交通基础设施建设与企业信息披露质量——基于市场化程度和投资者实地调研的中介效应分析

刘晓颖 魏 鑫

1（中国财政科学研究院，北京 100142） 2（爱丁堡大学商学院，英国 EH89YL）

引 言

全球各资本市场中会计造假、财务粉饰等舞弊行为频发，不仅扰乱了资本市场的有序运行，还严重损害了投资者的利益和信心，提升信息披露质量已成为全球资本市场的共同挑战与共同目标［1］。高质量的信息披露不仅有利于保护外部投资者权益，而且有利于约束企业内部的机会主义行为［2］。《中共中央国务院关于加强建设全国统一大市场的意见》 中明确指出，要“优化行业公告公示等重要信息发布渠道”，“促进市场信息流动和高效使用”。由此可见，提升上市公司信息披露质量，既是提振投资者信心、维护资本市场健康发展的内在要求，也是建立“全国统一大市场” 的重要基础。

交通基础设施建设作为推动生产要素的重要载体，对地区经济增长的驱动作用一直是学者关注的热点［3］。作为我国最大规模的交通基础设施，我国高铁建设取得了令人瞩目的成就，在“四纵四横” 的基础上，全力推向“八纵八横” 建设，构建联通全国市场的密集高铁网［4］。已有大量文献表明，高铁建设在促进地区经济增长、产业升级转型和对外贸易等宏观经济方面发挥着重要作用［5］；也有部分文献从微观角度，分析了高铁建设对提高IPO 过会率［6］、降低股价同步性［7］、抑制企业避税［8］等的影响。值得注意的是，现有文献虽研究了高铁开通对区域经济与微观企业的影响，但对高铁开通与企业信息披露行为之间的关系及其作用机制的发掘还不够充分细致。那么，高铁开通会对上市公司信息披露质量产生何种影响？ 高铁开通又是通过何种作用渠道影响上市公司信息披露质量的？ 探索高铁开通对上市公司信息披露质量的影响及其作用渠道，不仅可以分析高铁开通的微观经济效应，更可以据此考察高铁开通对资本市场信息有效性的重要作用。

1 理论分析与研究假设

1.1 高铁开通与信息披露质量

信息披露实质上是一个信息传播的过程，在整个过程中传播中介、市场环境等均会对信息披露质量产生重要影响。近年我国高铁的快速建设取得了令人瞩目的成果，并在拉动地区经济增长、加速要素流动以及促进信息传播等方面发挥了积极作用［9］。本文认为高铁开通可能会对上市公司信息披露质量产生积极影响，具体分析如下：

（1） 高铁开通拓展了企业信息披露的广度和深度。信息披露质量的高低不仅取决于公司披露信息本身，还依赖于信息中介的传播与解读水平，高铁开通为投资者获取和解读企业的经营信息提供了便利。原因在于，上市公司虽然可以选择年报、官方网站、微博等多种渠道传播信息，但并非所有信息均适合通过上述正式渠道向外界传递［10］，如许多信息属于相对重要但还不足以通过正式渠道发布，或者属于预计可能发生、涉及战略秘密等不便较大范围传播。高铁开通为企业与投资者线下交流提供了便利，让更多信息可以通过非正式沟通进行传播；同时，除了财务数据等“硬信息”外，企业还需要向外界传递大量的“软信息”［11］。上市公司所处经营环境、企业文化、竞争优势以及管理者对未来政策估计、市场判断、企业发展理念等方面均属于“软信息”，具有难以量化和不确定性、主观性强等特点，同时还需要信息搜集者融入自己的认知和理解。上述特征导致“软信息” 在传播时，严重依赖于人与人之间的当面接触，即使再先进的通讯技术也很难将其含义全面、完整并准确地传导至信息接收者。

（2） 高铁开通提升了信息传播的及时性。高质量的信息披露还体现在信息能够快速传播方面，信息传播者和信息搜集者从“硬信息” 和“软信息” 两个方面提升了信息的全面性，但更需要将这些有价值的信息及时提供给信息使用者［12］。高铁的“高速” 特性压缩了时空距离，提高了地理上的有效可达空间，有利于信息的快速传播，更好发挥信息价值。当然，飞机等其他交通工具也具有“高速” 特征，但机场离市中心较远、登记时间长、受天气、管控等不可控因素影响较大。综合而言，相较于其他交通工具，高铁花费的时间成本更低，也更能及时将有价值的信息传递给更多市场的信息使用者。

