ESG表现的类保险效应研究：基于公共危机事件的准自然实验

殷俊明 程 晨 李媛媛 姜 乔

1 引 言

当前，百年未有之大变局加速演进，国内外环境不确定性日益增强，这对企业风险抵御能力和恢复能力提出了严峻挑战。近年来，随着可持续发展观念被广泛接受，ESG（Environment，Social and Governance）表现被视为一种“类保险”投资，能够帮助企业增强风险抵御和恢复能力，成为企业进行投资者关系管理和战略决策的重要考量。然而，现有关于ESG表现能否提升企业价值的研究大多在稳态外部环境下展开，且结论并不一致：部分研究认为ESG投资是企业的战略支出，能够带来社会资本和声誉资本，增加公司价值（史晓红等，2023［1］；陈红和张凌霄，2023［2］），但也有研究认为ESG行为消耗了过多资源，造成企业价值贬损（Luo和Bhattacharya，2006［3］；Ioannou和Serafeim，2014［4］）。2020年爆发的新冠疫情造成供应链中断，许多企业停顿，收入骤降，有些企业甚至处于休克状态，企业资金链濒临断裂。面对此种突发公共危机，企业过往的ESG表现是否会影响企业的经营，进而影响公司价值，其影响方向与程度如何，就成为一个值得研究的重要因素。在党的二十大报告明确指出要贯彻落实绿色可持续发展新理念的总体背景下，研究ESG表现对企业价值的影响，不仅能够丰富企业ESG行为的相关理论研究，更有利于对推广ESG理念，促进企业绿色转型、实现高质量发展具有启示意义。

突发公共危机事件相对于以往的其他危机事件冲击研究（Nofsinger和Varma，2014［5］；Porter和Kramer，2002［6］），有着更为独特的自然实验价值。以往研究的冲击事件，由于影响的行业和企业较少、冲击时间短，难以有效观察ESG经济后果的横向企业间差异和纵向时间差异。而本轮新冠疫情作为一项典型的公共危机事件，具有持续时间长、波及范围广、企业经营及其业绩会在较长的时间周期中受到影响等特点。同时，由于供应链的关联和资本市场的多轮蔓延，公共危机事件会对不同类型企业在不同周期内有更加深入的影响。因此，基于本轮世纪疫情这一公共危机实验场景，研究不同类型企业在受同一负面事件持续冲击时，前期积累的ESG责任表现是否对企业股东财富减少有抑制作用，效应时长如何？更能深入揭示ESG “类保险”效应的存在性、时效性和异质性。具体而言，探究在新冠疫情这一负面冲击下，有较高ESG责任表现的企业是否其股价表现更好，其效应是否存在滞后和缓释效应，作用机制如何，从而验证ESG的“类保险”效应存在性和时效性，并验证这种“类保险”效应在不同企业间的异质性。

本文的预期边际贡献主要包括：第一，拓展了ESG表现在危机事件后的经济后果的文献。基于保险理论，本文以具有独特实验价值的公共危机事件冲击为自然实验，实证检验了企业承担ESG责任的“类保险”效应。第二，补充了探究ESG行为对企业价值影响的研究方法。本文以新冠疫情爆发后企业股东财富的短期和长期相对变化量来衡量企业受疫情波及程度，由此验证ESG表现的“类保险”效应纵向时间差异性。第三，丰富了企业ESG经济后果的作用机制。利用新冠疫情这一公共危机冲击背景，从企业与利益相关者互惠和互动角度分析并验证了ESG发挥“类保险”作用的两个中介效应机制，即资源效应和信息披露效应。第四，确立了疫情背景下企业ESG表现与企业股东财富变化量关系的边界。本文从企业外部经营环境和内部经营业务特征两方面，将不同疫情风险区域、客户集中度和国际化水平纳入异质性分析研究中，由此观察ESG表现的“类保险”效应横向企业间差异。

2 理论分析和研究假设

现有研究认为企业ESG表现对企业价值的影响是一把“双刃剑”。一方面，部分研究认为企业在ESG领域的支出是一种保险投资，可以帮助企业积累声誉资本、社会资本（甄红线和王三法，2021［7］）和道德资本（朱焱和杨青，2021［8］），具有价值防护效应；另一方面是认为企业ESG行为需要消耗额外资源，甚至这些额外的开支本身就是代理成本的组成部分，会减少企业当期收益以及可用于创造股东价值的资源和现金流（Jensen，2001［9］），造成公司价值贬损。因此，本文基于保险投资和委托代理的视角，分析在疫情冲击下，ESG表现对公司价值影响的双重效应。具体如下：

