金融结构、资本运行效率与中国对外直接投资

张翔宇 谢贤君

一般认为，一国或地区对外直接投资的主要驱动力量来自要素禀赋、政府经济规制行为、贸易开放程度、制度质量和双边投资协定等。一方面，金融体制的不断优化，推动了对外直接投资的增长，而优化金融体制的关键在于深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，其方式是发展多层次资本市场、提高直接融资比重。另一方面，资本运行效率作为衡量企业对外直接投资行为科学性和有效性的重要指标，是影响企业对外直接投资决策行为的关键因素，也是影响对外直接投资效率的核心要素。不同的金融结构往往表现出在金融资本形成效率、配置效率和产出效率方面的差异。如果一国的金融结构失衡，就会对该国的对外直接投资产生不利影响，尤其是在发展中国家中，企业“走出去”更加容易受到外源融资不足和价值链科层治理模式的制约，很可能导致其被“锁定”在低对外直接投资效率的环节。

提高金融服务实体经济的能力，是金融发展的基础，也是深化金融体制改革的核心内容［1-2］。对外直接投资是一国企业通过跨国生产和经营活动所形成的国际间资本转移，其实质是实物资本和金融资本在全球范围内的跨国使用与配置，对外直接投资最为核心的要素就是资本，与资本流动密切相关的是一个国家的资本运行效率，而资本运行效率又与该国的金融结构息息相关。因此，如何优化金融结构，即发展什么样的金融结构，如何发展这种金融结构，才能使金融资本高效地传导至实体经济，从而增强金融服务实体经济的能力，提高资本运行效率，为提高企业对外直接投资效率和推动对外直接投资提供可持续的、稳定的驱动力，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供强大支持，是当前急需深入探讨的话题。

一、相关文献综述

20 世纪60 年代，随着金融体系迅速拓展和金融工具的不断创新，金融在经济发展中的地位愈加突出，金融资产成为财富的重要组成部分。1969 年，Goldsmith 开创性地提出了“金融结构理论”［3］。关于金融结构理论的研究主要集中在金融结构与经济增长关系的探讨上，主要包括以下四种论断：一是银行主导型金融结构论。如Allen& Gale 认为，银行主导型金融结构能够充分发挥储蓄投资转化功能、企业监督功能以及风险管理功能，进而有利于缓解企业融资约束，推动经济增长［4］。二是市场主导型金融结构论。如Levine 认为，市场主导型金融结构可通过提高信息透明度、分散市场风险、降低信息不对称，为创新型、高风险的行业提供资金支持，推动技术进步，最终促进经济增长［5］。三是最优金融结构论。如林毅夫、章奇、刘明兴认为，同一发展阶段下不同区域的金融结构不同，同一区域不同发展阶段的金融结构也存在不同［6］。四是金融结构无关论。如Merton & Bodie 认为，经济发展与金融结构演变无关［7］。

然而，关于金融结构与对外直接投资关系的研究相对较少。陈琳、朱一帆认为，间接融资规模对中国对外直接投资具有显著促进作用，而直接融资规模的作用并不明显。同时，间接融资和直接融资规模对中国对外直接投资的影响存在明显的区域异质性［8］。 景红桥、王伟指出，中国对外直接投资区位选择受到东道国金融体系显著的影响，市场主导型的东道国金融体系对中国对外直接投资更具有吸引力［9］。 陈晔婷、朱锐指出，我国金融结构显著促进对外直接投资，以对外直接投资为国际化的核心路径能够有效推进国内金融结构的变迁和发展，催化中国金融体系由银行主导型金融体系向市场主导型金融体系转化的进程［10］。杨栋旭、于津平指出，金融市场化显著促进企业对外直接投资［11］。綦建红、马雯嘉的研究表明，东道国金融结构越是趋向于市场主导型体系，缓解中国海外投资不足的程度越显著［12］。

综上所述，既有研究阐述了金融结构与对外直接投资的关系，虽然研究方法、研究视角、研究侧重点不同，但主流观点一致认为趋向市场主导型金融结构有利于对外直接投资，这为学术界后续研究提供了重要的理论和经验支撑，也为本文厘清金融结构、资本运行与对外直接投资的关系提供了基础。但值得一提的是，这些研究未从机制方面进行深入探究。有鉴于此，本文试图通过从理论机制上剖析金融结构如何影响对外直接投资，并运用2003—2021 年省级面板数据，对上述理论分析进行实证检验，从而实现对上述问题较为全面的解答。本文问题的解决有助于启发我们如何发挥这种金融结构的重要作用，更加积极推动和支持企业“走出去”，这或许更具有理论意义和现实价值。

