国内疫苗行业的两个关注方向

王柄根

疫苗是一种医疗用生物制品，通过让接种者主动暴露在安全性可控的抗原中，触发身体免疫机能并留下免疫记忆，最终实现对某一种或一类特定疾病的预防（或治疗）。

疫苗根据用途，可分为预防性疫苗和治疗性疫苗。预防性疫苗通过阻止传染病的传播降低患者以及社会负担，被广泛应用于世界各国。

国际上，疫苗行业寡头效应明显，国内企业未来仍有广阔的发展空间。从投资角度来看，儿童疫苗和带状疱疹疫苗是后期两个重要关注方向。

行业较高壁垒使全球疫苗市场呈现寡头垄断格局，大单品效应显著。

数据来源：各公司年报、弗若斯特沙利文、平安证券研究所

2021 年全球疫苗市场约销售53 亿剂疫苗，销售额共计420 亿美元。疫苗研发周期长、资金投入高且生产环境及质控要求较为严苛的特点使疫苗行业具有较高壁垒，呈现寡头垄断格局。全球人用疫苗市场主要由默沙东、葛兰素史克（GSK）、赛诺菲、辉瑞四家跨国制药公司主导，2021 年分别占全球非新冠疫苗市场份额22%、20%、17% 以及14%，合计市场占有率超70%。2021 年全球销售额前十的疫苗（剔除新冠疫苗）也被这四家企业包揽，其中销售额最高的五款疫苗合计占据全球非新冠疫苗市场51.2%的市场份额。

作为疫苗领域的后发玩家，我国在疫苗领域存在不少空白，仍处于产业追赶期。与海外疫苗企业研发管线相比，国内研发管线集中于灭活疫苗，核酸疫苗、病毒载体疫苗等创新路线较少。国内疫苗企业研发费用率接近海外企业，但费用规模仍有较大差距。在覆盖疾病领域上，与海外企业相比，国内企业仍有许多未覆盖的疾病领域，未来仍有广阔的拓展空间。

从投资角度来看，儿童疫苗和主要针对中老年人的带状疱疹疫苗是当下分析机构关注较多的两个方向。

儿童疫苗投资逻辑大致可以归结为三个方向：

一是国产替代逻辑。疫苗产品研发难度大，周期长，具有较强的赚钱效应。如默克的PPSV23 疫苗實则是一款1983 年就研发出来的产品，可如今却依然能够每年卖上近十亿美元。如果无法实现本土化，那么就会一直被MNC割韭菜。

无论是如今的万泰生物，还是之前的沃森生物，它们股价走牛的核心原因正在于通过自研产品，填补了市场空白 。不过这种填补市场空白并非一劳永逸的，当入局玩家增多后，填补空白逻辑的价值将会逐渐降低。

二是多联多价逻辑。疫苗被研发出来，这仅是第一步，后续还需要经历多联多价迭代。多联疫苗用于预防不同病原微生物引起的疾病；多价疫苗用于预防同一种病原微生物的不同血清型/株引起的疾病。

多联疫苗与多价疫苗，其本质都在于通过越少的接种，解决更多的问题。这背后不仅提高宝宝依从性，提升效率，而且也降低了副作用出现的风险。例如百白破五价苗，就是用4次接种解决了原来需要12次接种的问题，不仅节省了家长时间，而且减少了宝宝痛苦，这才是不少父母选择自费五联苗的原因。

三是二类降级逻辑。中国一类苗市场或因新生儿减少而收缩，二类苗为疫苗行业增长动力。在中国，根据国家免疫计划的设置，疫苗被分为免疫规划疫苗（一类疫苗）和非免疫规划疫苗（二类疫苗）两类。一类疫苗为国家免费向公民提供的，二类疫苗则需要自主选择是否购买。由于一类疫苗主要针对6 周岁以下的儿童且接种率已经较高，我国新生儿出生人数自2016 年下滑或使一类苗市场规模收缩。

二类苗占据疫苗市场规模的主要份额，原因有三：（1）中国人均疫苗发展公共支出相对较低，随着国民健康意识提高，中国疫苗行业相较发达国家有2-8 倍增长空间；（2）政策支持下，国产疫苗加速发展，品种日益丰富；（3）部分研发能力较强的国产疫苗厂商推出媲美进口疫苗的产品，实现国产替代。平安证券认为，优质国产二类疫苗厂商拥有更大的发展空间。

但是，疫苗赛道与药物赛道类似，当某个二类疫苗赛道已经涌入大量的国产玩家，那么它的投资价值就在逐渐降低，且随时有可能降级成为一类疫苗产品。从二类降级为一类产品，出货量增多，但单价却显著下降，往往也意味着利润空间的丧失。

带状疱疹病毒普遍高危，已上市疫苗均展现较好保护效力，带状疱疹是水痘带状疱疹病毒感染人体后潜伏于神经元中，随着年龄增长与免疫力下降，引发的皮疹水泡及慢性疼痛，中国人群感染率较高，40岁以上健康人群VZVIgG 抗体阳性率为95%，50 岁以上人群发病率超千分之五，且愈高龄、发病率愈高、病程愈严重。

海外目前上市两个疫苗Merck 减毒活疫苗Zostavax与GSK 重组蛋白疫苗Shingrix，前者保护效力低（18%-70%）、保护时间短但不良反应较小，后者保护效力高（91%-97%）、保护时间长（十年约89%）。

Zostavax上市后缓慢爬坡，鉴于单价较低（每剂约130美金）、ACIP 推荐年龄组稍窄（60 岁以上人群），2012-2017 年峰值维持在6-7 亿美金，2018 年退出美国市场。Shingrix 在2017 年被ACIP 推荐，鉴于单价较高（两剂合计240 美金）、ACIP 推荐年龄组较宽（50 岁以上人群），2022年美国区迅速增长至近20 亿英镑、欧洲与海外也在迅速爬坡，GSK 目标2026 年Shingrix 销售额冲刺40 亿英镑。据美国CDC 年度疫苗接种率调查估算，美国60 岁以上人群Zostavax 在2009-2017 年每年接种率在3-4%、Shingrix在2019-2021年每年接种率在5-7%。

目前国内仅上市GSK 的重组蛋白疫苗与百克生物的减毒活疫苗，重组蛋白疫苗在研企业包括绿竹生物（公司预计2024年底提交BLA）、怡道生物、迈科康、瑞科生物、华诺泰生物，预计2026年起逐步上市，减毒活疫苗在研者不多、目前仅有国药集团在推进，mRNA与病毒载体海外企业（Pfizer，Moderna，Vaccitech等）与国内公司（嘉晨西海，康希诺等）均在推进临床，鉴于新技术，上市时间须观望。

华泰证券估算，2023 年中国带状疱疹市场规模约30亿，预计2024-2026 年达到80 亿、150 亿、200 亿，2030年有望冲刺500 亿。原因有三：（1）依据统计局数据，估算50～65 岁城镇人口约1.5 亿人、65 岁以上城镇人口约1.2 亿人、50 岁以上农村人口约2.9 亿人；（2）结合美国接种率（5-7%）、中国流感疫苗（～4%）/肺炎疫苗（～3%）/HPV疫苗接种率（6%），城镇年接种率有望超过5%、农村年接种率有望冲刺1%；（3）2023 年是国产疫苗元年，2024 年是全面营销元年，市场有望明显提速。