（3） 高铁开通强化了公司治理与监督，为信息披露治理提供了保障。①高铁开通提升了独立董事的履职尽责能力。高铁开通增加了异地独立董事参加上市公司董事会会议和实地调研的频率，减少了长时间旅途造成异地独立董事的精力损耗，还能提高异地独立董事对上市公司当地情况的熟悉程度［13］。大量研究表明，独立董事更好履职尽责，有利于提高上市公司信息披露质量的提高；②高铁开通还能大幅提升外部监督作用，进而提高上市公司信息披露质量。高铁开通增加了上市公司聘请异地会计师事务所的可能性，这能有效保障会计事务所的独立性，提高会计事务所的审计质量，从而提升企业的信息披露质量［9］。另外，高铁开通能够有效降低分析师实地调研的精力和成本，增加信息获取量，提高其预测精准度，对经理人的行为形成监督效应，有助于提升企业的信息披露质量。基于此，本文提出如下假设：

H1：高铁开通显著提升了所在地上市公司的信息披露质量。

1.2 高铁开通、市场化程度与信息披露质量

上市公司信息披露质量可能会受到制度环境的影响，与所在地区的市场化程度密切相关。上市公司所在地的市场化程度越高，与信息披露相关的法律规定更为规范和完善，对信息披露的要求更为具体，受法律法规的强制约束更大，违反信息披露要求受到的处罚力度也将更大［14］。因此，企业所在地区市场化程度的提高会迫使上市公司更加重视提升信息披露质量，主动更全面、及时地披露与之相关的信息，优化企业信息环境。而高铁开通明显有利于提升沿线地区的市场化程度。（1） 高铁开通压缩了时空距离，降低了时间成本和出行成本，能够让监管部门、执法部门等工作人员更便捷地开展工作，极大优化了上市公司所在地法制环境；（2） 高铁开通推动了要素、人员和信息的流动，带动了资本、文化和竞争思想的传播，使上市公司所在地的市场化程度大幅提升，促进自由贸易与市场化竞争。由此可见，高铁开通能够通过提升市场化程度来影响上市公司信息披露质量。基于此，本文提出假设：

H2：高铁开通提高了市场化程度，从而提升上市公司信息披露质量。

1.3 高铁开通、投资者实地调研与信息披露质量

对于投资者而言，能够掌握公司的“软信息”尤为重要，投资者调研次数的增加和调研机构的增多，为深入挖掘企业的经营信息提供了保障，而高铁具有速度快、票价低、准点率高等优势，无疑为此提供了极大的便利，投资者可以根据需要随时进行实地调研［15］，获取企业非公开披露的信息。在内容上，投资者可以通过与管理层面对面交谈、实地参观厂房设备和与员工交谈的方式到上市公司进行实地调研，既能获得财务指标、物流数据等“硬信息”，又能获得高管人员的性格、爱好、意志等“软信息”。在时效性上，投资者实地调研能够及时掌握公司的最新决策和经营状况，通过高质量的特质信息，帮助外部利益相关者进一步了解公司的情况，降低企业内部信息不对称程度，提升企业财务信息披露质量。另外，参与调研的投资者具有专业的职业分析能力及信息获取的优势，能够及时监督管理层的自利行为，增加管理层隐藏信息的成本，对公司施加潜在的外部监管压力，从而提高公司的信息披露质量。因此，高铁开通将为投资者调研提供便利，投资者实地调研能够深入挖掘公司的经营信息，提升公司的信息披露质量。基于此，本文提出假设：

