ESG评级能抑制企业金融化吗?

侯聪聪, 胡国强, 韦 琳

(天津财经大学 会计学院, 天津 300222)

一、问题的提出

近年来,宏观经济“脱实向虚”问题引起了党中央和国务院的高度关注。党的二十大报告明确要求“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”“守住不发生系统性风险底线”。企业金融化是经济“脱实向虚”的重要微观体现[1],目前诸多企业降低主营业务的投资水平,把资金投入变现能力强且回报率高的金融行业,金融资产占企业总资产的比重不断提高,虚拟经济与实体经济发展不相匹配的结构性问题日益严重[2]。尽管已有研究证实金融化在某种程度上可以提高资产流动性[3]、避免资金链断裂[4],对企业具有“蓄水池”作用[5],但大量文献表明,微观企业金融化具有“投资替代”效应,会阻碍企业创新[6]、抑制主业业绩[7]、引发股价崩盘风险[1],甚至造成实体经济与虚拟经济脱节[8],严重影响国家金融安全[9]。在此背景下,探究企业金融化的影响因素及影响路径,对防范化解经济“脱实向虚”风险、实现高质量发展具有重要意义。

ESG(environmental、social、governance的简称)倡导企业在经营发展战略中注重环境表现、社会责任和公司治理[10]。ESG理念与现阶段绿色发展理念高度契合,是助力实现国家“碳达峰”“碳中和”战略目标的重要抓手。自2004年联合国环境规划署第一次提出ESG投资的概念以来,以环境、社会和公司治理为主的可持续发展理念受到社会各界的广泛关注,有关ESG信息披露的政策相继出台。例如,中国香港联合交易所在2012年8月发布《环境、社会及管治报告指引》,鼓励企业主动进行ESG信息披露;2018年9月,证监会发布的《上市公司治理准则》确立了ESG信息披露的基本框架;银保监会和生态环境部分别于2019年和2021年明确要求将ESG纳入银行授信的全流程、加速企业ESG建设。在此背景下,越来越多的企业以ESG报告、社会责任报告等多种形式进行ESG信息披露,向投资者展现企业履行社会责任的具体实践。

然而,绝大多数企业披露的ESG信息是零碎的、定性的,投资者需要依赖第三方评级机构提供的ESG评级对企业ESG实践进行评判[11]。ESG评级的具体流程为:第三方评级机构利用上市公司参考ESG信息披露标准公开发布的社会责任报告以及从多方监控渠道获取的其他数据,对企业ESG表现进行评级;投资机构按照ESG评级对上市公司做出投资决策;上市公司根据ESG评级结果进行整改[12]。商道融绿作为国内最早发布ESG评级的第三方机构,从2015年开始推出涵盖3个一级指标、13个二级指标和200余项具体指标的ESG评级体系。其中,环境指标包括环境管理、环境披露、环境负面事件;社会指标包括员工管理、供应链管理、客户管理、社区管理、产品管理、公益及捐赠、社会负面事件;公司治理指标包括商业道德、公司治理、公司治理负面事件。ESG评级作为一种“合作评级”或者“主动评级”,不仅能够帮助投资者从环境、社会与公司治理三个维度对企业的可持续发展能力进行评价,而且能够帮助企业建立健全信息披露制度,提高风险承担能力,从辅助投资者决策延伸到辅助企业决策。

“蓄水池”动机和“投资替代”动机是微观企业金融化的两大动机[7]。而ESG评级为改善融资环境和治理环境提供了契机。具体而言,从融资环境角度,其一,ESG评级能够迫使企业主动提高信息披露质量以符合ESG信息披露的具体要求[13],企业和金融机构存在的信息不对称问题得到缓解,从而能够更好地优化企业融资环境。其二,ESG评级能够倒逼企业积极履行社会责任,巩固企业与利益相关者的关系[14],提高企业风险承担能力,帮助企业获得更多的信贷资金和政治资源。从治理环境角度,其一,ESG评级后,企业会主动改善公司治理[10],进而有效抑制管理者的机会主义行为。其二,ESG评级后,企业可以获得更多的投资者和媒体的关注[13],外部监督力度的提高有利于缓解委托代理问题。因此,ESG评级很可能为企业金融化影响因素的研究提供了一个新的视角。基于此,本文试图回答以下几个问题:第一,ESG评级能否影响企业金融化;第二,ESG评级影响企业金融化的作用机制是什么;第三,ESG评级与企业金融化的关系受到哪些因素的影响;第四,ESG评级对企业金融化的影响会带来怎样的经济后果。

