ESG投资对银行系统性风险的影响

姚 爽

（沈阳化工大学经济与管理学院，沈阳 110142）

0 引言

商业银行在我国金融资源配置中发挥核心作用，在环境保护、社会责任和公司治理（ESG）方面的投资，对于经济社会可持续发展具有重要意义。ESG 投资是指企业和投资者将环境保护、社会责任和公司治理要素融入其经营投资中。ESG 在企业社会责任（CSR）的环境和社会维度基础上增加了公司治理维度，因此可视为CSR的延伸。已有大量文献研究了CSR对非金融企业绩效和个体风险的影响，由于行业生产结构及其在经济价值链中发挥作用的差异，其结论不一定适用于银行业。近年来少量文献关注了CSR和可持续实践对商业银行经营绩效的影响[1,2]；还有文献研究了CSR对银行个体风险的影响[3,4]。

从已有关于CSR或ESG投资的文献可看出，现有研究仍存在以下不足：一是大多仍聚焦非金融行业，针对银行业的研究相对较少；二是已有银行业的相关研究主要侧重于CSR 和银行绩效及个体风险的关系且大多围绕CSR 的某个维度进行分析。事实上，从宏观上看，银行在向经济实体提供金融服务的过程中，与金融市场及经济系统产生互动。在这种交互关系的作用下，银行的CSR或ESG表现会对经济活动、环境和社会产生间接影响。由此，人类活动对地球资源的影响、互联性提升以及人类技术的不断趋同导致系统性风险的出现。从微观上看，CSR会改变银行的风险承担策略，审慎或过度的风险承担产生的外部性会影响系统性风险。因此有必要深入研究ESG 投资与银行系统性风险间的关系。

1 理论分析与研究假设

1.1 ESG投资与银行系统性风险

对于ESG 投资与银行系统性风险的关系存在两种观点。第一是基于利益相关者理论的“风险缓解”观点。ESG 投资可缓解银行与利益相关者间的信息不对称以及资本约束，使银行以较低成本获取资本[5]。ESG 投资还可提升银行盈利质量，降低股价崩盘风险且提高信用评级[6]，吸引更多的投资者。特别地，在金融市场波动和经济衰退背景下，ESG 投资发挥着类保险机制作用，有利于减少银行的风险暴露，降低经营、环境和社会风险，从而降低银行系统性风险。第二是基于管理机会主义理论的“过度投资”观点。银行管理层可能会为了获取个人收益或声誉而过度投资于ESG[7]，这将造成资源浪费、降低银行价值进而增大银行系统性风险。本文认为银行本质上是经营信用的企业，ESG 投资能够减缓其与利益相关者间的冲突，使银行经营活动更加稳健和可持续，从而有利于降低系统性风险。因此，本文提出：

假设1：ESG投资能够降低银行系统性风险。

1.2 银行声誉的中介作用

已有研究表明大多数客户都支持银行的ESG 投资[8]。银行的环境保护投资有利于提升银行形象。这种无形的声誉资本有利于银行获得稳定的债务和权益资金来源，绿色消费者也愿意以更高的溢价购买这种环境友好型银行的产品[9]，从而增加银行的盈利，降低其经营风险。银行的社会责任投资能给银行带来更多的“道德资本”，有助于提升利益相关者对银行的绩效评估[10]。特别地，银行与利益相关者（如储户、投资者）间的关系往往基于较为脆弱的非完全合约，当金融危机等系统性风险发生时，这种合约关系极易受到损害。因此，银行的社会责任和公司治理投资将增强利益相关者的信任及市场参与者的信心，进而降低银行的系统性风险。因此，本文提出：

