2023证券研究行业价值报告高质量征途

2024-01-31陈见

新财富 2024年1期

陈见

传说中，有一种老鹰，会在40岁老迈之际，独自飞上悬崖，用变长变弯的喙击打岩石，令其脱落，长出新喙，再把变钝的指甲和多余的羽毛一根根拔掉，等待新生。如此经过5个月，老鹰会完成重生，再活30年。

虽然鹰之重生只是神话，但在现实中，这一现象却在许多领域被演绎。如今，鹰视雁行的证券分析师，也迎来了这一时刻。

在公募基金费率改革挑战传统卖方研究模式之下，如何提质增效，守住市场份额，同时广开财源，拓展综合性收入；在金融强国建设的历史进程中，如何发力培育一流投资银行和投资机构，更好发挥资本市场枢纽功能，成为整个证券研究乃至证券行业面对的新命题。新的时代际遇下，高质量研究、多元化创收、全方位协同、数字化赋能成为这一行业价值焕新的关键词。

证券研究行业的绝对主力，是券商下设的研究所。其主要收入模式，是“以研究换佣金”。

简单来说，券商研究所会为公募基金等机构投资者提供研究服务，但公募并不单独为这一服务付费，而打包在给券商的股票交易佣金中一并支付。

由于公募基金的股票交易通过租用不同券商席位进行，每一家券商所获得的佣金，往往由公募根据在各席位的交易量、券商研究服务的质量进行分配。按照中金公司的测算，投研服务、关联基金贡献（券商参控股基金）、渠道代销返佣、第三方服务软佣对券商分仓佣金收入的贡献分别为40%、35%、15%、10%，研究服务占比最高。

在这种以售卖研究成果换取佣金分仓的模式下，券商研究所也被称为卖方，公募基金等机构则被称为买方。

2023年，这一沿袭近20年的卖方研究模式遭遇挑战。

其标志性事件在于，证监会于2023年7月公布《公募基金行业费率改革工作方案》，拟采取15项举措，合理调降基金费率。12月，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》，以规范基金交易佣金及分配管理，保护基民合法权益。与券商研究所关系最为密切的交易佣金改革方案得以明确，降佣成为定局。

按照新规，指数基金等被动型基金不得通过交易佣金支付研究服务费用，且其佣金率将挂钩市场平均水平；其他基金支付研究服务费用的佣金费率，原则上不得超过市场平均水平的两倍。同时，基金管理人通过一家券商进行交易时，为该券商分配的佣金不得超过该基金当年佣金总额的15%，管理规模不足10亿元的小型权益类基金，则仍可维持30%的分配上限。

那么，此次公募降佣对券商影响几何？

其核心来自分仓佣金费率降低的影响。如果用分仓佣金相对公募基金股票总成交额的比值来大致估算分仓佣金率，可以发现，2018至2022年，分仓佣金率由0.084%下降至0.076%。而根据华创证券研究所测算，同一时段，A股市场平均佣金率从0.035%下降至0.025%（表1）。

数据来源：Wind、中证协，新财富整理

券商的分仓佣金费率远远高于市场均值，与其附带卖方研究等增值服务应不无关系。根据新规，如果分仓佣金费率下降至市场均值的2倍，则为0.04%―0.05%。

据中信证券研报测算，在仅考虑佣金费率调整的情况下，预计A股市场席位租赁佣金规模可能从2022年的188.7亿元下降至126.4亿元，降幅为33%。

拉长时间看，尽管近年公募基金迎来高速发展期，其管理的资产规模从2012年的2.8万亿元增至2022年的25.75万亿元，增长超过8倍，而同期证券研究行业所获得的分仓佣金仅从40.67亿元增至188.74亿元，增长3.6倍（表2）。分仓佣金增速落后，意味着，即便未来公募规模持续扩张，分仓佣金也未必同步增长。

數据来源：Wind，新财富整理

而且，分仓佣金高低容易受到市场行情影响：牛市到来，公募资管规模激增、交易活跃，佣金往往跳涨；如果市场徘徊，交易清淡，佣金也会受到影响，2022年数额就较2021年明显下滑。

收入增速不高、不稳的同时，证券研究行业近年仍在持续扩容。

Choice数据显示，截至2023年11月底，在证券业协会注册的分析师人数已达4586人（图1），规模超过百人的券商研究所也由2019年的6家增至2023年的13家。

数据来源：Choice，新财富整理

从业人数的增长，使得证券研究行业的竞争加剧。近5年数据显示，前十名券商的分仓佣金份额持续下降，从2019年的45%下降至2023年上半年的42%，行业集中度有所下降（图2）。

数据来源：Wind，新财富整理

展望未来，公募基金的资管规模仍处于增长通道。一个里程碑事件是，2023年6月末，全国公募基金资产净值合计达27.69万亿元，首次超过25.34万亿元的银行理财产品存续规模，公募基金也由此取代银行理财，成为“资管一哥”。

来自中国证券投资基金业协会的数据显示，截至2023年三季度末，公募基金管理公司及其子公司、证券公司、期货公司、私募基金管理机构资产管理业务总规模约67.6万亿元，其中，11221只公募基金产品的总规模达到27.48万亿元；而在2022年底，公募基金管理总规模为25.75万亿元。

