风险投资、融资约束与研发投资周期性

金永红，奚玉芹，张凯歌，王玥琪

(1.上海师范大学商学院，上海 200234；2.上海对外经贸大学工商管理学院，上海 201620)

0 引言

科技创新是推动经济增长的主要力量，其所带来的生产力增长是经济可持续发展的原动力。一个国家科学技术水平的关键在于其进行研究和开发 (简称研发)的能力，而国家研发活动与相应的作为微观基础的企业研发投资密不可分，企业创新是提高国家竞争能力的核心源泉。上市公司在技术创新领域具有很强的活力，能否促进其持续开展创新活动，对于国家稳步实现创新驱动发展战略目标意义重大。

在关于经济增长和波动的研究中已证明，研发投资会受经济波动周期性与外部需求冲击周期性影响，因而也表现出一定的研发投资周期性。研发投资周期性分为顺周期和逆周期两类，若研发投资在经营繁荣时期上升且在经营衰退时期下降，则称研发投资表现为顺周期，反之则称为逆周期。根据机会成本理论，研发投资在理想情形下应当呈逆周期特性[1]。但是实证分析却大多表明，由于融资约束的存在，研发投资随企业经营的繁荣而上升，即研发投资呈顺周期性[2]。风险投资作为中小企业融资的一个重要渠道，近年来得到快速发展。风险投资对企业研发资源融资约束方面的积极作用已得到学者的广泛关注，但是尚未有文献直接研究风险投资对企业研发投资周期波动规律的影响。

基于以上分析，本文提出如下三个问题：风险投资是否可以平滑研发投资的顺周期性？如果可以，风险投资平滑研发投资的顺周期性机制是什么？这种平滑作用在衰退期和繁荣期是否对称？本文在Aghion[3]的理论模型基础上，从理论上分析风险投资对企业研发投资周期性的平滑作用，以及其通过缓解企业融资约束对研发投资周期性的平滑机制，并通过实证研究来验证这些理论假设是否成立。本研究不仅丰富了风险投资作用、研发投资的融资约束效应及其周期性的相关理论，还对风险投资的实践具有一定指导作用。

1 文献综述

1.1 研发投资周期性研究

基于宏观经济周期性理论，国外学者很早就提出了研发周期性理论，认为经济衰退期提供了一种清理机制，可以纠正组织效率低下的问题，并鼓励企业进行重组、创新或资源重分配，是企业走出低谷、获取核心竞争力的关键阶段。Aghion等[4]就短期周期与长期增长的因果关系提出了机会成本假设。机会成本理论认为，在经营衰退时期，销售收入下降，研发的机会成本随之降低，研发投资增加；在经营繁荣时期，销售收入上升，研发的机会成本随之升高，研发投资减少，因此研发投资表现为逆周期性[1，4]。尽管一些提高生产率的活动集中在衰退期，但是目前大部分研究都认为研发投资呈现顺周期性。

具体来说，研发投资呈现顺周期性的一个重要原因在于信贷摩擦。资金是企业开展研发创新活动的基础保障，企业对需求的负面冲击反应取决于其对金融市场的依赖。信贷市场的摩擦使得企业在经济上行期比下行期更容易获取资金，研发投资水平也会增加；在经营不景气期间，受到融资约束的企业会将资金用于增加短期利润的活动中，即增加生产投资、减少研发投资，以牺牲未来的利润为代价应对需求的负面冲击，研发投资也会相应降低[2]，这使得处于经营衰退期的企业研发投入并没有因为机会成本的减少而增加。同时，由于研发活动存在固有的信息不对称问题，加之企业融资渠道缺乏，外部融资成本普遍高于内部融资，企业对内部现金流的依赖日益加重，研发活动的高风险性使其相对于其他活动面临的融资约束问题更为显著。融资约束效应抵消了机会成本效应，从而使研发投资由逆周期转为顺周期。当需求下降时，研发机会成本减少，此时的流动性风险效应强于机会成本效应，更严格的融资约束会阻止研发投资增加，因此研发会随着需求冲击下降而下降。然而当需求上升时，研发机会成本增加，同时融资限制的降低会减弱研发投资的顺周期性。换句话说，在具有融资约束的机会成本假设下，研发投资对需求冲击的响应是不对称的。信贷紧缩条件下，研发投资在经营衰退期间骤然下降，但在繁荣时期却没有同比例增长[3]。此外，新技术的到来也可以驱使企业进行更多的研发，以期将新技术开发成更高的生产率。因此，技术冲击可能是导致顺周期研发的另一个重要因素。