本文可能的边际贡献体现在两个方面。第一,补充了企业金融化影响因素及ESG评级经济后果的研究。目前,关于企业金融化影响因素的研究主要集中在产业政策[15]、经济政策不确定性[16]等宏观层面和股价信息含量[17]、党组织参与治理[18]、管理者过度自信[19]等微观层面,鲜有文献从ESG评级的视角进行探索。同时,关于ESG评级经济后果的研究主要集中在降低信息不对称[20]、建立良好声誉[21]、提高企业价值[14]、促进企业绿色转型[22]等方面,鲜有文献从金融化的视角进行分析。本文借助“商道融绿首次发布ESG评级”这一准自然实验考察了ESG评级在企业金融化决策中的经济影响,进一步拓展了ESG评级的经济后果研究。第二,本文围绕企业金融化的“蓄水池”动机和“投资替代”动机,基于“ESG评级—融资约束—企业金融化”和“ESG评级—代理成本—企业金融化”两条路径,深度挖掘ESG评级服务实体经济的潜在路径,厘清ESG评级与企业金融化之间的关系及影响机制,对于实现我国经济高质量发展具有重要的理论和现实意义。

二、理论分析与研究假说

(一)ESG评级对企业金融化的影响

在绿色、低碳等可持续发展理念深入人心的当下,我国ESG投资规模不断扩大,ESG评级应运而生。大量文献已经证实,ESG评级作为一种有效的外部治理机制,对企业投资行为具有积极影响。例如,Asimakopoulos et al.[23]研究发现,ESG评级向资本市场传递了有价值的非财务信息,有助于企业获得更多的银行贷款。陈娇娇等[24]进一步验证,ESG评级降低信息不对称的积极效应会提高客户关系稳定度。方先明、胡丁[25]研究发现,ESG评级与企业风险承担能力正相关,同时对企业创新产出具有积极效应。Deng et al.[20]研究发现,ESG评级可以维护企业与利益相关者的关系,获得长期支持。唐凯桃等[26]研究发现,ESG评级能够增强企业外部关注的压力,进而降低企业违规行为的动机。金融化是企业的投资行为之一,表现为企业金融投资占比及金融渠道获利占比持续升高。随着企业金融资产的交易规模及持有金融资产数量的不断增加,企业利润积累方式将过度依赖金融渠道。ESG评级很可能直接或间接对企业金融化产生影响。

一方面,资源基础理论认为,在资源边界清晰的条件下,企业内部不同的资源之间存在着互为补充或替代的关系,企业根据自身发展的需求确定固定资产和金融资产的投资比例[5]。周期短、流动性强、变现能力快是金融资产投资具有的显著优势。在宏观经济不确定性增加、实体经济持续低迷的背景下,企业出于“蓄水池”动机将更倾向于增加金融资产配置,以应对未来融资约束出现的财务困境。Gulen &Ion[16]研究发现,经济政策不确定性带来的未来现金流断裂风险会加剧企业配置金融资产的“蓄水池”动机。金融资产的“流动性管理工具”特征在融资约束严重的企业中更加明显[27]。ESG评级后,企业向外部市场传达了绿色可持续的经营理念,有效展示了企业在环保绩效、社会责任履行、内部治理等方面取得的成绩,有助于建立良好的企业形象,获取更丰富的增长机会,降低信贷违约风险。金融机构通常将这部分企业作为良好的借款人,会降低其融资门槛,从而缓解企业融资约束。同时,污染治理、社会慈善等ESG实践与政府实现改善环境、缩小贫富差距、为人民服务等绩效目标高度契合,有利于企业获得更多的税收优惠、财政补贴和绿色信贷支持,进而降低其资金链断裂风险。作为企业金融化两大动机之一的“蓄水池”动机认为,金融资产相比一般的实物资产具有较强的流动性,企业配置金融资产的主要目的是应对未来融资约束带来的资金链断裂风险。如果企业持有金融资产的主要目的是发挥“蓄水池”效应以反哺实体投资活动,那么ESG评级释放的资金支持效应可以减少企业出于“蓄水池”动机的金融化投资。

