短贷长投是否会抑制企业突破式创新？

周佳丽 湛 泳 邓梦丽

1 引 言

习近平总书记在党的二十大报告中强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要坚持以推动高质量发展为主题，加快建设现代化经济体系。要想加快提升经济发展质量，就需要持续创新，尤其是注重提升创新质量。世界知识产权组织（WIPO）最新公布的《世界知识产权指标2022》报告显示我国的全球专利申请量位居世界第一，远超排名第二的美国，但目前我国基本上是以渐进式创新为主，从三类专利类型中看，用来衡量突破式创新的发明专利无论是申请量还是授权量占比相对来说均比较低，专利质量仍然离美国、瑞士等发达国家还有一段较长的距离。

我国企业在进行突破式创新等长期性投资活动时存在利用短期借款的现状即“短贷长投”。金融市场提供的长期融资主要有债券融资、股票融资和银行等金融机构的中长期贷款，从图1中可以看出，我国企业债券和股票融资占固定资产投资的比重较低，除了2020年达到峰值9.99%以外，该比重一直保持在10%以下。将当年中长期贷款加进来以后，企业长期融资总额占固定资产投资的比重虽然近两年有所上升，但最近五年的平均值不高，约为30%左右。同样地，高新技术企业的长期融资占比自2016年开始便保持平稳增势，但平均值依旧不高，约为25%左右。这意味着我国企业总体约有70%的固定资产投资无法从金融系统中获得长期融资，高新技术企业这一比例则更高，这部分的长期融资缺口只能依靠短期融资滚动支持，从而导致我国企业表现出较为明显的短贷长投现象，高新技术企业的短贷长投程度则更为严重。同时，也有不少学者证实了我国企业层面普遍存在的投融资期限错配现象（马红等，2018［1］；沈红波等，2019［2］）。高新技术企业作为经济高质量发展阶段的“领头羊”，每年投入大量研发资金用于突破式创新活动，高投入、高风险和回收期长是企业创新活动的固有特点，同时突破式创新比渐进式创新要承担更多的风险，因而不确定性更高（张峰等，2019［3］）。由此，一个潜在而又值得关注的问题是，高新技术企业中的短贷长投现象会如何影响突破式创新活动。

图1 企业长期融资与固定资产投资占比情况

期限匹配原则由Morris（1976）［4］提出，认为债务期限与资产期限相互一致可以有效减少由于资产端现金流无法满足到期偿债需求和投资需求而导致的风险。后续研究大多从代理成本（Myers，1977［5］）、利率风险（Jun和Jen，2005［6］）等方面论证了期限匹配的重要。国内企业由于资金链断裂而倒闭破产的社会事件越来越频繁地发生，这逐渐触发了学者们对短贷长投这一债务问题的关注，对企业短贷长投经济后果的研究也越来越多。现有文献主要就短贷长投对成本（Kahl等，2015［7］）、风险（Acharya等，2011［8］）和企业绩效（刘晓光和刘元春，2019［9］）等方面的影响展开研究，鲜有文献研究短贷长投和企业突破式创新之间的关系。基于此，本文以2013-2020年间的中国A股高新技术企业作为研究样本，对短贷长投和突破式创新之间的关系进行实证研究，并关注以下几个问题：短贷长投是否会抑制高新技术企业的突破式创新？两者之间的作用路径是怎样的？高新技术企业进行短贷长投的原因是什么？

