董事会失败容忍对环保投资效率的影响研究

刘树良 范晓可

（华北电力大学经济管理系，保定 071003）

引 言

2020 年9 月我国“碳达峰、碳中和” 双碳目标一经提出，就得到了国内外的一致重视。虽然政府已经付出了诸多努力，但是环境治理工作仍然进展缓慢。而企业作为国民经济的基石，是污染物的主要排放者，更要兼顾业绩增长和环境保护［1］。为此，企业逐渐重视环保项目，力求快速治理环境的同时，实现企业业绩飞跃。那么企业在投资环保项目时，就不能仅考虑投资额，更要关注环保投资的效率。环保投资效率是环保过程中投入与产出的比值，是对环保行为的绩效评价。不注重环保投资效率，会导致非效率投资的问题，对企业经营运转和碳减排并无太大助益。如果不解决投资效率过低这一问题，即使投入再多环保资金，也无法真正解决环境污染问题［2］。针对如此情况，学者们开始将目光放在研究环保投资效率影响因素方面。当前对环保投资效率影响因素的研究集中于企业内部管理和外部政策方面，而针对董事会失败容忍这一激励机制对环保投资效率的影响鲜少有人研究。

环保项目投入大，周期长，不如生产投资得到的显性收益高，其投资效率较低［3］。管理者在投资决策时，并不会为了治理环境放弃企业收益，而是会从理性的角度分析环保投资的合理性和效率性［4］。基于委托代理理论，董事会和管理者由于利益存在差异，对待投资问题的观点也不一致。董事会作为公司的大股东，其投资更为分散化和多元化，并不依靠于某一公司的收益，对环保项目投资呈支持态度。而已有的奖罚机制会使管理层尽量规避投资风险，宁可不争绩效，也不愿承担投资失败所带来的损失，更不会过多考虑投资风险大的环保项目。Kevin·Kelly 也曾提出，当代中国缺乏对失败的容忍和过错的包容。由于缺乏对失败的包容再加上传统薪酬机制影响，高管人员在面临环保项目时畏手畏脚，不敢承担环保投资失败的后果，也不会客观分析环保项目的投入产出值，势必会对环保投资效率产生影响［5，6］。因此，本文基于失败容忍理论，以2011 ～2022 年沪深上市公司为样本，研究了董事会失败容忍对环保投资效率的影响。

本文引入董事会失败容忍这一激励机制，丰富了董事会失败容忍的经济后果方面的研究，为放宽投资失败责任归咎、实行高管薪酬激励提供了依据；研究董事会失败容忍环保投资效率的影响，拓展了对环保投资效率影响因素的研究范围，对企业提高环保投资效率、实现绿色发展具有重大意义；董事会失败容忍对环保投资效率的影响过程中会受到内部控制和机构投资者关注的调节作用，进一步明确了失败容忍理论在环保投资效率方面适用的场景。

1 文献综述

1.1 环保投资效率

随着国家对环境保护的重视，投资效率逐渐应用于环境保护领域。起初，学者从整体角度研究环保投资效率，得出了环保效率低下的原因有国家激励措施不足、个人企业意识浅薄、技术水平低等［7］。为了提高环保投资效率，学者从多个视角研究环保投资效率的影响因素。从外部角度分析，袁浩铭等（2018）［8］提出良好的环境立法氛围能有效缓和财政分权导致的环保非效率投资。梁晓源和谭跃（2020）［9］研究得出绿色税收能显著提高环保投资效率。本着“谁污染谁治理” 的原则，企业作为污染的主要排放者，承担着重大的环境保护责任，提高企业的环保投资效率势必会使国家环保事业进展飞快［10］。从企业内部角度入手，企业存在的不良资产会影响投资效率，适当剥离与生产经营无关的资产对提高环保投资效率有积极影响［11］。国企混改由于引入了非国有资本，对投资决策更为理性，对环保投资效率有益［12］。综合文献所述，已有研究对环保投资效率影响因素的研究从政府和企业两方面入手，尤其注重企业自身因素对环保投资效率的影响。

