数字技术信息披露对股价同步性的影响及机理研究

沙飞云，徐晓东

(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海 200030)

一、引 言

近年来，伴随着互联网与社交网络的广泛普及和应用，诸如人工智能、区块链、云计算和大数据等先进技术和理念的出现，新兴的数字信息技术接近重塑了中国企业的基础架构，渗透到财务、人力资源、生产管理、市场营销等企业管理的几乎各方面，深刻地影响了企业的运营效率、合规性、盈利能力和发展前景。国家网信办发布的《数字中国发展报告(2022年)》显示，2021年中国数字经济增加值占GDP比重为41.5%，达到50.2万亿元。另据德国联邦外贸与投资署(GTAI)的最新数据显示，中国2021年数字技术产品出口占全球的25%，在高新技术出口大国中遥遥领先。因此，企业运用数字技术进行业务创新与转型升级的能力已经成为管理层越来越关注和重视的核心议题，同时也已经成为中国资本市场投资者评判企业管理层能力、预测企业未来发展的重要标志。譬如，长春高新(股票代码：000661)在2021年4月19日的对外公告中宣布“公司完成上一阶段数字化转型目标，将进一步在数字化转型方面加大力度，推进数字普惠战略落地实施，并拟将信息化战略与数字化战略紧密结合，提高信息化水平，优化业务流程，推进实现企业整体数字化协同……”。随着该消息的发布，公司股价应声上涨，幅度超过7%。相关研究也指出，数字化转型能够帮助企业打破物理资源的壁垒，有效缓解资源约束，从而显著促进企业业绩的提升[1]。

那么，企业对外所释放的数字技术相关信息是否都能够像长春高新那样被外部投资者准确识别、解读并用于指导其投资交易呢？我们试图通过考察数字技术披露对股价同步性，这一前期文献常用代理市场效率的重要变量的影响来进行推断[2]。因为在一个有效的市场上，股票价格的波动映射了公司内外部与股票价值相关的特质性有用信息，而资本市场也正是通过股票价格的信号传递机制对资源进行了优化配置[3]。因此，考察年报中数字技术信息的披露是否有助于为资本市场提供更多有价值的基本面信息，使得外部投资者有更多可以透视、感知企业经济实质的机会与可能，赋能投资者对企业价值作出合理研判与理性决策，降低市场噪音交易对股价形成的干扰，进而降低个股价格与整体市场价格间的运行同步性，是一个亟待解决的重要课题。然而，我们遗憾地发现当前文献对年报中数字技术信息披露与股价同步性之间的关联并未给予足够的关注。

本文以2010—2019年非金融类A股上市公司为研究样本，通过文本分析和机器学习的方法构建企业数字技术信息披露相关指标，实证检验了企业的数字技术信息披露对股价同步性的影响。研究发现，年报中披露的反映企业数字化转型的数字技术信息会降低企业的股价同步性，同时信息不对称、创新水平以及分析师关注存在显著的中介效应，说明此类文本信息的披露能为市场中介提供增量的价值相关信息，有助于将更多特质性信息融入公司股价，提高了资本市场的定价效率。此外，进一步研究还发现，年报中数字技术信息披露存在“多说多益”，即披露的数字技术信息越多，企业未来收到的政府补助也越多。而数字技术信息披露对股价同步性的影响效应在“多言寡行”披露模式下不显著。

本文的研究贡献在于：第一，加深了对数字技术应用经济后果的认识，拓展了上市公司年报中非财务信息内容对股价同步性影响的研究边界。第二，丰富了年报中“经营情况讨论与分析”(MD&A)非定量化财务性信息决策有用性方面的研究，为更立体地认知文本信息披露的作用提供了全新视角。本文的研究表明，外部信息使用者的投资决策不应仅局限于财务数据等“硬信息”，也要对反映数字技术进步的文本语言等“软信息”给予足够关注。第三，为理解数字技术信息的信号作用和对提高资本市场定价效率的影响提供了理论支撑和经验证据。