（一）企业开展ESG活动有助于积累社会资本和道德资本，提高信息透明度，从而保护企业价值，具有价值防护效应。

积极践行ESG活动有助于企业积累社会资本和道德资本，提升危机时其利益相关者的合作意愿，提高获取资源的能力，提升企业经营的复原力。随着责任投资和正义消费理念逐渐被投资者和社会公众认可，企业ESG行为也逐渐由道德负担转向为道德资本。企业践行ESG责任，有利于维护消费者、员工、社区居民以及政府等利益相关者的切身利益，从而形成利益相关者可感知的道德资本（骆紫薇等，2022［10］）。这些道德资本提升了正义消费和责任投资的青睐程度，增加消费者满意度和忠诚度（朱焱和杨青，2021［8］；Friede等，2015［11］）、组织认同度和组织韧性（Moalla和Dammak，2023［12］）、供应商授予商业信用和合作紧密度（张正勇和邓博夫，2018［13］；张立越和于桂兰，2022［14］），使得在面临外部冲击时，企业能够得到利益相关者的理解和同情，愿意以增加产品购买（胡珺等，2017［15］）、提供税收优惠（李媛媛等，2023［16］）、缓解融资约束（方先明和胡丁，2023［17］）、降低权益融资成本（孟猛猛等，2023［18］）等方式帮助企业减少损失，提升恢复能力。

资源依赖理论认为，获取资源是企业创造价值的前提。企业积极开展ESG活动，有助于积累自身资源，增强自身抗风险能力和恢复能力。首先，在治理机制和环境规制方面，企业希望通过良好的ESG表现以展示自身对现有法律和监管政策的遵守，规避潜在的法律风险和舆论压力（沈洪涛等，2014［19］），为其创造良好的经营环境，也为利益相关者提供正向预期；其次，在社会资本获取方面，参与ESG活动有助于企业与政府、社区、各类非政府组织、金融机构之间的互动和资源交换，形成社会资本。ESG行为形成的社会资本能够为企业获取政府补助、项目支持（戴亦一等，2014［20］）和外部融资（方先明和胡丁，2023［17］）提供便利。这些外部资源在企业遇到危机时将发挥关键性的作用。另外，新冠疫情作为一项自然风险，与企业自身经营问题所致的风险不同，利益相关者会将该危机下企业所受损失归因于客观原因，从而降低对企业的惩戒；尽管自身经营问题较多的企业，在该危机下损失会加剧，但是因其前期积累的ESG表现而积累的道德资本，利益相关者依旧倾向于将企业损失主要归因于客观原因，从而也会降低对企业的处罚（Godfrey等，2009［21］）。因此，在疫情危机发生时，企业积累的ESG投资可以发挥保险效应，帮助企业获取外部资源，从而缓解危机对企业经营的不利影响，减少公司价值和股东财富受损程度。

积极的ESG表现有助于缓解企业内外部的信息不对称程度，降低代理成本，进而提升公司价值。信息不对称会导致代理人短期主义、道德风险和机会主义等行为，不利于实现企业价值在中长期得到提升。而积极履行ESG责任的企业一定程度上反映出其内部治理较好，意味着企业注重长期目标和可持续战略目标从而企业弹性更大（Moalla和Dammak，2023［12］）、隐瞒坏消息动机较低（Gelb和Strawser，2001［22］），盈余管理操纵程度较小（Kim和Zhang，2012［23］），代理问题较少（Hoi等，2013［24］），从而有利于在企业遇到意料之外的危机时，增加其应对风险的能力、降低外界对其搜索和评估的成本（Godfrey等，2009［21］）、增加其披露信息的透明度和可信度（Moalla和Dammak，2023［12］；Gelb和Strawser，2001［22］）、优化其内部控制，进而缓解与利益相关者之间的信息不对称问题。由此，疫情危机下企业ESG投资具有对冲和避险性质，有利于挽留企业股东财富。

（二）企业开展ESG活动会消耗组织资源，偏离经营目标，从而损害企业价值，产生代理效应。

企业展开ESG行为必须承受额外的资源消耗，从投资回报率看，当企业需花费时间、人力、资金甚至社会资本等资源履行ESG责任时（Friedman，1970［25］），若资源投入不能正向回馈企业将会增加企业资源浪费（Aupperle等，1985［26］），降低企业投资效率并增加企业债务融资成本（陈若鸿等，2022［27］；Goss和Roberts，2010［28］），企业会因承担社会责任投入过多的资源，造成经营资源和研发资源的挤占，从而导致经营性投入和研发投资的不足，造成公司当前和未来现金流的降低，损害公司价值。从而进一步导致投资者减少投资或提高期望投资报酬率的不良后果（邱牧远和殷红，2019［29］）。

从企业经营目标实现看，企业开展ESG活动会模糊企业经营目标。Friedman（1970）［25］指出企业的主要责任是开展生产经营，为股东创造财富，而开展其他非经营性活动就会偏离企业目标，是代理成本的一种表现形式。当前企业履行社会责任机制尚不成熟，其无法体现对企业生产经营的直接影响，从而造成社会责任与企业生产经营相互割裂的情况，造成资源浪费，使得企业财务状况受到不利影响。基于有限决策理论，企业与利益相关者之间的信息不可能完全相通，企业的ESG投资不能保证利益相关者必然采取积极行动，因此ESG投资可能成为企业不利选择，形成纯粹的额外支出（刘力钢和李辉，2014［30］）。

从委托代理理论看，企业ESG行为有可能是出于管理层机会主义行为（权小锋等，2015［31］；Friedman，1970［25］），且这一行为的成本收益具有不对称性，即企业ESG投入的收益大部分归于管理层，而ESG投入所引发的风险则由全体股东承担。换言之，为了满足私有收益最大化，管理层有动机通过积极的ESG行为满足政府机构的强制要求（李思慧和郑素兰，2022［32］），掩饰内部社会责任缺失（高勇强等，2012［33］）和提升私人声誉（Krueger，2015［34］），因此，基于不当动机和资源消耗方面的考虑，对于陷入危机中的企业，资源更为紧缺且难获取，其ESG行为可能会激化利益相关者对企业未来盈利的危机感，ESG的保险效应将会失灵（刘海建，2022［35］；贾明等，2020［36］）。