以往研究融资约束对研发投资影响的文献已经形成了较为统一的结论，即融资约束会阻碍企业研发投资的增加。也有相当一部分学者指出缓解融资约束的各种途径，如政府补贴[5-6]、推进地区金融发展[7]、完善企业内部营运资本管理[8]、注重内部资金积累[9]、企业所有制形式[10]等，这些都证明了融资约束对研发投资的抑制作用可以通过外部环境和内部行为得到改善。

1.2 风险投资、融资约束与研发投资研究

关于风险投资对企业研发投资的影响，学术界已进行了广泛研究，得到的结论也比较一致。贾理群等[11]在理论上肯定了创新投资在企业长期发展中的关键作用。相较于没有风险投资背景的企业，具有风险投资背景的企业往往更具创新性，研发水平也更高。风险投资不仅可以为企业提供直接的资金支持，还可以进一步起到吸引其他外部股权及债券投资者的作用，减少信息不对称程度，改善公司的外部融资环境。此外，风险投资中所包含的知识和经验有助于实现价值增值[12]，从而促进企业的创新效率，提高研发水平。

通过对以上文献的梳理发现，根据机会成本假说，企业研发投资应该具有逆周期性，但大多实证结果证明实际的企业研发投资具有顺周期性。这是由于融资约束的存在，使得企业在经营衰退期没有也不敢把资金投入研发，只有在经营繁荣期才有充足的资金进行研发投资，使得一般企业的研发投资呈现了较高的顺周期性。风险投资作为一种比较特殊的投融资体制，能够显著提升企业研发投资水平，并且可以在一定程度上缓解企业面临的融资约束程度。但是，现有研究并未涉及风险投资对企业研发投资周期性影响方面。考虑到风险投资所具有的缓解被投资企业融资约束的功能，以及融资约束效应对企业研发投资周期性所产生的影响，本文从风险投资参与的视角探讨风险投资参与对于融资约束下研发投资周期性是否具有平滑机制，以期为该领域的研究提供新的理论思路和实证支持。

2 理论分析与研究假设

2.1 风险投资对研发投资周期性的平滑机制

风险投资对企业创新最直接、最有效的作用机制就是为企业提供资金支持，丰富融资渠道，降低资金短缺风险，并提供后续管理和增值服务，包括协助企业选拔优秀人才、健全管理系统等，以加强企业的创新能力。

Aghion等[4]与Bloom[1]提出研发投资周期性的机会成本理论，该理论基于资本市场的理想状态，忽略企业在现实经营环境中可能面临的融资约束问题，认为研发投资应呈逆周期特征。然而实际上，企业会受到资金和流动性约束的影响，研发投资周期呈现顺周期性，具体表现为：经营下行时期，企业的销售收入下降，研发投资的机会成本随之下降，但是融资约束效应大于机会成本效应，企业缺乏用于开展研发活动的资金，研发投资减少；经营上行时期，企业的销售收入上升，研发投资的机会成本随之上升，虽然此时企业面临的融资约束有所缓解，然而企业更加注重研发的机会成本而不是资金困扰，故即使研发资金充足，研发投入也不会增长很快。说明在一个多渠道低摩擦的融资环境下，研发投资呈顺周期性，而且风险投资可以平滑研发投资的顺周期性。换句话说，在经营下行时期，企业研发投资趋于下降，但是有风险投资背景企业相对于无风险投资背景企业的下降幅度要更为平缓。基于上述建模结果与理论分析，本文提出假设1：风险投资介入可以平滑研发投资的顺周期性。