近年，银行理财产品规模呈缩水态势，其中固收类产品规模占比提升，公募的固收类基金规模、份额也呈现双增趋势，均反映出居民对资产保值增值的意愿日益迫切。随着费率改革的推进、浮动费率产品等创新力度的增强、公募REITs的扩容增类，公募基金有望在理财市场的竞争中，保持顶流地位。

但高比例降费之下，分佣蛋糕会不会随之扩大，仍未可知，未来证券研究行业的竞争，无疑将更趋激烈。如何打破对公募分仓佣金的高度依赖，寻求多元化收入路径，成为券商研究所迫在眉睫的新挑战。

事实上，从卖方研究走向综合研究，服务更广泛的客户，实现多元化创收，在证券研究行业破题已久，许多研究所都作出了有益探索。此次公募基金费率下调，只是加速转型的又一节点。

在接受新财富调研时，不少券商研究所所长指出，随着资本市场的不断发展，研究业务正迎来价值扩张的大时代，其客户不仅早已拓展到保险公司、社保基金、私募等机构投资者，近年，来自银行理财子公司、产业资本、上市公司、地方政府等方面的需求，亦为证券研究带来了广阔的价值实现土壤与展业空间。

资管业务带来价值增量

中国经济发展、小康社会建成，带动了财富管理市场的高速成长。而在财富管理大市场中，作为分析师主要服务对象的公募基金，管理的资产规模占比仅在20%左右（图3），其他机构也在对研究产生新的需求，其中包括体量与公募相近的银行理财子公司，以及热度升温的合格境外机构投资者（QFII）等。

数据来源：Wind，新财富整理

新财富2023年的问卷调查显示，面对市场变革，超过40%的分析师认为，来自私募基金（证券投资）、银行理财子、QFII等方面的需求将成为券商研究未来最大的增长点（图4）。

数据来源：新财富

尽管相对于公募基金而言，私募证券投资基金规模相对有限，但近年来，私募证券投资基金规模占比不断上升（表3）。同时，超百亿规模私募管理人数量亦呈不断上升趋势，私募排排网数据显示，截至2023年12月19日，百亿私募证券管理人数量达104家，而在2020年仅有52家。随着头部私募管理人的增长，且基金业绩分化明显的状况下，未来投资理念成熟、长期业绩优秀、风控能力强的私募管理人将会更受市场青睐，这也意味着其对专业研究的需求更为强烈。

数据来源：Wind，新财富整理

不仅如此，私募股权投资基金、创业投资基金等一级市场投资规模的不断扩张亦带动私募基金行业快速发展，中国证券投资基金业协会数据显示，2022年中旬，中国私募基金行业资管规模正式跨越20万亿大关，其中，私募股权投资基金、创业投资基金占比分别达53.87%、13.21%。私募股权基金通常投资于未上市或成熟期较长的企业，持有期限较长。其特性决定私募投资需要高度专业化的投资团队和研究能力，这一过程中，研究的支持不可或缺。

私募基金之外，银行理财子公司亦被寄予厚望。

2022年，资管新规全面施行，理财产品净值化转型持续深化。在刚性兑付被打破的背景下，如何推出稳健的高收益产品，尤其是以股票为基础的权益类产品，成为银行理财子公司的痛点所在。

譬如，光大理财推出的第一只权益类产品⸺阳光红卫生安全主题精选，2023年净值跌超20%。将时间线拉长，这只成立于2020年5月26日的产品，于2021年8月17日净值跌破1元，当下已跌破0.5元，收益率每况愈下。

而这并非个例，原因并不难理解，擅长信贷、债券业务的银行，针对股票为代表的权益类资产的投研体系一直较为薄弱，因此，脱胎于银行的理财子公司，在权益类产品上的运作上也并不擅长。

过去，大部分银行的资管部门因风险偏好低、无法直投股票、市场化程度低等原因，没有形成完备的权益投研体系。理财子公司开业后，其投资股票的限制放开，未来加大权益资产配置成为大势所趋。有机构预测，2030年，中国理财产品带来的股票投资规模有望达到5.5万亿元。

而银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》显示，截至2023年上半年，获批开业的银行理财子公司已达30家，理财产品资产配置以固收类为主，投向权益类资产的比例仅为3.25%，权益类资产余额为0.9万亿元，权益类产品存续规模仅为0.08万亿元，仍有非常广阔的成长空间。

反观国外，作为头部银行系资管公司的道富环球，2018年底权益资产的投资占比高达61.5%，道富也是全球资管规模（AUM）最大的银行系资管公司。

随着庞大的理财资金逐渐入市，银行理财子或成券商研究的重要增量市场。券商研究机构的权益研究体系成熟，行业覆盖完整，能够较好地适配理财子公司的需求。

光大证券金融业首席分析师王一峰曾表示，券商经过多年发展，已积累了较强的投研实力和投资经验，与银行理财子公司加强同业合作，能提升后者权益类投资的活跃度，使之快速补齐短板。

有券商负责人表示，卖方研究机构可以为银行理财子公司的信用债投资、泛市值管理及资产配置等业务提供专项投研支撑，并可以争取相关资产管理与经纪业务机会。同时，券商可以加强与理财子公司在产品设计方面的合作，助力其取得稳健收益。