另一方面,在实体经济发展面临巨大冲击的大环境下,管理者在保障股东利益的同时还面临薪酬考核等压力。由于管理者对企业资产配置决策具有较高的裁量权,在“投资替代”动机的驱动下,短视的管理者会选择投资周期短、回报高但不利于企业长期发展的金融资产,代理问题是金融化“投资替代”动机的重要驱动因素。乔嗣佳等[18]研究发现,党组织参与治理能够缓解管理层短视,进而抑制企业金融化的“投资替代”动机。ESG评级通过提供企业在环境、社会和治理方面的非财务增量信息,降低股东和利益相关者对管理层的监督成本,有助于减少管理层利用信息优势和自由裁量权进行的短视活动,促使管理层的投资决策和利益相关者趋同。同时,ESG评级后,新闻媒体、相关监管部门对企业的关注度增加,发生违规行为会给企业前期积累的良好声誉带来巨大的负面影响,声誉资本对管理层的自利行为将产生有效约束。如果企业持有金融资产的主要目的是追逐利润,那么ESG评级发挥的治理效应可以降低企业出于“投资替代”动机的金融化投资。由此,本文提出以下研究假说。

H1:ESG评级能够抑制企业金融化。

(二)ESG评级、融资约束与企业金融化

一方面,ESG评级后,企业为满足ESG信息披露的具体要求,会主动提高ESG信息披露质量[13]。高质量的ESG信息披露不仅能够对财务报表提供的信息进行补充,使银行等金融机构获得更多的企业特质信息,还能够削弱管理层隐匿的动机,提高财务信息的披露质量[25]。Rezaee &Tuo[28]研究发现,ESG信息披露对管理层的盈余管理动机和财务信息披露的机会主义动机具有抑制作用。银行等金融机构能够以较低的信息搜寻成本获取更多的高质量信息,对企业的经营状况进行全面评估,即使当前企业经营状况欠佳或者ESG评级有待提高,信息透明度的提升也能够帮助企业在情感上获得金融机构的支持,降低融资成本。另一方面,ESG评级能够通过提高企业风险承担能力缓解融资约束,进而弱化“蓄水池”动机的金融化。已有研究发现,企业ESG评级是动态更新的,ESG评级后,管理层为获得更高的评级会更加注重社会责任的履行[22]。其一,企业积极履行社会责任能够强化企业与利益相关者的关系纽带,提高风险承担能力,提升债权人对企业未来发展前景的信心,从而使企业获得更多的信贷资金。其二,企业社会责任的积极履行能够协助政府实现维护社会和谐稳定、资本市场平稳运行、提高社会公众幸福感的目标。尤其在将环保纳入政绩考核和绿色金融政策实施以后,企业积极履行社会责任能够强化政企关系,更容易得到政府及监管部门的认可,使企业获得更多的融资支持。基于金融化“蓄水池”动机的角度分析,企业进行金融投资的目的是预防未来现金流不确定性,防范资金链断裂风险。当企业面临的融资约束较低时,以流动性储蓄为目的配置金融资产的“蓄水池”动机减弱,最终降低企业金融资产投资水平。由此,本文提出以下研究假说。