相较以往研究文献，本文的边际贡献主要体现在：第一，拓宽了企业短贷长投的研究视角，不同于已有文献集中于对短贷长投引发的债务成本（Kahl等，2015［7］）、流动性风险（Acharya等，2011［8］）及企业绩效（刘晓光和刘元春，2019［9］）等经济后果展开研究，本文通过研究高新技术企业短贷长投对突破式创新的影响及其作用机制，丰富了短贷长投在高新技术企业突破式创新这一技术创新领域的研究探索；第二，为企业实现突破式创新的融资决策增添了理论依据，以往的研究大多围绕信贷供给与需求（Myers，1977［5］；Kahl等，2015［7］；刘贯春和叶永卫，2022［10］）、市场竞争（吴翌琳和黄实磊，2021［11］）、经济增长（张时坤等，2022［12］）等理论视角展开，而本文结合定性与定量分析方法，以我国高新技术企业为切入点，实证检验了短贷长投这一融资方式对企业突破式创新的抑制作用，同时考察了企业资金获取与利用效率对企业突破式创新的影响，为中国企业进行突破式创新活动提供融资决策依据；第三，为缓解企业短贷长投现象提供了科学建议，丰富了信贷需求理论的研究实践。本文通过将企业研发投入、投资效率、生产效率作为中介变量纳入回归模型，进一步结合高新技术企业异质性讨论短贷长投的现实原因，有针对性地提出了缓解企业短贷长投现象的建议，这对于支持高新技术企业高质量发展具备一定的启示，有助于促进高新技术企业推进突破式创新，对提升中国企业创新质量有重要决策指导意义。

2 理论分析和研究假设

2.1 短贷长投对突破式创新的直接作用

目前鲜少有学者开展针对于短贷长投对企业突破式创新影响的实证研究。通过梳理现有文献，本文认为在我国独特的金融环境下，短贷长投这一融资方式总体上对高新技术企业突破式创新造成的影响是不利的。由于我国目前债券市场和股票市场发展较为缓慢，直接融资渠道并不顺畅，同时企业间接融资渠道也有较大限制，因为金融抑制程度较高，银行占据资金供给方的主导地位，加上市场化程度不高（陆正飞和杨德明，2011［13］；吴锡皓和陈佳馨，2022［14］），导致企业无法灵活配置资金期限结构，所以对于企业来说，短贷长投更可能是一种被动性的融资方式，而不是企业节约融资成本的财务策略，从利弊上来说，给企业带来的负面效应更大（刘贯春和叶永卫，2022［10］）。短贷长投引发的不良经济后果，具体包括增加流动性风险、恶化企业绩效、引发非效率投资、降低生产效率等，企业短贷长投对突破式创新所产生的消极影响很可能会覆盖由较低融资成本所带来的积极效应，总体上对高新技术企业突破式创新造成的影响是不利的。有学者在研究创新持续性时发现短贷长投对企业创新存在显著的抑制作用（马红等，2018［15］）。基于以上分析，本文提出研究假设H1：

H1：高新技术企业短贷长投对突破式创新具有抑制作用。

2.2 短贷长投对突破式创新的中介机制

突破式创新能力的产出除了与一定的资源投入有关以外，也与企业的生产效率存在一定的联系。故为衡量短贷长投对企业突破式创新的影响，需要综合考察短贷长投对研发投入规模和生产效率两方面的影响。除此之外，短贷长投会影响到企业投资项目的选择，即投资效率也会对突破式创新产生一定的影响。

首先，短贷长投会通过研发投入规模对企业突破式创新产生影响。第一，短贷长投很可能会加剧企业的流动性风险（张馨月和郝涛，2022［16］；张时坤等，2022［12］），一旦资金链条断裂，企业就会陷入财务困境，使得公司用于突破式创新活动的资金投入大大减少，对突破式创新产生负面影响。第二，短贷长投容易导致企业出现经营困难的情况，直接表现就是降低公司的盈利（刘海明和步晓宁，2022［17］），净利润的减少可能会使得企业缩减投资活动的开支，减少企业突破式创新活动的研发投入，对企业突破式创新会产生不利影响。第三，短贷长投在一定程度上限制了企业可支配的自由现金流量，需要持有一定量可随时变现的资产来应付期限较短的本金偿付和利息支付（周晨和田昆儒，2021［18］）。弱化的现金柔性会使得企业需要持有更多的现金来预防未来经营中的不确定性，这种情况下增持的一部分现金就得以放弃投资机会作为代价（张会丽和吴有红，2014［19］），研发投入不足会对企业突破式创新产生负面影响。基于以上分析，本文提出研究假设H2：