事实上，当下已有不少券商研究所积极寻求与银行理财子的合作。新财富调研10余家券商研究所发现，尽管当下研究所与银行理财子之间尚未形成稳定的价值兑换模式，但已视其为重要的潜在客户，更有部分研究所已成立专业团队为其服务。

东吴证券现任执委、总裁助理兼首席战略官丁文韬2023年在接受新财富调研时表示，服务银行是东吴证券研究所非常重要的一端，“我们应该是业内较早专门组建银行销售团队的，目前服务银行的团队将近10人”。

A股市场上，QFII也是一股不可小觑的力量。

2003年7月，瑞银通过QFII完成外资购买A股股票第一单，2023年，QFII迎来了投资A股的第20个年头。证监会发布的数据显示，截至2023年11月，全市场合格境外投资者，包括QFII和人民币合格境外投资者（RQFII）机构共有802家，其中，额度超过20亿美元的QFII机构共计10家，包括阿布扎比投资局、澳门金融管理局、韩国银行、法国兴业银行、巴克莱银行、挪威中央银行等。

根据Wind数据统计，截至2023年11月1日，已有48家QFII现身804家A股公司的十大流通股东名单，QFII合计持仓市值达到1418.31亿元，重仓行业包括医药生物、电子、有色金属、建筑材料、电力设备等，持仓市值均超50亿元。

針对外资，不少研究所早已组建团队，提供服务，未来这一市场仍有服务深化空间。

上市公司战略咨询

不只资管行业，随着科创板、北交所开市，多层次资本市场不断成熟，上市公司快速扩容，亦开始对研究产生新的需求。

寻找优秀的上市和拟上市公司，为其提供战略咨询，帮助它们发展壮大，做好企业与投资人之间的桥梁，成为新时期证券研究业务的增量价值来源之一。

分析师的核心工作，在于挖掘和解读与上市公司相关的各类信息，为二级市场的机构投资者提供参考。而随着研究的不断深入，他们对所覆盖产业链的理解也会日渐深刻。在商业模式、产业逻辑快速迭代的当下，具备深厚产业链研究功底的分析师能够给公司提出前瞻性意见，帮助其厘清竞争态势，了解行业趋势，结合自身禀赋，延伸价值链条。分析师还可以借助丰富的产业专家等资源，为上市公司搭建交流对接平台。

目前，企业客户已成为不少综合性券商研究所的重点服务客群，申万宏源研究所总经理周海晨对新财富表示，为企业提供产业链研究，如产业服务、专家服务和行业研究，是其业务非常重要的一端。

“有点类似麦肯锡，譬如有一些企业想投资新能源，可能需要我们帮他梳理整个新能源产业链，做一些价值评估报告，战略规划之类的工作。因为现在上市企业比较多，这一块的市场潜力是比较巨大的。”

目前，A股上市公司已超过5000家，其中大多数公司都进入过不同研究机构的视野，也就是说，分析师对其有所了解。Choice数据显示，2023年1―11月，87家券商共发布研报近17万篇，覆盖A股超过60%的上市公司。

一般而言，研究所一直倾向于覆盖市值和投资价值较高的上市公司。以中金公司为例，Choice数据显示，2023年1―11月，其研报覆盖的公司总数超千家，约占A股上市公司数量的1/5，市值占比却接近60%。不过，尽管市值靠后的企业鲜有分析师问津，但其同样会存在咨询需求，长期深耕产业的分析师，或能为其翻身成长提供助力。

值得一提的是，越来越热的ESG研究，亦成为当下券商研究机构助推上市公司高质量发展的重要手段。券商研究机构通过与上市公司积极沟通，可以协助其提升ESG评级，发掘企业的可持续发展价值，并使之体现在市值上，从而形成良性循环。

证券研究另一部分的价值增量，来源于地方政府。

随着中国经济进入转型期、产业进入升级期，各级决策者的政策咨询需求日益增长。对于地方政府而言，辨识代表未来方向的产业，在招商引资中吸引其中的头部企业，推动本地战略新兴产业成长，实现经济的高质量发展，是其重要使命。

而分析师能够根据对产业发展动向、不同公司竞争优势的深度了解和调研，为地方政府出谋划策，助推其顺应产业大势，引导有前景的企业落地，引导资金关注当地优质公司，实现资本与产业的良性互动。

尤其对于具备地方国资背景的券商来说，立足区域经济发展，为政府部门、行业协会等组织提供政策制定、产业发展方面的智库支持，并搭建沟通平台，增强资本与当地政府、产业之间的交流，成为证券研究所输出研究价值、实现差异化转型的又一方向。

当前，越来越多的券商研究部门与地方政府紧密合作，并为此进行了组织结构的调整，以金融服务国家战略和实体经济为出发点，赋能地方政府。

兴业证券总裁助理、研究院院长王斌对新财富表示，兴业证券研究院专门设立了智库研究中心，并搭建了智库研究团队，通过整合研究资源，服务外部的地方政府和监管部门，并为内部提供战略研究服务，为公司各项业务的发展助力。目前，兴证智库为福建省首批15家重点智库建设试点单位，且入选首批八家上海市政协协商议政咨询智库单位。

一些区域性券商的研究所则充分发揮区位优势，凸显特色化、区域化。丁文韬即表示，东吴证券总部位于苏州，研究所的重要目标，便是立足苏州，服务好区域发展和本地上市公司，与当地经济形成有效协同。

