宏观经济环境对企业融资决策的动态影响研究

孙光宇

1（中国光大集团博士后科研工作站，北京 100033）

2（中国人民大学财政金融学院博士后科研流动站，北京 100872）

引 言

实体经济在我国经济发展过程中发挥着支柱性作用，随着供给侧结构性改革的逐步推进，经济发展过程中的“脱实向虚”、杠杆率过高等问题逐渐显露。在“需求收缩”、“供给冲击” 以及“预期转弱” 的背景下，我国企业面临较为严峻的融资形势，企业融资问题成为社会各界关注的焦点。通过研究宏观经济环境变化对企业融资决策的动态影响，能够从微观主体层面了解企业在经济环境变化中的资金需求，加深对于经济政策有效性的认识，具有较强的现实意义。

目前对于宏观经济环境影响企业融资决策的研究主要分为两个方面：（1） 研究宏观经济环境在上行时期和下行时期时，企业融资方式的变化。Hackbarth 等［1］通过建立一个宏观经济分析框架研究了上行时期和下行时期宏观经济环境对于信贷风险和企业动态融资结构的影响。闵亮和沈悦［2］实证分析了宏观经济环境变化对于不同融资约束程度企业融资决策的影响。此类研究的不足在于只将宏观经济变化阶段划分为上行阶段和下行阶段，难以较为准确的表现企业在经济环境变化中的融资方式变动；（2） 研究具体的宏观经济变量对于企业融资决策的影响。Korajczyk 和Levy［3］以COMPUSTAT 数据库中上市公司为研究对象，用公司利润增长率和股票市场回报率等变量来代表宏观经济环境的变化，分析了美国上市公司企业外源融资方式和经济环境变化的关系。邵毅平和张昊［4］以我国沪深两市上市公司为研究对象，以GDP 总量和商业银行不良贷款总额等变量来代表宏观经济环境的变化，分析了我国上市公司内外源融资在不同经济环境下的变动。此类研究的不足在于并不是所有的宏观经济变量在时间变化上具有同步性，因此，该方法在对某一特定宏观经济变量代表的经济环境进行解释时具有一定的难度。

以往研究宏观经济环境对企业融资决策影响的文献中，直接将宏观经济环境划分为扩张和紧缩两个阶段较为宽泛，且采用单个宏观经济变量变化代表宏观经济环境变化的方法准确度不高，本文采用的主成分分析法为更加细致划分和量化宏观经济环境变化提供了一个新思路。同时，本文从企业融资的动机和偏好出发，从个体角度研究了宏观经济环境变化影响企业融资决策的作用机制，补充了相关领域的研究。此外，本文立足于我国特殊的区域环境以及企业自身所受的融资约束程度，从地区金融发展水平和融资约束两个角度进行了进一步研究，对于金融更好支持实体经济，满足不同地区和企业的融资需求提出了针对性建议。

1 理论分析和研究假设

从总体视角分析，凯恩斯经济周期理论认为，由于资本边际效率的循环性变动，宏观经济环境变化会出现一种从向上、到向下、再重新向上的周期性运动，并具有明显的规则性，大致可以分为恢复、扩张、衰退、紧缩4 个阶段。在恢复阶段，资本边际效率逐渐恢复，存货被逐渐吸收，企业投资意愿增加，但此时经济环境依然具有一定的不确定性，投资者较为谨慎，外源融资具有一定难度，企业更倾向于使用内部资金。市场择时理论［5］认为，当企业市场价值高于企业账面价值时，企业进行融资时的杠杆较低；当企业市场价值低于企业账面价值时，企业进行融资时的杠杆较高，即股票市场中企业的股价被过度高估时，理性的管理者可能会利用投资者的过度热情发行更多的股票；当企业的股价被过度低估时，理性的管理者可能会利用投资者的过度悲观进行股票的回购。凯恩斯经济周期理论提出，在经济从扩张阶段进入衰退阶段时，由于投资者对未来的投资回报依然作乐观预期，会继续加大投资，投机者对于资本的未来收益也无法做出合理的预测，导致乐观过度，购买过多，从而使得股票市场中很多企业的市场价值高于其账面价值。徐高彦等［6］以我国股票市场为研究对象，发现当市场处在上行期向下行期转变时，管理层会更多的披露利好于公司的消息，增加股票的再融资规模。权衡理论［7］认为，企业进行融资时会权衡负债的利弊，从而决定债权融资和股权融资的比例。负债的优势在于企业可以利用负债实现税收的节省，即所谓的税盾效应；负债的劣势在于如果企业过度举债，则会出现财务困境，提高财务成本，带来企业破产的可能。当企业的负债率较低时，负债的税盾收益大于负债的财务成本，企业会增加负债；当企业的负债率较高时，负债的税盾收益小于负债的财务成本，企业会减少负债。在宏观经济环境变化的恢复阶段和扩张阶段，企业的负债率较低，此时负债的税盾收益会大于财务成本，企业会增加债权融资满足自身资金需求。随着宏观经济环境向好变化，生产成本会出现一定程度的上升，物价水平会出现一定程度的上涨，从而出现通货膨胀现象。对于债务人，通货膨胀对其是有利的，因为同等金额的债务在前期具有的购买力要高于在当下情况的购买力。所以，企业在宏观经济环境向好变化的早期更倾向于长期负债，从而可以享受通货膨胀带来的隐形收益；在经济环境的紧缩阶段，经济低迷，借款风险高，企业偏好短期资金需求。根据以上分析，本文提出假设1。