二、 理论推演与研究假说

(一) 年报中数字技术信息披露与股价同步性

股票市场在本质上是一个“信息的市场”，而股票价格在市场上的连续波动则反映了信息在市场上参与交换和博弈的过程。股价同步性是公司的特质信息在资本市场上的一个“指示器”，反映了股价在多大程度上包含了区别于同行业和整个市场的公司层面特质信息，是反映资本市场信息效率的一项重要指标[2]。已有文献发现，上市公司年报中披露的公司特质信息有助于降低股价同步性，提升资本市场效率[4][5][6]。

现今，以人工智能(A)、区块链(B)、云计算(C)及大数据(D)等为代表的先进数字技术的迅猛发展，全方位深刻地改变了企业的组织结构、经营方式、运营效率和可持续发展能力。大批的企业在数字技术的帮助与推动下，开启了崭新的业务管理模式、全面的业务转型，甚至是颠覆性的创新[7]。同时，以知识密集和无形状为最典型特征，涵盖了人力资本、结构性资本如发明专利、管理流程、品牌商标等的“智力资本”正日臻代替传统的生产要素，跃居为事关企业价值创造最核心的战略性“武器”。因此，数字技术在企业生产经营活动中的运用情况已成为预测评估企业未来发展前景的一个重要测度，与企业技术创新相关联的其他信息一起得到了市场分析师、券商机构和监管部门广泛而密切的关注[8]。这使得数字技术信息等反映企业特质的信息得以被深度挖掘并传递，改善企业在资本市场的信息不对称程度，彰显企业的数字化发展、创新技术水平和光明前景，进而降低其股价同步性。其影响路径主要包括以下三个方面：

首先，数字技术信息披露有助于降低企业的信息不对称程度。投资者通过分析数字技术信息可以捕捉到与企业现今及未来发展战略相关的增量信息，降低了企业与利益相关者之间的信息不对称程度，赋能投资者对企业价值和风险作出合理研判与理性决策[9]，进而降低个股价格与整体市场价格间的运行同步性。

其次，数字技术信息披露有助于提升企业创新技术水平。年报中的数字技术信息既是企业与利益相关者沟通的桥梁，也是企业数字化战略设定与施行的反映，助力企业获取、加工创新资源，保证企业有稳定的资源进行持续的创新，并因此提升企业的创新技术水平[10]。创新成就突出的企业会在产品市场竞争中获取有利地位，其市场价值和现金流也会相对稳定，股价波动性较低。

最后，数字技术信息披露有助于吸引更多的分析师等信息中介参与。在数字经济高速发展的时代背景下，企业数字化转型是决定企业未来可持续发展的关键因素。由于年报中披露数字技术信息能吸引更多的证券分析师、机构投资者及新闻媒体等机构的参与，并通过信息买卖或股票交易等方式向市场传递对企业数字化转型的评判信息，进而降低企业的股价同步性水平[11]。综上，本文提出假说1：

假说1：年报中数字技术信息的披露有助于降低企业的股价同步性。

(二) 市场竞争对年报中数字技术信息披露与股价同步性关联的影响

在产品市场竞争激烈的情况下，企业面临着更多的困难和挑战，保持自身的运营和生存已成为所有管理者必须面对的问题。竞争对企业研发创新具有明显的促进作用，为了长期稳定发展，企业具有强烈动机不断升级自身技术，特别是数字技术的转型[12]。因此对于投资者来说，企业在年报中对数字技术相关信息进行披露，其内容的可信度更高，对于股价同步性的降低作用更为明显。面对激烈竞争，管理层需要更加重视投资者的利益诉求，积极地与投资者沟通企业运营和发展等相关信息，向市场传递公司特质性信息。同时外部监督亦会对管理层的行为形成更加严格的监管，一定程度上约束了管理层肆意操纵上市公司编造发布虚假信息的行为[13]。于是，市场投资者所获取的数字技术信息相对来说更加的严谨。此外，在产品市场化竞争程度激烈的环境中，企业的经营风险更高，资本市场投资风险也相对更高，投资者对于披露的信息也就更加敏感[14]。此时，数字技术信息作为一种信息披露，资本市场的反应会相对更为敏锐。反之，当行业的集中化程度较高、产品具有垄断势力时，管理者所面对的内外部监管压力较小，缺乏转型和创新的动力。即便年报对有关数字技术的信息有所披露，无论从企业行为的可信度、信息本身的严谨性抑或投资者的敏感性而言，均相对较低，对于股价同步性的降低作用影响有限。因此本文提出假说2：