苏州是国内经济最活跃的地区之一，有着相当丰富的实体经济资源。2023年初，苏州境内A股上市公司便已突破200家，位列全国第五，这些公司重点聚集在电子信息、装备制造、生物医药、先进材料等四大产业。为与当地实体产业相呼应，东吴研究也重点出击，加强了相关研究团队配置。

丁文韬表示，在研究布局上，东吴证券研究所并不一味追求全行业覆盖，而是将有效资源优先布局到最核心的领域，牢抓优势产业。针对这四大优势产业集群，东吴证券研究所每年都会组建至少4次专题会议，广泛邀请当地的上市公司代表、产业专家、地方政府代表以及机构投资者参加，让市场充分了解苏州的企业，助力本地产业“走出去”。

同为区域性券商的浙商证券研究所，则打出了“深耕浙江、拥抱银行、产业深入”的口号。浙商证券首席战略官、研究所所长邱冠华表示，“浙江是优质上市公司的沃土，浙商要做对浙江省上市公司研究最广最深、跟踪最紧最好、服务最全最优的研究所，让市场上的投资者一想到浙江上市公司，自然就会找到浙商证券研究所”。

深耕粤港澳大湾区的粤开证券，旗下粤开研究院致力于“打造大湾区湾顶明珠的一流智库”，以政府部门、机构客户、湾区企业等三类群体为主要服务对象，2023年推出《粤港澳大湾区：新格局与大战略》报告，从产业、科技、金融和公共服务等四大关键领域，为大湾区高质量发展建言献策。

向外探索多元化价值实现途径的同时，研究所亦开始寻求在券商内部的变革中提供更多智力支持。

在中国特色现代资本市场的建设中，证券行业的变革也在不断深化。构建投研、投资、投行“三投联动”机制，完善“以客户为中心”的专业化服务能力，成为券商竞争力的核心。

特别是在注册制全面落地之下，投行业务开始与研究深度绑定。注册制下，新股发行采用市场化定价及承销机制，且新股数量不再稀缺，上市破发成为普遍现象。如何合理定价，考验投行功力。此外，新一轮技术变革中，新模式、新产业的上市公司越来越多，在其IPO、并购和定增等业务中，对企业的理解不能只停留在财务等层面，还要基于行业的专业视角，出具有说服力的意见。而分析师凭借对于产业的了解，在评估公司长期投资价值、增强定价合理性方面具有发言权，其研究成果可以成为投行展业的重要参考。

同时，随着券商纷纷设立另类投资子公司、私募投资子公司，向IPO跟投、私募股权投资方向延伸业务，在其发掘优质标的时，研究部门的协同作战也变得更为重要。

而许多专业型投行、投资团队长年深耕细分行业，其对行业、企业的研究理解同样到位，可以与研究所形成良性互动，促进券商综合能力的整体提升。

时任海通证券研究所所长的路颖就对新财富表示：“很多科创企业都愿意与专业的研究员交流。投行部门也顺应了为实体经济和企业服务的要求，划分行业组，比如有专门的科技团队、医药团队等，这些团队在专业性上天然与研究的粘合性更强。”

国金证券研究所所长苏晨在接受新财富调研时表示：“我们与投行的合作，不仅仅是IPO或者定增方面，也会针对企业端进行产业研究，拓展国金证券的综合服务能力。”

也有券商投行部门负责人表示：“从合作角度，投行、研究所、另类子公司经过专业研究后，判断一家公司是否符合科创板定位及审核要求；从分工角度，投行、研究所和另类子公司从各自角度独立研判一家公司是否符合相关条件。在这种合作与分工的条件下，保荐机构选择出的企业，才是真正符合国家战略、市场要求、科创板定位的企业。”这也侧面印证，研究所与券商内部其他机构的协同变得越来越重要。

新财富2023年针对分析师的调查显示，对投行、自营、资管、经纪业务的支持成为其内部服务中重要的增量需求来源（图5），目前，已有43.37%的研究所设置了独立的部门或团队，为所在券商内部的其他业务提供研究支持（图6）。

数据来源：新财富

在内部支持工作中，研究业务对投行的支持占据主流，其次是对经纪业务/财富管理条线的支持。

过去，经纪是证券公司的基础业务，处于营销前端，其核心是牌照下的获客能力，收入主要来自客户为证券交易支付的佣金。如今，通道型的经纪业务正处于向财富管理业务转型的进程中。财富管理业务的核心是“以客户为中心”，券商要通过为客户创造价值，实现其资产的保值增值，才能获得收益。这一模式下，大类资产研究与配置愈发重要，如何研发出更受市场欢迎的产品成为核心，而这同样需要研究部门的赋能。

同时，财富管理业务拓展，需要一支专业的投资顾问队伍，帮助客户根据自身需求进行资产配置。券商研究所也可以将自身的研究能力赋予投顾，加深其对产品内在价值、宏观方向、投资策略的理解，从而更好地服务客户。

2021年，在国泰君安证券研究所所长黄燕铭的建议下，国泰君安证券启动“投顾金才”计划，财富管理委员会联合研究所，对投顾进行分层分类，并将研究资源下沉至分支机构，助力投顾改进投资理念、提升专业能力，为其职业发展创造更多的机遇。