根据上述理论分析，企业ESG行为同时存在保险效应和代理效应。当外部疫情冲击时，由于企业的自由现金流减少，企业ESG表现的代理效应一般会减弱或者保持不变（Richardson，2006［37］）；而此时，企业的显性和隐性资源、信息透明度会增加，企业抗风险能力会增强，保险效应则会增大，因此，从总体上，我们判断保险效应会大于代理效应，ESG能缓解疫情对企业造成的股东财富减损。于是本文提出假设：

假设H1：企业ESG行为的保险效应大于代理效应，能缓解疫情对企业造成的股东财富减损。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

本文以被纳入中证ESG评级的A股企业为研究样本，并对研究样本做如下筛选：（1）参照徐宏和蒲红霞（2021）［38］的研究结论，发现生物制药业和信息技术业分别因疫情冲击时医疗物资供给紧张和线上商业活动活跃，股价涨幅明显，为了实证结果免受这两种特殊行业的干扰，故剔除生物制药业、信息技术业因疫情获得有利发展机会的行业；（2）剔除金融类企业；（3）剔除被ST、*ST、PT的企业；（4）剔除数据缺失或样本值异常的企业；（5）对变量1%-99%以外的数据进行缩尾处理。经过上述剔除后，共有2713个样本观测值。除ESG指数来源于中证ESG评级报告、万得数据库和华证ESG评级报告外，其余被解释变量、控制变量均来自于国泰安数据库，并使用Stata14.0进行数据处理和实证检验。

3.2 变量定义

（1）被解释变量

为验证ESG表现能否发挥“类保险”作用以及其是否有时效性，缓解疫情对企业造成的股东财富减损，本文参照王艳和李善民（2017）［39］的做法，采用资本资产定价模型（CAPM）、买入并持有收益模型（BHAR）分别衡量疫情爆发后企业短期和长期股东财富的相对变化量。

①资本资产定价模型（CAPM）

鉴于股票市场估值代表公司当前和未来的盈利潜力，公司股票回报受到的影响是对某事件后果的公平估价，因此，研究疫情爆发后短期内股价的异常收益波动情况，可以确定疫情对股东财富的影响额。参照徐宏和蒲红霞（2021）［38］的研究成果，以我国宣布将新冠肺炎纳入法定传染病乙类管理、并采用甲类传染病防治措施的日期（2020年1月20日）作为事件发生日。又考虑到在事件日前已有大量确诊病例，故采用［-5,5］（即事件日前五日至事件日后五日）、［-5,10］窗口期的CAR值作为短期股东财富变化量进行基准模型检验，并采用［-5,20］的窗口期进行稳健性检验。

具体计算过程见式（1）和式（2）

其中：Rmt表示市场收益变化（以沪深300指数表示）；用市场模型计算出的预计收益；Rit表示实际股价收益变化；ARit表示时间t上实际收益与预期收益差异；CARit表示具体事件窗口上的ARit之和。

②买入并持有收益模型（BHAR）

在事件研究法中，买入并持有收益模型更适用于核算长期股东财富相对变化量，其基本思路是计算在事件发生期购买公司股票并一直持有至到期的股票收益率与市场组合收益率的差值。与定义短期股东财富变化量类似，这里采用2020年1月为事件发生月，采用12个月和18个月BHAR的相对变化量进行基准模型检验，并采用24个月的BHAR变化量进行稳健性分析。

具体计算过程见式（3）

其中Rit与Rmt分别表示企业与市场的月度收益率变化，市场月度收益率用沪深300指数月度收益率替代。

（2）解释变量

解释变量企业ESG表现源自2019年中证ESG评级结果，由于该评级结果均位于C与AAA之间，故参照马榕和石晓军（2016）［40］对债券信用评级的赋值模式，将评级为C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA的企业ESG表现分别赋值为1、2、3、4、5、6、7、8、9以便进行回归分析。

本报讯近日，中国氮肥工业协会组织召开“2018年中国氮肥、甲醇技术大会”。会上对2017年氮肥、甲醇行业取得的技术进步创新成果和节能减排先进单位进行了隆重表彰。新洋丰被授予中国“2017年度氮肥、甲醇行业节能减排先进单位”称号，这是对公司一年来在绿色循环发展方面所取得成绩的充分肯定。

（3）控制变量

参照以往学者的研究成果（舒彤等，2015［41］；肖土盛等，2020［42］；李仲泽等，2021［43］），从企业特征、发展能力、企业治理三个层面设置了控制变量，具体包括：企业特征层面的资产规模（Size）、资产负债率(Lev)、企业性质(Soe)；发展层面的资产周转率(Tat)、资产报酬率(Roa)、现金持有水平（Cash）、融资约束（SA）；企业治理层面的第一大股东持股比例(Largest)、独立董事人数(Independent)。变量名称和定义见表1。