在具有融资约束的机会成本假设下，研发投资对需求冲击的响应是不对称的[3]。在融资约束条件下，研发投资在经营衰退期间骤然下降，但在繁荣时期却没有保持同比例增长。现有研究已表明，研发投资比短期投资更能提高企业生产率。当外部金融市场处于完美状态时，研发投资周期性行为的波动会减缓，但当信贷约束足够严格时，则其波动又会加剧，即信贷紧缩提高了企业生产率对外部冲击的敏感性。与此同时，由于信贷紧缩阻止了企业在低迷时期投资于研发，因此降低了从事研发投资的平均倾向。由此得出的结论是，信贷约束导致研发投资在衰退期波动更明显。因此，将经营周期分为经营繁荣期和经营衰退期后，本文推测在风险投资调节机制下，相较于经营繁荣期，在经营衰退期，风险投资对研发投资顺周期的平滑作用更强。由此本文提出假设2：相较于经营繁荣期，在经营衰退期，风险投资对研发投资顺周期的平滑作用更强。

2.2 风险投资对融资约束下研发投资周期性的平滑机制

假设1已提出风险投资可以平滑研发投资的顺周期性，已知融资约束是致使研发投资周期由逆周期转为顺周期的主要原因[2]。代理冲突[8]和信息不对称问题是产生融资约束的重要因素，风险投资恰恰能很好地解决企业信息不对称和代理冲突这两个问题。

一方面，风险投资机构对企业相关信息进行调查并向外部投资者披露，释放良好的信号，且外部投资者相信风险投资重视声誉资本[13]，相信风险投资机构披露的信息，从而降低被投资企业与其他投资者之间的信息不对称性，提高企业的融资效率。此外，经过长期的业务联系，风险投资机构相互之间已经建立了复杂的联合投资网络。一些网络可以直接为风险投资控股的企业提供资金，另一些网络可以利用信息传递功能，间接地为企业提供融资效益[14]。另一方面，风险投资机构还会积极参与到企业日常管理中，比如担任董事会成员、解聘不称职的首席执行官、聘任合适的经理人和监督管理层，减少代理冲突。与此同时，风险投资机构还将帮助企业建立规范的经营管理体系，如有风险投资支持企业聘请具有更专业的财务或法律知识背景的外部董事成员。所以，本文根据风险投资对融资约束问题的缓解作用，假设风险投资对研发投资顺周期性的平滑机制大多是因为减缓了企业面临的融资约束效应。基于上述分析结果，本文提出假设3：风险投资可以通过缓解融资约束，进而平滑研发投资的顺周期性。

本文认为，风险投资是通过影响融资约束，进而对研发投资周期性产生影响。当外部金融市场中的融资约束处于低水平时，研发投资的周期性行为波幅也较小，风险投资对融资约束的缓解作用不明显，因而无法对研发投资顺周期性起到显著的平滑作用；但当融资约束非常高时，研发投资周期性行为的波幅变大，风险投资对融资约束的缓解作用变强，从而对研发投资顺周期的平滑作用也变得更显著。因此，本文假设在风险投资背景和融资约束条件的共同作用下，研发投资周期的不对称性依然存在，即经营衰退期较繁荣期而言，风险投资对融资约束下研发投资顺周期性的平滑作用更强。基于以上分析，本文提出假设4：风险投资对融资约束下研发投资顺周期性的平滑作用在经营衰退期更强。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本研究数据主要来源于万德 (Wind)数据库、CSMAR以及同花顺数据库和各企业年报，收集了中国所有A股上市公司的财务指标。本文将全部行业作为研究对象，选择的时间区间为2008年1月至2019年12月。由于按照企业会计准则的要求，从2006年开始上市公司才逐渐集中披露研发指标，并且模型中销售增长率需要滞后一年，故本文样本的起始时间为2008年。由于受到2020年新冠疫情这一全球突发公共卫生事件的影响，全球避险情绪快速升温，导致股市暴涨暴跌，股市数据对本文研发投资周期性的研究存在较大的影响，故数据的截止时间为2019年12月。此研究期间包含中国金融市场的牛市和熊市，数据类型为非平衡面板数据。本文借鉴钟覃琳等[15]的研究，从以下几个方面对样本进行筛选：①剔除所有ST公司和*ST样本公司，共计142家；②剔除所有银行、基金、信托等金融类企业，因为其融资方式与融资渠道和其他企业存在显著差异，共计102家。经过上述筛选步骤后，为了保证回归结果的可靠性，又对所有连续变量进行上下1%的Winsorize缩尾处理，最终获取的样本数据包含3338家公司，样本总量为40056家公司。