假设1：在宏观经济环境变化的不同阶段，企业对于内部融资、债权融资、股权融资的偏好，以及长期债权融资和短期债权融资的选择均存在一定差异。

从个体视角分析，企业面对宏观经济环境变化时主要考虑两个方面来决定自身的融资方式，企业是否有吸引力较强的投资机会，以及企业内部的现金流是否能够满足企业的投资需求。国内外学者经常用托宾Q 作为衡量企业投资价值的代理变量［8，9］，在其他条件相同时，托宾Q 的值越大，表明企业的投资价值越高，企业的外部融资越多。在Fazzari 等［10］的研究中，内部现金流的大小可以在一定程度上反映企业的内部融资能力，当企业的内部融资能力较低时，企业往往会寻求外部融资。在宏观经济环境变化的不同阶段，企业的托宾Q 值、企业的内部现金流都会发生不同程度的变化，并进一步影响企业的融资决策。根据以上分析，本文提出假设2。

假设2：宏观经济环境变化会通过改变企业托宾Q 值和企业内部现金流来影响企业的融资决策。

2 研究设计

2.1 变量定义

（1） 宏观层面。王成勇和艾春荣［11］通过运用STAR 模型理论，探讨了我国宏观经济环境变化的阶段，认为将我国宏观经济环境变化划分为恢复、扩张、衰退、紧缩4 个阶段最为合理，在各阶段持续的时间长度上，扩张阶段持续的时间长度最长，其次是紧缩阶段，对于恢复阶段和衰退阶段，其持续期相对较短。考虑到扩张阶段持续时间较长，企业融资行为会出现一定程度变化，为了对我国宏观经济环境变化进行更加细致地描述，更好反映企业在不同阶段融资行为变化，本文将我国宏观经济环境变化分为恢复、前期扩张、后期扩张、衰退、紧缩5 个阶段。本文采用和Chang等［12］相类似的方法，对几个主要宏观经济变量进行主成分分析，将主成分分析后的主成分得分变量和宏观经济环境变化阶段相匹配，作为5 个阶段的代理变量①。

（2） 公司层面。在综合以往企业融资研究文献的基础上，本文选取了9 个企业特征变量作为研究企业融资决策过程中的控制变量。在对企业特征变量进行求解过程中，为保持一致性，均采用年末数据。在反映企业融资决策变化的被解释变量中，本文参考前期文献选取了可以反映企业融资决策变化的7 个变量进行研究。在对企业被解释变量进行求解过程中，为保持一致性和可比性，对于除杠杆率变动外的其余6 个被解释变量均采用前一期的总资产进行标准化。具体变量说明如表1 所示。

表1 变量说明

2.2 模型设定

根据前期分析，本文构建个体固定效应模型分析宏观经济环境变化对企业融资决策的影响，具体模型结构如下：

在该模型中，FinancingDecisionsi，t为被解释变量，表示企业i在时间t期的杠杆率变动、负债变动等；PCj，t为主要解释变量，表示时间t期代表宏观经济环境变化阶段的5 个主成分得分变量；Xi，t－1为控制变量，表示企业i在时间t－1 期的企业规模、资产负债比等，需要说明的是，控制变量都是滞后1 个时期的，通过此方法可以缓解分析过程中存在的内生性问题；ηi表示个体固定效应；εi，t表示扰动项。在该回归方程中，主要关注系数βj的正负及其显著性程度。

