经营投资责任追究与国有企业投融资期限错配改善

袁春生，白玮东

（山西财经大学会计学院，山西 太原 030006）

一、引 言

投融资期限错配是指企业利用大量短期资金来满足长期投资需求，又称为短贷长投［1］。期限匹配理论认为，企业资产与负债只有实现期限的合理匹配，才能有效避免因现金流不足以支付利息和满足投资需求而诱发的潜在风险［2］。作为一种非理性的决策行为，投融资期限错配能够为企业投资提供流动性资金支持，满足长期投资需求［3］。一旦资金链断裂，由此诱发的各类风险会对企业内部产生巨大冲击，甚至蔓延整个金融系统，对区域金融稳定产生重要影响［4-5］。例如，我国综合性集成电路龙头企业紫光集团（SZ：000938），依靠短期资金满足投资并购需求，导致陷入严重的债务危机，最终走向司法重整道路（1）。可见，如何规范与约束企业非理性决策行为，优化投融资期限配置成为亟待解决的关键问题。

对比其他类型企业，国有企业有着天然的信贷优势和政府的隐性担保［6］。然而，由于缺乏有效的约束机制特别是长效追责机制，使得管理层为追求自身利益而不断扩大投资规模，随意选择投资项目［7］，导致大量资金被浪费与挤占；加上政府预算软约束的存在使得管理层在投资决策过程中缺乏足够的风险规避意识［8］，更容易认可并作出滚动短期资金满足长期投资需求的决策行为，加剧投融资期限错配。因此，要改善国有企业投融资期限错配，需要立足于监管视角，对投资决策是否科学进行必要的事后追责，从而约束与规范国有企业管理层的决策行为。

2016 年，国务院办公厅印发《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（以下简称《意见》）强调要构建权责清晰、约束有效的经营投资责任体系，围绕固定资产投资、投资并购、风险管理等九大方面列示了经营投资责任追究的负面清单，对规范管理层投资决策行为有着直接的影响。此外，《意见》首次提出要实施重大决策终身追责，并规定管理层在承担直接责任的同时，负有主管责任和领导责任。追责时间的延伸和追责范围的扩大对管理层决策行为产生良好的遏制和警醒作用［9］。已有研究证实，经营投资责任追究能够有效约束高管违规行为［9］，降低企业风险承担水平［10］，提高全要素生产率［11］。作为强监管背景下国有企业改革的重要举措，经营投资责任追究能否规范和优化投资决策行为，显著改善国有企业投融资期限错配值得关注。

基于此，本文以2011—2021 年我国沪深A 股上市企业为研究对象，借助《意见》的出台这一政策冲击，构建双重差分模型，对经营投资责任追究与国有企业投融资期限错配关系展开研究，揭示其内在作用机制，并从管理层个体特性和企业自身特征的视角探究两者关系的异质性。本文可能的创新和贡献体现在以下三点：第一，从企业投融资决策改善视角研究经营投资责任追究制度的有效性，为从资金运作源头遏制违规经营投资行为，健全以管资本为主的国有资产监管体制提供决策参考。第二，立足于国有企业投融资期限错配的独特成因，从政府监管视角为优化投融资期限配置，促进国有企业做强做优做大提供有效途径。第三，选取管理层个体特性和企业自身特征两个层面，研究不同情境下经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的影响差异，能够拓展经营投资责任追究，改善国有企业投融资期限错配的应用场景，为理解两者关系提供新视角。

二、文献综述

长期以来，中国经济快速发展离不开大规模的投资驱动，而投资规模快速扩张造成的巨大长期资金缺口却没有得到有效满足，企业普遍存在投融资期限错配现象［12］。在此背景下，已有学者对投融资错配治理机制展开丰富研究。

（一）投融资期限错配治理的相关研究

关于如何改善企业投融资期限错配，现有学者从金融市场发展、宏观政策行为以及企业自身特征等维度进行了研究。

在金融市场发展方面，高雅等（2022）［13］研究表明，企业周边金融机构越密集，投融资期限错配程度越低；随着地区银行业竞争程度的提高，企业往往能够获取更多长期资金，有效改善投融资期限错配程度［14］。此外，李逸飞等（2022）［15］借助银行金融科技专利数据证实，银行金融科技能够提高银行信息甄别能力，从而对改善企业投融资期限错配产生积极影响。