H3：高铁开通吸引了投资者实地调研，从而提升上市公司信息披露质量。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2012～2022 年我国深圳证券交易所A股上市公司作为研究样本，同时对原始样本进行了如下筛选：（1） 删除了金融行业的上市公司，该行业的财务情况与其他行业存在较大差异；（2）删除ST 和∗ST 公司样本，此类上市公司出现财务异常情况的可能性较大；（3） 删除资产负债率大于1 的样本，将资不抵债的公司视为异常值；（4）删除数据缺失的样本；（5） 为排除异常值的干扰，对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。经过上述筛选，最后用于研究的公司样本数量为7989。本文上市公司信息披露质量数据来源于深圳交易所官方网站，高铁开通数据来源于中国铁路总公司官方网站和《中国铁道年鉴》，其他数据来源于CSMAR 和CNRDS 数据库。

2.2 变量定义与衡量

2.2.1 信息披露质量（Grade）

为保证数据的可比性和公平性，本文借鉴卜君和孙光国（2018）［16］的做法，采用深圳证券交易所信息披露质量评级作为信息披露质量的测度指标。我国深圳证券交易所在评估上市公司信息披露质量时，重点从真实性、完整性、准确性、及时性、公平性和合法合规6 个方面对上市公司信息披露质量进行综合考察，并从总体质量出发对各上市公司进行评级，考评结果从高到低分为A、B、C、D 4 个等级，分别表示“优秀”、“良好”、“合格” 和“不合格”，本文分别赋值为4、3、2、1。样本中不包含上海证券交易所数据，主要是由于上交所于2017 年度正式修订《上市公司信息披露工作评价办法》，其信息质量评价结果的可获得区间仅为2016 ～2022 年。这不仅会引发大量数据缺失，形成非平衡面板，更重要的是，我国大部分城市的高铁开通时间并不在此时间段内，无法说明本文研究问题。

2.2.2 高铁开通（HSR）

参考郭照蕊和黄俊（2021）［17］关于高铁开通的衡量方式，先通过查询中国铁路总公司官方网站和《中国铁道年鉴》 收集、整理的高铁开通数据，然后查阅上市公司所在城市并与高铁开通时间进行对比，构建高铁开通的虚拟变量。若上市公司所在城市开通高铁，则当年及以后年度HSR取值为1，否则为0。

2.2.3 市场化程度（Market）

本文使用樊纲、王小鲁等编制的市场化指数来衡量市场化程度。该指数包含政府与市场关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度和市场中介组织的发育、法制环境以及综合指数。

2.2.4 投资者实地调研（Visit）

根据上市公司年报披露的当年接待调研访问情况进行统计，若当年有多批次投资者到上市公司进行实地调研，则将总次数作为投资者实地调研次数。

2.2.5 控制变量

参照已有研究，本文选取了企业规模（Size）、财务杠杆（Lev）、总资产净利率（ROA）、第一大股东持股比例（Share）、管理层持股（Mshare）、独立董事比例（Indepen）、审计意见（Opinion）和产权性质（Soe）作为控制变量，考虑到地区性经济层面因素可能影响估计结果，还控制了公司注册地所在城市的经济发展水平（GDP）和人口数量（Pop），并对行业效应（Industry）和年份效应（Year）进行控制，具体定义及衡量方式如表1 所示。

表1 变量定义表

2.3 模型设定

为了检验高铁开通对上市公司信息披露质量的影响，构建如下双重差分实证检验模型：

模型（1）中，上市公司信息披露质量（Grade）为被解释变量，高铁开通（HSR）为解释变量。系数β1的大小反映高铁开通对信息披露质量的影响，如果高铁开通能够提升上市公司信息披露质量，那么可以预期β1将显著为正。为分析高铁开通对企业信息披露质量的影响路径，本文加入中间变量市场化程度（Market）和投资者实地调研（Visit）进行回归，检验高铁开通对市场化程度和投资者实地调研的影响，进而建立了模型（2） 和（3）。

为进一步验证市场化程度、投资者实地调研对企业信息披露质量的影响，建立了模型（4） 和（5）。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

表2 展示了本文主要变量的描述性统计结果。通过表2 可以得知，样本上市公司的信息披露质量（Grade）的最小值为1，中位数为3，均值为3.159，说明我国大多数上市公司的信息披露质量较高，该结果与卜君和孙光国（2018）［16］保持一致。高铁开通（HSR）的四分位为1，均值为0.833，说明大多数样本公司所在地已经开通了高铁，这与我国近年加速建设高铁的实际情况相符合。市场化程度（Mar⁃ket）的最小值和最大值分别为－0.230和11.150，说明各地区市场化程度存在较大差异，反映了各地区发展的不平衡。投资者实地调研（Visit）的最小值和最大值分别为1 和94，说明各个公司投资者调研次数存在较大差异，而均值和中位数分布为6.210 和4，反映整体而言我国深交所上市公司中投资者进行实地调研的次数还较少。其余变量的描述性统计结果详见表2。