表1 相关变量定义表

（4）基准模型设定

为验证ESG表现能否发挥“类保险”效应，缓解疫情对企业股东财富的减损，从短期影响与长期影响两个角度，分别建立基准模型，短期模型如式（4）所示，长期模型如式（5）所示：

4 实证检验

4.1 描述性统计表

描述性统计结果如表2所示。从短期到长期的变化趋势看，CAR和BHAR的标准差、最大值与最小值之差均在不断扩大，可见随着疫情持续进行，不同企业之间股东财富的差异在不断加大，故探讨在疫情中如何保证企业股东财富稳健性的研究意义重大。从不同企业的ESG表现来看，中位数为6（即BBB等级），标准差为1.249，说明样本企业的ESG表现整体较好，但不同企业间ESG表现差异巨大。其他控制变量良好，不存在数据分布差异较大的问题。

表2 描述性统计

4.2 相关性系数表

在判断ESG表现能否发挥“类保险”作用之前，本文先采用 Pearson 相关系数检验主要变量之间的相关性。从相关性系数表表3可得，短期股东财富变化CAR［-5,5］与CAR［-5,10］之间相关系数和长期股东财富变化BHAR12与BHAR18相关系数都在0.8以上，且均在1%水平上显著，说明短期窗口不同事件期之间股东财富变化高度正相关，在长期窗口中亦有此规律。但短期与长期股东财富变化之间并不存在较大的相关性。因此，在验证ESG表现“类保险”效应的过程中有必要将短期股东财富变化与长期股东财富变化分别予以讨论，这不仅有利于检验ESG表现是否存在“类保险”效应，也有利于检验ESG表现“类保险”效应是否存在时效性。此外，解释变量ESG表现与被解释变量（CAR、BHAR）和各控制变量之间的相关系数均小于0.5。因此，多重共线问题并不会对实证结果产生较大影响，可以进行OLS回归分析。

表3 相关性分析表

4.3 ESG表现的“类保险”效应检验

在疫情冲击下企业ESG表现是否存在“类保险”作用的实证结果如表4所示。第（1）列和第（2）列展示的是ESG表现与疫情冲击下短期股东财富变化的相关关系，从显示结果可知，将事件窗口放至事件发生前5日至第5日时，ESG表现与股东财富相对变化量的相关性在10%水平上显著为正，但窗口期延长至第10日，ESG表现与股东财富相对变化量的相关性不显著，说明从短期看ESG表现虽能发挥“类保险”作用，但并不稳健，只能在超短窗口期发挥“类保险”作用，在较短窗口期无此作用。而在长期实验窗口中，第（3）列和第（4）列展示了ESG表现与买入持有收益（BHAR12与BHAR18）的相关系数都在10%水平上显著为正，所以从长期看ESG表现可以有效发挥保险效应，显著缓解疫情对企业股东财富的负面影响。短期窗口回归结果不稳健的可能原因是，在疫情爆发的瞬时冲击下，利益相关者对于疫情爆发后的社会系统风险认知尚不明确，恐慌情绪还未蔓延，仍把ESG作为投资的一个重要考虑因素；在疫情爆发后一段时间，各个城市封锁、供应链陆续中断，利益相关者恐慌情绪加剧，此时系统风险导致不确定性因素增加，投资者逐渐变得不理性，所以投资者们出于恐慌纷纷减持股票，把企业ESG表现等因素纳入考量范围甚微。李瑾（2021）［44］亦指出ESG评级虽具有市场筛选作用，但在疫情爆发的短期内这种筛选作用会有所减弱。而随着疫情的持续好转，尤其是进入常态化发展阶段，尽管疫情对企业生产经营造成的诸如物流受阻等阻力因素依然存在，但此时资本市场已开始逐渐理性，投资者开始关注一些发展潜力较好的企业并进行适当增持，ESG的保险效应再次得以凸显。因此假设H1得到验证。

表4 ESG表现的“类保险”效应检验结果表

5 进一步检验:企业ESG表现对股东财富的保险效应机理研究

5.1 保险效应机理分析

通过上文的实证结果发现，在疫情的不利影响下，企业ESG表现确实存在缓解股东财富受损的类保险效应，那么，本文将进一步分析疫情下企业ESG表现发挥类保险效应的作用机理。基于前文的类保险效应的阐述，本文归纳出了两个企业ESG表现发挥保险效应的机制，分别是企业资源增加以及企业信息透明度提高。因此，本文将从资源依赖和信息披露这两个视角对企业ESG表现保护股东财富减损现象做进一步中介检验。

在企业遇到疫情威胁时，企业资源优势又是如何发挥保险作用的呢？根据以往研究了解到，企业承担风险其实是一项资源消耗性活动，适度的资源供给有利于提升企业风险承担水平（王建玲等，2019［45］），所以企业因前期履行ESG责任而积累的资源优势，在疫情期间一定程度上会发挥保护企业减损的作用。一方面，在多数企业经营业绩不甚理想情况下，金融机构在同等条件下，会倾向于优先满足ESG责任表现较好企业的信贷需求（Allen和Gordon，2010［28］）；另一方面，政府为帮助企业尽快在疫情中恢复，其在税收优惠、融资便利、资金补助等方面释放了一系列政策红利，但在同等条件下，积极承担更多ESG责任的企业更有可能得到政府扶持（郑景丽等，2021［46］）。因此，投资者相信，ESG表现较好的企业更有可能在疫情中获得相对的资源优势，从而给予这类企业相对更高的投资评价，最终疫情时期这类企业的股东财富表现相对更好。

