供应链集中与企业投融资期限错配——基于“短贷长投”视角

周 松，杨媛媛，殷皓洲

（贵州财经大学 会计学院，贵州 贵阳 550025）

一、引言与文献回顾

在我国社会主义市场经济建设与资本市场的发展过程中，融资难、融资贵问题始终是制约实体经济与实体企业发展的重要因素。在此背景下，资金期限错配成为了企业应对资金紧张的替代机制[1]。公司金融（财务管理）理论要求资产期限与融资期限相匹配[2]。资金期限合理匹配指长（短）期融资来源支持长（短）期投资，因此在理论上，资金期限错配有短期资金支持长期投资的“短贷长投”和长期资金支持短期投资的“长贷短投”，但在现实中以前者为主，并且自经济增速放缓以来，错配引起的风险日渐增加[1][3-4]。诸多研究表明，宏观和中观层面的因素是企业投融资期限错配的主要动因，如经济政策不确定性[5]、固定资产加速折旧政策[6]、地区最低工资标准上涨[7]、地方经济考核压力[8]、银行业的激烈竞争[9]等，但对微观企业层面的应对与治理行为关注相对较少，这些证据显示过度自信的管理者、为董事高管“托底”的责任保险和激进的战略决策是企业投融资期限错配的重要诱因[10][4][11]。尤其对企业自身而言，如果该错配并非是宏观和中观因素的驱动，而是企业的“有意为之”，则意味着企业主动进行高风险、激进的投融资决策。因此，从企业层面明晰投融资期限错配行为的成因和治理因素，对降低企业风险，实现可持续、高质量的发展具有突出的现实意义。

由上游供应商和下游客户组成的供应链是企业经济利益的主要来源，对企业经济行为有重要影响。目前企业供应链选择的趋势是逐渐从选择大量的供应商、客户进行分散采购、广泛销售转为选择若干家供应商进行集中采购、有目的地培养大客户，供应商集中度、客户集中度逐渐增大，企业与供应链关系越来越密切，形成“关系型交易”[12]。然而紧密的供应链关系一方面会形成资源依赖，降低企业的议价能力，使得投资决策偏向于保守而降低了投资效率[13]，损害了企业绩效[14]，挤占了资源在劳动要素中的分配，降低了企业劳动收入份额水平[15]，导致企业为了预防客户集中度带来的经营风险和现金流风险而选择金融投资[16]；另一方面也会起到降低交易成本等效率促进作用，如提升制造企业的成本结构灵活性[17]，集中的供应商能够便于获取银行贷款和从供应商获取商业信用融资而缓解企业外部融资约束[18]。现有的经验证据主要揭示了如资源依赖等消极效应，然而也有研究表明，集中的供应链会给企业带来融资优势，如更大的借款规模、相对更多的长期贷款和更低的融资成本[19-21]。

已知以“短贷长投”为表征的投融资期限错配现象的根本原因是长期资金供给的不足，若集中的供应链所带来的融资优势可以部分地解决长期资金供给不足问题，是否能进一步降低投融资期限错配水平？本文利用2009—2022年非金融上市企业年度数据，通过理论分析与实证检验研究供应链集中度对企业投融资期限错配的影响来解释这一问题。

二、理论分析与研究假设

供应链的上下游企业是企业重要的外部利益相关者。在供应链中，存在两组供应商—客户角色。当企业作为客户时，上游供应商将货物卖给企业，从企业获取收入；当企业作为供应商时，下游客户买进货物，企业获得收入。从监督动机角度，企业是供应链的中间角色，供应商和客户为了维持供应链关系，都向企业投入了专有成本，因此从供应商—客户的供应链一体化视角来看，作为利益相关者的供应商与客户有动机监督企业的高风险财务决策，防止企业陷入财务困境进而导致经营困难。从监督能力角度，供应链集中度高，企业与少数几个大供应商或客户在长期频繁的购销活动中不断熟悉，逐渐构建起相对狭小的关系网络，并能进行有效的私下沟通，让供应商或客户具备了独有的信息优势。由于供应链具有风险联动性，在长期频繁的购销活动中建立起来的具有良好信息沟通优势的供应链关系网络中，为了防止大供应商或客户在经营上发生风险从而随着供应链传导到企业自身带来的风险，供应链上企业间会利用其紧密的关系网络互相监督彼此的生产经营活动。此外，由于供应商与客户的不同角色，对企业财务决策的影响渠道也不同。