在宏观政策行为方面，现有学者聚焦国地税合并［16］、增值税留抵退税［17］、地方政府债务管理体制改革［5］等方面进行研究，宏观财政政策的不断完善能够显著降低企业投融资期限错配程度。同样，适度水平的货币政策，即货币政策调整与实体经济发展具有较高契合度时，企业投融资期限错配呈现较低水平［4］。利率市场化改革显著降低企业投融资期限错配程度［18］。

在企业自身特征方面，良好的内部控制能够有效优化企业债务期限结构，改善投融资期限错配［19］；当企业参股金融机构时，信息不对称程度的降低能够有效改善投融资期限错配［1］；此外，发行绿色债券同样是企业缓解投融资期限错配的重要途径［20］。也有学者从管理层非理性的视角进行研究，认为过度自信的管理层往往会因为高估企业未来现金流和低估风险而加剧企业投融资期限错配［21-22］。

（二）经营投资责任追究制度实施效果的相关研究

有学者基于规范研究视角对政策实施情况和效果展开论述，如唐大鹏和从匀（2019）［23］指出，当前经营投资责任追究仍存在一些问题，从强化制度、提高内控管理效能和健全内审长效机制三个维度提供解决对策。也有学者采用实证检验方法展开研究，如辛宇等（2022）［9］研究证实，经营投资责任追究具有事前威慑和事后惩罚的双重效应，能够显著抑制高管违规行为，促进国有企业规范化运作；陈运森等（2022）［10］以企业风险承担为切入点，研究证实经营投资责任追究能够通过影响管理层风险偏好抑制国有企业风险承担水平；此外，经营投资责任追究能够促进企业高质量发展，表现为全要素生产率的提升［11］。

综上，已有学者围绕金融市场发展、宏观政策行为和企业自身特征等方面对改善企业投融资期限错配展开丰富研究。然而，少有学者聚焦事前威慑、事后追责的强监管视角，从规范与约束管理层非理性决策行为出发，对如何改善国有企业投融资期限错配进行研究。因此，本文以《意见》的出台为外生政策冲击，采用双重差分模型研究经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的治理效应、作用机制和情境差异。

三、理论分析与研究假设

关于企业投融资期限错配的形成逻辑，已有文献可以归纳为两类：一类是信贷需求方不得已的被动选择，一类是信贷需求方权衡成本收益的主动选择［17］。具体到国有企业而言，一方面，国有企业缺乏有效的激励与约束机制特别是长效追责机制，使得管理层往往存在责任期内的投机行为和决策短视化倾向［10］。管理层为满足自身私利而进行持续性的规模扩张，甚至武断地选择盈利水平差、回报周期长的项目进行投资，导致大量资金被浪费与挤占，迫使企业只能使用短期资金满足长期经营投资需求，加剧投融资期限错配。另一方面，国有企业承担着较多的政策性负担，即使出现经营亏损也有政府兜底和救助，导致管理层在决策过程中缺乏足够的风险规避意识［8］，更容易认可并作出投融资期限错配这种高风险的非理性决策行为。