（2） 信息披露视角下的“类保险”效应

在疫情爆发之后，企业较高信息透明度又是如何发挥保险效应的呢？从信息沟通角度出发，实地调研一直是机构投资者获取公司全面状况，缓解信息不对称的重要途径（谭劲松和林雨晨，2016［47］）。但在疫情时期，各地均采取了出入管制等限制措施，再加之投资者对自身安全的顾虑，实地调研难度剧增，这时投资者从外界获取信息的需求自然就大幅增加。ESG评级机构作为第三方力量，其评级结果受企业层面干扰的可能性相对较小，因此企业ESG评级表现可以很大程度上反映企业真实ESG责任的承担情况。并且，履行ESG责任的企业其信息透明度相对更高，所以投资者更倾向于把企业ESG评级结果当作评判企业经营的信息载体，这不仅减少了搜索和评估成本，同时也缓解了投资者无法实地走访的遗憾。因此，在疫情影响下，ESG表现较好的企业可以向外界传递更多的非财务信息，发出自身经营状况良好的信号，从而缓解投资者与企业之间的信息不对称，进而增加投资者信任，缓解疫情对企业造成的股东财富损失。

5.2 中介效应模型的建立

为验证资源效应和信息披露效应的存在性，本文预建立模型进行中介效应分析，其中检验资源效应的模型如式（6）和式（7）所示，检验信息披露效应的模型与此类似，即将Subsidy（政府补助）更换为Analyst（分析师关注度）即可。

在基准检验模型解释变量ESG与被解释变量（CAR或BHAR）相关系数显著为正的情形下，若中介效应模型式（6）中的中介变量（Subsidy或Analyst）与ESG的相关系数显著为正，且在式（7）中的中介变量（Subsidy和Analyst）与被解释变量（CAR或BHAR）的相关系数也显著为正，则说明企业ESG表现存在以资源和信息披露两条路径来缓解疫情冲击下企业股东财富减损的中介效应。

5.3 机制检验

下面将对企业ESG表现的资源效应和信息披露效应分别进行中介效应检验。由于在基准模型检验中ESG表现与CAR［-5,5］、BHAR12、BHAR18展现出显著的正相关性，故在机制检验中仅讨论ESG对超短期和长期股东财富“类保险”效应的作用机制。

（1） 资源效应的存在性检验

鉴于政府补助具有无偿性、稀缺性、直接性及专有性等特点，因此其作为企业资源更具代表性，于是本文参照甄红线和王三法（2021）［7］的研究成果，用企业2019年获得政府补助数额的自然对数衡量企业的资源优势水平，数值越大，即表示企业的资源获取越多。

表5展示了疫情冲击下企业ESG表现是否能通过资源中介效应，发挥“类保险”作用的检验结果。第（1）列结果显示ESG表现与政府补助相关系数为正，且在1%水平上显著，说明ESG表现较好的企业更容易获得政府扶持。第（2）至第（4）列是将政府补助放入基准模型作为中介变量，该三列的回归结果显示，政府补助与CAR［-5,5］、BHAR12相关系数均正向显著，ESG与CAR［-5,5］、BHAR12相关系数不显著，说明政府补助在ESG与CAR［-5,5］、BHAR12之间起到完全中介效应。

表5 资源效应的检验结果表

第（4）列回归结果显示政府补助与BHAR18相关系数不显著，此时满足了Sobel检验要求，即第（1）列回归模型ESG前系数与第（4）列回归模型Subsidy前系数至少存在一个不显著。不过Sobel检验结果显示Z统计量为1.362，未通过Sobel检验，说明政府补助在ESG与超长期股东财富相对变化量BHAR18之间无中介效应，可能的原因是在疫情冲击下，短期内，常规市场配置资源的能力受到抑制，需要政府和社会资本来进行资源配置，因此，过往不同ESG水平的企业由于社会资本和道德资本的差异，其对冲击的调适能力和资源动员能力存在差异。而在18个月后，由于政府各类动员体系的建立，市场恢复了资源配置能力，社会资本和道德资本等非市场动员能力的必要性和效果不再显著。不过也可能是在疫情爆发的较后期，投资者更倾向于考虑企业前期积累的ESG表现对企业长期资源获取情况的影响，从而决定投资偏向，此时引用2019年政府补助数据来检验ESG对超长期股东财富相对变化量的资源中介效应已不合适。为验证此猜想，以2020年政府补助数据作中介变量以检验疫情爆发较后期资源中介效应的实证结果，结果显示2020年政府补助在ESG对长期股东财富相对变化量BHAR12和BHAR18的影响中都起到中介效应（因为篇幅原因，具体实证结果见附表1）。因此，疫情冲击下企业ESG表现发挥“类保险”作用的资源效应在超短期和长期均能得以验证，不过起着中介效应的资源因素会随着时间的变化而有所不同，即在疫情爆发短期内，投资者可能更加关注企业当下抗风险能力，考虑到之前履行ESG责任的企业获得了更多政府资源积累，这类企业当下抗风险能力更具有竞争优势，故此时以2019年的政府补助作为中介变量，发挥的中介效应会更加明显；在疫情爆发后期，关于以政府补助方式帮助企业纾困的广泛报道，可能引起投资者关注，此时投资者可能更加相信履行ESG责任的企业具备更多未来资源积累机会，竞争优势更加持续，故此时以2020年的政府补助作为中介变量，发挥的中介效应会更加明显。

