并购商誉是否影响企业创新投入？——来自沪深A 股上市公司的经验证据

程昔武 杨晶晶

（ 安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

习近平总书记在党的二十大报告中强调， 科技是全面建设社会主义现代化国家的强大动力， 要坚持创新驱动战略，发扬独立自主、开拓创新精神。 随着我国经济的快速发展， 企业提升自主创新能力成为提高核心竞争力的主要方式，是企业健康、高质量发展的必然选择。 许多企业纷纷加快推进技术创新，通过扩大研发团队、 增加研发支出等方面的创新投入，不断推出行业新产品、新技术，不断开辟发展新领域、新赛道。 此外，影响企业创新投入的因素有很多。 已有的研究发现，连锁股东有利于提升企业创新投入[1]，股权制衡和机构持股能够促进企业创新投入[2]；市场竞争程度、市场需求规模对企业技术创新投入的影响呈倒U 型[3-4]。

在当今世界的市场竞争环境中， 越来越多的企业利用并购方法，获取外部技术、人力等资源，以增强企业创新能力，提升自身的竞争优势。 进入21 世纪， 高科技产业在全球范围内的比重越来越大，而高科技企业比传统企业更加看重技术创新，并购数量也位居行业首位。 近年来，有关探讨企业并购与企业创新投入的关系开始受到关注。 朱莲美和杨以诺实证研究发现， 并购重组对战略新兴企业的创新投入水平具有抑制作用， 在非国有企业尤为显著[5]。 付晓青等人还发现公司的海外并购活动促进企业提高创新投入，进而提高创新能力[6]。 陈爱贞对比分析了跨境并购与境内并购对企业创新的影响机制, 认为两种模式的并购都能够促进创新,且跨境并购的创新效应更强[7]。 企业的并购活动愈加活跃， 高估值高业绩的并购对赌协议带来了高额的并购商誉， 增加了我国金融市场的系统性风险。 目前，学术界对并购商誉的研究主要集中在商誉的经济后果。 并购商誉会提高企业的风险承担水平[8]，加剧股价崩盘风险[9]，降低企业未来业绩[10]。然而， 企业并购所形成的商誉与企业创新投入是否存在关联， 也即并购商誉是否影响企业创新投入？ 鲜有学者研究这一方面。 为此，本文研究并购商誉对企业创新投入的影响， 并进一步探讨该影响的作用机制。

本文以2012—2021 年中国沪深A 股上市公司为研究样本， 实证检验了并购商誉对企业创新投入的影响及其作用机制。 本文的贡献如下：（1）从企业并购商誉的新视角切入， 研究对企业创新投入的影响， 拓展了企业创新投入行为影响因素的相关研究；（2）国内外学者主要研究并购商誉对企业财务绩效的经济后果， 较少学者关注到企业的创新投入这方面， 丰富了并购商誉经济后果的文献。 ( 3) 本文通过中介检验，研究发现并购商誉降低股权融资成本，进而促进企业创新投入，进一步分析产权性质、行业属性、产品市场竞争程度对其中介效应的调节作用， 为提升企业自主创新能力提供经验和证据。

二、理论分析与研究假设

（一）并购商誉与企业创新投入

目前学术界有关商誉本质有两种主流观点，李玉菊、克洛伊（CHEOL Lee）等人支持商誉的“超额收益论”，认为其可以在未来时期为企业带来高于同行业利润水平的超额利润[11-12]；而唐清泉等人从协同效应的角度考虑，认为企业通过并购，提升企业价值、整合资源，达到“1+1＞2”的战略目标[13]。 学者们进一步研究了并购商誉对企业价值、风险承担水平、企业发展等经济后果方面的影响。 一方面，企业开展并购活动后，获得很多技术、人力等资源，为了提高核心竞争力，扩大市场份额，将会加大企业创新投入力度，进而提升企业的盈利能力。 尹美群等人实证研究发现，对于技术密集型行业,公司增加创新投入会提升企业绩效[14]。另一方面，企业并购给资本市场传递了利好信号，投资者可能会高估企业预期超额收益，股价在一段时间内大幅上涨，同时也增强了管理层的信心，提高了风险承担水平，增加创新项目的投入[15]。 在实际的资本市场交易中，企业并购往往还伴随着“高业绩”承诺、对赌协议等，管理层为兑现承诺，职位升迁等目的，投入更多的研发资金，实行创新驱动的企业发展战略[16]。因此，基于以上分析，本文提出假设H1：