经营投资责任追究作为健全以管资本为主的国资监管体制的重要制度安排，能够有效规范与优化管理层决策行为，显著改善国有企业投融资期限错配，作用机制如图1所示。

图1 经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的作用机制

一方面，经营投资责任追究通过提高投资决策质量改善国有企业投融资期限错配。过度投资等低效决策造成的资金浪费与挤占是导致企业投融资期限错配的重要原因［24］。例如，四川能投文旅公司曾因盲目扩张业务，未经充分可行性论证和项目投资经济评审，导致10 亿余元的投资项目面临巨大风险（2）；再如，豫龙同力水泥有限公司曾在投资收购某水泥建材公司时，管理层违规作出先定价后审计评估的投资决策，最终损失765 万余元（3）。《意见》围绕固定资产投资、投资并购、风险管理等九大方面列示了经营投资责任追究的54 个“雷区”，针对具体问题和情形设置明确的标准和底线，深入企业经营管理的方方面面和具体业务细节，能够把投资决策权关进制度的“牢笼”，对国有企业乱投资行为起到良好的阻遏作用［25］。有针对性的追责规定也能够督促企业加强制度建设，产生事前的警醒效果［9］，避免低效投资行为造成的资源浪费与占用，显著改善国有企业投融资期限错配。《意见》也明确提出，国有企业经营投资要实施重大决策终身追责，实现决策行为与管理层终身捆绑，这能够有效避免管理层在责任期内的投机行为和决策短视化倾向［25］，提高投资决策质量，进而有效优化投融资期限配置。

另一方面，经营投资责任追究通过强化管理层风险规避意识改善国有企业投融资期限错配。根据高阶梯队理论，管理层对待风险的态度显著影响其决策行为［26］，当管理层风险规避意识较弱时，容易作出滚动短期资金满足长期投资需求的高风险决策行为，加剧投融资期限错配［27］。《意见》不仅强调国有企业经营投资责任追究要建立问责长效机制，无论在岗，还是调任其他岗位或退休，均统一纳入责任追究范围，实施重大决策终身责任追究，而且规定相关责任人承担直接责任的同时，负有主管责任和领导责任。追责时间的延伸和范围的扩大提高了对管理层的威慑作用［25］，能够有效降低管理层在决策过程中的风险容忍度，从而减少使用短期资金进行长期投资的高风险行为，有效改善国有企业投融资期限错配。《意见》还明确指出，对于确需追责的，依据资产损失程度依法对相关责任人采取组织处理、扣减薪酬、禁入限制、纪律处分、移送国家监察机关或司法机关等措施。这意味着管理层在作出违规经营决策时需要承担更大的经济损失，甚至对声誉等造成影响［9］，从而促使其更加关注自身决策行为所带来的后果，增强投资决策过程中的风险规避意识，进而改善国有企业投融资期限错配。

基于此，本文提出如下假设。

H：在其他条件不变时，经营投资责任追究能够改善国有企业投融资期限错配。

四、研究设计

（一）样本选取与数据说明

鉴于《意见》于2016年正式实施，故定义2016—2021年为实验期。选取2011—2021年沪深A股上市企业为研究样本，并对数据作如下处理：①剔除样本期间出现ST、*ST 的样本；②剔除金融行业的样本；③剔除变量数据缺失的样本。经过筛选，最终共获得15 158 个样本观测值。为了避免极端值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%水平上进行缩尾处理，相关数据来自CSMAR数据库，采用Stata 16.0进行实证分析。

（二）基准回归模型

基于前文的研究假设，本文构建模型（1），实证检验经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的影响：

其中：i代表企业；t代表时间；k代表行业；Slev表示投融资期限错配；After×Treat 表示经营投资责任追究；Controlsi，t表示一系列控制变量；γk代表行业层面固定效应；μt代表时间层面固定效应；εi,t代表随机扰动项；同时，在个体层面进行聚类稳健标准误处理。本文重点关注经营投资责任追究（After×Treat）的回归系数α1，它揭示了实验组和对照组的投融资期限错配在《意见》出台前后的变化，如果回归系数α1显著为负，则说明经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配。

（三）变量定义

1.被解释变量

本文被解释变量为投融资期限错配（Slev）。借鉴刘晓光和刘元春（2019）［28］、李逸飞等（2022）［15］的做法，用短期负债占比与短期资产占比之差衡量投融资期限错配，该指标越大，表示投融资期限错配程度越高。

2.解释变量

本文解释变量为经营投资责任追究（After×Treat），为After与Treat的交乘项，2016年及以后年度且为国有企业取值为1，否则取值为0。其中，After 表示政策冲击的时间虚拟变量，2016 年及以后年度取值为1，否则取值为0；Treat表示分组虚拟变量，国有企业取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