（2） 信息披露效应的存在性检验

参照田利辉和王可第（2017）［48］的做法，本文用企业2019年分析师关注度，即分析师跟踪人数加1的自然对数来衡量企业信息披露水平的代理变量，数值越大，相应地企业信息透明度越高。

表6展示了疫情冲击下企业ESG表现是否通过信息披露中介效应，发挥“类保险”作用的检验结果。由第（1）列回归结果可知ESG表现与分析师关注度系数显著为正，这说明ESG表现越好的企业，分析师对其关注度也更高。第（2）列至第（4）列是将分析师关注度放入基准模型的回归结果，结果显示Analyst与CAR［-5,5］、BHAR12相关系数都在5%以上水平正向显著，ESG与CAR［-5,5］、BHAR12相关系数不显著，说明Analyst在ESG与CAR［-5,5］、BHAR12之间起到完全中介效应。此外，第（4）列回归结果显示Analyst与BHAR18相关系数不显著，而当第（1）列回归模型ESG系数与第（4）列回归模型Analyst系数至少存在一个不显著时，需要进行Sobel检验。此时的Sobel检验结果显示Z统计量为1.041，未通过Sobel检验，原因可能是在疫情爆发的较后期，投资者更倾向于观察2020年企业信息披露情况而决定投资偏向。为验证此猜想，本文增加了以2020年分析师跟踪人数加1的自然对数作为中介变量的回归结果，结果显示2020年企业信息披露情况在ESG对长期股东财富相对变化量BHAR12和BHAR18的影响中都起到中介效应（因为篇幅原因，具体实证结果见附表2）。说明在企业ESG表现缓解股东财富减损过程中，起着中介效应的信息披露因素会一直存在，不过该因素会随着时间的变化而有所不同，可能原因是在疫情爆发短期，社会环境突变，投资者情绪紧张，此时会更加关注企业即时信息披露情况，故此时以2019年的信息披露情况作为中介变量，发挥的中介效应会更加明显，而在疫情爆发后期，疫情逐渐被控制，此时投资者更加关注企业长期发展能力，更加关注企业ESG表现对企业长期信息披露的影响，故此时以2020年的信息披露情况作为中介变量，发挥的中介效应会更加明显。

表6 信息披露效应的检验结果表

5.4 稳健性检验

（1） 更换被解释变量窗口期的检验

由于股价的波动瞬息万变，为了确保实验结果的稳健性，防止观测窗口设置特殊造成实验结果偏误，本研究将短期和长期样本窗口分别延长至第20天和24个月，重新对基准模型进行了回归分析。回归结果显示，企业ESG表现与CAR［-5,20］的相关系数依旧不显著，这表明在较短窗口期中ESG表现无法发挥“类保险”作用；ESG表现与BHAR24相关系数在5%水平上显著为正，这一结果说明，从长期看即便将实验窗口延长至2年，ESG表现依旧可以发挥“类保险”作用，缓解疫情对企业股东财富造成的负面影响。由此可见，无论是将短期窗口还是长期窗口再次延长检验，企业ESG表现在较短期无法发挥，但在长期可以发挥类保险效应的主要结论未发生实质性变化，再次证明了主要结论的稳健性（因为篇幅原因，具体实证结果见附表3）。

（2） 更换不同机构ESG评级的检验

由于各评级机构公布的企业ESG评级结果所依据的指标和权重不同，导致不同机构ESG评级结果差距较大，所以上文中，以中证ESG评级结果作为解释变量得出的实证结果还需进一步检验。基于数据的完整性，本文采用万得数据库公布的2019年企业ESG综合得分，以及将2019年华证ESG评级结果作与中证ESG评价结果相同方式赋值后的结果，作为ESG解释变量的其他两种衡量方式，并分别以WindESG和HZESG表示。相关实证结果显示，以WindESG作为解释变量时，企业ESG表现不仅与短期股东财富变化CAR［-5,5］和CAR［-5,10］都在5%显著水平正向相关，与长期股东财富变化BHAR12和BHAR18同样在5%显著水平正向相关。以HZESG作为解释变量时，企业ESG表现与短期和长期股东财富变化都在10%显著水平上正向相关，除了与CAR［-5,10］不显著相关以外。由此可见，无论采取何种方式度量企业ESG表现，企业ESG表现主要在超短期和长期可以发挥“类保险”效应的主要结论未发生实质性变化，再次证明了主要结论的稳健性（因为篇幅原因，具体实证结果见附表4）。

（3） 滞后性检验

本文研究的是疫情背景下企业ESG表现对于企业股东财富变化量的影响，鉴于两者可能互为因果，因此本文将解释变量滞后一期，即采用2020年企业ESG表现对主假设进行回归。回归结果显示，滞后一期的ESG表现与CAR［-5,5］、CAR［-5,10］的相关性系数均不显著，但滞后一期的ESG表现与长期股东财富BHAR12、BHAR18相关系数都在5%水平上显著。综上，受疫情冲击的企业，其ESG表现在长期内更能发挥类保险效应，即更有利于缓解企业长期股东财富受损程度，而在短期内，其ESG表现发挥的保险效果可能并不明显（因为篇幅原因，具体实证结果见附表5）。