H2:ESG评级通过缓解融资约束来抑制企业金融化。

(三)ESG评级、代理成本与企业金融化

委托代理理论认为,由于双方的利益取向和目标追求不一致,企业所有者和经营者会产生利益冲突。上市公司在两权分离制度下普遍存在代理问题。管理层在短期业绩压力下会更倾向于配置金融资产。一方面,ESG评级有助于促使管理者改善公司治理,进而抑制“投资替代”动机的金融化。已有研究认为,ESG评级越低,企业资本成本越高,股价变动越小,越会产生一系列负面市场后果[12]。鉴于此,当第三方评级机构对企业进行ESG评级后,管理者有强烈的动机改善公司治理[13],降低“投资替代”动机的金融化水平。另一方面,ESG评级能够强化外部监管机制,进而抑制“投资替代”动机的金融化。其一,ESG评级能够吸引更多投资者的关注。投资者利用持股、平台互动等方式对企业的经营情况进行把握。外部监督的不断强化提高了管理层机会主义成本,将迫使管理层更加注重资源的最优配置,降低代理成本。其二,ESG评级公布后带来的媒体关注能够发挥外部治理与监督效应。媒体作为独立于行政、司法、立法系统之外的“第四权利”可以对企业管理层的机会主义行为进行负面报道与评论,增加管理层不尽责行为的成本和风险,督促管理层更加理性地进行投资决策。站在金融化“投资替代”动机的角度分析,ESG评级发挥的内部治理作用增加了管理层短视行为的机会主义成本,企业配置金融资产的“投资替代”动机将受到实质性约束,使其尽可能地将资源从“短平快”的金融投资转向实体经营资产,最终抑制金融资产配置行为。由此,本文提出以下研究假说。

H3: ESG评级通过降低代理成本来抑制企业金融化。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以中国沪深A股上市公司为研究样本,考虑到商道融绿从2015年开始公布企业ESG评级,将样本区间设定为2010—2020年,并对数据进行如下筛选:首先,由于金融类企业与非金融类企业相比具有较大的特殊性,因此剔除金融类企业;其次,剔除ST和*ST企业;再次,剔除资产负债率大于1的样本;最后,剔除数据不全的样本。经过上述处理后,最终获得27 719个观测值。数据主要来源于Wind数据库、CSMAR数据库和《中国统计年鉴》。考虑到极端值的影响,将连续变量进行1%和99%分位点的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

企业金融化(FIN)是本文的被解释变量。借鉴徐寿福、姚禹同[17]的研究,采用金融资产占总资产的比例来衡量企业金融化程度。其中,金融资产主要包括交易性金融资产、衍生金融资产、发放贷款及垫款、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产。

2.解释变量

ESG评级(DID)是本文的解释变量。借鉴晓芳等[13]的研究,基于商道融绿公布ESG评级的时点构建多时点双重差分模型,解释变量DID即POST与TREAT的交乘项。具体而言,若企业被公布ESG评级,TREAT赋值为1,否则为0;在企业被公布ESG评级的当年及以后年度,POST赋值为1,否则为0。

3.控制变量

借鉴徐寿福、姚禹同[17]的研究,本文将一系列可能影响企业金融化的宏微观重要因素作为控制变量。具体变量定义见表1。

表1 变量定义

(三)模型构建

为考察ESG评级对企业金融化的影响,构建如下回归模型。

FINi,t=α0+α1DIDi,t+A′Controlsi,t+εi,t

(1)

其中,i为公司,t为年份,Controls为前述控制变量。此外,本文还控制了年份(Year)和企业(Firm)个体固定效应,ε为随机扰动项。系数α1为本文关注的重点。

为考察ESG评级影响企业金融化的机制,构建如下回归模型。

FINi,t=β0+β1DIDi,t×FCi,t+β2DIDi,t+β3FCi,t+
B′Controlsi,t+εi,t

(2)

FINi,t=γ0+γ1DIDi,t×ACi,t+γ2DIDi,t+
γ3ACi,t+C′Controlsi,t+εi,t

(3)