1.2 董事会失败容忍

激励创新的失败容忍理论一经提出，就得到了国内外学者的广泛关注。学者们开始使用不同的研究方法，从不同角度来研究失败容忍理论［13］。Hutchison－Krupat 和Chao （2014）［14］认为对失败的宽容和激励能够影响创新项目的个人决策，突显了激励的重要性。高管显性和隐性激励都对企业研发投入有正向作用［15］。Chemmanur 和Tian（2018）［16］发现反收购条款越多越能使经理人远离投资者的影响，有助于企业创新。邸俊鹏和王浩宇（2018）［17］建议股东要给予经理人更多的失败容忍，增加长期创新投资项目。杜建华和梁首昌（2021）［18］发现，信息透明度也能提高企业的失败容忍程度。综合以上文献所述，学者已经得出了失败容忍对企业创新项目的积极影响。考虑到环境保护项目也是创新型项目，也有学者研究董事会失败容忍对环保投资的影响，并得出了董事会失败容忍能显著提高环保投入的结论［19］。

通过对现有文献的梳理总结，仅有文献从董事会失败容忍这一视角出发，研究与环保投资的关系，并没有文献研究董事会失败容忍对环保投资效率的影响。因此，本文深入分析董事会失败容忍对环保投资效率的关系，并实证检验了影响机制，为增强董事会对高管容忍程度、提升环保投资效率提供了理论依据。

2 理论分析和研究假设

环保投资作为社会效益大于经济效益的特殊投资项目，投资风险偏大。高管人员基于传统薪酬制度，只想固步自封投资于“不出错” 的项目，力求获得较为乐观的回报，并不愿意考虑环保项目［20］。而董事会失败容忍会降低企业接受环保项目的难度，唤起公司员工对环保项目的热情，提高环保投资效率。董事会失败容忍对环保效率投资的影响机制表现在以下3 个角度：

（1） 原有的高管薪酬机制为唯业绩论，“奖优惩劣”，以公司业绩好坏为高管人员发放薪酬，高管人员为了获得高报酬，只能投资于回报率较高的短期项目，不敢尝试风险大、回收期长的环保项目。若董事会失败容忍程度高，适当放宽对高管人员投资项目的回报率要求，高管人员会不惧项目投资失败的损失，敢于尝试环保投资项目，减少因环保投资不足带来的低效率问题［21］；（2）董事会对失败容忍程度高，会降低高管人员决策的心理压力，拥有更多决策的自信。高管人员就环保投资项目加强与董事会的沟通，会减少其与股东的信息差，不仅缓解信息不对称和委托代理问题［22］，还可以就该环保项目了解到更多信息，打破信息壁垒，综合利用进行环保投资决策，提高投资效率；（3） 失败容忍文化会起到信息传递作用。高管人员有更多决策自由的同时，也会给中底层管理人员一个宽松的决策氛围和更多的试错机会［23］，使公司上下都形成一种失败容忍文化，鼓舞全体公司人员对环保投资项目的斗志，极大地提高环保投资效率。

综上所述，本文提出假设H1：董事会容忍对环保投资效率具有积极影响。

内部控制是规范企业管理的重要制度，在提高整个企业经营效率方面起到了重要作用［24］。环保投资项目由于投资回报期长，风险大等特点，动辄就会影响企业的发展。而企业内部控制作为降低风险的重要手段，对环保投资效率提高具有重大作用［25］。如果一个企业内部控制有效，通常不会存在盈余管理问题，信息透明度高，避免信息不对称问题带来的环保项目决策失误，提高环保投资效率［26］。内部控制水平高的企业，责任划分明显、规章制度也较为齐全，管理层能够做出更加合理的环保项目决策，避免投资非效率［27］。

综上所述，本文提出假设H2：内部控制对环保投资效率具有积极影响。

机构投资者的调研活动体现了对上市公司的关注，可以抑制公司的非效率投资行为［28］。环保投资作为投资方式的一种，也会受到机构投资者关注的影响。（1） 机构投资者可以发挥监管作用，缓解信息不对称，监督管理层的环保投资行为，科学决策环保投资项目，提高环保投资效率［29］；（2） 机构投资者拥有庞大的财力，其对上市公司的关注能够提高股票的流动性［30］，降低财务风险，对提高环保投资效率有益；（3） 机构投资者作为信息中介，其对公司的关注直接向其他个人投资者传递了企业发展前景良好的信号［31］，打破融资约束，保证资金的充足性，避免出现因投资不足而产生的投资非效率情况。