在黄燕铭看来，券商对机构投资者的服务体系已趋于完善，相比之下，券商服务中小投资者的金融产品虽然不断丰富，但投顾队伍整体在专业能力上存在诸多短板，不足以支撑居民日益增长的财富管理需求。“当前广大居民才是更需要专业投资咨询服务，解决‘基金赚钱，基民亏钱’‘追涨杀跌’等问题的一方。”作为券商投入资源最多、研究能力最强的部门，研究所在这方面颇有作为空间。

招商证券研究所也较早实践对内服务的运作模式。其下设研究一部和研究二部，一部专职对外服务，主要针对公募基金和保险机构等客户；二部则专职对内服务，主要针对经纪等业务。一个明确的趋势是，不论是否建立了专职的对外或对内服务部门，研究业务的综合属性都正在凸显。

而那些大型证券公司，随着综合服务经验的积累，平台与研究之间互相赋能的效果也日见突出。一方面，较强的研究实力與较好的口碑，能够助其形成较强的获客能力，提升综合实力；另一方面，综合实力的增强亦会进一步反哺研究业务，形成合力，帮助券商在激烈的市场竞争中取得优势。

在这个过程中，研究业务的定位往往会紧随公司的战略发展目标而转变。平台化展业要求研究与券商内部各业务部门形成强力配合，进一步赋能投行、资管、自营、经纪等业务，提升券商综合服务能力。

譬如，国金证券研究所于2020年开启研究3.0变革，确立以“投行为牵引，研究为驱动”的战略目标，而研究所则重新被定义为非盈利部门。“研究所的3.0改革，以创收跟创誉、打造市场影响力为目标，这种转变其实会带动公司整体的品牌知名度以及其他业务板块的展开，这也是我们转型的一个初衷。”苏晨对新财富表示。

事实上，这一过程（研究业务综合化转型）与海外证券研究行业的演进颇具相似之处。

1975年，美国废除了长达185年的固定佣金制度，此后佣金费率由1975年的0.5%下滑至2001年的0.06%。同时，其于1983年推出储架发行制度（一次核准，多次发行的再融资制度），提升了融资的灵活度。这些改革加剧了投行在传统领域的竞争，大投行开始谋求转型，向全能型投行演进。

高盛在这一背景下重构业务模式，迅速跃居为国际一流投行。在商业模式上，高盛定位于全能型投行，投行、并购、做市、衍生品等业务条线都围绕机构客户需求打造护城河，提供全面且专业的服务，其超高的风险定价能力成为投行展业的核心支撑。而定价能力正是研究业务的核心价值所在。

高盛的机构业务板块，主要包括权益和FICC（FixedIncome，CurrenciesandCommodities，固定收益、外汇和大宗商品业务）两大类，其中，权益业务包括经纪、融资融券、股票及衍生品做市、PB等；FICC业务包括利率、汇率、信用、大宗商品等的做市和交易。

在市场的不断演进中，机构客户的需求也变得更为多元。进入上世纪80年代后，资产管理成为投行的业务核心之一，这是因为，随着海外机构投资者管理的资产占比不断提升，他们对投行的需求也变得更加多元，除了经纪、承销等业务，还有更多综合财富管理、并购整合等需求。多元的需求反过来亦促使了研究业务的不断发展，研究业务的综合化转型成为大势所趋。

如今，中国资本市场的“机构化”亦在不断演进中。特别是在全面注册制背景下，上市条件更加多元，上市效率明显提高，这将为长期资金提供更多优质资产，市场对机构投资者的吸引力进一步提升。而从投资角度来看，机构投资者往往以基本面为基础，寻找市场的定价偏差，发掘被低估的股票，获得超额收益，因此，以资产定价能力为核心的研究业务，愈发为机构所看重。

变化正在发生。从新财富调研的10余家研究所来看，其中绝大部分都在强调综合化定位。

王斌表示，兴业证券研究院增设了产业研究中心和智库研究中心，其中，产业研究中心致力于全面赋能公司的投行业务，形成产研联动业务模式；智库研究中心旨在服务外部政府和监管部门以及内部战略研究，同样也为公司各项业务的发展助力。

广发证券发展研究中心总经理、电子行业首席分析师许兴军同样表示，研究所将在“一个广发”的舞台上，持续融入公司机构客户综合服务链条，协同各个业务条线，为客户提供包括研究、交易、做市、衍生品等在内的一揽子服务。

过去，由于内部服务难以量化等问题，分析师对内服务的积极性欠缺。如今，对内服务机制开始走向成熟，许多研究所已逐渐形成较为稳定的价值兑换机制。

国投证券（原名安信证券）研究所所长邵琳琳对新财富表示：“目前，研究所内部秉承一个国投原则，以全方位满足客户需求为根本，通过对内研究服务平台来实现业务协同，各部门对研究有需求的时候，可以在此平台提交流程，流程中会对服务形式、结算方式等进行明确。”

申万宏源证券研究所同样形成了比较稳定的内部价值兑换机制。周海晨介绍，在服务投行的过程中，研究所内部采取“固定+浮动”的弹性费用模式，通过设置打分权重，确定固定费用的部分，在支付研究员“苦劳”的同时，也能鼓舞研究员的服务意愿；而最终根据研究员的工作量以及表现，对其进行额外打分，这部分构成研究员的弹性收入。