此外，在稳健性检验部分，本文参照Fang等［16］的做法，将被解释变量的滞后项加入到了回归方程右侧以消除被解释变量前后期相关带来的影响，采用的稳健性检验回归模型如下所示：

在该模型中，FinancingDecisionsi，t－1为被解释变量的滞后1 期项，该模型中的其他变量和模型（1）中的变量一致。在该回归方程中，主要关注系数βj的正负及其显著性程度。

为了从个体视角探究宏观经济环境变化影响企业融资决策的作用机制，本文构建了带有企业托宾Q 值和内部现金流的交互项模型，具体的模型结构如下：

在该模型中，Qit为企业托宾Q 值，CFit为企业内部现金流。需要说明的是，在该模型中，本文主要探究企业托宾Q 和内部现金流对于企业债权融资和股权融资的影响，因此，该模型的被解释变量为债权变动和股权变动。此外，在该模型的控制变量Xi，t－1中没有对企业托宾Q 变量进行控制；该模型中的其他变量和模型（1） 中的变量一致。在该回归方程中，主要关注系数β、φ、θj、γj的正负及其显著性程度。

在进一步的分析中，本文探究了融资约束在宏观经济环境影响企业融资决策过程中所起到的作用，本文构建了带有融资约束虚拟变量的交互项模型作为融资约束企业和非融资约束企业分组回归结果的稳健性检验模型，具体的模型结构如下：

在该模型中，Constraintt为融资约束虚拟变量，当企业为融资约束企业时，Constraintt的取值为1；当企业为非融资约束企业时，Constraintt的取值为0。该模型中的其他变量和模型（1） 中的变量一致。在该回归方程中，主要关注系数βj的正负及其显著性程度以及系数θj的正负及其显著性程度。

此外，本文根据我国制度环境，探究了不同地区的金融发展水平在宏观经济环境影响企业融资决策过程中所起到的作用，具体的模型结构如下：

在该模型中，FIRit为衡量不同地区金融发展水平的变量，该模型中的其他变量和模型（1） 中的变量一致。在该回归方程中，主要关注系数φ、θj的正负及其显著性程度。

2.3 数据来源

本文以我国沪深A 股上市公司为研究对象，选取的数据时间点为1995 ～2022 年，根据之前的研究惯例采用了非金融行业上市公司数据，剔除了ST、∗ST 的股票，只保留了正常上市的股票。选取1995 年作为数据起始点是因为在构建描述宏观经济环境变化主成分得分时选取的可得宏观经济数据最早是1995 年，为了和宏观经济数据相匹配并考虑数据的最大可得性，故选取1995 年为数据起始点。公司层面的数据来源于锐思数据库、CSMAR数据库、CEIC 数据库、Wind 数据库。为了保证数据的完整性，对数据中的缺失值进行了剔除，最终得到了30361 个可观测数据值。

3 实证结果

3.1 总体视角样本结果

总体视角的样本结果如表2 所示。在宏观经济环境变化的恢复阶段，主成分得分5 和留存收益的变动为显著正相关关系，留存收益增加表明企业为了未来发展需要，将更多的盈利和资金留存在企业内部以备所需，说明在此阶段，企业偏向内部融资。在宏观经济环境变化的前期扩张阶段，主成分得分2 和杠杆率变动、债权变动为显著正相关关系，说明此阶段企业会偏向债权融资，随着经济环境的向好，企业会提高自身的杠杆率水平；在宏观经济环境变化的后期扩张阶段，主成分得分1 和杠杆率变动、债权变动为显著正相关关系，说明此阶段企业依然偏好债权融资，在经济环境进一步向好的带动下，企业会进一步提高自身的杠杆率水平。在宏观经济变化的衰退阶段，主成分得分4 和杠杆率变动为显著负相关关系，和股权变动为显著正相关关系，表明在此阶段公司股票被高估，企业更倾向于股权融资。在宏观经济环境变化的恢复阶段，主成分得分5 和长期负债、负债期限结构的变动均为显著正相关关系，说明企业在经济恢复阶段更倾向于长期负债，可以获得长期稳定的经营资金，也可以获得通货膨胀阶段持有长期负债带来的隐形收益。在宏观经济环境变化的紧缩阶段，主成分得分3 和负债期限结构为显著负相关关系，表明此阶段经济景气度较低，企业对未来经济环境变化充满不确定性，借款者也较为谨慎，所以在进行债权融资时更偏向于短期负债融资。以上结果验证了本文假设1。