（4） 倾向得分匹配(PSM)

为控制由于模型设定偏误引发的遗漏变量等问题，本研究采用倾向得分匹配法(PSM)进行稳健性分析，以降低遗漏变量偏误对实证结果的干扰。参考冯丽艳等（2016）［49］的研究成果，基于2019年企业规模（Size）、资产收益率（Roa）、资产负债率(Lev)、上市年限(Age)、董事长与总经理是否合一(Dual)、第一大股东持股比例(Largest)、独立董事数量（Independent）、所有权性质（Soe）、行业（Ind）、省份（Province）十个维度计算企业ESG表现的倾向得分并进行最近邻匹配。本文对ESGINDEX的定义是，若当年该企业ESG责任表现获评为A及A以上则将ESGINDEX赋值为1，反之赋值为0。由此，利用式（8）进行 Logistic 回归来估计不同企业ESG表现的倾向得分，根据一对一近邻匹配的原则，共得到971个样本（经平衡性检验，匹配样本前后不存在明显差异）。

接着，将该971个匹配样本的数据重新对基准模型进行回归。结果显示：在短期窗口中，ESG表现与CAR［-5,5］相关系数在10%水平上显著，与CAR［-5,10］并不显著，由此，结合前文的实证结果，依旧可以得出ESG表现在疫情爆发短期内可以发挥“类保险”效应，但只在超短期存在该“类保险”效应的这一结论。而从长期来看，ESG表现与BHAR12、BHAR18系数均为正数，且都在10%水平上显著，由此说明，从长期看，企业ESG责任表现可以发挥“类保险”作用缓解疫情冲击，为股东带来正向回报。综上，在缓解因自选择偏误导致的内生性问题后，相关主要结论未发生实质性变化,再次证明了主要结论的稳健性（因为篇幅原因，具体实证结果见附表6）。

5.5 异质性分析

由于新冠疫情持续冲击，且多点散发，企业的经营业绩会在较长的时间周期中受到影响，资本市场受系统风险影响会关联传播和多轮蔓延，具有不同性质的企业在不同周期内其ESG发挥的类保险效应可能会有所不同，因此本文将从企业外部经营环境和企业内部经营业务特征两方面，考察横向企业间，其ESG表现发挥“类保险”效应的差异以及纵向时间差异。由于不同省份受到疫情不同程度的影响，因此不同省份的企业，其ESG表现对股东财富相对变化量的影响效果可能也有所不同，因此本文将把区域疫情风险作为企业外部经营环境，分析企业ESG表现发挥的“类保险”效应是否存在异质性。

（1） 区域疫情风险程度

本文参照王磊等（2023）［50］的做法，将全国各省份在2020年1月30号止累计确诊人数由高到低进行排序，位于近前 1/4 的省份作为受疫情影响风险较高的地区，包括湖北省、浙江省、广东省、河南省、湖南省、江西省、安徽省、重庆市，其他地区作为受疫情影响风险较低的地区。依照上述规则将分组的样本进行异质性检验，检验结果如表7所示。从表11分组回归结果可以发现，在受疫情影响风险较低区域的企业，其ESG表现显著正向影响企业超短期和长期股东财富变化量，而在受疫情影响风险较高区域的企业，其ESG表现与企业超短期和长期股东财富变化量无显著关系。可能其原因在于，受疫情影响风险较低的区域，防控政策较为松弛，区域经济运行趋于平稳，政府和社会公众的防控意识略弱，防控物资物材配备不充分，而履行ESG责任的企业，一方面体现出企业承担了法律要求之外责任的利他行为，另一方面也体现出企业对不可自控的外界风险的主动防御行为，这类企业在此期间防控意识和防控措施会更强。因此，在受疫情影响风险较低的区域，面临着政府和社会公众整体防控意识和防控设施偏弱的情境，此时投资者对于企业ESG表现更为敏感，从而表现为企业ESG表现对股东财富变化量的影响更为明显。而受疫情影响风险较高区域的企业，其防控意识和防控措施本身力度就较大，此时利益相关者对企业ESG表现发出的积极信号识别有限，所以这类企业ESG表现在疫情背景中发挥“类保险”效应相对有限。