考虑企业财务状况、治理水平和宏观经济特征可能对企业投融资期限错配产生潜在影响，本文借鉴已有学者的做法［16，29］，选取企业规模、盈利能力、资产负债率、现金流水平、账面市值比、有形资产占比、是否亏损、两职合一、独立董事占比、管理层持股比例、股权集中度和经济发展水平等一系列控制变量。

变量定义见表1所列。

表1 变量定义表

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计见表2所列。在样本期内，投融资期限错配（Slev）的均值为0.158 5，中位数为0.172 9，与李逸飞等（2022）［15］的结果较为一致；最大值为0.625 9，最小值为-0.621 8，说明投融资期限错配程度在样本企业中存在较大差异，这为验证经营投资责任追究对投融资期限错配的影响提供了很好的特征环境。经营投资责任追究（After×Treat）的均值为0.189 3，可见在样本期间内受政策影响的样本企业占比约为18.93%。其余变量的数字特征见表2所列，本文不再赘述。

表2 描述性统计

（二）基准回归

为考察经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的影响，本文使用模型（1）进行检验，实证结果见表3所列。其中，列（1）和列（2）显示，依次加入时间固定效应与行业固定效应，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数分别为-0.026 3和-0.031 1，均在1%水平上显著为负，通过显著性检验；列（3）显示，在加入企业财务状况、治理水平及宏观经济特征的控制变量后，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数为-0.022 2，依旧在1%水平上显著为负，通过显著性检验，表明经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配，本文假设得到验证。

表3 基准回归结果

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验

使用双重差分模型的前提条件是要满足平行趋势检验，即在政策实施之前，实验组和对照组有着相同的变化趋势。为验证国有企业投融资期限错配在《意见》出台前后的动态差异，本文以2015 年为基准年份，构建模型（2）进行检验：

其中，DID-5、DID-4、DID-3、DID-2、DID0、DID1、DID2、DID3、DID4和DID5是反映经营投资责任追究相对时间的一组虚拟变量。如果样本企业为国有企业，且分别是政策实施的前5 年、前4 年、前3 年和前2年，则DID-5、DID-4、DID-3和DID-2分别取值为1，否则取值为0；如果样本企业为国有企业且是政策实施当前，则DID0取值为1，否则取值为0；如果样本企业为国有企业，且分别是政策实施的后1年、后2 年、后3 年、后4 年和后5 年，则DID1、DID2、DID3、DID4和DID5分别取值为1，否则取值为0。

以模型（2）回归结果绘制的95%置信区间的平行趋势检验如图2所示，DID-5、DID-4、DID-3和DID-2的估计系数并不显著，说明在经营投资责任追究实施之前，处理组和对照组的投融资期限错配程度变化趋势并不存在显著差异；DID3、DID4和DID5的估计系数显著为负，说明经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配，满足平行趋势检验。

图2 平行趋势检验

2.安慰剂检验

鉴于《意见》实施前实验组和对照组潜在非观测遗漏变量可能对研究结论产生影响，本文随机生成经营投资责任追究的实验组和对照组，重新进行模型（1）的回归，并重复抽样1 000次。安慰剂检验估计系数的分布情况如图3所示，相关估计系数接近正态分布，且集中在0附近，说明经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配，排除了其他随机因素的影响，验证了本文研究结论的可靠性。

图3 安慰剂检验

3.PSM—DID检验

双重差分模型虽然在一定程度上能够克服互为因果带来的内生性问题，但也可能因为样本自选择等随机因素影响研究结论的稳健性。倾向得分匹配则能够有效排除样本选择偏差等因素对研究结论造成的干扰。因此，本文选择同模型（1）相同的控制变量作为协变量来计算倾向得分值，然后分别进行1∶1 和1∶2 的最近邻匹配、卡尺匹配和核匹配，对匹配成功的样本重新进行模型（1）的回归。通过表4可以看出，在经过最近邻匹配、卡尺匹配和核匹配后，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数分别为-0.025 2、-0.027 2、-0.024 2和-0.024 7，依旧显著为负，通过显著性检验，表明在充分考虑实验组和对照组自身特征差异后，经营投资责任追究依然能够显著改善国有企业投融资期限错配，再次证明本文研究结论的稳健性。