3.2 变量设定

3.2.1 研发投资周期性的度量

本文主要研究风险投资参与下的研发投资融资约束效应与研发投资的周期性表现，因此被解释变量为研发投资，用企业年研发投入金额表示，并对其取自然对数处理[16]。研发投资周期性包括逆周期性和顺周期性，故需要用研发投资R&D与周期Cycle两个变量衡量。用GDP指数或工业增加值表示宏观经济周期。此外，参照Aghion等[3]的研究，为了反映出外部销售需求冲击，选择销售增长率作为微观经济周期Cycle的衡量指标，下文中的经营周期均指企业自身周期。另外，为了研究研发周期的不对称性，将经营周期划分为经营高涨期CycleH与经营衰退期CycleL[17]。若某企业年销售增长率大于该年度所有样本企业的平均销售增长率则为高涨期，用CycleH表示；若某企业年销售增长率小于该年度所有样本企业的平均销售增长率则为衰退期，用CycleL表示。

3.2.2 融资约束的度量

本文的主要解释变量包括融资约束和风险投资。为了保证融资约束确定的合理性，参考Hadlock等[18]的研究，将与企业融资约束有关的公司特征进行排序，发现公司的规模和年龄与企业的融资约束有显著关系，指标稳健而且内生性比其他公司特征要小。因此，本文选取综合考虑公司年龄与公司规模两个外生性指标的SA指标作为本文的融资约束指标，具体计算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age

(1)

其中，公司规模Size为公司总资产 (单位：百万元)的自然对数，公司年龄Age为公司成立年数。计算出的融资约束SA值均为负数，且其绝对值越大，说明企业受到的融资约束程度越严重。

3.2.3 风险投资的度量

本文中， “是否具有风险投资背景”指标的具体区分方法参考付雷鸣等[19]和金永红等[12]的研究，按照以下三个步骤进行：①从企业前十大股东的名称来看，若名称中出现“创业投资”“风险投资”等字样的企业股东则为VC企业；②若该企业股东名称中不存在上述字样，则判断这些企业的所属板块，如果该企业属于创投概念股，则说明企业在市场中涉足风险投资，定义其为VC企业；③若企业股东进入《中国创业投资暨私募股权投资机构名录简版》名录，则认定该企业为VC企业。最后，参照清科私募通数据库进行手工补充完善。考虑到数据的可得性及实证结果的可理解性，本文参照此方法定义风险投资指标VC。本文定义有风险投资支持的企业取值为1，无风险投资支持的企业取值为0。

3.2.4 控制变量的度量

参考相关文献[8，12，19]，主要选取如下控制变量：①有形资产占总资产比例 (Tangible)，用于度量企业有形资产投资程度；②资产负债率 (Lev)，用于度量企业偿债能力；③资产收益率 (ROA)，用于度量企业盈利能力；④托宾Q值 (Q)，用于度量企业的投资机会；⑤借款比例 (Loan)，用于度量企业的需还款金额与总资产的比例；⑥营运资本比例 (wk)，用于度量企业的流动性水平；⑦风险投资机构个数 (Nvc)，是指投资该企业的风险投资机构的个数；⑧年份效应 (Year)，对时间变量进行控制，共包含12个年度虚拟变量；⑨行业效应 (Industry)，对细分行业进行控制，共包含14个行业虚拟变量。本文所涉及变量的定义及说明见表1。

表1 变量含义及其计算公式

3.3 模型设计

3.3.1 风险投资与研发投资周期性

针对假设1与假设2，分别构建模型 (2) (3)：

R&Di，t=α0+α1VCi，t+α2Cyclei，t+α3Cyclei，t×

VCi，t+Controli，t+μi+φj+ωt+εi，t

(2)

(3)