（一）客户集中度与企业投融资期限错配

从信号传递角度，集中的客户群体意味着企业业务与现金流水平稳定，向外界传递经营稳健的信号，这一信号如果被银行捕捉，银行会给予其更多的长期贷款[20]。期限错配的投融资行为根源上来自于长期贷款的供给不足，因此，当客户集中度较高时，可以通过增加长期贷款而降低续借短贷、依赖短贷的必要性，降低短贷长投水平，从而缓解企业投融资期限错配水平。因此提出假设1：

H1：客户集中度越高，企业投融资期限错配水平越低。

（二）供应商集中度与企业投融资期限错配

从资金结算角度，企业与供应商的结算方式分为现付与应付，其中选择用应付方式结算可以视作供应商对企业施与的商业信用融资。根据融资替代理论，商业信用融资是债务融资的有效替代。供应商集中度越高，企业与供应商的联系就越紧密，从供应商处获得的商业信用融资也就越多，从而可以预计的是，企业可以更低程度地依赖短期贷款流入的资金。因此，集中的供应商会通过商业信用融资的方式为企业长期投资提供新的融资渠道。因此提出假设2：

H2：供应商集中度越高，企业投融资期限错配水平越低。

三、研究设计

（一）模型设定

本文设定双向固定效应模型进行假设检验。企业投融资期限错配为被解释变量，参考钟凯等（2016）[1]以企业短贷长投水平SFLI 作为代理变量。供应链集中度具体分为客户集中度Consumer 和供应商集中度Supplier 两个角度。模型中还包括可能影响企业投融资期限结构和与供应链集中度相关的控制变量，以CVs指代；空间（行业）和时间（年度）的固定效应，以FE指代。根据假设检验，要求Consumer和Supplier的系数显著小于0。构建如下基准模型进行检验：

（二）变量设定

1.被解释变量：企业短贷长投。参考陈晓辉等（2021）[7]的做法，使用钟凯等（2016）[1]提出的基于资金缺口的度量方法，投融资期限错配计算为“购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）”经过上期总资产标准化的取值。

2.解释变量：供应链集中度。参考薛爽等（2018）[22]的做法，分别从客户和供应商两个角度，使用前五大客户占销售收入的比重度量客户集中度，使用前五大供应商占销售成本的比重度量供应商集中度。

3.控制变量。参考钟凯等（2016）[1]相关研究的模型设定，选取控制变量的维度包括财务特征、治理结构与外部环境。在财务特征层面，选择企业规模、资本结构、现金流水平、盈利能力和有形资产；在治理结构层面，选择股权结构、股权变动、董事会勤勉、独立董事占比和两职合一；在外部环境方面，选择产权性质、制度环境和以虚拟变量形式体现的行业和年度的差异。具体变量说明如表1所示。

表1 变量定义表

（三）样本说明

选择2009—2022年内所有上市公司的年度数据作为检验样本。样本期间内所有上市公司的有效年度样本共42 540条，样本筛选过程为：第一，去除供应链数据不完整的样本，得到35 975条；第二，去除短贷长投数据计算不完整的数据，得到33 107条；第三，去除匹配关键控制变量不完整的金融业样本，得到31 744条；第四，去除ST等特殊处理样本和上市后五年的企业样本，最终得到23 290条企业—年度数据。数据来源为CSMAR，连续变量均经过上下1%的极端值处理。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2 为主要变量的描述性统计。客户集中度最低为1.1%，供应商集中度最低为5%，呈极度分散的状态；客户集中度最高为97.1%，供应商集中度最高为93.9%，存在前五大供应商—客户占据几乎全部购销的情况。总体来看，企业面临的供应商集中度要高于客户集中度。经过极端值处理，进入回归的数据较为稳定，只有企业规模的标准差大于1，原因在于其取值本身就较高，预计回归结果不受极端值影响。

表2 描述性统计

（二）回归结果分析

表3列示了检验假设的模型回归结果。由表可见，客户集中度Consumer的系数为-0.040，t值为-6.619，供应商集中度Supplier的系数为-0.040，t值为-6.088。统计结果显示，两者均在1%水平上显著为负，客户和供应商的集中度越高，企业短贷长投水平越低。该结果的经济意义为：集中的供应链结构能显著降低企业的投融资期限错配水平，假设得到支持。