表4 PSM—DID回归结果

4.子样本回归

为保证研究结论的稳健性，本文选取部分子样本进行检验：第一，剔除2016年的样本数据。考虑《意见》的出台是在2016 年下半年，部分企业可能难以迅速对新政策做出回应，本文借鉴陈运森等（2022）［10］的做法，剔除2016 年的样本数据重新进行回归。第二，考虑新冠疫情影响。新冠疫情的不确定性和持续性对中国经济造成了巨大冲击，作为微观经济主体的企业更是深受影响，因此，考虑新冠疫情可能对企业投融资行为产生影响，本文剔除了2020年度及以后年度的样本数据重新进行回归。第三，仅考虑制造业。不同于其他行业，制造业的投资规模更大，投资期限更长，资金需求量也就更大，可能面临更为严重的资金错配问题［30］，本文仅使用制造业样本进行回归，实证结果见表5所列。可以看出，经营投资责任追究（After×Treat）的回归系数分别为-0.024 2、-0.017 7 和-0.029 0，均显著为负，通过显著性检验，进一步表明经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配，与基准回归结果一致。

5.考虑高阶固定效应

为控制其他不可观测因素影响研究结论的可靠性，本文控制如下高阶固定效应：首先，考虑省份层面不可观测因素的影响，本文加入省份固定效应；其次，考虑随时间变动的省份层面和行业层面的不可观测因素的影响，分别加入时间-行业联合固定效应和时间-省份联合固定效应，实证结果见表6所列。可以看出，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数分别为-0.015 6、-0.022 8 和-0.016 1，均显著为负，通过显著性检验，进一步证实了本文研究结论的可靠性。

表6 考虑高阶固定效应回归结果

六、进一步分析

（一）作用机制检验

本文借鉴Di 和Laux（2022）［31］、马慧和陈胜蓝（2022）［32］两阶段检验的做法，构建模型（3）和模型（4）进行机制检验。其中，Mechanism 表示投资决策质量（QID）和管理层风险规避意识（RA）的机制变量。在第一阶段，使用模型（3）检验经营投资责任追究对机制变量（Mechanism）的影响，得到机制变量的预测值（Mechanism_hat），即经营投资责任追究带来的投资决策质量和管理层风险规避意识的提升；第二阶段，使用模型（4）分析第一阶段得到的机制变量的预测值对国有企业投融资期限错配的影响，δ1表示由经营投资责任追究带来的投资决策质量和管理层风险规避意识提升对国有企业投融资期限错配的影响。

1.提高投资决策质量

借鉴张耀伟等（2021）［33］的做法，采用投资效率作为投资决策质量（QID）的代理变量，其中投资效率使用Richardson 模型估计的残差绝对值来进行衡量，该值越大，表示投资决策质量越差。从表7列（1）可以看出，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数为-0.008 6，在1%水平上显著为负，通过显著性检验，说明经营投资责任追究能够提高投资决策质量；列（2）中预测机制变量（QID_hat）的估计系数为2.582 8，通过1%水平的显著性检验，说明经营投资责任追究带来的投资决策质量提升越大（即经营投资责任追究对投资决策质量的提升作用越明显），企业投融资期限错配程度越低。表7列（1）和列（2）的结果表明，提高投资决策质量是经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的重要机制。

表7 作用机制回归结果

2.强化管理层风险规避意识

本文借鉴綦好东等（2022）［8］的做法，采用Z 指数来衡量管理层风险规避意识（RA），该指数越大，表明管理层风险规避意识越强。从表7列（3）可以看出，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数为0.792 5，通过1%水平的显著性检验，表明经营投资责任追究能够显著提高管理层风险规避意识；列（4）中预测机制变量（RA_hat）的估计系数为-0.028 0，通过1%水平的显著性检验，说明经营投资责任追究带来的管理层风险规避意识提升越大（即经营投资责任追究对管理层风险规避意识的提升作用越明显），企业投融资期限错配程度越低。表7列（3）和列（4）的结果表明，强化管理层风险规避意识是经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的重要机制。