假说2：与市场竞争程度较低的情景相比，企业所处产品市场的竞争较激烈时，年报中数字技术信息披露对股价同步性的降低作用更为显著。

(三) 年报中数字技术信息披露与股价同步性的关系受企业技术密集程度的影响

企业的数字化水平，受其所处行业属性或者主营业务技术含量的影响。技术密集型企业的产品以及服务较为复杂，盈利模式通常依赖于知识产权、科研成果和专利技术等资产，而这对于投资者而言，本身就有着较高的认知壁垒[15]。同时由于主要产品的附加价值相对较高，技术迭代更新速度快，企业需要开展大量而又复杂的研发活动，使得实际运营处于一个不确定性程度较高的环境中，这就进一步使内外部信息不对称问题更加严重[16]。此时，技术密集型企业年报中数字技术信息的披露，作为一种信息增量，对于缓解信息不对称的边际作用要更强，相应地对于股价同步性的降低作用也要更为明显。通常，技术密集型企业面临的市场环境和行业竞争较为复杂和激烈，投资者对于企业所披露的信息也就更加敏感[14]。数字技术词汇作为一种信息披露，对于股价同步性的降低作用也会更为明显。再者，技术密集型企业行业自身特点就是与众多技术研发创新活动密切相关，而数字技术更是作为当前代表性的技术创新大量嵌入其中[17]。于是，当技术密集型企业在年报中披露数字技术相关的信息时，表达出的企业数字化转型升级的可信度更高，更容易被投资者所接受与认可，传递给市场的信号作用更强。因此，本文提出假说3：

假说3：与非技术密集型企业相比，年报中数字技术信息披露对股价同步性的降低作用在技术密集型企业中更为显著。

三、 研究设计

(一) 变量定义

RETi，t=α0+α1RM，t+α2RM，t-1+α3RI，t+α4RI，t-1+ei，t

(1)

(2)

2.检测变量。在研究中，本文采用自然语言处理的方式NLP进行文本分析(1)限于篇幅，有关数字技术词汇具体的收集与处理过程、K-means聚类算法分类结果以及本文变量定义表、相关系数表等相关内容略，作者备索。。参照Campbell等(2014)的做法[18]，通过中文文本分词的方式处理并统计了上市公司年报文本“管理层讨论与分析”中披露的以ABCD为典型代表的四类数字技术相关词汇的总词频数，并取对数作为本文的检测变量企业数字技术披露(IT)。

3.控制变量。参考前期文献[10][11]，本文选择如下控制变量：公司规模(Size)，企业总流通市值的对数；资产负债率(Leverage)，总负债与总资产比值；资产收益率(ROA)，净利润与总资产比值；成长性(Growth)，营业收入的增长率；股权集中度(First)，公司第一大股东持股比例；董事会规模(Board)，董事会成员数取对数；换手率(Turnover)，个股年成交量与总股本比值；是否四大(Big4)，审计所是四大取值为1，否则为0；产权性质(SOE)，国有企业取值为1，否则为0；两职合一(Dual)，董事长与总经理两职合一取值为1，否则为0；亏损状况(Loss)，若当年公司发生亏损取值为1，否则为0；此外，还控制了行业与年份固定效应。

(二) 模型设定

本文研究的核心问题是年报中数字技术信息披露对股价同步性的影响。建立了回归模型(3)，对假说1进行检验。假说2与假说3通过在模型(3)的基础上分组检验。

Synchi，t+1=α0+α1ITi，t+∑Controlsi，t+∑Year+∑Industry+ei，t

(3)