假设2：银行的ESG投资通过提升银行声誉来降低系统性风险。

1.3 银行风险承担的中介作用

银行业虽然不是传统意义上的污染行业，但其积极的风险承担策略可体现为在筛选贷款项目时，将企业的环境可持续性作为重要标准。环境友好型企业更加符合政府环保政策要求，这类企业一般具有较高的盈利质量、更高的经营透明度及更高的道德标准[11]，发生不良贷款的概率也较小。银行的社会责任投资可以改善员工工作环境，提升其工作积极性，例如在信贷审批和监管时将更加审慎高效，从而降低银行总体风险。此外，很多银行危机事件与不良的公司治理有关[12]。利益相关者导向的公司治理投资能够增强银行管理行为的“社会性”，减弱银行的风险承担动机，使经营更加稳健。例如提升董事会的独立性将增强银行的偿付能力，而CEO 权力的增大可能带来更严重的资不抵债风险[13]。宏观审慎监管政策能够降低银行系统性风险发生的概率及其发生后的危害程度。当宏观审慎监管政策加强时，银行的公司治理能够提升其稳定性。因此，本文提出：

假设3：银行的ESG投资通过抑制银行风险承担行为来降低系统性风险。

2 研究设计

2.1 模型构建

为探究ESG 投资对银行系统性风险是否存在显著影响，构建基准回归模型：

其中，ΔCoVaR为银行系统性风险，ESG代表ESG投资水平，Controls为其他影响系统性风险的控制变量，θi和θt分别控制银行和时间固定效应，εi，t为误差项。为避免内生性问题，回归中的解释变量均为一阶滞后项。系数β1的正负和显著性反映了ESG投资对系统性风险的影响。

借鉴文献[14]的中介效应检验方法，构建中介机制检验模型，具体见公式（2）至公式（3）：

其中，M是银行声誉或风险承担变量，中介效应的分析应基于系数δ、α1和δ1进行。

2.2 变量说明

2.2.1 系统性风险

利用Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]提出的条件在险价值（ΔCoVaR）度量商业银行的系统性风险。当银行i发生极端事件时，金融系统的在险价值（CoVaR）为：

其中，Rsystem和Ri分别是金融系统的整体收益率和银行i的个股收益率。将银行i的系统性风险ΔCoVaR定义为该行个股收益分别处于极端损失状态和正常状态下金融系统的在险价值差异：

参考文献[15]，利用分位数回归模型计算ΔCoVaR，其中，参考贾凯威等（2023）的研究选取回归过程中的状态变量。Adrian 和Bunnermeier（2016）[15]还提出利用二元GARCH 模型估计银行i和金融系统的时变协方差，进而计算ΔCoVaR，结果如公式（6）所示：

其中, Φ-1(·) 为服从标准正态分布的逆分布函数，ρi，system为银行i和金融系统收益率的动态相关系数，可根据Engle（2002）[16]提出的DCC-GARCH 模型进行估计，σsystem为金融系统收益率的标准差。

2.2.2 ESG投资

采用华证ESG 评级来度量商业银行的ESG 投资水平。该评价由环境保护投资、社会责任投资、公司治理投资三项汇总而成。华证ESG评级从2009 Q1开始对A股上市公司进行跟踪评价，基于“AAA—C”九档结果进行打分。本文对于评级结果采用九分制进行赋分处理，分数越高说明该公司ESG 评级越好。

2.2.3 控制变量

参考Aevoae 等（2023）[17]和蒋海等（2023）[18]的研究，选取资产规模（Size，总资产的自然对数）、权益乘数（Capital，所有者权益/总资产）、净资产收益率（ROE）、信贷相对规模（Loan，贷款余额/总资产）、存款比率（Deposit，存款余额/总负债）、GDP 增速（GDP）、广义货币供应量（M2）为控制变量。

2.2.4 中介变量

根据国泰安智能市场舆情库，利用样本期内新闻媒体对目标银行的乐观报道数量衡量银行声誉（Reputation）。该库主要收集财经类主流媒体对各上市银行的持续报道，并依托AI 技术对新闻标题的文本态度进行判断，进而对该次报道赋予“乐观”“中立”以及“悲观”的情绪类别。该指标值越大，说明银行声誉越好。