表2 描述性统计结果

3.2 高铁开通对信息披露质量的影响

表3 列示的是高铁开通对信息披露质量的影响结果。在表3 中，列（1） 仅控制了行业和年度效应，列（2） 控制了行业、年度效应与其他控制变量。从表中可以看出，列（1） 和列（2） 中高铁开通（HSR）的回归系数均在1%的水平显著为正，表明高铁开通提升了上市公司信息披露质量，假设H1 得到了证明。

表3 高铁开通对信息披露质量的影响

3.3 中介效应检验

为进一步检验其作用机制，本文从市场化程度和投资者实地调研两个方面展开探索。

表4 列示了市场化程度作为中介效应的检验结果，根据列（1） 回归结果，高铁开通（HSR）的回归系数为0.326，且在1%的水平显著，说明高铁开通提升了上市公司所在地的市场化程度。列（2） 中市场化程度（Market）的回归系数为0.023，也在1%的水平上显著，表明市场化程度越高上市公司信息披露质量越高。另外，列（2） 中高铁开通（HSR）的回归系数在1%的水平显著为0.073，证明市场化程度发挥了部分中介效应，高铁开通会提升所在地的市场化程度，从而提高企业的信息披露质量，假设H2 得到验证。

表4 市场化程度中介效应检验

投资者实地调研作为中介效应的检验结果如表5 所示。由表5 可知，当被解释变量为投资者实地调研（Visit）时，高铁开通（HSR）的回归系数在1%水平显著为正，说明高铁开通使投资者到上市公司进行实地调研更加便捷，提高了投资者实地调研的频率。将高铁开通（HSR）和投资者实地调研（Visit）纳入到解释变量中后，（HSR）和投资者实地调研（Visit）的系数均在1%水平显著为正，说明投资者实地调研发挥了部分中介效应，高铁开通会增加投资者实地调研次数，从而提高企业的信息披露质量，假设H3 得到证明。

表5 投资者实地调研中介效应检验

3.4 稳健性测试与内生性检验

3.4.1 更换信息披露质量衡量

前文中信息披露质量的测度指标采用的深圳证券交易所信息披露质量评级，将上市公司信息披露分成4 组。为确保结果的稳健性，借鉴高强和伍利娜（2008）［18］的方法，将上市公司信息披露质量分为高低两组，其中高质量信息披露的上市公司包含A（优秀）和B（良好），并为其Grade2 赋值为1，否则赋值为0。在进行重新回归后，结果如表6 所示，列（1）～（3） 中，高铁开通（HSR）的回归系数均显著为正，再次说明高铁开通有利于推动上市公司信息披露质量的提升。列（2） 中Market与列（3） 中Visit的回归系数均显著为正，也再次说明，高铁开通对上市公司信息披露质量的影响是通过提高市场化程度和投资者实地调研作用机制实现的。

表6 更换信息披露质量衡量回归结果

3.4.2 更换样本区间

（1） 排除股灾的影响。考虑到2015 年中国股票市场发生较为严重的股灾，市场有效机制遭受到破坏，许多企业为了稳定股票价格同时吸引投资者容易进行粉饰财务报告等行为，严重影响信息披露质量。为了排除股灾的影响，本文将2015年的样本进行删除，再重新进行回归，结果如表7列（1）～（5） 所示，前述结论未发生改变。

（2） 排除新冠肺炎疫情的影响。本文将2019年之后的样本进行删除，再重新进行回归，结果如表7 列（6）～（10） 所示，前述结论未发生改变，即高铁开通推动了上市公司信息披露质量的提升，并且市场化程度与投资者实地调研是其重要的作用机制。