综上所述，本文提出假设H3：机构投资者关注对环保投资效率具有积极影响。

管理层在管理公司中通常会遇到很多投资机会，环境保护作为国家大力支持和管控的方向，不失为一个商业机会。面对如此机遇，捕捉环保项目投资这个机会固然重要，但是投资风险管控也尤为重要。内部控制作为管理层应对风险的重要举措，能从风险容忍和风险偏好角度出发，降低投资风险［32］。从内部控制现行的管理导向分析，当企业内部控制质量越高时，公司的规章制度会更完善，薪酬机制设置合理，风险管控得当，董事会对管理层有充足的信心，对高管人员环保项目投资失败的容忍度越高，环保投资效率得到提高。从内部控制的审计导向分析，内部控制质量高，提供的财务报告透明度高，董事会能了解到企业真实的财务状况，对高管人员的经营成果和投资意向充分掌控，为管理层进行环保项目投资保驾护航，避免投资效率低下。

综上所述，本文提出假设H4：内部控制会增强董事会容忍与环保投资效率的正向关系。

与个人投资者相比，机构投资者具有资金充足、专业能力过硬等优点，兼顾投资者和监督者的身份，能够在公司治理和决策中发挥重要作用［33］。机构投资者通过增加对公司的关注，发挥监管作用，监督管理层的投资行为，增强董事会对管理层的信任程度，缓解了委托代理问题，并且由于机构投资者使用外部监督作用，会削弱企业内部董事会失败容忍程度对环保决策效率的影响［34］。机构投资者关注降低了公司融资难度，企业拥有充足的资金支付管理层工资和分配股利，董事会成员和管理层的利益基本上能够得到保障，针对环保投资项目的决策分歧大概率降低，董事会对管理层失败容忍程度影响环保投资效率的程度变小。

综上所述，本文提出假设H5：机构投资者关注会削弱董事会失败容忍对环保投资效率的积极影响。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据来源

本文以2011～2022 年上市A 股公司为研究样本，并进行以下处理：（1） 剔除金融类和保险类公司；（2） 剔除ST 和∗ST 公司；（3） 剔除数据缺失的公司。通过数据处理后，得到了18231 个样本量，为了减少异常值的影响，对数据进行了1%的缩尾处理。环保投资数据来源于企业年报，内部控制数据来自迪博数据库，机构投资者关注数据来自巨潮资讯网，其他数据来源于国泰安数据库。本文使用的数据处理软件为Stata16、Deap、Excel。

3.2 变量选择

3.2.1 解释变量

董事会失败容忍。本文参考步丹璐和文彩虹（2013）［35］的方法，使用高管薪酬黏性衡量董事会失败容忍程度。具体计算步骤：（1） 计算公司高管前3 名薪酬总额每年的增长率；（2） 计算公司业绩每年的增长率；（3） 各年度高管薪酬增长率除以公司业绩增长率，得到高管薪酬－公司业绩敏感性；（4） 滚动5 年中，业绩上升年份敏感性均值减去业绩下降年份的敏感性均值，就得到了高管薪酬黏性。为了回归结果的可视性，在下文分析中，先对高管薪酬黏性取对数，再进行实证检验。

3.2.2 被解释变量

环保投资效率。本文采用DEA 数据包络法，将环保投资总额作为输入项，将ROA、每股净利润、营业收入等利润类指标作为输出指标进行检验，最终得到环保投资效率指标。其中，环保投资总额包括在建工程和管理费用两部分。