尽管当下服务以公募基金为主的机构客户仍是券商研究所的主要收入来源，但内部协同占比正在逐渐增长。

不管是对内加强协同，还是对外扩展客户类型，不断变化的商业模式背后，研究的本质却从未改变。其本源依然在于“研究创造价值”。

有价值的研究，一定是高质量的研究。质量，依然是打动买方机构的关键。新财富在调研中发现，买方机构对于深度报告的需求非常旺盛，并且愿意长期持续地为深度、高质量的研究支付更高的溢价。分析师的研究逻辑及研究方法、对上市公司的紧密跟踪和深度研究能力，成为当下买方机构最为看重的职业素养（图7）。

数据来源：新财富

在高质量研究道路上，分析师们亦作出了不同的应对策略（图8）。

数据来源：新财富

研究业务回归本源的呼声背后，是市场对于深度研究的期待。不少券商已开始向这一方向调整。以中金公司个股研究为例，近3年来，其公司类研究中，深度研究报告的数量及占比均呈明显增长（图9）。

数据来源：Choice，新财富整理（深度研报统计口径为公司研究中标注“深度研究”字样）

在苏晨看来，所谓深度研究，可以从几个方面进行评判：“第一个评判标准是研究是否具有前瞻性，譬如，研究是否能够为投资者带来有效的启发；第二个是研究是否经受住了市场的检验，这甚至可以说是判断研究是否深度、是否前瞻以及是否为买方认可的唯一标准；第三则是研究的系列性，深度研究不能像‘狗熊掰苞米’一样，今天研究这个，明天研究另一个热点，对于行业研究的持续性也是很重要的评判标准。”

而在深度研究之下，产业研究成为机构投资者的主流需求（图10），超过6成受访证券研究所已经设置了独立的“产业研究”团队，为上市公司、地方政府等客户提供智力支持（图11）。这不仅要求分析师有长期视角，还要有纵深的产业链视角。

数据来源：新财富

事实上，为与投资者需求相适应，证券研究的范围亦已涵盖宏观经济、中观产业到微观的上市公司，而研究对象也从股票、债券、衍生品，拓展到大宗商品、基金组合等，研究跨度则从产业趋势、市场交易策略，延伸到中长期走势和研判。

作为链接产业与资本的桥梁，扎根产业、构建深度研究能力，同样是卖方研究竞争导向下分析师的必然选择。券商研究所强调产业研究，背后的深层逻辑不难理解。

首先，对于分析师，长期扎根产业，能够积累丰富的认知，并有足够的知识储备进行创新趋势判断，从而提出经得起时间考验的观点，获得投资人长期的良好口碑。同时，分析师通过持续紧密地跟踪重点上市公司及其相关产业链，可以帮助投资者更好把握产业脉络，挖掘投资机会。

有研究所所长曾表示，资本市场最核心的两部分就是产业与资本，而卖方研究的核心作用是连接二者。“所有资本市场中介业务必备的要素是深入了解产业和上市公司，并与其建立信任关系。研究所通过对产业进行专注、长期、深入的研究，切入产业与公司，并建立信任，这也是其他业务所需要的。”

其次，市场整体的机会在逐步下沉。前些年，核心资产被众多投资者寄予厚望，以贵州茅台、格力电器、中国平安等大公司为代表的一批知名度高、竞争力强的蓝筹股受追捧。近年来，随着公私募量化投资逐渐成为市场热点，中小市值公司开始受到市场青睐。近几年，小市值指数的收益明显高于大市值指数，且弹性更大，小市值股票因关注度较低，可能存在更多的定价偏差，从而为量化机构创造更多的机会。而当市场关注点下移时，卖方分析师同样也要将目光下移。具备产业链思维的分析师，能够更快适应这一形势，对有价值的中小公司进行深度研究和挖掘。

再次，随着AI、物联网等新技术向各行各业渗透，很多优质企业成为跨行业的融合者，对其进行研究同样需要多元化知识。譬如，半导体产业链分成设计、制造、封测、设备和材料环节，产品形态包括计算、存储、传感、功率、模拟和射频等，应用涵盖消费、家电、工业、汽车、医疗和特种行业等，过去单一的行业研究已经不再适应产业的发展趋势。

为适应这一态势，不少研究所的组织架构亦出现相应调整。一个明显的趋势是，越来越多的研究所开始打通行业，将原来分散的研究小组以产业链的形式延伸，组成行业大组。国金证券研究所在3.0改革中，便致力于进行内部产业链打通，鼓励产业联合覆盖。

苏晨对新财富表示：“以机器人产业链为例，整个机器人产业可能涉及机械、电子、新材料等方方面面，而如果只是单纯地让机械团队去研究机器人，必然会存在研究视角相对片面的情况。打通行业之后，分析师对产业链全局的观察力会更强，对于团队来讲，这是一种赋能。”

路颖则表示，随着产业融合趋势增强，海通研究在过去宏观―微观研究的基础上，增加了中观研究，一方面，从产业的角度对行业进行聚合，在研究上围绕7个产业链条展开，其中，消费、医药、高端制造、新能源、科技等成为产业研究重点；另一方面，在中观上增加了区域的联合研究，以顺应服务实体经济发展的要求与趋势。