H2：高新技术企业短贷长投通过研发投入规模渠道对突破式创新产生抑制作用。

其次，短贷长投会通过投资效率对企业突破式创新产生影响。一方面，短贷长投导致企业流动性风险增加，使得企业增加即期投资，降低企业等待未来投资的价值，倾向于投资周期性短的项目而降低企业的投资效率（罗宏等，2018［20］），投资不足会对突破式创新这一长期性投资活动产生不利影响。另一方面，短期债务需要企业频繁的续借资金，这使得短期债务成为监督内部人一种极有力的工具，能够监督股东和高管的投资决策行为，从而有效缓解企业的非投资效率（冯晓晴和文雯，2022［21］），对突破式创新产生正向影响。除此之外，短贷长投会对企业绩效造成不良影响（刘海明和步晓宁，2022［17］），出于提高企业绩效的意图，企业可能会选择进行创新价值和风险相对更大的突破式创新，而不是渐进式创新，对突破式创新投资过度，在一定程度上对突破式创新产生正向影响。鉴于短贷长投对投资效率存在方向相反的作用，本文提出研究假设H3：

H3：高新技术企业短贷长投通过投资效率渠道对突破式创新产生影响。

最后，短贷长投还会通过生产效率对企业突破式创新产生影响。第一，短贷长投可能会导致企业偏离最优生产计划，通过影响资本配置效率削弱企业全要素生产率（钱雪松等，2018［22］），进而对突破式创新产生抑制作用。第二，短贷长投会通过弱化现金柔性这一途径降低企业全要素生产率（盛明泉等，2020［23］），使得公司在一定有形资源投入的情况下产出降低，对突破式创新能力产生不利影响。第三，债务期限的缩短会使得企业面临较大的还本付息压力（Djembissi，2011［24］），风险承担水平的提高会强化公司管理层的自利行为，降低企业管理效率，从而不利于全要素生产率的提升，对突破式创新产生一定的负面作用。基于以上分析，本文提出研究假设H4：

H4：高新技术企业短贷长投通过生产效率渠道对突破式创新产生抑制作用。

3 实证研究设计

3.1 样本选择与数据来源

据国家统计局数据显示，截至2021年末，中国高新技术企业达33万家，国家认定的高新技术企业群体数量正在不断扩大。本文所使用的数据全部来源于国泰安（CSMAR）、万得（WIND）和中国研究数据服务平台数据库（CNRDS），选取了2013—2020年间的1424家A股上市高新技术企业样本。在样本期间内，中国高新技术企业正处于高速增长阶段，上市高新技术企业增速基本处于11%以上，最高增速达26.03%。根据研究需要，本文对样本数据进行了以下处理：剔除ST与*ST、PT股及金融类样本；剔除观察变量中数据缺失严重的样本；为消除极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

3.2 基本模型设定

为了分析短贷长投现象对高新技术企业突破式创新是否存在影响，设计如下模型进行回归分析。

下标j为企业，t为年份。被解释变量Pat代表高新技术企业的突破式创新能力，解释变量SFLI反映企业短贷长投程度，控制变量包括企业规模、盈利能力、投资机会、资本结构等，µj与δt分别表示行业固定效应和时间固定效应，εj,t为随机扰动项。

3.3 变量定义

（1）被解释变量：突破式创新能力（Pat）。以往研究中对企业突破式创新的测量主要有问卷调查法和专利数量引用法，鉴于问卷调查法主观性较大，故本文采用后者测量方法。发明专利是所有专利类型中技术含量和创新质量最高的，借鉴蒋舒阳等（2021）［25］的做法，选择发明专利申请数量衡量高新技术企业突破式创新能力，取自然对数进行衡量。

（2）解释变量：短贷长投程度（SFLI）。目前用于衡量短贷长投程度的指标主要有两个，一个是用短期负债比例与短期资产比例的差值（刘晓光和刘元春，2019［9］），另一个是借鉴Murray和Vidhan（2004）［26］提出的资金缺口衡量方法，构建企业层面短贷长投程度的代理变量。鉴于学术界大多采用后者方法来衡量企业短贷长投程度，故本文采用后者测量方法，借鉴钟凯等（2016）［27］的做法，短贷长投程度的代理变量=购建固定资产等投资活动现金支出-（长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入）/期初总资产。同时构建短贷长投程度哑变量（Dum_SFLI）,当SFLI大于0时，表示企业存在短贷长投行为，此时Dum_SFLI取值1，否则取值0。