(三) 样本选择与数据来源

由于数字技术的应用及数字经济规模增长主要始于2010年，本文选择2010—2019年非金融类上市公司为样本。年报文本通过Python抓取自“金融界”网站，其他变量数据来源主要为Wind、CSMAR以及iFind数据库。数据剔除了财务数据缺失的样本，最终获得14，312个观测值。同时，对连续变量做前后1%的缩尾处理。

四、 实证分析

(一) 描述性统计

表1报告了变量的描述性统计。股价同步性(Synch)的均值与中位数分别为-0.217与-0.171。企业数字技术披露词频数(IT)的均值与中位数分别为1.897与1.792，最小值为0，最大值为6.644，表明不同企业数字技术信息披露程度存在较大差异。

表1 主要变量的描述性统计

(二) 基准回归结果

表2显示在全样本中，检测变量IT对被解释变量Synch的回归系数为-0.055，在1%的水平上显著，其他控制变量的回归结果也均与前期文献保持一致[6][10][11]。说明年报中数字技术信息披露能显著降低股价同步性，假说1得到了支持。引入了赫芬达尔指数[19]，将样本分成行业竞争度高、低两组。在行业竞争高的组(HHI=0)，IT的系数为-0.080，在1%的水平上显著；而在行业竞争低的组(HHI=1)，IT的系数并不显著。说明企业所处产品市场的竞争较激烈时，年报中数字技术信息披露对于股价同步性的降低作用更为显著，假说2得到支持。参考Jones(2007)的做法[20]，按照《上市公司行业分类指引》将行业代码首位为M、I以及前两位为C2、C3的企业定义为技术密集型企业，其余为非技术密集型企业。技术密集型组中，IT的系数为-0.054，在1%的水平上显著；而在非技术密集型组中，IT的系数为-0.030仅在10%的水平上显著。说明年报中数字技术信息披露对股价同步性的降低作用在技术密集型企业中更为明显，假说3得到支持。

表2 主模型回归结果

(三) 稳健性检验(2)限于篇幅，稳健性检验结果未报告，作者备索。

1.改变因变量与自变量的计量方式。(1)对因变量Synch的重新测度。本文采用另外两种主流的RETi，t计算方法[21]，得到股价同步性Synch2、Synch3进行检验，结果与基准回归保持一致。(2)对自变量IT的重新测度。参照Muslu等(2014)的做法[22]，采用关键词占比法得到IT_Ratio进行检验。结果显示，IT_Ratio与Synch仍显著负相关；本文对IT进行了拆分，ABCD分别表示四类词汇各自出现的词频。结果显示，除了Blockchain之外，其余三类数字技术信息披露与Synch显著负相关。因此，在更换了IT的计量方式后，本文先前得出的结果依旧较为稳健。

2.外生政策冲击的影响。本文选取2012年出台的《公开发行证券公司的信息披露内容与格式准则第3号》作为政策层面的外生冲击[10]，对潜在遗漏变量的内生性问题进行控制，将样本分为2012年之前和之后两个组。结果显示，数字技术词汇的披露对股价同步性的降低作用在2012年之后的分组中更为显著。可见，考虑外部监管影响的遗漏变量后，本文研究结论不变。

3.考虑披露信息的具体位置。在前述的第3号修订案中，新增了“重大风险提示”部分，此处的数字技术信息披露增加了特质性信息，也传递出了较多潜在风险；而在“未来发展与展望”部分披露更多数字信息，在加强投资者信心的同时也增加了其对于未来业绩预判的难度。为此，本文重新统计了“重大风险提示”部分的词频IT_Risk，以及“管理层分析与讨论”部分的词频IT_Disc。结果显示，两者系数均显著为负，可见企业偏好选择披露不确定性较小的数字信息，但具体的披露位置实际上并不重要，本文的结论依然稳健。