表3 基本回归

（三）内生性处理

本文面临的反向因果问题较弱，供应链企业可能会关注企业财务行为，以此判断企业现金流动，但高风险财务行为更可能影响的是供应链稳定而非供应链的集中问题。本文主要面临的内生性问题是样本选择问题，存在无法观测的因素同时影响供应链结构和企业财务政策。借助企业是否披露第一大供应商—客户的信息，将样本分为两类，使用Heckman两步法进行概率估计，结果如表4列（1）和列（2）所示，供应链集中的系数依旧显著为负。此外，使用倾向得分匹配（PSM）缓解函数形式设定错误问题（FFM），与Heckman采取一致的估计模型，结果如表4列（3）和列（4）所示，供应链集中的系数依旧显著为负。

表4 内生性处理

（四）稳健性检验

第一，改变模型设定。上游供应商与下游客户之间的集中度水平会互相影响。本文将上下游集中度放入统一模型，并通过交互项Consumer*Supplier控制两者的互相影响。结果如表5列（1）所示。第二，控制企业层面固定效应并进行企业层面聚类。结果如表5列（2）和列（3）所示。第三，替换解释变量，取客户集中度和供应商集中度的平均值，从整体供应链集中度视角量化，结果如表5列（4）所示。第四，替换被解释变量。参考刘晓光和刘元春（2019）[23]的做法，选取短期负债比例（短期负债/总负债）与短期资产比例（短期资产/总资产）之差作为企业短贷长投的指标，结果如表5列（5）和列（6）所示。上述检验显示，供应链集中变量仍显著为负，基本结论稳健。

表5 稳健性检验

五、进一步分析

（一）机制检验：高风险战略的中介作用

叶志伟等（2023）[11]的研究表明，由于进攻型企业信息质量更低、存在潜在代理问题、伴随更高的不确定性和风险，银行等债权人会偏向于提供短期贷款而非长期贷款，从而造成企业激进的战略加剧短贷长投的现象。激进的进攻型战略是一种高风险战略行为，而财务决策服务于企业战略。因此在理论上，集中的供应链结构能够影响企业财务决策的前提之一是先影响管理层的战略行为。换言之，供应链企业通过影响中心企业管理层的行为，进而影响财务行为，战略因素是供应链集中降低企业短贷长投的中介机制。

参考叶志伟等（2023）[11]使用战略激进度Strategy度量企业高风险的战略行为，基于基准模型（1）进一步构建中介效应的三步法模型：

包含模型（1）的回归结果列于表6。由列（2）和列（5）可见，供应链集中度与战略激进度的回归系数为-2.093和-4.683，均在1%水平上显著为负，随着供应链集中度的提升，企业战略激进度降低，高风险战略行为减少。由列（3）和列（6）可见，战略激进度与短贷长投的关系显著为正，与叶志伟等（2023）[11]的结论一致，在控制战略激进度后，供应链集中对短贷长投的负向显著关系不变。表6的结果表明，对高风险战略的抑制是供应链集中降低企业投融资期限错配的重要机制。

表6 中介机制：高风险战略

（二）供应链集中、加杠杆程度与投融资期限错配

高杠杆水平会带来更高的财务风险，进而影响企业的可持续经营能力。在难以获得长期信贷的背景下，加杠杆主要体现为短期负债，尤其是无息流动负债的增加。可以预计的是，加杠杆程度会通过增加“短贷”而恶化短贷长投水平，导致投融资期限错配现象，同时会弱化投融资期限错配治理因素发挥的作用。为了验证这一预期，定义了加杠杆变量Debt，具体为经上期资产负债率标准化后的本期资产负债率与上期之差。构建如下带调节的模型进行检验：

表7列（1）和列（2）结果显示，加杠杆的系数分别为1%水平显著的0.032和0.033，交乘项分别为5%水平显著的0.045和10%水平显著的0.038，与供应链集中度的系数显著异号。该结果支持了预期，企业加杠杆引发了企业短贷长投，而随着企业加杠杆程度的加剧，供应链集中对企业投融资期限错配现象的抑制作用被削弱。