其中,FC和AC分别表示融资约束和代理成本,其他变量定义与式(1)相同。系数β1和γ1是本文关注的重点。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。企业金融化(FIN)的均值为0.041,说明样本企业金融资产占总资产的比重平均约为4.1%;标准差为0.081,表明不同企业的金融化程度存在显著差异。ESG评级(DID)的均值为0.110、标准差为0.313,与晓芳等[13]的研究结果类似。控制变量中,企业规模(SIZE)的最小值与最大值分别为19.810和26.250,说明不同企业的规模存在较大差异。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究基本保持一致。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)基准回归结果分析

表3为ESG评级影响企业金融化的基准回归结果。列(1)仅控制了年份固定效应和企业固定效应,DID在5%的水平下显著且系数为负。列(2)在控制年份固定效应、企业固定效应的基础上加入影响企业金融化的公司特征、公司治理等微观层面的影响因素。列(3)是在列(2)的基础上加入地区经济发展等宏观层面的控制变量。列(2)和列(3)的回归结果均显示,DID在5%的水平下显著且系数为负,说明ESG评级对企业金融化具有抑制作用,即H1得到验证。从经济意义上看,以列(3)为例,在ESG评级后,样本企业的金融化程度降低了2.7%,说明ESG评级对企业金融化的抑制作用还具有经济上的显著性。该结果进一步验证了ESG评级发挥的资源支持效应和治理效应可以有效抑制金融化的“蓄水池”动机和“投资替代”动机,进而降低企业金融化的投资水平。

表3 ESG评级影响企业金融化的基准回归结果

(三)机制分析

前文从“蓄水池”动机和“投资替代”动机两个视角分析了ESG评级对企业金融化的影响机理,认为ESG评级会通过缓解融资约束和降低代理成本抑制企业金融化。本部分将进一步检验融资约束和代理成本是否成为ESG评级影响企业金融化的两条潜在路径。

1.缓解融资约束

一方面,ESG评级发挥的信息治理效应能够降低企业的融资成本。ESG评级能够提高企业非财务信息披露的透明度,有利于降低企业内外部的信息不对称,使银行等金融机构获得更多的企业特质信息,降低企业融资约束,进而抑制“蓄水池”动机的金融化。另一方面,基于合法性理论,企业生存的重要前提是对社会需求的满足。ESG评级后,企业为求提高ESG评级排名会积极主动履行社会责任,带来的良好声誉作为一项重要的无形资产,能够巩固其与利益相关者的关系,提高风险承担能力,使企业获得更多的信贷融资,进而有效抑制“蓄水池”动机的金融化。借鉴江红莉等[29]的研究,采用SA指数来衡量企业融资约束。表4列(1)中,交乘项(DID×FC)显著且系数为负,说明在企业融资约束较为严重的情况下,ESG评级对企业金融化的抑制作用更加显著,证实了缓解融资约束是ESG评级抑制企业金融化的重要机制,即H2得到验证。

表4 机制检验结果

2.降低代理成本

一方面,ESG评级从环境、社会、公司治理三个维度反映企业的综合发展能力。ESG评级后,企业会主动完善公司治理机制。基于委托代理理论,良好的公司治理机制能够有效规避管理者的短视行为,迫使其主动投资实体经营项目,减少“投资替代”动机的金融资产持有量。另一方面,作为企业积极履行社会责任的具体表现形式,ESG评级后,企业会受到更多的媒体报道和投资者的关注。新闻媒体是社会监督的重要治理工具,能够缓解股东与管理层的代理成本。投资者的退出威胁能够弱化管理者的机会主义,减少“投资替代”动机的金融化。参考翟淑萍等[30]的研究,采用高管持股比例来衡量企业代理成本。该指标越高,说明企业内部代理问题越少;反之,说明企业内部代理问题越严重。表4列(2)中,交乘项(DID×AC)显著且系数为正,表明企业内部代理问题较严重时,ESG评级更能够显著地抑制企业金融化,说明ESG评级通过降低代理成本抑制企业金融化的机制成立,即H3得到验证。

