息,且《中华人民共和国反垄断法》的实施能够破除垄断性企业共同机构所有权的合谋动机,从而抑制股价崩盘风险。

本文研究结论具有重要的启示意义。

第一,我国资本市场监管机构应密切关注共同机构所有权这一重要现象,积极引导共同股东对上市公司的治理作用,维护资本市场的稳定。由前文分析可知,共同机构所有权对股价崩盘风险的影响可能存在协同治理和垄断合谋两种假说,但是基于我国资本市场研究发现,共同机构所有权会显著加剧资本市场的不稳定,支持垄断合谋假说。因此,未来监管机构应密切关注我国资本市场共同机构所有权这一重要现象,积极引导共同股东之间的协同治理作用,维护我国资本市场的稳定。

第二,应借助《中华人民共和国反垄断法》的实施破除共同机构所有权可能存在的垄断合谋动机,增强《中华人民共和国反垄断法》的实施力度,促进共同机构所有权有序发展。研究发现,虽然共同机构所有权显著加剧了个股股价崩盘风险,但是《中华人民共和国反垄断法》的实施能够显著减弱这一作用,证实了破除共同机构所有权形成垄断力量对稳定资本市场的重要作用。因此,证券监管机构可以借助《中华人民共和国反垄断法》的实施,破除共同机构所有权可能存在的垄断合谋动机,增强《中华人民共和国反垄断法》的实施力度,促进共同机构所有权这一资本市场重要经济现象的有序发展。

第三,充分发挥分析师等信息中介的作用,改善上市公司的信息环境,与监管机构形成合力,共同引导共同机构所有权在我国资本市场的协同治理作用。本文研究发现,分析师追踪对信息环境的改善,会显著弱化共同机构所有权对股价崩盘风险的加剧作用。因此,我国资本市场发展,应继续充分发挥分析师等信息中介的作用,通过改善上市公司的信息环境,与监管机构形成合力,共同发挥共同机构所有权的协同治理作用。