表7 调节作用：去杠杆程度和融资约束

（三）供应链集中、融资约束与投融资期限错配

以“短贷长投”为特征的投融资期限错配的重要成因是企业无法获得长期融资来源，只能依靠短期债务融资支持投资项目。理论上，企业所面临的融资约束情况会加剧期限错配的投融资行为。由此可以预期的是，当企业面临更高程度的融资约束，无论是供应链企业发挥的监督作用，还是供应链企业可以提供的现实支持都会被弱化。使用FC指数度量企业融资约束程度，构建如下带调节的模型进行检验：

表7列（3）和列（4）结果显示，交乘项分别为5%水平显著的0.043和1%水平显著的0.079，与供应链集中度的系数显著异号。该结果支持了预期，当企业面临更高的融资约束，供应链集中度对投融资期限错配的降低作用更弱。

（四）供应链集中、盈余管理与投融资期限错配

企业盈余管理行为可以分为利用准则自由选择权进行会计政策调整的应计盈余管理和管理层操纵真实经营活动以操纵利润呈报的真实盈余管理。与应计盈余管理相比，真实盈余管理活动面临的审计风险和法律风险更小，但对企业业绩损害更大，进而更大程度地影响了信息质量[24]；同时，真实盈余管理活动由于操纵经营活动而可能影响现金流。基于两种盈余管理行为在动机、成本和操纵手段的区别，预计两者会对供应链集中与投融资期限错配的关系施加不同影响，尤其是真实盈余管理，可能会因操纵业绩影响现金流水平而弱化集中的供应链所发挥的错配缓解效应。本文考虑的盈余管理EM包括应计盈余管理DA与真实盈余管理REM，指标参考蔡春等（2013）[25]的计算方式。构建如下带调节的模型进行检验：

表8的统计结果显示，供应链集中与应计盈余管理的交乘项分别为1%水平显著的-0.245和-0.295，与供应链集中的系数显著同号；供应链集中与真实盈余管理的交乘项分别为1%水平显著的0.155和0.161，与供应链集中的系数显著异号。该结果表明，当企业应计盈余管理程度越高，集中的供应链结构对投融资期限错配的抑制作用越强；当企业真实盈余管理程度越高，集中的供应链结构对投融资期限错配的抑制作用越弱。两者效应异化的可能原因在于，应计盈余管理由于难度和成本较大，现实中更可能是管理者为了配合战略需要或投融资安排进行的合理政策调整，而隐藏于日常业务活动的真实盈余管理更体现了管理者对盈余信息的“操纵”。

表8 调节作用：应计与真实盈余管理

六、结论与启示

本文以2009—2022年所有上市公司的年度数据为研究样本，从企业外部供应链的角度探究了供应链集中度与企业投融资期限错配之间的关系，研究发现：客户集中度、供应商集中度越高，企业投融资期限错配水平越低。机制检验显示，对高风险战略的抑制是供应链集中降低企业投融资期限错配的重要机制。进一步研究显示：企业加杠杆程度的加剧会削弱供应链集中对企业投融资期限错配现象的抑制作用；企业面临的融资约束越高，供应链集中度对企业投融资期限错配的降低作用越弱；应计盈余管理程度越高，集中的供应链结构对投融资期限错配的抑制作用越强；真实盈余管理程度越高，集中的供应链结构对投融资期限错配的抑制作用越弱。

研究表明，企业可以利用供应链集中度这一外部监督治理机制来降低企业投融资期限错配水平。研究启示在于：第一，在中国的关系型交易社会中，供应链企业之间的商业信用融资是企业重要的融资来源，集中的供应链会传递出企业较低财务风险和融资约束的信号，资本市场信息使用人应当积极地看待企业供应链集中的现象。第二，尽管企业投融资期限错配的证据显示集中的供应链发挥资源支持与效率促进作用，但企业仍需要防止因集中而导致的资源依赖，为此企业需要做好供应链关系管理，权衡依赖带来的风险与融资支持的收益，保持适度的供应链结构，增强企业竞争优势。第三，以短贷长投为特征的企业投融资期限错配现象引致了更高的经营风险与财务风险，危及企业发展的质量与可持续性，这需要企业内部治理优化与外部治理监督与支持共同发挥作用，与此同时，企业本身也需要创造外部监督机制发挥作用的环境。