其中，i代表企业个体、j代表个体所在行业、t代表个体所处年份；研发投入R&Di，t为被解释变量，周期Cyclei，t、风险投资VCi，t和融资约束SAi，t为解释变量；Controli，t为控制变量，包括Tangible、Lev、ROA、Q、Loan、wk以及Nvc；μi、φj及ωt分别用于个体固定效应、行业固定效应和年份固定效应；εi，t为随机扰动项。

在模型 (2) (3)中，∂R&D/∂Cycle的正负号及大小可以反映出研发投入周期的方向及程度，共同验证了风险投资对研发投资周期性的平滑机制。模型 (2)中有∂R&D/∂Cycle=α2+α3VCi，t，若研发投资呈顺周期性，应有α2>0；若风险投资能平滑研发投资的顺周期性，则应有α3<0。

模型 (3)是在模型 (2)的基础上考虑了周期不对称性，将经营周期分为高涨期和衰退期。在经营高涨期，CycleL=0，∂R&D/∂CycleH=β2+β4VCi，t；在经营衰退期，CycleH=0，∂R&D/∂CycleL=β3+β5VCi，t。可以看出，若假设2成立，则有β4<0或不显著，β5<0且满足|β4|<|β5|，说明风险投资对研发投资周期性的平滑机制具有非对称性，且在经营衰退期更强。

3.3.2 风险投资、融资约束与研发投资周期性

针对假设3和假设4，分别构建模型 (4)与模型 (5)如下：

R&Di，t=π0+π1SAi，t+π2VCi，t+π3Cyclei，t+π4VCi，t×SAi，t+π5Cyclei，t×VCi，t+π6Cyclei，t×SAi，t×VCi，t+Controli，t+μi+φj+ωt+εi，t

(4)

(5)

在模型 (4) (5)中，∂R&D/∂Cycle的正负号及大小可以反映出研发投资周期的顺逆方向及其程度，共同验证了风险投资对融资约束条件下研发投资顺周期性的平滑机制。模型 (4)中若|π1|>|π4|，表明风险投资缓解了融资约束效应；Cyclei，t×SAi，t×VCi，t表示经营周期、融资约束与风险投资的交互项，因此应重点关注系数π6。由于∂R&D/∂Cycle=π3+π5VCi，t+π6VCi，t×SAi，t，如果π6>0，则说明在融资约束条件下，有风险投资背景的企业 (VCi，t=1)较无风险投资背景的企业 (VCi，t=0)其研发投资的顺周期性更弱。

同样，模型 (5)在模型 (4)的基础上考虑了研发投资周期的不对称性。在融资约束条件下，研发投资周期性在经营高涨期和经营衰退期分别为：高涨期时，CycleL=0，∂R&D/∂CycleH=γ3+γ6VCi，t+γ8VCi，t×SAi，t；衰退期时，CycleH=0，∂R&D/∂CycleL=γ4+γ7VCi，t+γ9VCi，t×SAi，t。若|γ1|>|γ5|，且|γ8|<|γ9|，则表示风险投资的参与 (VCi，t=1)可以通过缓解融资约束，进而对研发投资的顺周期性有平滑作用，且在经营衰退期的平滑作用更强。

4 实证结果及分析

4.1 变量描述性统计

表2所示为本文相关变量进行缩尾处理后的描述性统计结果，可以看出，研发投入R&D观测值数量仅为25870，均值为8.2959，所以样本中有部分企业尚未开展过研发活动。销售增长率Cycle的均值为18.8673，说明样本企业的发展总体呈上升趋势，但最小值和最大值相差321，说明需求波动比较剧烈，并且不同企业的销售增长程度差别较大。同时，销售增长率Cycle及CycleH的标准差都很大，表明销售需求冲击波动频繁，外部市场环境不断变化。融资约束SA的最小值和最大值分别为-4.4535和-0.16，各企业融资约束均为负值，均值为-3.4187，说明上市企业普遍受到融资约束的困扰。风险投资VC均值为0.3364，说明A股企业中大约有33.64%的企业有风险投资背景，大部分企业仍然没有接受过风险投资机构的资金支持。