H1: 并购商誉对企业创新投入具有正向影响。

（二）并购商誉、股权融资成本与企业创新投入

在2007 年修正的《企业会计准则》中规定，并购商誉是指并购方的合并成本减去其所享有的被并购方可辨认净资产公允价值份额的差额。 这部分差额是企业支付的并购溢价， 实际上是对未来超额收益的折现，对企业的股权融资成本产生一定影响，进而影响企业创新投入力度。 首先，企业开展并购活动，向资本市场传递了企业价值利好的信号， 并减轻了公司内外部信息不对称的程度， 能够吸引更多投资者的注意，引起股票价格上涨[17]，提高企业价值。资本市场的高估值， 将为企业的外部融资提供更多的机会和可能，降低了股权融资成本，促进了企业创新投入。 其次，并购商誉可能在未来给企业带来可持续性盈利能力，以及合并后实现的资源协同效应，具有长期价值导向性[15]。不仅让企业对未来发展有着充足的信心， 还向外界传递了企业发展潜力巨大的积极信号。 因此，可以吸引更多的潜在风险投资者并以更低的成本获取股权融资[18]，为企业提供充足的现金流，从而有利于企业加大创新投入力度。 最后，并购商誉的超额收益包括被并购企业内部研发形成的专利权、人力资源、客户关系等不可辨认的无形资产[19]，这些资产提高了企业的核心竞争力， 降低未来的经营风险,进而减少企业的股权融资成本，管理层也更愿意投资周期长、风险高的创新研发项目[20]。因此，本文提出假设2：

H2: 股权融资成本在并购商誉对企业创新投入的影响中发挥了中介效应。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2012—2021 年我国沪深A 股上市公司为初始样本，来源于WIND 数据库。对研究样本做了如下筛选：（1）剔除样本行业为金融、保险类企业；（2）剔除缺失重要数据的样本；（3）剔除上市公司被ST、PT 和退市的样本；（4） 采用Winsorize 对连续变量进行首尾1%的异常值处理。 经以上筛选和处理，最终获得9 671 个观测值。

（二）变量选择

1.被解释变量

企业创新投入（INNO）。 本文参考解维敏和方红星的研究，指并购后整个上市公司的创新投入，用研发支出占企业总资产的比率来衡量， 研发支出的比率越高代表企业创新投入力度越大[21]。

2.解释变量

并购商誉（GW）。本文借鉴李健[15]等人的研究，企业并购商誉的规模大小， 采用商誉净额与总资产的比例来衡量。 商誉净额所占比例越高，则代表并购商誉规模越大。

3.中介变量

股权融资成本（RE_PEG）。 目前，学术界主要从事前和事后两个角度来度量企业股权融资成本的大小。 毛新述等认为事前股权融资成本的测度优于事后，PEG 模型和MPEG 模型更符合我国实际[22]。 因此，本文借鉴姚海鑫等人的研究，采用PEG 模型对股权资本成本进行衡量[20]。

其中，RE_PEGt 为公司在第t 期的股权融资成本，EPSt+2为t+2 期期末每股收益的预测值，EPSt+1为t+1 期期末每股收益的预测值，Pt为t 期期末的股票价格。

4.控制变量

本文控制了其他可能影响企业创新投入的干扰因素，包括公司年龄（Age）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、净资产收益率（Roe）、董事会规模（Board）、股权集中度（Cent）、内部控制（Big4）、产权性质（SOE）,此外还考虑了行业和年度对企业创新投入的影响。

全部变量定义见表1。

表1 变量定义

（三）模型构建

为了验证并购商誉对企业创新投入的影响( H 1) ，建立模型1 进行检验:

其中INNO 代表企业创新投入作为被解释变量，GW 代表并购商誉作为解释变量。Control 代表其他影响企业创新投入的控制变量集合。下标i 和t 分别代表企业和时间，ε 代表随机扰动项。

为了验证并购商誉通过股权融资成本的作用机制，对企业创新投入的影响（H2），本文借鉴叶超等人的研究，在模型（1）的基础上，加入股权融资成本（RE_PEG）构建模型（2）（3）：

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

变量描述性统计结果如表2 所示。 由表2 可知，企业创新投入（INNO） 的最小值为0.002， 最大值为0.216，说明企业之间的研发支出存在很大差距，对创新投入力度不同。 并购商誉（GW） 的最大值分别为0.617，平均值分别为0.056，表明部分企业并购活动频繁，并购商誉规模很大，存在商誉减值的风险。 股权融资成本（RE_PEG）的中位数为0.045，最高值为0.829，说明企业之间的股权融资成本差距很大，受企业规模、产权制度、地区经济发展水平等因素影响较大。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

对各变量的相关性进行分析，得到了Pearson 相关系数。 企业创新投入（INNO）与并购商誉（GW）在1%的水平上显著正相关， 表明企业并购商誉对企业创新投入的促进作用，初步验证H1。 股权融资成本（RE_PEG）与企业创新投入（INNO）、并购商誉（GW）在1%的水平上分别呈现显著负相关、正相关、正相关，说明企业并购商誉规模增加，降低股权融资成本，进而加大企业创新投入力度，也初步验证假设H2。本文为了检验模型是否存在多重共线性，进行了方差膨胀因子法，得到的VIF 值均小于5，表明不存在多重共线性问题，模型构建及其变量选择比较合理。

(三）回归结果分析

1.并购商誉与企业创新投入

本文首先检验了并购商誉是否会影响企业创新投入，如表3 模型（1）的回归结果所示。 由回归结果分析可知，并购商誉（GW）的回归系数为0.78，t 值为4.863，且在1%的水平上显著，表明并购商誉规模越大，企业创新投入力度越大，假设H1 成立。资产负债率（Lev）的系数为负，与企业创新投入（INNO）显著负相关，说明企业的长期偿债能力越强，财务风险和经营风险越低，偿债所占资金越少，用于企业研发投入的资金越多。 股权集中度 （Cent） 对企业创新投入（INNO）显著负相关，且在1%的水平上显著，表明企业股权越集中，决策效率越高，有利于企业对创新研发的投入。

表3 并购商誉、股权融资成本与企业创新投入

2.并购商誉、股权融资成本与企业创新投入

本文采用因果逐步回归检验法， 检验并购商誉影响企业创新投入的作用路径， 如表3 模型 （2）和（3）的回归结果所示。 从模型（2）的回归结果可以看出，每单位的并购商誉（GW）变动，分别减少了0.134单位的股权融资成本（RE_PEG），表明并购商誉会减少企业的股权融资成本。 由模型（3）的回归结果分析可知，每减少一单位股权融资约束（RE_PEG），并购商誉对企业创新投入（INNO）的促进作用提升了0.072单位，说明企业的并购商誉规模越大，股权融资约束越小，进而提高企业创新投入，验证了假设H2。

（四）稳健性检验

1.内生性检验

（1）更换变量

考虑到内生性问题，为检验模型的稳健性。 本文选择当期并购商誉净额占营业收入作为商誉（GW）的替换变量进行回归。 如表4 中第（1）列显示，回归结果依然稳健，新的解释变量（GW）对被解释变量（INNO）仍然存在正相关， t 值为4.652 且在1%水平上显著，说明并购商誉促进企业的创新投入，与前文结论一致，模型的结果可靠。

表4 稳健性检验结果

（2）工具变量法

并购商誉会促进企业创新投入，反过来，企业为加大创新投入力度，获取更多的整合资源，可能会进行更多的并购活动， 进而确认更多的并购商誉。 因此，模型中可能存在反向因果的内生性问题。 借鉴已有文献的常用做法，选取并购商誉规模的年度-行业均值为工具变量进行两阶段回归处理内生性问题。首先验证工具变量的有效性， 然后将工具变量重新进行回归,结果如表4 中第（2）（3）列所示。 实证回归结果表明， 商誉资产规模 （GW） 对企业创新投入（INNO）仍显著正相关，本文结论依然稳健。