（3）控制变量。本文进一步选取了一些反映企业财务状况的相关变量加以控制，包括企业规模（Size，从业人数的自然对数）、公司年龄（Age，存续年限的自然对数）、盈利能力（ROA，总资产收益率）、投资机会（Q，托宾Q值）、资本结构（Lev，资产负债率）、现金持有量（Cash，现金及现金等价物除以总资产）。

4 实证结果及分析

4.1 主要变量的描述性统计与相关系数

表1为高新技术企业样本中主要变量的均值统计分析结果。从表中可以看出，在2013-2020年间，除了衡量企业突破式创新能力（Pat）与企业规模（Size）的变量均值呈现较为明显上升趋势外，代表短贷长投程度（SFLI）与行为（Dum_SFLI）的变量均值波动不大。其中，哑变量Dum_SFLI的最大值为0.477，在前期呈下降态势，并于2016年与2017年有小微涨幅后依然保持下降态势，整体均值为0.361，说明约有36.1%的样本企业存在短贷长投行为，且这一比例显现出下降趋势。

表1 主要变量的均值统计分析

表2为主要变量的相关系数。从表中可以看出，高新技术企业短贷长投程度与突破式创新能力之间显著负相关，为本文假设检验提供了初步证据。各解释变量的方差膨胀因子VIF值最高不超过2，远小于临界值10，基本排除存在严重多重共线性问题的情况，可以进行多元回归分析。

表2 主要变量的相关系数

4.2 基础模型回归分析

本文加入行业和时间固定效应，使用异方差稳健标准误进行基准回归。表3为模型（1）的回归结果，其中列（1）是只有解释变量和被解释变量的回归结果，列（2）是加入部分控制变量的回归结果，列（3）是加入全部控制变量的回归结果，列（4）是进一步加入年度和行业固定效应的回归结果。从表中可以看出短贷长投的估计系数均在1%的显著性水平下为负，说明高新技术企业短贷长投对突破式创新具有显著的负面效应，假设1得到支持。

表3 基础模型回归结果

4.3 内生性问题

4.3.1 双重差分估计

首先，针对可能遗漏重要变量的问题，本文选择对企业短贷长投水平有重大正向影响的政策——固定资产加速折旧政策（范文林和胡明生，2020［28］），通过构建准自然实验检验高新技术企业短贷长投对突破式创新的影响。由于该政策在2014年首先在六个行业试点，随后2015年增加了4个政策试点行业，到2019年政策优惠扩大至全部制造业领域，故本文采用多时点DID研究方法并进行平衡趋势检验。双重差分估计中Treatj为实验组标识，当企业属于政策试点行业时，取值为1，反之取值为0。Postt为时间虚拟变量，政策实施年度之前取值为0，政策实施年度和以后年度取值为1。平衡趋势检验中pre为政策实施前标识，current为政策实施当年标识，post为政策实施后标识。表4第（1）列报告了多时点DID的估计结果，Treatj×Postt在5%的水平下显著为负，验证了基本假设H1。图2报告了平衡趋势检验结果，以pre5为基期，在政策实施之前除了pre4的影响系数显著外，其他时间量影响系数并不显著，90%的置信区间都覆盖在0水平线上，政策实施后除了第二年的影响系数不显著以外，其他几期的影响系数都在1%的显著性水平上，基本满足平行趋势假定。

表4 内生性问题回归结果

图2 平衡趋势检验结果

4.3.2 工具变量法

进一步通过工具变量法来缓解潜在的内生性问题，选取不同省份短贷长投的行业年度平均值作为工具变量，采用两阶段回归。列（2）为第一阶段回归结果，工具变量的回归系数显著，因而具有一定的相关性，且弱工具变量检验F值远远大于10，不存在弱工具变量情况。列（3）的第二阶段回归结果与基准回归结论完全一致：短贷长投对突破式创新具有显著的抑制作用。