二、理论机制分析

不同的国家具有显著的金融结构差异。一般认为，倾向于银行主导型的金融结构在物质密集型和劳动密集型产业的经济体中更具优势，而倾向于市场主导型的金融结构在知识密集型和技术密集型产业的经济体中更具优势。提高资本形成效率是提高资本配置效率和资本产出效率的前提条件，只有降低资本形成过程中的损耗，才有可能提高资本形成效率，增加资本形成规模。同时，资本向高生产率、高收益率的企业流动，可促使原资本配置平衡状态向非平衡状态转变，资本配置状态的转变也直接影响到了企业生产过程中的利润最大化问题。当资本配置到高生产率、高收益率的企业或部门时，其相对应的资本产出效率也会提高，企业或部门的利润也会增加，这会进一步吸引资本的投入和分配，资本的逐利性会促使资本向这一企业或部门流动。据此，可以判断的是，资本是金融结构推动对外直接投资中的主要力量，资本运行是金融结构推动对外直接投资的关键环节。 为此，有必要从金融结构倾向于银行主导型与倾向于市场主导型两个方面识别金融结构推动对外直接投资的内在逻辑。

（一）资本形成效率机制

不论在初始阶段，还是在发展阶段，企业对外直接投资活动都面临融资约束问题。金融结构优化为解决企业对外直接投资活动中面临的融资约束提供了可能，进而有利于提高企业对外直接投资活动的资本形成效率。

1.银行主导型金融结构视角的分析

中国企业进行对外直接投资，可能基于创造性资产寻求动机，也可能企图真正获得并吸收利用国外的创造性资产、管理经验、技术水平等，从而提升本企业的生产率。在对外直接投资初始阶段，企业需要大量资金，包括确定投资项目、明确投资方式，这都对其融资能力提出了巨大挑战，同时，企业还需预付大量的固定成本，这也就意味着这类企业不大可能通过企业内部融资来解决前期所有预付成本，而是更多地需要进行外源融资。企业进行对外投资面临更多的投资成本以及更长的投资周期，使得企业对外直接投资的固定成本和可变成本变得更大，企业更需要获得外部资金的支持。企业通过对外投资获得来自东道国的先进技术、管理经验、科技创新、知识体系等，同时也需要更好地学习、吸收这种逆向溢出的具有正向外部性的新技术、新经验、新知识等，这一系列学习吸收活动都需要大量的资金予以支持。此外，还有竞争与仿效方面的融资需求。解决这一系列融资问题的主要方式是通过企业内部和企业外部融资获得资金支持，而企业外部融资的关键在于银行中介提供的资金。银行主导型金融结构通过提高储蓄投资转化率，进而提高金融资本形成效率，缓解企业在对外直接投资初始阶段所面临的融资约束难题，从而增加企业对外直接投资的规模，推动企业对外直接投资。

2.市场主导型金融结构视角的分析

企业在对外投资活动过程中，也会面临融资约束问题。第一，企业面临人力资本积累方面的融资需求。在对外直接投资活动过程中，企业员工积累了一定的实践经验，一方面，可推动企业更好更快地吸收新知识、获取新技术；另一方面，也可推动企业实现先进管理经验的可复制可借鉴。企业员工作为实现外来技术、经验、知识转移转化的重要载体，需要大量资金予以支持，而市场主导型金融结构可为支撑这种载体提供资金便利性。第二，在对外直接投资活动中，企业对较高资本密集型产业、较高风险技术创新项目进行投资时，往往面临较大规模的融资需求，市场主导型金融结构可借助股票市场、债券市场的力量通过提供多样化的金融工具将分散的投资者资金提供给企业，可有效解决对外直接投资企业这类投资所面临的长期的、大规模的资金需求问题。第三，与国内企业相比，跨国企业在海外东道国投资的金融合同可能面临更大的违约风险，资金借款方难以有效监督金融合同的执行是否到位，为防范这种道德风险所带来的资金违约损失，投资者也往往要求跨国企业必须提供抵押物以保证金融合同正常执行。但资金抵押物在收集和变现过程中必定会产生交易成本，而有限的抵押物限制了企业外源融资的规模和效率，进而导致企业融资约束，这显著阻碍了企业进行对外直接投资，从而限制了企业向国际市场的扩张。市场主导型金融结构不仅可通过降低金融契约不完备性和交易成本，进一步缓解这类融资约束以及信贷资源扭曲问题，而且可通过提高信息透明度，降低投资者获取企业经营者的信息成本，进而提高企业对外投资项目融资能力，推动企业快速“走出去”，扩大海外市场规模，从而提高对外直接投资效率。可见，市场主导型金融结构可通过提高金融资本形成效率，进而缓解企业对外直接投资活动中所面临的融资约束难题，尤其是解决不同风险偏好的企业资金短缺问题，推动企业对外直接投资。