2.对作用机制进行Bootstrap 检验

并购商誉对企业创新投入影响的作用路径检验，本文采用了因果逐步回归检验法，但有学者认为其检验效能较低。因此，本文借鉴了温忠麟等研究[23]，对作用机制进行Bootstrap 检验， 验证中介效应是否成立，结果如表4 第（4）（5）列所示。 股权融资成本的中介效应区间为（-0.722，-0.119），置信区间不包含0，表明中介效应成立，与因果逐步回归检验一致，证明本文作用机制结果可信。

五、异质性分析

(一)产权性质

基于我国的市场环境和经济背景， 有国有企业和非国有企业两种体制。 不同产权性质下的企业，在经营目标、治理结构、资源配置存在差异，进而影响企业的创新投入。 基于上述分析，根据企业产权性质的不同，进行分样本研究，实证结果为下页表5。从表5 的第（1）（2）列看出，非国有企业的回归系数为0.232，且在1%的水平上显著， 而国有企业的回归系数为0.102, 且在10%的水平上显著，说明并购商誉对非国有企业的创新投入的促进作用明显高于国有企业。 因此，并购商誉对非国有企业创新投入的正向影响更加显著。

表5 并购商誉与企业创新投入的异质性分析

（二）行业属性

依据国家统计局发布的《高技术产业（制造业）分类》， 将样本企业分为高科技企业和一般企业两组，基于行业属性分组的检验结果见下页表5。 在高科技企业组， 并购商誉对企业创新投入的回归系数为0.269，且在1%的水平上显著；在一般企业组，并购商誉对企业创新投入的回归系数为0.147， 且在5%的水平上显著。从以上研究结果表明，并购商誉对企业创新投入的正向影响更显著。 因此，技术创新是高科技企业的核心竞争力，相较于一般企业，创新行为更容易受到并购商誉的影响。

（三）产品市场竞争

赫芬达尔—赫希曼指数( HHI) 越大，市场集中度越高，产品市场竞争越弱。本文采用HHI 指数将样本企业划分为产品市场竞争较弱组和产品市场竞争较强组， 基于产品市场竞争分组的检验结果报告于表5 中。 第（5）（6）列实证结果显示，在产品市场竞争较强的企业中每一单位并购商誉的发生， 将促进0.202 单位创新投入；而在产品市场竞争较弱的企业中，将产生0.113 单位的创新投入。以上结果表明，并购商誉对企业创新投入的正向影响在产品市场竞争较强的企业中更显著。

六、研究结论与启示

随着我国资本市场的不断完善， 并购活动愈加活跃，商誉规模快速扩大，本文聚焦并购商誉对于企业创新投入的影响，以2012—2021 年沪深A 股非金融保险类上市公司为样本， 对企业创新投入的影响以及作用机制进行了实证检验。 研究发现，并购商誉对于企业创新投入具有显著的正向影响， 并购商誉规模越大，企业创新投入越多；并购商誉可以通过股权融资成本的中介效应来间接影响企业创新投入，进一步异质性分析表明，并购商誉对非国有企业、高科技企业、 产品市场竞争较强的企业创新投入的正向影响更加显著。 上述的研究结论经过稳健性检验仍然成立。

本文的研究结论对厘清并购商誉对企业创新投入的作用机制及提高企业创新投入力度具有启示意义。 对于投资者而言，应理性看待企业的并购行为，不盲目跟风炒作，进一步提高自身的投资专业知识，正确判断企业的自主创新能力和长期投资价值。 对于企业而言，应根据实际经营情况和发展规划，参与合适的并购活动，避免盲目扩张公司规模，加大企业创新投入力度，提升自主创新能力。 对于监管部门而言，应当加强对企业并购行为的事前、事后的监督，提高会计信息质量，进一步完善市场监管制度体系，规避资本市场的系统性风险。