同时，在微观方面，产业融合趋势的增强，也使得行业研究进一步细化，一些新兴的交叉学科开始出现，原本30多个行业层级下的子行业进一步延伸。

中信建投证券研究所即增设了人工智能行业研究，以应对AI发展的火爆趋势。行业方面，“我们专门设了新能源车和锂电这样一个行业，它是从原来的电新和汽车研究板块交叉衍生而来。”中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人、董事总经理、TMT行业首席分析师武超则表示，“对于产业的扩张与收缩，其实还是要通过丰富你的客户类型去平滑这种周期性，简单来讲就是扩需求，而不是调整产能。在研究上，不能一成不变，对于一些新兴的行业，我们选择在原来30个行业往下细分，因为会有很多交叉学科。”

事实上，产业发展的新趋势正在驱动研究的需求、内容、方式发生改变，这促使分析师在做研究时必须改变单一的公司研究视角，进行跨上下游、跨领域、多角度对比研究，从而实现研究的完整性。

天风证券副总裁、研究所所长赵晓光对新财富表示，深度研究是一个体系，需要从架构上进行建设，进行体系化投入。赵晓光认为，过去的研究是一种非系统化的研究，未来应该是站在整个产业链的角度，从全局出发，对产业的趋势演变进行解析，继而分析这种变化给产业和相关公司带来的影响。“这种系统化的研究，要立足于产业本身的整合能力、顶级专家智库和深度研究能力。”

目前，天风证券研究所正以“政策+专家圈+调研问卷+数据科技”四位一体的研究方法论，搭建券商研究所2.0体系，开创新的深度研究范式。

赵晓光介绍，“四位一体”的目标，一是对政策的体系化、逻辑化跟踪，分析各项影响政策因素的变量，再把政策研究融入到宏观、中观、产业和企业价值观中去判断；二是升级专家体系，从产业角度，对高端专家库进行系统化访谈、调研，形成对产业趋势产业逻辑的判断，把专家服务变成数据和产品；三是变逆向研究为正向研究，对一个产业全链条上下游无死角地进行跟踪，由点到面，生成正向的研究结果。

在他看来，天风构建深度研究体系的价值，已逐步得到印证。2022年下半年，A股整体震荡，但信创（信息技术应用创新）产业链表现相对较好，而信创板块是天风证券从行业到策略较早在相对底部持续推荐的，这是“四位一体”研究体系的成功实践。“目前，围绕重点行业的深度研究体系已基本搭建完成。接下来，打造模型，将深度研究复制到更多的行业，以及建立总量到产业到企业的跟踪体系，帮助客户更好地建立投资体系，都是非常重要的。”

而在产业研究的过程中，券商研究所的人才结构亦逐渐产生变化。从新财富的调研来看，在保持一如既往高学历背景的前提下，不少券商研究所的领头人均展现出对产业背景人才的偏爱，而在校园招聘中，具备“理工科+金融”复合背景的人才则更受青睐。

人才依然是决定证券研究竞争格局的关键所在，华创证券执委会委员、副总裁兼研究所所长董广阳即表示，“这是一个以人为核心生产要素的轻资产行业，把优秀的人才培养出来，让他们保持对研究的热情，然后创造出更多的价值，这是最关键的”。

值得一提的是，深耕产业，构建深度研究体系，或许能在一定程度上改变证券研究行业的整体生态。

一直以来，由于高强度的工作，卖方研究被不少人认为是“吃青春饭”的行业，分析师承受着“出名要趁早”的压力。而如今，深耕产业，需要分析师长期持续地跟踪行业发展，只有长期的坚持，才有可能做出对产业理解比较深刻的研究，这也将有利于分析师摆脱年龄限制，延长职业发展周期。

尽管如此，短时期内，卖方研究的竞争仍将更加激烈。目前，行业招聘需求已然发生变化，不少研究所所长对新财富表示，人员数量当下已接近理想状态，相比于增加人手，调整人才结构将成为其接下来的重心所在。而对于卖方研究业务实力不是很强的研究所而言，缩编的需求相对更强烈。

赵晓光表示：“按照二八法则，在行业整体竞争更加激烈的情况下，接下来将会是一个去产能的时代。但在这个过程中，总的卖方研究的质量与价值也会提升，因为在竞争中，好的分析师会被筛选出来，这个过程中，卖方研究的整体质量是会提升的。”

竞争之中，加强数字化建设，搭建赋能分析师的平台，正成为大型券商研究破局的抓手。

通过数字技术投入，提升分析师的信息获取及处理效率，实现数据的多元化以及精细化程度的加深，助力分析师做出更准确且深度的判断，产出差异化的深度研究报告，成为大型券商平台化战略的发力方向之一。

事实上，随着金融科技浪潮来袭，包括AI在内的新技术都展现了可观的落地速度，从拓宽数据采集面、丰富信息来源、提升研究效率等方面，为分析师提供助力。其中，大数据、智能搜索、智能图表生成、爬虫等智能工具，已在研究工作中被分析师频繁使用（图12）。

數据来源：新财富

从国际投行的实践来看，数字化建设不可或缺。波士顿咨询（BCG）认为，数字化突破将成为券商拉开差距、形成自身品牌特色的有力武器。

创新的技术还能帮助研究机构实现研究数据、研究逻辑、研究模型的固化，从而将卖方研究的能力沉淀，助力研究机构的数据化和平台化。国内一些走在前列的证券研究所，具备沉淀多年的数据、分析框架、理论和研究逻辑，而通过金融科技手段，对数据进行智能化处理，能够为研究所带来一定的平台效应。