4.3.3 稳健性检验

首先将短贷长投代理变量在原基础模型滞后一期的基础上再滞后一期，即短贷长投度量指标滞后二期重新进行回归，结果在表5第（1）列显示，短贷长投仍然在1%的显著性水平下对高新技术企业突破式创新产生负面效应，说明短贷长投对突破式创新的抑制作用具有一定的持续性。其次参考刘晓光和刘元春（2019）［9］的做法，选择短期负债比例（短期负债／总负债）与短期资产比例（短期资产／总资产）之差作为短贷长投的替代性指标进行稳健性检验。结果在列（2）显示，可以看出短贷长投仍对突破式创新具有显著的抑制作用，回归结果与前文假设一致。除此之外在全样本中选择制造业企业单独进行回归分析，结果在列（3）显示，可以看出在制造业企业中，短贷长投在1%的显著性水平下对突破式创新产生负面效应，回归结果具有一定的稳健性。

表5 稳健性检验回归结果

5 异质性和影响机制检验

5.1 企业异质性检验

前文分析表明了短贷长投对高新技术企业突破式创新具有抑制作用。这种抑制作用的强弱在不同企业特征下可能存在一定的差异，所以本部分通过不同的分组，从产权性质、公司规模、区域三个维度来分析这些差异性情况。

5.1.1 企业产权性质的异质性

目前银行信贷是最主要的融资渠道（海本禄等，2021［29］），但由于我国金融制度不完善，银行信贷呈现明显的“所有制歧视”现象（钟宁桦等，2016［30］），国有企业的预算软约束和“隐形担保”让银行等金融机构更愿意将中长期信贷资金发放给国有企业使用，非国有企业处于劣势地位，面临的短贷长投程度可能更为严重。同时先天性的资源优势使得国企相对缺乏创新活力，而成长于竞争市场的非国有企业承担着主要的创新职责，因此非国有企业短贷长投可能对突破式创的抑制作用更为显著。表6列（1）与列（2）展示了不同产权性质企业短贷长投对突破式创新的影响效果，可以看出非国有性质的高新技术企业进行短贷长投在1%的显著性水平下对突破式创新产生负面影响，而在国有性质的高新技术企业中这种影响并不显著。

表6 异质性分析回归结果

5.1.2 企业规模的异质性

企业与银行之间存在着较高的信息不对称，大规模企业相对于小规模企业来说信息披露情况会更加透明，除此之外政府相关部门和公众的关注也会更多，在这种情况下银行等金融机构会更愿意将中长期信贷发放给规模较大的企业使用，出于控制风险的意图会给小规模的企业发放期限较短的信贷，短贷长投现象在小规模企业中会更为普遍（许志勇等，2021［31］）。同时大规模企业自身的技术、人才、管理、市场等资源优势能够使其更好的应对短贷长投过程中产生的负面效应。因此小规模企业进行短贷长投对突破式创新的负面影响可能会更大。表6列（3）与列（4）展示了按公司规模分组的回归结果，可以看出小规模的高新技术企业进行短贷长投在1%的显著性水平下对突破式创新产生负面影响，而在大规模的高新技术企业中这种影响并不显著。

5.1.3 企业区域异质性

我国东部地区经济相对于中西部地区来说更为发达，科技型公司大多聚集于此，企业之间的竞争状况更为激烈，创新需求也会随之增加。由于渐进式创新容易被模仿，不具备核心竞争力，进行突破式创新更能塑造核心竞争力，企业会加大突破式创新投资获取竞争优势，从竞争中脱颖而出（吴翌琳和黄实磊，2021［11］）。所以东部地区的高新技术企业每年用于突破式创新的研发投入经费占比相对来说更大（邓悦和蒋琬仪，2022［32］），出现短贷长投现象对突破式创新产生的负面效应可能会更严重。表6列（5）与列（6）展示了区域特征下短贷长投对突破式创新的差异性影响，可以看出东部地区的高新技术企业进行短贷长投在5%的显著性水平下对突破式创新产生负面影响，而在中西部地区的高新技术企业中该影响并不显著。