(四)稳健性检验

1.平行趋势检验

处理组和控制组对于结果变量的影响在ESG评级之前满足平行趋势假设是使用双重差分法的重要前提。本文利用模型(1)再次验证了ESG评级对企业金融化的动态影响。ESG评级之前的时间虚拟变量用pre_1、pre_2、pre_3、pre_4、pre_5表示,post_1、post_2、post_3、post_4、post_5是ESG评级之后的时间虚拟变量。如图1所示,ESG评级之前,pre_1、pre_2、pre_3、pre_4、pre_5的回归系数置信区间均在0附近,即ESG评级前,企业金融化在两个组别中并不存在显著差异,但是在ESG评级后,企业金融化相比于控制组均明显下降,说明ESG评级对企业金融化具有持续性的抑制作用。

图1 平行趋势检验

2.安慰剂检验

为确保ESG评级影响企业金融化的因果关系存在,并非因其他随机性因素所致,引入反事实框架进行安慰剂检验,即通过设置虚假的ESG评级时间,检验在虚假的ESG评级时点下DID的影响是否显著,若变量不显著则表明ESG评级与企业金融化的因果关系存在。本文将ESG评级的时间分别提前1年和2年。根据表5列(1)和列(2)的回归结果,DID的系数均为负且变量均不显著,说明企业金融化程度的变化确实是由ESG评级所引起的,而并非其他随机性因素导致,本文的研究结论具有可靠性。

表5 安慰剂检验和PSM回归结果

3.倾向得分匹配法(PSM)

考虑到ESG评级的公司规模、负债水平、盈利能力、内部治理等方面可能存在差异,采用倾向得分匹配方法能够解决样本选择偏差问题。采用Logit模型,将企业规模、成长性、资产负债率、总资产净利润率、产权性质、独立董事比例、经营性现金流作为协变量,按照1∶1不放回的近邻匹配对样本进行筛选。匹配之后控制组和处理组不存在显著差异。利用匹配后的数据重新对模型(1)进行回归。根据表5列(3)的回归结果,DID显著且系数为负,说明ESG评级能够抑制企业金融化的结论具有稳健性。

4.解释变量滞后一期和滞后两期

考虑到ESG评级对企业金融化的影响可能存在时间滞后效应,将ESG评级分别滞后一期和两期重新对解释变量和被解释变量的关系进行实证验证。表6列(1)和列(2)是将ESG评级分别滞后一期、两期的回归结果,DID在1%的水平下显著且系数为负,说明在延长滞后期后,ESG评级对企业金融化的影响仍旧为负,即本文的结论具有稳健性。

表6 稳健性检验结果

5.替换被解释变量

为避免不同的估计方法对ESG评级与企业金融化的关系造成影响,本文对被解释变量进行替换。借鉴黄贤环等[31]的研究,用(交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+投资性房地产)/总资产对企业金融化重新进行度量。如表6列(3)所示,DID在5%的水平下显著且系数为负,即本文的结论具有稳健性。

(五)异质性分析

1.行业环境敏感性

党的二十大报告强调,推动绿色发展、加快发展方式绿色转型。在“绿色发展”的理念下,银行等金融机构在审批贷款项目时更加重视对企业环境风险的考量,将扩大对具有可持续发展能力企业的贷款规模,同时会减少重污染企业的贷款比例,加大重污染企业的融资约束。ESG评级后,企业积极履行社会责任积累的良好声誉可以助其获得更多的外部融资,行业环境敏感性较高企业面临的融资约束得以缓解,进而抑制“蓄水池”动机的金融投资。相反,当企业所属行业的环境敏感性较低时,未来资金链断裂风险较小,金融化的“蓄水池”动机较弱,ESG评级缓解企业融资约束的积极效应弱化甚至不再明显。因此,当行业环境敏感性更高时,ESG评级对企业金融化的抑制作用更加显著。为验证上述推测,借鉴李井林等[32]的研究,将全样本按照是否属于重污染行业划分为行业环境敏感性高和行业环境敏感性低两组。表7列(1)和列(2)是行业环境敏感性异质性的回归结果,当样本企业属于行业环境敏感性较高的组别时,DID在1%的水平下显著且系数为负;当样本企业属于行业环境敏感性较低的组别时,DID系数为负但变量并不显著。这说明,重污染企业相比非重污染企业面临的外部环境冲击较大,管理者为缓解外部融资约束和现金流不确定性风险,会选择配置更多的金融资产,而ESG评级有助于缓解重污染企业的融资约束,从而弱化其金融化的“蓄水池”动机。