3.4.3 平行趋势检验

为检验高铁开通前企业信息披露质量的发展趋势以及高铁开通可能存在的时滞性影响，通过平行趋势检验探究高铁开通对企业信息披露质量影响的动态效应，构建模型（6） 如下：

HSR－3至HSR3为一系列虚拟变量，当处理组处于高铁开通后的s年或者当年时，取值为1，除此之外均取值为0；将高铁开通前一年作为基准组。依据模型（6） 回归结果绘制动态效应，图1报告了βt的估计结果和90%的置信区间，可以直观看出，在企业所在地高铁开通前，样本符合平行趋势假设；在高铁开通当年及随后的3 年内，回归系数均显著大于0，表明高铁开通能够显著提高企业信息披露质量，且该影响具有较长时间的持续性。

图1 平行趋势检验

3.4.4 安慰剂测试

为排除开通高铁前后企业自身存在差异的影响，同时排除不可观测的缺失控制变量对研究结论的干扰，运用随机抽取处理组和对照组的方法进行安慰剂检验。随机“分配” 各地负面清单试点的设立时间进行安慰剂测试，并将上述过程重复500 次，绘制虚拟估计系数分布图。由图2 可知，该虚拟估计系数主要集中分布在0 附近，无法得到与前述检验一致的回归结果，进一步证明检验中企业信息披露质量的提升确实由高铁开通所致，而非其他因素干扰。

图2 安慰剂测试结果图

3.4.5 工具变量法

尽管企业信息质量不太可能直接影响高铁线路的整体规划，但企业信息质量有可能受上市公司所处城市的经济发展水平和市场竞争程度等因素的影响，而这些因素也有可能同时影响高铁线路的规划。为进一步降低该内生性估计偏误，本文参考杨青等（2019）［19］的做法，选择上市公司所在地的地理平均坡度（Slope）作为高铁开通的工具变量，采用两阶段最小二乘法（2SLS）以控制内生性问题。结果如表8 所示，在第一阶段回归中，工具变量Slope的估计系数在1%的水平下显著，Kleibergen－Paap LM 统计量p 值为0.000，表明不存在识别不足问题，Kleibergen－Paap Wald 检验中的F 统计值为92.686，显著大于10%的可容忍临界值16.59，拒绝存在弱工具变量的原假设，说明平均坡度（Slope） 为有效工具变量。在第二阶段回归中，核心解释变量HSR与企业信息披露质量之间的回归系数为0.672，且在1%的水平上通过显著性检验，再次证明高铁开通能够促进企业信息披露质量这一结论。

表8 工具变量检验结果

4 结论与启示

中国在高铁建设方面取得了令人瞩目的成就，高铁的时空压缩效应对社会经济也产生了深远的影响。本文利用高铁开通这一准自然实验，使用2012～2022 年我国深圳证券交易所A 股上市公司作为研究样本，探讨高铁开通对上市公司信息披露质量的影响。研究结果表明，高铁开通能够显著提高我国上市公司信息披露质量。在作用机制分析中发现，高铁开通能够通过提升上市公司所在城市的市场化程度和增加投资者实地调研次数两种作用渠道提升上市公司信息披露质量。此外，本文的结论在缓解内生性问题和稳健性检验后依然保持不变。

本文研究结论有如下政策启示：（1） 继续加快我国高铁建设，打通高铁“断点”、“接力” 入网，提升铁路覆盖性、通达性和便利性。发挥高铁对区域经济的直接拉动作用，认识并充分利用高铁对区域经济建设和企业治理的间接溢出效应，持续提升企业信息披露质量，优化资本市场信息环境、服务投资者；（2） 全面深化市场化建设，既要推进“放管服” 改革给市场注入更多活力，又要加强市场法治建设以优化营商环境，加速要素市场配置改革提升资源使用效率。只有不断进行市场化改革，才能为企业发展提供源源不断的动力，也才能激发市场主体的活力，增强竞争能力；（3） 投资者、分析师等应借助高铁开通带来的交通便利性，积极到企业进行实地调研，为市场提供更加多样化的信息。企业财务数据等“硬信息” 已无法满足当前资本市场决策分析的信息需求，实地调研可以获取更多关于企业文化、供应商和客户关系、高管特征等“软信息”，有助于提高资本市场信息的充分性和全面性。