3.2.3 调节变量

内部控制。本文采用迪博数据库的内部控制指数来衡量内部控制质量，且内部控制指数越大，内部控制质量越高。为了方便实证研究，对内部控制指数进行除以1000 的处理。

机构投资者关注。本文借鉴岑维等（2017）［36］的研究，使用机构投资者调研次数衡量机构投资者关注，并对其进行取对数处理。

3.2.4 控制变量

本文选择资产负债率、企业规模、资产收益率、企业成长性、股权集中程度、两职兼任程度作为控制变量，并加以控制行业、年份。

表1 变量定义

3.3 模型构建

基于理论分析，本文构建以下模型：

式（1） 验证董事会失败容忍对环保投资效率的影响，式（2） 验证内部控制对环保投资效率的影响，式（3） 验证内部控制在董事会失败容忍对环保投资效率影响过程中的调节作用，式（4） 验证机构投资者关注对环保投资效率的影响，式（5） 验证机构投资者在董事会失败容忍对环保投资效率影响过程中的调节作用。

4 实证分析

4.1 描述性统计

表2 为主要变量的描述分析结果。环保投资效率是0～1 之间的数值，均值为0.310，可以看出企业环保投资效率都不高，最大值为0.645，最小值为0.047，差距较大，说明不同公司之间环保投资效率存在较大差异。高管薪酬黏性平均值为0.129，最大值为4.167，最小值为－4.973，表明上市公司普遍存在董事会失败容忍，但不同公司的董事会失败容忍程度不同。内部控制平均值为0.616，最大值为0.941，最小值为0，表明样本公司内部控制质量普遍较高，但是样本内部控制呈现显著的异质性。机构投资者关注平均值为0.660，最大值为3.258，最小值为0，可见机构投资者对上市公司关注存在较大差异。

表2 描述统计表

4.2 相关性分析

表3 为本文主要变量的相关性分析。根据表3的Pearson 相关系数可见，环保投资效率与高管薪酬黏性、内部控制、机构投资者关注的相关系数分别为0.030、0.082、0.061，都在1%的水平下显著相关，由此可以得到环保投资效率与董事会失败容忍、内部控制、机构投资者关注呈现显著正相关关系，为下文进一步回归分析奠定了基础。

表3 相关性分析

4.3 回归分析

表4 为基准多元回归结果。从表4 列（1） 中可以看出，在控制相关变量之后，高管薪酬黏性与环保投资效率的回归系数为0.004，且在1%的水平下显著，即董事会失败容忍能提高环保投资效率，假设H1 得到验证。为了避免业绩下降影响薪酬金额，高管人员通常会规避投资回报期长的项目。如果董事会对高管人员失败容忍程度高，高管人员能大胆决策环保项目，显著提高环保投资效率。从表4 列（2） 可以得出，内部控制与环保投资效率的回归系数为0.079，且在1%的水平下显著，即内部控制能够显著提高环保投资效率，假设H2 成立。从表4 列（3） 能得到，机构投资者关注与环保投资效率的回归系数为0.004，在1%的水平下显著，即机构投资者关注能够显著提升环保投资效率，假设H3 成立。从表4 列（4）能得到，EIE与NX∗IC的回归系数为0.005，在1%的水平下显著正相关，即内部控制会增强董事会容忍程度对环保投资效率的影响，假设H4 成立。从表4 列（5） 能得到，EIE与NX∗Cover的回归系数为－0.001，在1%的水平下显著负相关，即机构投资者关注会削弱董事会失败容忍对环保投资效率的影响，假设H5 成立。

表4 基准回归分析

4.4 稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，选取了2015 ～2018 年的样本数据进行回归检验（表略），主要结论未发生变化，与假设和前文回归分析结果一致。