表2 变量的描述性统计结果

4.2 相关性分析

在对模型进行回归分析前，先对变量进行相关性检验。若变量间的相关系数过大，说明所选取的变量可能存在多重共线性问题，影响回归结果的可靠性。表3所示为被解释变量、解释变量与控制变量间的皮尔逊相关系数，从中可见，主要变量间的相关系数均较小。还可以看到，研发投入R&D与销售增长率Cycle的回归系数在0.01水平显著为正，所以从总体上看R&D呈顺周期性，初步支持了假设1。研发投入R&D与风险投资VC的回归系数在0.01水平显著正相关，说明总体上有风险投资背景的企业其研发投入量往往更多。VC与SA的回归系数在0.01水平显著正相关，由于SA值越小融资约束越严重，也就是说风险投资可以在一定程度上缓解融资约束，初步支持了假设3的前半部分。当然，具体变量间的关系还需要通过分析和检验模型的实证结果。

表3 变量的相关性检验结果

4.3 回归分析

4.3.1 风险投资对研发投资周期性的平滑机制分析

为了验证假设1和假设2，本文对表4中的模型2和模型3进行回归，主要验证研发投资的周期性和风险投资对研发投资周期性的平滑机制。模型2的回归结果呈现了风险投资对研发投资周期性的平滑机制，这个结果采用两阶段最小二乘法 (2SLS)得到，变量回归系数都较为显著，其中Cycle的回归系数在1%水平显著为正，证实了研发投资呈顺周期性；Cycle×VC的回归系数在5%水平显著为负，说明风险投资平滑了研发投资的顺周期性。因此，假设1得到验证。模型3将周期Cycle分离成高涨期CycleH与衰退期CycleL，同样采用两阶段最小二乘法，在回归结果中，CycleL与CycleL×VC的系数分别为0.0014和-0.0004，都在5%水平显著。而CycleH与CycleH×VC的回归系数分别在1%和5%的水平显著，且CycleL×VC的回归系数的绝对值大于CycleH×VC，说明研发周期存在一定的不对称性，研发投资在衰退期更具顺周期性，与假设2相符。因此，假设2得到验证。

表4 风险投资对研发周期性的影响

4.3.2 风险投资对融资约束下研发投资周期性的平滑机制分析

为了验证假设3和假设4，本文对表4中的模型4和模型5进行回归，主要验证风险投资对融资约束下研发投资周期性的平滑机制以及这种机制的不对称性。从模型4可以看出SA的回归系数显著为负，说明融资约束会在一定程度上抑制企业的研发投入。融资约束与风险投资交互项SA×VC的回归系数在1%水平显著为负，且回归系数的绝对值小于SA，说明风险投资很好地起到缓解融资约束的作用，同时Cycle的回归系数依然显著为正，再次验证了假设1。Cycle×SA×VC三者交互项的回归系数在5%水平显著为正，表明在融资约束条件下，有风险投资背景的企业较无风险投资背景的企业其研发投资的顺周期性更弱。因此，假设3得到验证。在模型5中，也将Cycle分离成高涨期CycleH与衰退期CycleL。CycleL与CycleL×SA×VC的系数分别为0.0033和0.0170，分别在5%和1%水平显著为正，而CycleH与CycleH×SA×VC的回归系数均不显著，且CycleL×SA×VC系数的绝对值大于CycleH×SA×VC系数的绝对值，说明研发周期的不对称性仍然存在，融资约束下风险投资在衰退期更能平滑研发投资的顺周期性。因此，假设4得到验证。

4.4 内生性处理

从本文的模型设定中可以看出，计量模型构造中可能存在两种内生性问题：一是遗漏变量，二是研发投入与销售增长率互为因果关系。本文选择工具变量法解决内生性问题，以分行业融资约束均值作为公司融资约束的工具变量，用于缓解遗漏变量所致的内生性问题；以滞后一期的销售增长率作为工具变量，解决研发投入与销售增长率相互影响所致的内生性问题。分别用Hansen test和Wald test检验工具变量的有效性和外生性，检验结果表明不存在弱工具变量问题，并且工具变量均满足相关性要求。表5所示为两种工具变量法的估计结果，从其中的主要观测变量可以发现，Cycle×VC的回归系数仍显著为负；CycleL×VC的系数绝对值仍显著大于CycleH×VC；风险投资对融资约束下研发投资周期性Cycle×SA×VC的系数仍显著为正，表明结果稳健。