（二）资本配置效率机制

资本配置效率的提高不仅能够显著提升企业生产率和企业创新水平，而且能够促使资本在劳动密集型和资源密集型产业与技术密集型和资本密集型产业中配置，能够促使资本在模仿改良程度高和自主创新程度低的产业与高新技术和自主创新能力强的产业中流动，从而有利于引导资本在产业、行业和企业间进行优化配置，促进企业对外直接投资。

1.银行主导型金融结构视角的分析

其一，银行中介具有信息收集、甄别优质项目、降低交易成本等优势，通过将优质的、分散的信息进行集中整合、归类、甄别、评估、利用和实践，进而细分行业、细分类别地将资金配置到企业最具潜力、最具收益的对外直接投资项目中，帮助企业识别了解最具前景的对外直接投资项目，有利于促进企业增加产品出口和扩大海外市场规模，进而提高对外直接投资效率，促进对外直接投资。其二，银行中介向模仿改良程度高的对外直接投资企业配置资金，可促进先进的技术、知识、管理经验等由发达国家向中国扩散、溢出，进而间接推动企业创新能力和创新水平的提升，推动对外直接投资企业更好地“走出去”。其三，银行中介能够有效监督跨国企业对外直接投资活动生产经营状况，促使企业不断调整经营策略以改善企业治理环境，同时还避免了一定程度上的逆向选择风险，解决了因直接签订贷款合同而出现的一系列风险，也提高了企业进行对外直接投资的积极性。可见，金融资本在跨国企业对外直接投资活动中的优化配置，一方面可促使这类跨国企业利用优势项目、优势产业在更多的国家进行对外直接投资，进而扩大企业海外市场规模，达到利用更多金融资源来增强企业资源配置能力的目的；另一方面可促使跨国企业在对外扩张时降低生产经营管理成本，特别是降低因外部市场资源分配机制不完全而导致的交易成本，进而提高企业对外直接投资效率。

不过，值得注意的是，在中国经济转型发展过程中，一直伴随着金融抑制现象，即存在利率管制、所有制歧视以及资本市场严格准入等问题，这不仅容易导致政府干预信贷资金流向，优先向国有企业提供信贷资金，而且容易致使银行中介出现垄断。一方面，政府干预信贷资金流向，容易导致企业对外直接投资活动中的融资方式单一，对外直接投资企业创新性活动的融资需求难以得到满足；再加上银行偏向于将资金提供给那些成熟型或获利能力较强的产业或企业，使得金融资金难以配置到企业对外直接投资的创新活动中，这在很大程度上抑制了企业对外直接投资活动。另一方面，银行中介为了保持对金融资金的谨慎性，更倾向于对高资本密集型产业、高风险技术创新项目提供短期流动性贷款，以实现其有限度的期限转换。再加上银行中介垄断性增强，金融抑制程度进一步加剧，致使资金成本容易受到人为干预，引发信贷寻租行为，进而加剧信贷市场扭曲程度。同时，银行中介也会因企业所有制歧视而挤出私人部门信贷资金，这会进一步阻塞正规融资路径和渠道，加剧对外直接投资企业的融资约束，扩大信贷市场扭曲程度，进而增加企业对外直接投资活动中创新行为的融资成本。信贷市场扭曲限制了金融资本在企业之间的自由流动，阻塞了金融资本向对外直接投资效率较高、创新能力较强的企业流动的渠道。此外，信贷市场扭曲也使得价格信号作用难以发挥，信贷市场无法有效发挥金融资源的有效配置功能，降低了金融资本在企业之间的配置效率，很容易抑制企业对外投资效率。

2.市场主导型金融结构视角的分析

（1）提高资本配置效率

一是优化风险分散管理机制。在市场主导型金融结构下，金融服务模式与工具不断创新，有利于投资者在符合自身风险偏好的条件下选择金融资产组合，提高不同风险承受能力的投资者对风险的承担能力，进而有助于优化风险分散管理机制，提高金融资本配置效率。

二是提高跨国企业对外直接投资活动的信息效率。资本市场作为金融资本配置和生产要素流动的重要载体，在市场主导型金融结构下可加快资本市场的发展，进而显著提高跨国企业对外直接投资的信息完备性和有效性，促进信息效率提高。而信息效率的提高，意味着资本市场定价能力的提高、资本有效性的提升，即拥有越高的信息效率，股票价格越能够更加真实反映跨国企业对外直接投资信息，从而增强资本市场的价格信号作用机制，有助于实现资本市场的金融资本最优配置功能。