借鉴王祺等（2021）[19]的研究，采用Z-score作为银行风险承担的代理变量，计算方法见公式（7）：

其中，ROA为总资产收益率，E/A表示所有者权益与总资产之比，σROA代表ROA的标准差。Z-score值越大，银行风险承担越小。

2.3 样本选择与描述性统计

为兼顾平衡面板与纳入更多银行类型的需求，选取2017Q1—2023Q1 我国25 家A 股上市银行作为研究样本。具体包含5家国有股份制银行、8家股份制商业银行、7家城市商业银行以及5家农村商业银行。截至2022年年末，25 家银行资产总计占全部上市银行的82.63%，具有较强的代表性。各变量描述性统计结果见表1。计算ΔCoVaR的相关数据源自国泰安数据库、中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心与中国债券信息网；ESG评级相关数据源自Wind数据库；控制变量数据源自国泰安数据库。

3 实证分析

3.1 基准回归结果

表2结果表明，在多种基准模型设定下，ESG的系数始终在1%的水平上显著为负。该结果与假设1 保持一致，证实了银行ESG投资水平的上升能显著降低银行系统性风险。此外，在银行个体特征变量中，资产规模、权益乘数的回归系数在双向固定效应面板数据模型中均显著为正，说明资产规模越大、负债率越高的银行的系统性风险溢出能力越强，符合经济预期。在宏观经济变量中，GDP增速的回归系数在双向固定效应面板数据模型中显著为正，印证了随着银行在经济上升期间经营活动的放宽，系统性风险也随之潜在累积。

表2 基准回归结果

3.2 进一步分析

3.2.1 分维度分析

为进一步检验ESG 投资的各分项对系统性风险的影响，将基准模型中的ESG总评级结果分别替换为环境保护投资（E）、社会责任投资（S）以及公司治理投资（G）。具体结果见表3。可发现：第一，环境保护投资的回归结果为0.005，不能拒绝系数异于零的假设，即环境保护投资对系统性风险的影响并不显著。可能的解释为，银行的本质是为其他部门提供信息与资源服务的金融中介部门，在生产经营中并不会对环境产生直接的负外部性。因此，银行加强对环境保护方面的投资对系统性风险的影响并不突出；第二，社会责任投资与公司治理投资的系数分别为-0.101与-0.070，分别在5%与1%的水平上显著为负，银行加强社会责任与公司治理方面的投资均会降低其系统性风险。社会责任投资的系数绝对值要大于公司治理投资，这说明银行向社会释放的“友好”信号相较于加强内部治理的建设更具影响力，良好的社会形象与声誉将有助于银行进一步控制风险外溢。

3.2.2 异质性分析

将样本分为国有股份制商业银行以及非国有股份制商业银行，并进行分组回归。由下页表4 可知，国有银行样本的ESG投资系数为正但并不显著，而非国有银行样本的ESG投资系数在1%的水平上显著为负。这说明相较于国有商业银行，非国有商业银行加强ESG投资更能帮助其控制系统性风险。可能的解释为，与普通商业银行相比，国有商业银行受到的监管约束与政策制约更加严格，应对风险的直接抵御机制更加健全与完善。本质上，ESG投资对系统性风险的抑制作用更多是潜在的、间接的。因此国有银行加强ESG 方面的建设对系统性风险影响并不显著这一结论符合现实。非国有银行更低的存款准备金率与监管要求使其经营的业务范围更加广泛，对金融产品创新的意愿也较为强烈。良好的ESG 投资有助于银行积累声誉，抑制风险承担行为，向更加稳健的、可持续化的经营方式转型进而降低系统性风险。