表7 异质性检验结果

2.市场竞争

市场竞争对企业投资决策及商业环境的稳定性具有重要影响。一方面,从信息披露视角出发,当市场竞争较激烈时,管理者作为有限理性的经济人,为躲避竞争对手的威胁很可能进行盈余操纵以缓解有限资源的竞争压力,信息披露质量的降低加剧了金融机构的信息不对称。同时,当市场竞争较激烈时,企业面临的经营风险较高,未来盈利能力具有较大的不确定性,金融机构等要求的溢价水平提高增加了企业的融资成本。ESG评级带来的缓解融资约束的增量效应较明显,有助于降低金融化的“蓄水池”动机。另一方面,从外部治理视角出发,当市场竞争较激烈时,管理层需要通过更好的业绩表现,才能获得声誉报酬,短视倾向会加剧金融化的“投资替代”动机。ESG评级带来的降低代理成本的增量效应较明显,有助于降低金融资产投资水平。借鉴钟廷勇等[33]的研究,将行业集中率作为市场竞争的代理变量,以其中位数作为阈值变量划分组别。表7列(3)和列(4)是市场竞争异质性的回归结果,当样本企业属于市场竞争较大组别时,DID在1%的水平下显著且系数为负;当样本企业属于市场竞争较小组别时,DID对企业金融化的抑制作用并不显著。这说明,当企业面临较大的市场竞争时,ESG评级能够更好地发挥对企业金融化的抑制作用,本文的预期得到验证。

3.分析师关注

分析师关注是指分析师通过实地调研等方式对企业的相关信息进行收集,并且通过对外发布企业的盈余预测报告或投资评级报告来提高市场信息供给水平。分析师关注度越高,企业被曝光的可能性越高。若分析师预测企业业绩会下降从而调整评级意见时,资本市场会迅速做出负向反应。分析师发布的盈余预测报告通常仅包含一个会计年度,对企业的短期业绩要求比较高,这使得原本短视的管理者更加注重短期业绩,从而过度配置收益率远高于实体投资的金融资产,“投资替代”动机的金融化投资水平较高。相反,当企业面临的外部分析师关注度较低时,管理层短期业绩压力较小,追逐利润的“投资替代”动机被弱化,ESG评级降低代理成本的边际效应不再明显。因此,本文预期,当分析师关注度更高时,ESG评级对企业金融化的抑制作用更加显著。以分析师关注度的中位数作为阈值变量,将全样本划分为分析师关注度高和分析师关注度低两组。表7列(5)和列(6)是分析师关注度不同的情境下ESG评级影响企业金融化的异质性回归结果。在分析师关注度较高组别,DID在5%的水平下显著且系数为负;在分析师关注度较低组别,DID系数为负但变量并不显著。该结果表明,ESG评级对企业金融化的抑制作用在分析师关注度较高的情境下更为明显,本文的预期成立。