表2 总体视角的样本结果

3.2 个体视角样本结果

个体视角的样本结果如表3 所示。在宏观经济环境变化的不同阶段，企业托宾Q 和债权变动与股权变动的相关性均为显著正相关，表明企业托宾Q 值越高，企业通过债权融资和股权融资进行外部融资的偏好就越高；企业内部现金流和债权变动与股权变动的相关性均为显著负相关，表明企业内部现金流越高，企业通过债权融资和股权融资进行外部融资的偏好就越低。此外，债权变动一列中，托宾Q、内部现金流和主成分得分2以及主成分得分1 的交互项均为显著正相关，表明在宏观经济环境变化的扩张阶段，托宾Q 对于企业债权融资的正向影响将会增强，内部现金流对于企业债权融资的负向影响将会减弱，因为在宏观经济环境变化的扩张阶段，资产负债表渠道的影响会使得企业财务状况较好，银行信贷渠道的影响会使得外部资金供给增加，此时企业的税盾收益大于财务成本，企业也可以获得通货膨胀带来的隐形收益。因此，当企业面对相同的托宾Q和内部现金流约束时，企业更有动机选择债权融资。股权变动一列中，托宾Q、内部现金流和主成分得分3 的交互项均为显著正相关，表明在宏观经济环境变化的衰退阶段，托宾Q 对于企业股权融资的正向影响将会增强，内部现金流对于企业股权融资的负向影响将会减弱，因为在宏观经济环境变化的衰退阶段，投资者会对股票市场持过度乐观的态度，企业会根据这一情况扩大股权融资筹集资金，并弥补债权融资减少带来的负面影响。因此，当企业面对相同的托宾Q 和内部现金流约束时，企业更有动机选择股权融资。以上结果验证了本文的假设2。

表3 个体视角的样本结果

3.3 对企业融资决策动态影响的异质性分析

为了能够对比融资约束企业和非融资约束企业在宏观经济环境变化不同阶段的融资决策差异，本文根据融资约束SA 指数将企业划分为融资约束企业和非融资约束企业两组，分别对两组企业进行了回归。

表4 中，在宏观经济环境变化的前期扩张阶段和后期扩张阶段，主成分得分2、主成分得分1和融资约束企业的杠杆率变动在1%的水平上为显著正相关，和非融资约束企业的杠杆率变动在10%的水平上为显著正相关，且融资约束企业的相关系数高于非融资约束企业，说明在扩张阶段，融资约束企业杠杆率相比于非融资约束企业较高。在宏观经济环境变化的衰退阶段，主成分得分4和融资约束企业的杠杆率变动在1%的水平上为显著负相关，和非融资约束企业的杠杆率变动在10%的水平上为显著负相关，且融资约束企业的相关系数高于非融资约束企业，说明在衰退阶段，融资约束企业杠杆率相比于非融资约束企业较低。在负债期限结构一列，除主成分得分5 以外，其他主成分得分和融资约束企业的负债期限结构均为显著负相关关系，说明在宏观经济环境变化的大部分阶段，融资约束企业在进行债权融资时更偏好于短期债务融资。

表4 融资约束企业和非融资约束企业分组样本结果

本文进一步分析了我国不同地区的金融发展水平在宏观经济环境变化影响企业融资决策中所起到的作用，结果如表5 所示。表5 中，在宏观经济环境变化的5 个阶段，FIR和债券变动、股权变动、留存收益变动、短期负债变动均为显著正相关关系，表明地区金融发展水平越高的地区，企业融资的意愿更加强烈，因为地区金融发展水平越高的地区，其金融体系和结构更加完善，市场化程度更高，受政府管控较少，融资渠道广、成本低，企业融资更加便利。在债权变动一列中，FIR和主成分得分2、主成分得分1 的交互项均为显著正相关，表明在宏观经济环境变化的前期扩张、后期扩张两个阶段中，FIR加强了宏观环境对于企业债权融资的影响。在股权变动一列中，FIR和主成分得分4 的交互项为显著正相关，表明在宏观经济环境变化的衰退阶段，FIR加强了宏观环境对于企业股权融资的影响。