5.2 影响机制检验

本部分内容目的在于探究高新技术企业短贷长投是如何影响突破式创新活动，根据前文的理论分析，本文从研发投入规模、投资效率和生产效率三条渠道深入分析短贷长投对高新技术企业突破式创新的具体影响机制。中介效应检验参考温忠麟和叶宝娟（2014）［33］的逐步检验回归系数法，设计了如下式（2）—（6）中介效应模型。其中研发投入规模的度量指标用研发投入/期初总资产比例衡量，有关投资效率的度量问题，借鉴Richardson（2006）［34］模型来测算高新技术企业的投资效率，残差代表企业的非投资效率，残差为正说明过度投资，残差为负说明投资不足。同时有关生产效率的度量问题，借鉴鲁晓东和连云君（2012）［35］的方法，运用OP法测算高新技术企业的全要素生产率水平。

表7第（2）—（4）列报告的结果中研发投入（R&D）和全要素生产率（TFP）的系数均在1%的显著性水平下为负，表明短贷长投对研发投入规模和全要素生产效率均具有显著的负面效应。非投资效率（Invest）的系数在5%的显著性水平下为正，表明短贷长投会增加企业的非投资效率。第（5）列的结果表明研发投入、非投资效率和全要素生产效率都对高新技术企业突破式创新存在显著的正向影响，而且短贷长投对突破式创新的负面影响仍然显著，意味着研发投入规模、投资效率和全要素生产率都在高新技术企业短贷长投对突破式创新的影响中发挥部分中介效应，假设2、3和4均得到支持，即短贷长投通过研发投入规模和生产效率这两个渠道对突破式创新产生抑制作用，而且短贷长投是通过投资效率渠道对突破式创新产生促进作用。

表7 影响机制检验回归结果

为了进一步分析投资效率渠道，将非效率投资分为投资过度和投资不足两组进行进一步分析，从列（6）和列（7）的结果可以看出，短贷长投主要是通过增加企业的过度投资来提升非投资效率。短贷长投能通过投资效率渠道对突破式创新产生促进作用，可能是因为短贷长投使得企业非理性投资，在投资项目的选择上倾向于突破式创新项目，从而过度投资于突破式创新项目，对突破式创新产生一定的正向作用。

5.3 短贷长投动因分析

本部分内容目的在于探究高新技术企业出现短贷长投现象的原因，考察这一问题便于后续有针对性的提出建议来缓解高新技术企业短贷长投程度。国内企业为何会出现短贷长投现象，一方面大多数学者是从信贷供给角度分析，认为是金融制度的缺陷导致信贷供给端——银行长期资金供给不足，企业被迫进行短贷长投行为（沈红波等，2019［36］；王建红等，2018［37］）。另一方面从信贷需求角度分析，可能是企业为了降低融资成本从而提高公司业绩的主动选择（Kahl等，2015［7］）。理论上来讲，如果短贷长投是企业被动选择的结果，那么当企业拥有较强的融资能力时，会优先利用短期负债进行长期投资，短贷长投程度会降低。反之，如果企业是出于降低融资成本的主动选择，那么即使企业拥有较强的融资能力，短贷长投程度也不会有所改善。故本文引入衡量企业融资能力的经营活动产生的现金流量净额/带息债务（Cfd）这一财务指标，设计式(7)模型探究融资能力强的高新技术企业是否短贷长投水平更低，借此分析高新技术企业进行短贷长投的原因，式(7)模型中的全部控制变量与前文基础模型的控制变量一致。

同时，本文将样本分为高融资约束组和低融资约束组进行进一步分析，采用Hadlock和Pierce（2010）［38］的衡量方法，利用SA指数衡量公司融资约束程度，该值为负数，将其进行绝对值处理后，分值较大的一组为融资约束较低的一组，反之则为融资约束较高的一组。企业融资约束程度越低，意味着银行信贷供给与企业投融资需求契合度越高，企业越容易获得所需的信贷资金。若短贷长投是企业的被动选择，那么在高融资约束的情况下，即使企业的融资能力强，对短贷长投的缓解作用也不会显著，在低融资约束组中才会体现出显著作用。表8第（1）列为式（7）模型的回归估计结果，从表中可以看出，融资能力强的高新技术企业一般短贷长投程度越低。列（2）和列（3）展示了在融资约束程度不同的企业中融资能力对短贷长投的差异性影响，可以看出企业融资约束较大的情况下，企业融资能力对短贷长投的抑制作用并不显著，而在企业融资约束较小的情况下，企业融资能力在5%的显著性水平下对短贷长投产生抑制作用，回归结果支持上文的影响分析，表明金融制度缺陷导致的长期资金供给不足是高新技术企业短贷长投的主要原因。