表7 区域疫情风险的异质性分析

此外，企业ESG表现发挥的“类保险”效应不仅会受企业外部经营环境的影响，还可能会受企业内部经营业务特征的影响。在疫情冲击下，企业最大的风险来源于业务中断和收入骤降风险，而企业的客户特征是影响企业收入的重要因素；其次，疫情期间的国内国际市场分隔，也是影响企业经营的重要因素，不同国际化水平的企业，业务冲击程度也不一样。因此，本文采用“客户集中度”和“国际化水平”维度进行探讨。本文预期客户集中度高和国际化水平低的企业，其ESG表现发挥的“保险”效果可能会更好。就客户集中度高的企业来说，主要是因为，其重要客户可以凭借议价优势侵占企业利润空间，损害企业价值（殷俊明和姜乔，2021［51］），而疫情所导致的不确定性又显著加剧了企业客户流失的可能，这进一步降低企业财务资源获取和物资配置效率，增加了企业的经营风险，那么投资者对企业经营状况会持担忧态度。此情形下，这类企业的ESG责任表现传递其风险可控、经营业绩良好的信号能力更强，从而更能打消投资者对未来不确定性的疑虑。就国际化水平较低的企业来说，主要是因为，这类企业相对于跨国业务较多的企业来说，其一般在规模和资源方面比较薄弱，又或者是没有专属优势，而在疫情爆发后国内各地实施了严格的封控措施，这导致各工厂停工停产，供应链趋于崩溃，此时这类企业的劣势将进一步加剧。所以国际化水平较低的企业，其经营风险比国际化水平较高的企业要大，这时国际化水平较低的企业其前期积累的良好ESG责任表现，帮助企业转危为安的保险效果可能会更加明显。

故接下来将验证在疫情冲击背景下，具有不同客户集中度和国际化水平内部经营业务特征的企业，其ESG表现发挥的“类保险”效应是否存在如上所述的异质性效果，检验结果如下：

（2） 客户集中度

根据2019年前五大客户销售额占销售收入总额的比重衡量客户集中度。按客户集中度的中位数分为客户集中度较高和客户集中度较低的两组企业样本。表8展示了该两组样本的检验结果。结果显示，随着窗口期的延长，在客户集中度较低的企业中，ESG表现与股东财富相对变化量都不具有显著相关性，而在客户集中较高的企业中，ESG表现分别与CAR［-5,5］、BHAR12显著相关，而与BHAR18不显著相关。表明客户集中度较高的企业更容易通过ESG表现发挥“类保险”经济效应，但这种“类保险”效应会有“保质期”，可能的原因是疫情在国内逐渐趋于可控状态，国内供应链渐趋于正常运转，此时投资者对于客户集中度较高企业的未来经营状况充满信心，从而对这类企业ESG表现传递的良好信号依赖度减少。

表8 客户集中度的异质性检验

（3）国际化水平程度

本文按2019年企业海外业务占收入比是否高于全样本中位数，从而将全部样本分为两组，分别为高国际化水平和低国际化水平样本组。表9展示了按国际化水平划分的两组检验结果。结果显示，不论是在短期还是长期窗口，国际化水平较高企业中ESG表现与股东财富相对变化量都不具有显著相关性，而在国际化水平较低企业中，ESG表现与股东财富相对变化量都显著正相关。由此验证了国际化水平较低的企业其ESG责任表现在疫情下发挥的保险效果更好的预期结论。

表9 国际化水平的异质性检验

6 结论与启示

本文旨在以保险投资理论分析企业在受同一公共危机事件持续冲击时，其前期积累的ESG责任表现是否存在缓解企业股东财富受损的“类保险”效应，并探究该“类保险”效应是否存在时间效应。此外，本文从履行ESG责任企业与利益相关者之间的互惠和互动关系中，发现企业ESG表现缓解股东财富受损的可能内在机制，以及探索在不同性质企业中这一“类保险”作用的异质性，以丰富企业ESG责任表现在负面事件持续冲击下对企业价值影响的研究。研究发现：（1）疫情爆发后企业ESG表现可以发挥“类保险”的经济效应，即显著缓解疫情对企业造成的股东财富损失，但这一保险效应仅在疫情爆发后的超短和长期窗口期中才得以凸显，且在长期窗口期更为稳健。（2）资源效应和信息披露效应是企业ESG表现发挥“类保险”作用的两种中介机制。（3）ESG表现在疫情冲击下发挥的“类保险”效应在区域疫情风险较低、客户集中度较高和国际化水平较低企业中更为显著，不过在客户集中度较高企业中，ESG发挥的“类保险”效应具有“时效性”。总之，本文验证了企业ESG行为具备“类保险”的经济效应，能有效缓解经营环境的不利影响，为企业加强整体风险管理提供了新的视角。

本文的启示主要包括以下几方面：（1）对政府机关和行业协会而言，需完善疫情常态化期间的信息披露工作。根据本文的研究结果，疫情爆发后资本市场负面情绪持续蔓延，投资者的投资决策很大程度上存在非理性的因素，因此进入疫情常态化防控阶段，政府机关和行业协会更要做好保护投资者利益的各项工作，完善信息披露制度，缩小企业与投资者之间的信息不对称；（2）对投资者而言，在面对意外事件扰动时，要理性分析、避免盲从。从本文可知，在疫情爆发之初，投资者存在着由恐慌引起的非理性投资决策，这使得ESG表现的“类保险”作用只在超短和长期条件下有效。因此，无论是本轮新冠疫情还是今后可能发生的其他意外事件，投资者不能一味恐慌，要认真分析意外事件对所投资企业影响的具体强度和因素，避免因恐慌而减持股票，这不仅有利于市场稳定，同时也有利于投资者自身的财富积累；（3）对企业管理者而言，要积极承担并披露ESG框架下的各项社会义务。本文研究证明了承担ESG责任可以实现社会效益与企业效益的同步提高，因此企业应该将ESG框架下的若干考量指标内化于企业发展战略。