（二）异质性分析

前文研究证实，经营投资责任追究可以通过提高投资决策质量和强化管理层风险规避意识来改善投融资期限错配，但这一治理效应的发挥受诸多因素影响，其中管理层过度自信程度、股权激励水平和内源融资能力是尤为重要的影响因素。基于此，本部分将继续检验上述因素对经营投资责任追究与国有企业投融资期限错配关系的影响，展示特定情境下经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的治理效应差异。

1.管理层过度自信程度

根据高阶梯队理论，管理层个体特性显著影响认知和行为能力，并内化于日常经营决策，其中过度自信是一种重要的心理特征，对管理层经营投资决策起着尤为重要的作用［34］。一方面，过度自信的管理层本身就具有较高的风险偏好，在经营决策过程中更容易作出投融资期限错配的非理性决策行为。现有学者也证实，管理层过度自信程度正向影响企业投融资期限错配［21］。另一方面，由于认知偏差的存在，过度自信的管理层往往会低估投资风险和高估收益，更容易导致企业作出低效的投资决策［35］，大量资金的浪费与占用迫使企业只能不断滚动短期资金来满足长期投资需求，加剧投融资期限错配程度。经营投资责任追究所形成的事前威慑、事后追责作用可以有效约束和规范管理层高风险的决策行为，提高投资决策质量，改善国有企业投融资期限错配。

已有研究表明，具有金融背景的高管由于积累了扎实的专业技能和丰富的金融资源，并且受金融行业高风险、高压力等行业特性的影响，在投资决策中更加自信［36］，因此，本文采用具有金融背景的高管人数与高管总人数的比值来衡量管理层过度自信程度。按照中位数将样本划分为管理层过度自信程度高和管理层过度自信程度低两组子样本，分样本进行检验，实证结果见表8所列。列（1）显示，在管理层过度自信程度较高时，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数为-0.033 3，显著为负，通过1%水平的显著性检验；列（2）显示，在管理层过度自信程度较低时，估计系数并未通过显著性检验。以上结果充分表明，管理层过度自信程度越高，经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的效果越显著。

表8 基于管理层过度自信程度的分组回归结果

2.股权激励水平

如前文所述，缺乏有效的治理机制使得管理层为满足个人利益而随意、武断地选择投资项目，低效投资决策形成的资金浪费和占用是导致国有企业投融资期限错配的重要原因。然而，良好的治理机制不仅要有监督问责等硬约束，更要有股权激励等软约束。股权激励作为现代企业治理机制的重要组成部分，在约束与规范管理层决策行为方面有着重要的影响［37］。根据最优契约理论，股权激励赋予管理层股东身份，使得管理层利益和股东利益紧密捆绑，形成契约约束，促使其更加关注企业未来业绩，进而作出有利于企业长远发展的经营决策，并以此约束过度投资等非效率投资行为，提高投资决策质量［38］，改善国有企业投融资期限错配。

基于此，本文采用管理层人均持股数量来衡量股权激励水平。按照中位数将样本划分为股权激励水平高和股权激励水平低两组子样本，分样本进行检验，实证结果见表9所列。列（1）表明，在股权激励水平较低时，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数为-0.029 9，显著为负，通过1%水平的显著性检验；相反，在列（2）中，估计系数并未通过显著性检验。这充分说明，股权激励水平越低，经营投资责任追究改善投融资期限错配的作用越明显，治理机制硬约束和软约束对国有企业投融资期限错配的影响呈互补关系。

表9 基于股权激励水平的分组回归结果

3.内源融资能力

根据优序融资理论，企业遵循先内源融资，后外源融资的原则［39］。可见，内源融资能力是影响企业融资的重要因素，当内源融资无法满足企业融资需求时，企业必然向外寻求融资渠道。在我国以银行等金融机构为主导的金融体系下，银行信贷是企业外源融资的主要来源。相较于长期借款，短期借款具有限制条件少、成本低等显著特征［40］，使得企业更加青睐滚动短期资金满足长期投资需求，从而加剧投融资期限错配。经营投资责任追究能够有效约束和规范管理层的投资决策行为，促使其选择回报周期短、未来收益高的项目进行投资，进而有效提升国有企业内源融资能力。