譬如天风证券研究所，通过点、线、面结合的方式，打造了数据跟踪的研究平台⸺天风数据研究院，将产业数据、专家数据沉淀下来，为产业端、资本端提供研究咨询服务，挖掘投资机会。赵晓光表示：“‘四位一体’的研究体系主要是两个为本，第一是以专家为本，第二是以数据为本，围绕这两个点，扎根深度研究，同时以线为核心，即形成产业链的上下游闭环。”

同时，利用数字技术，沉淀投研数据、模型与方法论，将资深分析师的个人经验沉淀为平台能力和价值，能够令研究所更好地实现知识的复制及传承，让新人更快成长，提升效率的同时，也节省培训成本。

以长江证券研究所为例，依托长期以来的积累，其利用金融科技手段搭建的研究图谱系统，可以自动抓取、梳理和规整分析师用到的数据，对行业景气度、需求、供给进行实时跟踪及预判，为投资做辅助决策。并且，在研究图谱的基础上，其借助于人工智能技术，实现以基本面为核心的投资体系的搭建，给研究员赋能，以便更好地服务买方，促进卖方能力的买方化转型和新商业模式的探索。

长江证券总裁刘元瑞在接受新财富采访时曾表示，要打造一个系统化的平台，让分析师释放更多的能量，创造更大的价值。

而在个人层面，面对“人工智能会否替代分析师”的疑问，超过60%的分析师认为，这一天尚未到来，人工智能对自身工作的正面影响居多，可以减轻工作压力、提升工作效率。

相比于大券商，中小券商研究所转型的道路显然更加漫长。

首先，其要在与大券商争夺分仓佣金蛋糕的竞争中站稳脚跟；其次，在此基础上，其需要拓展服务半径，扩大品牌影响力，带动券商其他业务发展；此外，在对内协同上，也需要进一步探索，寻找稳定的价值实现模式。

而这也决定了中小券商研究所转型路径的逻辑与打法差异。

“公募降费降佣对券商卖方业务造成了一定的压力。大型券商通常有更多的资源和优势，可通过提供更多增值服务，来弥补公募降费降佣带来的盈利减少。小型券商由于资源有限，导致竞争力相对较弱，因此，面临的挑战更为严峻。”中国信息协会常务理事、国研新经济研究院创始院长朱克力强调，卖方业务已到了不得不改革的窗口期。

不过，虽然大型券商在定价、销售能力等方面具备一定优势，但很难做到面面俱到，对于中小券商而言，打造差异化路线，形成部分领域的局部优势，仍是与大型券商竞争的关键。这就需要中小券商提前布局，聚焦特定领域、特定区域，投入资源、人力，形成错位竞争。比如，东吴证券研究所即聚焦地方经济发展，发挥根植地方、服务地方的优势。

而在承接产业研究客户、商业咨询业务等方面，一些有着特殊股东背景的券商先天优势明显。比如，信达证券研究所即与股东中国信达在项目投放上形成了良好的协同关系。

中国信达为国内四大国有AMC（AssetManagementCompanies，资产管理公司）之一，其主要业务包括不良资产经营和金融服务，其中，不良资产经营是核心业务，收入分别占其2021年及2022年收入总额的78.9%及70.5%。2022年，其不良资产经营板块总资产为9918.88亿元，收入总额570.89亿元。无论不良资产处置，还是对外投资，其中有很多需要依靠研究所支持。

信达证券研究所所长程远对新财富表示，协同集团业务是信达证券研究所很重要的定位。“中国信达是一个以不良资产处理和另类投资为主业的金融央企，总资产超过1.6万亿元，每年投资额近3000亿元，很多项目都需要研究所共同参与，包括但不限于为行业研究、企业研究提供项目投资的研究意见，所以，集团长期以来都非常重视研究所。对于研究所而言，集团是我们重要的战略客户。”

反观海外精品投行的发展经验，借助特色业务实现突围，同样成为其制胜法宝之一。

20世纪70年代，纳斯达克全美交易系统开始运作，中小企业对投行业务的需求呈现井喷式增长，同时期并购政策宽松，美国大型企业对中小企业的并购浪潮兴起，而高盛顺势建立起华尔街第一个兼并收购部门，为中小企业提供抵御恶意收购的咨询服务，避开与其他投行在大企业客户上的直接竞争，逐步跻身顶级投行之列。

有的投行则选择深耕某一个客群或区域。以Evercore、Moelis和Lazard为代表的精品投行，在业务上做减法，选择聚焦个别业务，如投融资、上市、重组、并购、公司治理、财务管理中的一项或几项核心咨询顾问业务，从而实现突围。

公募降费压力之下，一部分研究所需要对大而全的研究业务做出取舍，走向结合自身资源禀赋的精品化研究。

尽管短期内，卖方研究或将有更为激烈的竞争生态，但长期来看，优胜劣汰之下，有价值的研究仍将脱颖而出。

谈及职业前景，尽管有60%的分析师认为，竞争加剧之下，需要投入更多精力才能維持现有行业地位，但仍有超过70%的分析师认为，坚守卖方研究是最理想的职业发展方向（图13）。