表4 分样本回归

3.3 内生性检验

采用同时期、同类型上市银行ESG评级的算术平均作为工具变量（ESG_IV）。该种方法在满足外生性要求的同时，又能兼顾个体样本的异质性。两阶段最小二乘估计结果见表5，列（2）表明在经过两阶段的工具变量法修正后，ESG投资的系数为-0.262，在5%的水平上显著为负，与基准结果保持一致。虽然变量系数发生变化，但在可接受范围内，印证了结果的稳健性。

表5 内生性检验

3.4 稳健性检验

第一，替换被解释变量。采用DCC-GRACH-CoVaR模型重新测算系统性风险并进行回归（见表6列（1））。第二，替换解释变量。采用Wind 编制的ESG 评级水平（ESG_Wind）替代华证ESG 评级水平进行回归（列（2））。第三，考虑到新冠肺炎疫情对系统性风险的冲击，以2020Q1 为基期对疫情前后进行分期回归（列（3）和列（4））。从表6 结果可以看出，ESG项和ESG_Wind项的系数均在5%的水平上显著为负。ESG项的估计系数在疫情前后均显著为负。疫情后ESG 投资对银行系统性风险的抑制作用有较大幅度的下降。上述实证结果表明结论稳健性较强。

表6 稳健性检验结果：替换变量和分时期

第四，在基准回归模型的基础上，采用分位数回归重新进行估计，结果如表7 所示。可以发现，除10%分位数外，其余分位数下ESG的估计结果均至少在5%的水平上显著为负。随着分位数的升高，ESG项的系数的显著性水平与绝对值大小均有提升。结果表明系统性风险越大的银行，其ESG投资水平对自身风险溢出的抑制作用越突出。

表7 稳健性检验结果：分位数回归

3.5 机制检验

3.5.1 银行声誉机制

银行声誉中介机制检验结果见表8。列（1）结果表明银行ESG 投资会显著提升银行声誉，与预期结果保持一致。列（2）Reputation项系数为-0.472，在1%的水平上显著为负，并且ESG 投资对系统性风险的抑制作用依旧显著。上述结论说明银行声誉在ESG 投资影响系统性风险过程中起到部分中介作用，即ESG投资通过提高银行声誉进而降低系统性风险。该结论与假设2保持一致，验证了银行声誉机制的存在。

表8 声誉机制检验结果

3.5.2 银行风险承担机制

银行风险承担中介机制检验结果见下页表9。列（1）结果表明银行ESG投资会抑制银行风险承担行为，与预期结果保持一致。列（2）Z-score项系数为-0.490，在10%的水平上显著为负，并且ESG投资对系统性风险的抑制作用依旧显著。上述结果说明银行风险承担在ESG 投资影响系统性风险过程中起到部分中介作用，即ESG投资通过抑制银行风险承担行为进而降低系统性风险。该结论与假设3保持一致，验证了银行风险承担机制的存在。

表9 风险承担机制检验结果

4 结论与建议

本文基于A股上市商业银行的数据,通过一系列检验,得到主要结论如下：第一，ESG 投资能够显著降低银行系统性风险，该结论经过多轮内生性检验与稳健性检验后依旧成立。第二，社会责任投资对系统性风险的抑制能力最强，公司治理投资次之，而环境保护投资的影响并不显著。第三，从异质性分析看，非国有商业银行ESG 投资对系统性风险的抑制作用相较于国有银行更加明显。第四，机制分析结果表明，ESG 投资主要通过提高银行声誉、抑制银行风险承担行为进而降低系统性风险。

基于上述结论,提出如下建议：第一，要正确认识ESG投资对系统性风险的抑制作用，加快建立更加完善的ESG信息披露制度，鼓励银行践行ESG 理念。第二，将ESG的各项指标纳入监管体系。因银行非污染型企业的特质，应重点监管银行的社会责任与公司治理表现，以可持续发展防治系统性风险。第三，针对不同类型银行ESG投资对系统性风险影响能力的结构性差异，监管部门应实施差别化的监管政策，以维持金融系统的平稳运行。