基于此，本文借鉴王百强等（2021）［29］的做法，采用盈利能力来衡量企业内源融资能力，用总资产收益率（ROA）和销售利润率（ROS）表示。按照中位数将样本划分为内源融资能力强和内源融资能力弱两组子样本，分样本检验不同内源融资能力情境下经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的影响差异，实证结果见表10所列。通过列（1）和列（2）可以看出，在内源融资能力较强时，经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数并未通过显著性检验；相反，在内源融资能力较弱时，见列（3）和列（4），经营投资责任追究（After×Treat）的估计系数分别为-0.030 9和-0.029 3，均显著为负，通过1%水平的显著性检验。这表明，内源融资能力越弱，经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的作用越明显。

表10 基于内源融资能力的分组回归结果

七、研究结论与政策建议

本文以《意见》的出台为契机，考察经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的治理效应、作用机制和情境差异，得出如下结论：第一，经营投资责任追究能够显著改善国有企业投融资期限错配，上述结论在经过一系列稳健性检验后依旧成立；第二，提高投资决策质量和强化管理层风险规避意识是经营投资责任追究改善国有企业投融资期限错配的重要机制；第三，管理层过度自信程度、股权激励水平和内源融资能力影响经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配治理效应的发挥，在管理层过度自信程度较高、股权激励水平较低和内源融资能力较差的国有企业中，经营投资责任追究改善投融资期限错配的效果更明显。

基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：

第一，积极推进国有企业经营投资责任追究制度，建立健全常态化、可操作的经营投资责任体系。国有企业职责和追责制度体系的建立对规范管理层决策行为，增强国有企业经营管理者风险意识和责任意识，约束激进投资决策行为，促进国有企业做强做优做大具有重要意义。本文研究发现，经营投资责任追究能够对国有企业管理层形成强大的威慑效应和约束作用，促使管理层积极主动提高投资决策质量和强化风险规避意识，减少激进的投融资决策行为。为此，要继续围绕国有企业管理层行为和决策活动细化经营投资责任追究的负面清单，对违规投资零容忍，真正做到主动追责、敢于追责、善于追责，不断提高经营投资责任管理的规范化和科学化水平，真正把国有企业决策权关进制度的“牢笼”。

第二，关注国有企业管理层个体特性和企业特征差异，提升经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的治理效应。管理层作为企业经营投资决策的重要主体，个体特性会直接影响其日常投融资决策行为；同样，企业激励软约束和内源融资能力差异对投融资决策行为也有着重要影响。本文研究显示，作为强监管背景下国有企业改革的重要举措，经营投资责任追究对国有企业投融资期限错配的治理作用因管理层过度自信程度、股权激励水平和内源融资能力的不同而存在显著差异。首先，国有企业在人才选用上要综合考虑候选人的专业素质、行业经验和道德品质等因素，特别是关注是否具有金融等工作经历，最大程度上减少管理层过度自信程度等非理性行为对企业经营决策造成的负面影响；其次，国有企业良好的治理机制不仅需要监管问责等硬约束，还需要股权激励等软约束，根据实际情况不断优化企业内部的激励机制，强化管理层主人翁意识，从而优化企业投融资决策；最后，国有企业需要审慎对待举债融资，不断增强内源融资能力，拓展多元化融资渠道，优化投融资期限配置。

注 释：

（1）资料来源于http：//finance.sina.com.cn/roll/2021-07-09/doc-ikqcfnca5915217.shtml。

（2）资料来源于http：//www.scjc.gov.cn/scjc/qita/2023/2/20/9eee8469d9914147b6345dfc29c8b6cc.shtml。

（3）资料来源于http：//www.xinhuanet.com/politics/2018-05/10/c_1122812247.htm。