五、进一步研究

实体经济是相对于虚拟经济而言的,通常是指物质产品和精神产品的生产、销售及提供相关服务的经济活动。实体经济作为强国之本、兴国之基,不仅是实现高质量发展的动力,而且是国民经济的“压舱石”,提高企业的主业业绩对于全面建设社会主义现代化国家具有重要意义。当企业将资金过度投入金融资产时,虽然在一定程度可以增加企业的现金流,但是没有足够的资金购买设备、开展研发创新活动,主业业绩会降低。与此同时,由于主业投资固有的周期长、收益不确定性大的典型特征,管理者为降低私人成本,很可能会将自由现金继续投资金融资产,主业投资规模不断缩小,从而抑制主业业绩的提升。ESG评级带来的治理环境的改善能够提高企业内、外部的监督力度,完善公司治理机制,迫使管理者追求企业长远利益,降低金融资产配置,扩大主业投资规模,从而提高主业业绩。因此,本文预期,ESG评级带来的降低金融资产配置水平的积极作用,有助于提升企业的主业业绩。为验证这个问题,借鉴杜勇等[7]的研究,用(利润总额-投资收益-公允价值变动收益+对联营企业和合营企业的投资收益)/总资产作为企业主业业绩(MP)的代理变量。表8列(1)报告了ESG评级抑制企业金融化的经济后果。交乘项(DID×FIN)显著且系数为正,说明ESG评级对金融化的抑制作用有利于提高企业的主业业绩。

表8 经济后果检验结果

六、研究结论与政策建议

在ESG理念深入人心的背景下,考察ESG评级对企业金融化的影响,对于实现经济高质量发展至关重要。本文基于企业金融化的“蓄水池”动机和“投资替代”动机两个视角,利用中国沪深A股上市公司2010—2020年的数据,采用多期双重差分的方法对ESG评级与企业金融化的关系进行考察。研究发现,ESG评级能够抑制企业金融化,这一结论在缓解内生性后仍然成立。具体来讲,ESG评级带来的降低融资成本、拓宽融资渠道以缓解企业融资约束的积极效应,可以有效抑制金融化的“蓄水池”动机;ESG评级具有提高公司内部治理水平、增强外部监督力度以降低代理成本的治理效应,能够弱化企业金融化的“投资替代”动机。异质性分析表明,ESG评级对金融化的抑制作用在企业所处的行业环境敏感性较高、市场竞争较大和分析师关注度较高的情境下更为显著。经济后果研究发现,ESG评级对企业金融化的抑制作用有助于提高主业业绩。

基于以上实证结论,本文提出如下几点建议。第一,企业应该继续践行ESG理念,努力提高ESG评级。实证结果表明,ESG评级能够弱化企业以流动性储蓄为目的配置金融资产的“蓄水池”动机和以资本套利为目的配置金融资产的“投资替代”动机,从而有效抑制企业金融化。因此,企业需要把ESG理念贯彻到经营战略的各个层面,比如产品研发、职工培养等,积极承担社会责任,实现可持续发展。尤其是行业环境敏感性高的企业更应该努力提高ESG评级,以争取更多的外源融资。第二,健全企业内部绩效评价机制,提高内部治理水平。企业内部应树立可持续发展的战略理念,在对管理者的考核过程中应该降低市场表现所占的比例,从而减少分析师关注所引起的管理者短视行为。同时,应该发挥股东会、董事会、监事会对管理者资源配置自由裁量权的监督作用,降低管理者发生短视行为的可能性,抑制企业金融化。第三,分析师应该更加关注企业的长远发展,出具合理的评价报告。分析师在对企业业绩进行预测时,应该更加侧重对企业研发创新能力及主业业绩的评价,对企业的短期绩效进行全面评估。同时,作为资本市场重要的监督者,分析师应针对企业ESG方面的不当行为及时发布研究报告、调整企业评级,向利益相关者传递预警信号,将资金合理引向ESG评级高的企业。第四,政府部门应该立足于中国经济发展的大局、切实考量高质量发展的要求,将国际社会责任指南与中国特色有机结合,尽快建立相对统一、指标完备的ESG信息披露制度。企业按照标准的披露准则主动发布ESG报告。第三方评级机构根据企业发布的ESG报告以及从其他渠道获取的信息进行ESG评级,能够推动标准的ESG评级体系建设,更好地发挥ESG评级对企业的改善作用,助力企业实现高质量发展。