表5 地区金融发展水平影响的样本结果

4 稳健性检验

为了保证研究结果的有效性，本文进行了多项稳健性检验。稳健性检验的结果均支持本文结论：（1） 研究对象的因果关系方面。①宏观经济环境变化属于宏观层面的概念，其受到的影响来自于多个方面，因此，从单个企业来看，其微观的个体行为对于宏观经济环境变化影响力度很小；②本文在求解主成分得分变量的过程中，在主成分分析部分采用了加入滞后1 期宏观经济变量的做法；③在进行建模设计的过程中，本文采用了个体固定效应模型；（2） 融资约束企业和非融资约束企业的重新检验方面。①本文通过加入融资约束虚拟变量的交互项模型进一步分析了宏观经济环境中企业受到融资约束后的变化；②本文按照SA 指数的1／10 分位数将企业划分为了10 组，1／10 分位数以前的企业为融资约束程度最小的企业，9／10 分位数以后的企业为融资约束程度最大的企业，并进一步对比了两类企业融资决策的变化；（3） 融资约束程度的重新测算方面。本文采用了4 种方法来对融资约束程度进行重新测算，以保证研究结果的稳健性。①将营业收入增长率高于当年行业平均水平并且在当年度发放的每股股利小于等于0.05 元的企业定义为融资约束企业；②通过对总资产取对数，按对数总资产的1／2 分位数将企业划分为两组，前1／2 分位数包含的企业为融资约束企业，后1／2 分位数包含的企业为非融资约束企业；③本文采用Lamont 等（2001）［14］构建的KZ 指数作为衡量企业融资约束程度的第3 种方法；④本文采用Whited 和Wu （2006）［15］构建的WW 指数作为衡量企业融资约束程度的第4 种方法。通过采用以上方法得出的稳健性检验的结果并没有发生较大变化，说明本文结论依然成立②。

5 结论和建议

本文以我国沪深A 股上市公司为研究对象，研究了我国宏观经济环境变化对企业融资决策的动态影响。研究结果表明，从总体视角分析，在我国宏观经济环境变化的恢复阶段，企业更偏向内部留存收益；在宏观经济环境变化的扩张阶段，企业更偏好于债权融资；在宏观经济环境变化的衰退阶段，企业更偏好于股权融资；债权融资角度，在宏观经济环境变化的恢复阶段，企业更加偏好于长期债务融资，在宏观经济环境变化的紧缩阶段，企业更加偏好于短期债务融资。从个体视角分析，宏观经济环境会通过影响企业托宾Q 和内部现金流对企业融资决策产生作用。进一步的研究表明，在宏观经济环境变化的不同阶段，融资约束企业和非融资约束企业的融资决策具有较大差异。在宏观经济环境变化的扩张阶段，融资约束企业的杠杆率要高于非融资约束企业；在宏观经济环境变化的衰退阶段，非融资约束企业的杠杆率要高于融资约束企业。债权融资角度，融资约束企业由于其自身规模、抵质押物和企业生命周期等条件的限制，在整个宏观经济环境变化过程中更加偏好于短期债务融资。此外，在金融发展水平更高的地区，企业进行融资的意愿更加强烈。

根据研究结果，本文提出以下建议：（1） 在宏观经济环境变化的恢复阶段，企业对长期债务融资的需求较大，可以通过使用抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）等货币政策工具为市场注入中长期流动性，金融机构在此阶段可以为企业提供更多的长期负债金融产品。在宏观经济环境变化的紧缩阶段，企业对短期债务融资的需求较大，可以通过使用常备借贷便利（SLF）、短期流动性调节工具（SLO）为市场注入短期流动性，金融机构在此阶段可以为企业提供更多的短期负债金融产品；（2） 应积极发展和完善我国多层次股票市场和债券市场，为企业在不同宏观经济环境阶段提供更多的融资支持渠道。此外，在宏观经济环境变化的扩张阶段，要统筹协调好货币政策和宏观审慎政策，加强金融监管力度，采用逆周期调节、差别存款准备金率等政策，提高对于金融风险的防范；（3） 政府部门在出台相关调控政策时，应该关注到融资约束企业和非融资约束企业在融资方式上的差异以及不同金融发展水平对于企业融资的影响，可以通过适度扩大定向中期借贷便利（TMLF）的规模，加大对于融资约束企业的资金支持；出台政策支持金融发展水平不足地区的金融改革和效率提升，可以采用“以强助弱，地区共建” 的金融帮扶结对方式。在宏观经济环境的不同阶段对于融资渠道的支持有所侧重，继续推出直达实体经济的货币政策工具，以满足企业在不同宏观经济环境下的融资需求，推动金融供给侧结构性改革，更好支持实体经济高质量发展。

注释：

①因篇幅限制，具体求解方法未在文中列示，留存备索。

②因篇幅限制，稳健性检验的结果未在文中列示，留存备索。