表8 短贷长投动因分析回归结果

除此之外，使用总资产报酬率ROA作为企业业绩衡量指标（吴旻佳等，2022［39］），设计式（8）模型考察高新技术企业短贷长投对经营绩效的影响，据此说明Kahl等（2015）［7］在商业票据市场的研究发现并不适用于我国的高新技术企业。式（8）模型在基础模型的基础上去掉控制变量ROA，为了保持控制变量个数，添加对企业绩效存在影响的营业收入增长率指标作为新的控制变量。列（4）和列（5）展示了短贷长投对企业绩效的影响，可以看出短贷长投对前置一期和前置两期的经营绩效ROA均存在显著的负面效应，进一步表明短贷长投并不是企业主动选择的结果。

6 结论与建议

基于2013-2020年A股高新技术企业数据，本文探究了短贷长投对高新技术企业突破式创新的影响，研究发现：第一，高新技术企业短贷长投对突破式创新具有显著的抑制作用，并且采用双重差分估计和工具变量法解决内生性问题，在滞后、替换解释变量度量指标和选择制造业企业样本进行回归的一系列稳健性测试后，上述结论仍然成立。第二，高新技术企业对突破式创新的负面效应具有显著的异质性，这种抑制作用在非国有性质和规模较小的东部地区企业中更为显著。第三，机制检验表明短贷长投对突破式创新产生显著影响，研发投入规模、投资效率和生产效率是三条重要的渠道。第四，进一步研究发现，短贷长投并非企业主动选择的结果，金融制度缺陷导致的长期资金供给不足是高新技术企业进行短贷长投的主要原因。本文的研究结论为缓解短贷长投，推进高新技术企业突破式创新，进而提升经济发展质量提供了经验证据，并提出以下研究建议：

推进建设完备高效的资本市场，鼓励与支持高新技术企业直接融资。一是相关责任主体应通过建立多主体、多层次、拥有丰富交易品种的资本大市场，营造能贷、敢贷、愿贷的市场环境。增强非国有企业、小规模企业、东部地区企业中长期贷款可获得性，引导长期信贷资金向信贷增长缓慢的中西部地区与中小企业、民营企业与制造业倾斜；二是政府部门应重视金融机构等外部投资者信心塑造，提升企业直接融资便利程度。通过健全资本市场法律法规与保障体系、适当放宽中小银行市场准入、推动中长期信贷合理定价等手段，提供更为灵活、多元、科技化的融资工具，契合高新技术企业投融资需求，提升银行信贷资源配置效率；三是倡导商业银行与外部风投合作、设立股权投资公司等产融结合模式，稳步推进“投贷联动”。将银行从向国有企业提供低成本融资的媒介转化为真正自负盈亏的商业实体，增强银行对非国有科技型企业的融资扶持力度，满足初创型高新技术企业融资需求。

引导企业开展中长期信贷决策，持续强化企业创新投资能力与效率。一是企业应兼顾技术创新与金融效益，明确信贷期限结构对企业突破式创新的重要性。企业内部应将期限风险纳入评估，通过灵活安排资金期限结构，使企业投融资期限结构相匹配，强化企业中长期借贷能力，加速企业创新资本形成；二是强化市场信息披露，减少企业外部融资时对银行信贷的过度依赖。充分发挥政府、担保公司及保险公司的风险缓解作用，降低银行信贷资产不良率，鼓励支持企业特别是中小高新技术企业在直接融资市场如股票、债券市场等多元渠道中寻求中长期资金支持；三是银行机构要加强对企业长期贷款的监督与审查，督促企业将长期贷款应用于高质量创新活动。通过满足不同类型、区域高新技术企业中长期贷款需求，加大企业研发投入规模、提高企业投资效率与创新效率，有助于企业稳步实现突破式创新，推动科技、资本与产业协同发展，提升中国企业整体创新质量与效能。