4.内生性问题。本文通过将IT进行滞后一期处理，缓解了与Synch可能存在的互为因果的内生性。参考前期文献[23]，进一步采用工具变量法进行分析，将同行业其他公司年报中数字技术信息披露的中位数IT_Median作为IV：企业会受到行业内其他公司的披露影响，但行业层面的披露不会直接对个体股价同步性产生影响。结果显示，IT与Synch依旧呈显著的负相关关系，基准回归的结论依旧成立。

五、 基于中介效应的机理与路径分析

(一) 数字技术信息披露、信息不对称与股价同步性

企业年报中数字技术信息的披露之所以对股价同步性产生负向影响，在于企业借此向市场传递出了更多特质性信息，缓解了内外部的信息不对称。那么，年报中数字技术信息的披露能否缓解企业的信息不对称问题呢？本文采用修正琼斯模型计算可操控性应计利润(DA)，作为信息不对称的代理变量进行检验。借鉴温忠麟等(2004)的方法[24]，本文选取信息不对称(DA)作为中介变量，构建如下中介效应模型：

Synchi，t + 1=α0+α1ITi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(4)

DAi，t + 1=α0+α1ITi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(5)

Synchi，t + 1=α0+α1ITi，t+α2DAi，t+ ∑Controlsi，t+ ∑Year+ ∑Industry+ei，t

(6)

表3显示，第(1)列中，IT系数显著为负，表明年报中数字技术信息的披露能够降低股价同步性；第(2)列中，IT的系数显著为负，说明数字技术信息披露显著降低了企业的信息不对称程度；第(3)列中，DA的系数显著为正，IT的系数显著为负且绝对值略低于第(1)列，说明企业的信息不对称程度越高，其股价的同步性越高，而年报中数字技术信息披露的确可以经由缓解信息不对称这一中介路径降低股价的同步性。

表3 基于信息不对称的中介效应检验

(二) 数字技术信息披露、创新水平与股价同步性

创新由于周期的不规律和结果的不确定性，企业不愿意过多披露，导致相关的信息不对称。而研究发现，企业年报中描述性的创新信息披露越多，所获专利也越多[25]。数字技术作为典型的创新信息，如果年报中披露得更多，企业也应该能够获得更多的专利。因此，年报中数字技术信息披露反映的是企业的创新能力和投入，缓解创新的信息不对称。创新作为企业的差异化竞争战略，创新能力能够减弱系统风险冲击对股票价格波动的影响，创新投入则可在股价波动中反映公司特质信息，而创新结果更是会影响企业的未来收益，使得股价体现出特质性信息，降低同步性[26]。本文推断年报中数字技术信息可以通过创新水平这一中介路径，降低股价的同步性，使用专利数量(Patent)作为企业创新水平的代理变量(3)考虑到专利的申报与审批具有一定的滞后性，本文使用企业未来三年内取得的专利总数对数值作为量化创新水平的表征。，进行中介效应检验。表4的结果也表明，数字技术信息披露确实能够经由技术创新这一路径降低股价同步性。

表4 基于技术创新水平的中介效应检验

(三) 数字技术信息披露、分析师关注与股价同步性

作为连接上市公司和投资者的“纽带”，分析师同时承担了搜寻和解读信息的职责[27]。相比普通投资者，他们作为中介化信息载体具有更强的信息收集和分析能力，能够向市场传递更多的公司特质性信息，从而加速股价对这些信息的吸收。如果年报文本中数字技术信息披露能够降低股价同步性，那么就有必要考虑分析师是否在这其中充当了信息中介的作用。参考前期文献[6]，以发布个股报告的分析师人数作为分析师关注(AnaAt)的代理变量，进行检验。表5的结果表明，数字技术信息披露确实能够经由分析师关注这一路径降低股价同步性。