表5 工具变量法的回归结果

4.5 稳健性检验

4.5.1 更换融资约束指标

本文通过更换融资约束的衡量指标，对风险投资在融资约束下研发投资周期性的平滑机制进行稳健性检验，实证结果如表6所示。选择用KZ指数替换SA，具体计算公式如下：

表6 更换融资约束KZ指数的稳健性检验

(6)

其中，OCF为企业经营性净现金流、Asset为企业总资产、Lev为资产负债率、Dividends为股利、Cash为现金持有量、Q为托宾Q值。KZ指数值越高，表示企业面临的融资约束越严重[20]。

由于只有模型4和模型5涉及融资约束变量，因此本文仅对这两个模型的融资约束变量替换成KZ指数进行稳健性检验。如表6所示，KZ×VC系数的绝对值小于KZ，表明风险投资能够缓解融资约束；Cycle×KZ×VC的回归系数在5%水平显著为正，所以，风险投资仍然可以通过缓解融资约束进而平滑研发投资的顺周期性。CycleL×KZ×VC回归系数的绝对值均大于CycleH×KZ×VC的绝对值，表明风险投资对融资约束下研发投资顺周期性的平滑作用依然在经营衰退期更强，实证结论均与前文保持一致。

4.5.2 更换风险投资指标

本文通过更换风险投资的衡量指标，对风险投资的研发投资周期性平滑机制以及风险投资在融资约束下对研发投资周期性的平滑机制进行稳健性检验，实证结果如表7所示。本文选择用风险投资持股比例Svc替换风险投资VC，因此全样本仅包含有风险投资支持的企业。风险投资持股比例的计算方法为：找到每家样本企业的前十大股东名称，根据股东名称筛选出风险投资机构，再将风险投资机构的持股比例加计求和。

表7 更换风险投资持股比例的稳健性检验

从表7的实证结果可以看出，Cycle的回归系数在1%水平显著为正，Cycle×Svc的回归系数在5%水平显著为负，再次验证了假设1。CycleH×Svc回归系数的绝对值小于CycleL×Svc的绝对值，再次验证了假设2。Cycle×SA×Svc的回归系数在10%水平显著为正，所以，风险投资仍然可以通过缓解融资约束进而平滑研发投资的顺周期性。CycleL×SA×Svc回归系数的绝对值大于CycleH×SA×Svc的绝对值，表明风险投资对融资约束下研发投资顺周期性的平滑作用依然在经营衰退期更强。因此，在更换风险投资的衡量指标后，实证结论同样与前文保持一致，说明本文的实证结果较为稳健。

5 结论

本文基于机会成本理论，以2008—2019年所有A股上市公司的面板数据为样本，实证分析了风险投资对研发投资周期性的影响，并分析了风险投资对融资约束下研发投资周期性的平滑机制。研究发现：研发投资周期性具有非对称性，且在经营衰退期更强，而风险投资能平滑研发投资的顺周期性。风险投资与研发投资周期性的关系会受到企业是否受融资约束阻碍的影响，风险投资能够通过缓解融资约束，进而平滑研发投资的顺周期性，且在经营衰退期的平滑作用更强。

根据本文的研究结果，对政府、企业和风险投资机构提出以下建议：①政府应在财政许可的范围内加大补助力度，完善企业面临的外部融资环境，通过小微贷款和税收补贴等政策确保在低迷期时受到融资约束的企业有稳定的资金用于创新活动，保持研发动力；②对企业来说要改善现金流管理，建立现金储备，从时间和规模上合理安排资金的调度，也可以尽量吸引风险投资介入，通过风险投资的平滑作用改善研发的顺周期性，增加在衰退期的研发投入，从而提升企业的创新发展能力；③风险投资机构要重视各种背景企业的专业人才培养，使其具备专业知识，拥有敏锐的市场嗅觉和分析预测能力，以便对一些初创企业早早进行关注，为其研发投入资金。