4.5 异质性分析

由于产权性质使企业存在经营管理中的巨大差异，本文根据企业的产权性质，将样本企业分为国有企业和私营企业，对董事会失败容忍与环保投资效率的关系进行异质性分析。表5 回归结果表示，董事会失败容忍对环保投资效率的正向作用在国有企业和私营企业都很显著，内部控制的调节作用在国有企业显著，在私营企业不显著，机构投资者关注的调节作用在私营企业显著，在国有企业不显著。与私营企业相比，国有企业有明显的制度优势。国有企业规模较大，规章制度完善，管理流程科学，享受国家扶持的同时接受国家监督，独有的特性使其内部控制水平远远高于民营企业。因此，国有企业高水平的内部控制显著提高董事会失败容忍与环保投资效率正向关系。国有企业中内部控制水平较高，信息不对称和委托代理问题得到了有效缓解，董事会对管理层的失败容忍程度高［37］，且国有企业具有一定的政治责任，国有资本占主体，接受国有资本的管控和监督，相对而言，外部机构投资者的监督机制，对其影响较小［38］，因此对于国有企业而言，机构投资者关注在董事会失败容忍对环保投资效率的正向影响中的调节作用并不显著。私营企业融资方式为股权融资和债权融资，由于债权融资限制条件多、融资金额有限，所以私营企业主要依靠股权融资。而机构投资者由于具有资金雄厚的特点，在股票市场中占有绝对地位，对私营企业的投资决策影响较大，因此机构投资者关注针对董事会失败容忍对环保投资效率影响的调节效应更为显著。

表5 产权性质异质性分析

在双碳背景下，污染程度不同的企业投资环保项目的必要性并不一致，因此本文根据行业污染情况，将样本企业分为重污染企业和其他企业，对董事会失败容忍与环保投资效率的关系进行异质性分析。从表6 中可以得出，无论是重污染企业还是其他企业，董事会失败容忍对环保投资效率的正向作用都显著，但与重污染企业相比，其他企业的内部控制能显著增强董事会失败容忍对环保投资效率的正向影响，其他企业的机构投资者关注能显著削弱董事会失败容忍对环保投资效率的正向影响。与其他企业不同，环境保护立法堵住了重污染企业的退路。治理环境污染、实现高效率环保投资，是重污染企业发展壮大的唯一途径［39］。在此种情况下，重污染企业董事会容忍失败程度对环保投资效率仍然显著，但是由于环保法规带来的绝对性压力，企业内部控制和机构投资者关注的调节作用都较弱。

表6 污染程度异质性分析

5 结 论

基于董事会失败容忍这一理论角度，本文以2011～2022 年沪深上市公司为样本数据，实证检验了董事会失败容忍对环保投资效率的影响，并得出结论：董事会失败容忍能显著提高环保投资效率；内部控制质量能显著促进环保投资效率的提高；内部控制的调节效应显著，表现为内部控制显著增强了董事会失败容忍对环保投资效率的正向影响；机构投资者关注对环保投资效率有显著正向影响；机构投资者关注的调节效应显著，表现为机构投资者关注削弱了董事会失败容忍对环保投资效率的正向影响。进一步研究从产权性质和污染程度入手，得出结论：与私营企业和重污染企业相比，内部控制的调节作用在国有企业和非重污染企业更为显著；机构投资者关注的调节作用在私营企业和非重污染企业更为显著。

本文的研究内容及结论，创新性地从失败容忍理论切入，能促进公司薪酬机制转变。失败容忍文化的本质就是为员工创造一个轻松活跃、充满创新思维的工作环境，这在投资领域中也是适用的。将失败容忍文化用于环保投资中，对提高环保投资效率，推进环境治理卓有成效具有重要意义。

基于以上研究结论，本文提出如下建议：（1）改变高管薪酬制度。企业应该注重发扬失败容忍文化，改进薪酬制度，实现“唯业绩论” 到“重赏轻罚” 的转变，打破管理层工资浮动的枷锁，鼓励管理层站在公司角度进行环保项目投资决策，将提高环保投资效率作为首要目标；（2） 加强内部控制。由于内部控制水平越高，越有利于董事会失败容忍提高环保投资效率，企业要做好加强内部控制体系建设，提高内部控制水平。特别是国有企业和重污染企业，要将环境保护加入内部控制体系中，提高内部控制水平，来促进董事会失败容忍发挥作用，提高环保投资效率；（3） 合理吸引机构投资者关注。机构投资者关注能显著提高环保投资效率，但会削弱董事会失败容忍对环保投资效率的积极作用，所以企业不能毫无节制地吸引机构投资者关注，必须要把握好机构投资者关注的度，力求得到最大的环保投资效率。