表5 基于分析师关注的中介效应检验

六、 进一步研究

(一)“多说有益”吗？

对企业而言，数字技术相关的信息披露是非强制性的，具有较多可操作空间。一方面，当管理者预判信息属于好消息时，会对相关内容进行详尽披露，以增加外部人对企业数字化转型的了解，减少信息不对称性的同时，为企业争取更多的收益，而管理层的沉默则常被视为隐瞒坏消息[28]。但另一方面，数字技术相关信息的专有化成本较大，稍不注意就容易被潜在竞争者“窃取”，有损于企业的核心竞争力。因此，企业可能不愿过多披露此类信息，偏好于“多说无益”。那么，企业管理层究竟会怎样权衡，多说是否有益呢？为此，本文使用披露后的三年内企业收到的创新补助作为因变量，并控制了当年企业收到的补助额Tsubsidy，进行检验。表6显示，IT的系数均在1%水平上显著为正，说明企业在年报中披露的数字技术信息愈多，在未来三年里收到的政府补助也愈多。从这一角度来看，“多说”是有益的，体现在政府对于企业的支持力度增大，公司收到的创新类补贴增加。

表6 数字技术信息披露与政府补助

(二)“多言寡行”的模式识别——基于K-means聚类算法

正因为“多说有益”，企业存在采用“多言寡行”提升声誉的可能。李哲(2018)研究发现[29]，“多言寡行”的披露策略是结构性失序的，会被外部投资者及监管层所摒弃。因此，本文预期“多言寡行”具有不对称性和不可验证性，数字技术信息披露对股价同步性的影响在“多言寡行”的模式下不显著(4)此处的“行”定义如下：由于没有专门针对数字技术研发投入的公司层面数据统计，考虑到数字技术投入与研发投入之间的强相关性，本文采用“企业研发投入占营业收入的比例”作为数字技术研发投入的代理变量。。为此，利用K-means聚类算法将样本分为四类，即“多言多行”“寡言多行”“寡言寡行”和“多言寡行”再次检验。表7显示，IT的系数在“多言寡行”组中不显著，表明“多言寡行”的披露模式对外部投资者和监管者而言不具有信息含量，而在“其他”组中则显著为负。

表7 聚类后的回归结果

七、 结论与启示

数字技术应用逐步成为推动企业业务创新与转型升级的重要动力，受到了来自管理层和投资者广泛的关注。本文以非金融类A股上市公司为样本，考察了数字技术信息披露对股价同步性的影响。研究发现，年报中披露的数字技术信息会降低企业的股价同步性；企业所处的产品市场竞争较为激烈，或者本身属于技术密集型企业时，这种降低作用更为明显；在进行了变量替换、考虑外生政策冲击、具体披露位置的稳健性检验及内生性检验之后，结论不变。机理分析表明，数字技术信息披露通过降低企业信息不对称程度、提升创新水平及分析师关注降低了股价同步性。进一步研究发现，数字技术信息披露存在“多说多益”，在当年年报文本中披露的数字技术信息越多，企业在未来三年内收到的政府补助也越多。而年报中数字技术信息披露对股价同步性的影响效应在“多言寡行”披露模式下不显著。

本文具有如下启示：第一，数字化转型是企业未来可持续发展的关键要素。数字技术信息等非定量的文本信息虽然不会在直观上对企业的财务数据产生影响，却可能对解释、分析会计数据与内容的信息集加以影响。管理层应重视年报中数字技术信息的披露，这将有助于增进个股中特质信息含量，降低股价同步性，提升资本市场效率。第二，数字技术信息披露宜采取“多说”的模式，这将有助于增加企业未来的政府补助。但是“多言寡行”对于降低股价同步性、增进市场效率毫无助益，这表明我国资本市场对于上市公司的年报信息粉饰具有一定的甄别力，因而企业要重视“言”，更要重视“行”。第三，投资者在通过财务数据辨析企业数字化转型绩效的同时，还应当关注年报中披露的数字技术信息，不同信息应相互佐证，以便作出科学的决策。并且应当重视分析师等信息中介对文本信息的解析，挖掘利用有效信息。第四，资本市场信息披露已进入全面监管的时代。监管部门在确保上市公司真实、准确并充分地披露财务数据的同时，不能忽视年报中的文本信息对于股价、资源配置所产生的影响。尤其要重视规范上市公司“言行合一”，从法律层面明确文本信息披露主体的责任，加大违规披露的惩罚力度。