三是提高跨国企业对外直接投资活动的信息披露能力。发达的金融市场，有助于推动金融市场向完全有效性进步，这不仅可进一步增强资本市场的企业披露信息能力，如宏观信息、行业信息披露治理水平得到进一步提升，尤其是企业异质性信息也将得到进一步完善，而且可进一步完善资本市场法律监管体系和公司治理体系，降低上市企业信息隐瞒概率，增强股票价格反映企业信息能力，提高资本市场的资源配置能力，进而提升企业对外直接投资的市场有效性。企业对外直接投资活动需要解决包括特有风险信息、内部控制信息、财务信息、代理问题等多个方面的市场有效性，而发达的金融市场则可通过提高信息效率等方式提高市场有效性。具体来看，其一，特有风险信息包括了企业对外直接投资活动所在东道国的经济发展状况、社会治理情况、政治风险、市场风险、安全风险、金融风险等方面，金融市场通过高质量的信息披露，促使企业披露而非隐瞒与企业未来生产经营活动密切相关的特有风险信息及应对措施，提升企业信息透明度，提高识别潜在风险事项的能力和投资者市场反应能力，进而减少不确定风险程度，提高融资能力，降低权益资本成本。其二，企业良好的内部控制信息环境有助于增强投资者的信心和积极性，在市场主导型金融结构下，可有效传递企业内部控制质量的信号，有利于提升企业披露内部控制的能力和应对内部控制缺陷的积极性。其三，金融市场的发展会促使企业改善财务信息报告质量，降低企业对负面消息隐瞒的概率。这不仅有利于减少财务重述行为、降低消极的股票市场反应程度、降低投资者与企业之间的信息不对称程度、降低融资成本、减少投资者诉讼的可能性，而且有利于提高股价的信息含量和效率。其四，金融市场活力的增强，会积极引导企业参与对外直接投资活动，促使更多的企业响应这一“走出去”信号，这不仅有利于企业在对外直接投资活动中形成规模经济，促进企业经营业绩的增长，实现自身价值最大化，而且有利于企业积极利用当前的政策红利和投资机遇，将高效率的财务资源投放到海外投资市场，进而显著降低公司内部代理冲突。此外，金融市场的发展还会提高跨国企业财务资源配置效率，降低管理层与股东之间的代理成本，减少企业对具有高对外直接投资效率的财务资源的不合理侵占行为，从而提高资本配置效率。

（2）提高跨国企业生产率

在实践中，中国企业进入东道国进行对外直接投资的主要方式包括跨国并购和绿地投资两种，前者是跨国企业直接兼并海外已存在的企业，基于东道国目标企业的资源和优势进行整合，进而控制并购企业技术、研发、营销网络和品牌等方面的资源和优势，从而获得收益以服务海外市场，这也是获取东道国资源最有效的方式；后者是在国外新设新的企业，利用东道国生产要素来获取资源和优势，进而形成新的生产力。无论何种形式的对外直接投资，都要求跨国企业具有较高的生产率优势、技术创新优势和资本优势。包含企业技术、研发以及管理能力在内的可随着企业对外直接投资而转移的优势就是可转移优势，在跨国企业中集中体现为生产率和技术创新，也表现为跨国企业规模和资本密集方面。一般认为，生产率较高、规模更大、资本更密集、创新能力更强的企业更倾向于对外直接投资。特别地，与绿地投资相比，跨国并购需要更多的成本以支付并购资金、资产整合和管理协调等支出，这要求跨国并购的企业具有更高的生产率优势、技术创新优势和资本优势等方面的可转移优势。依赖于特定市场的销售网络、进入渠道和产品品牌忠诚度等不可转移资源优势的跨国企业更加倾向于选择绿地投资方式，进而进入海外市场，其无须支付股权收购、后续资产整合和企业协同等沉没成本，但固定成本和市场成本相对较高，面临的市场不确定性风险也更高。因此，中国企业跨国并购主要基于资金、生产成本和市场进入优势，目的在于获取国外企业的技术、研发和销售渠道等优势资源。跨国企业无论是选择绿地投资还是跨国并购，都对企业生产率提出了较高要求。

一是增强跨国企业自主创新能力。 企业选择跨国投资决策存在生产率的“门槛效应”，即同一行业内生产率最高的企业选择境外直接投资，提高企业生产率的重要条件则是研发投入和人力资本，而发达的金融市场则可为增加企业研发投入和提升人力资本提供保障。在市场主导型金融结构下，金融市场在价格发现、信息公开等方面具有优势，可通过提高金融资源市场化配置能力，将更多的金融资源配置给技术创新能力较强、竞争能力较强的跨国企业。其原因在于这类企业在发展过程中具有较强的生命力，也具有获取技术资源进行长期发展的动机。在国内经济发展程度较低时，技术水平较低，创新能力不足，对外直接投资可使企业获取技术的正外部性。为达到使企业通过对外直接投资获取技术资源的目的，增加金融资源的融资支持是必要选择。特别是，企业在对外直接投资活动中进行创新面临不确定性的概率往往较高，这不仅表现在研发技术失败的可能性，而且表现在研发成功后技术难以应用于企业生产，这两方面都会给企业的对外直接投资行为带来不可估量的损失。在依靠金融市场强大资金支持的前提下，可将投入水平高、收益水平高、风险水平也高的项目转移到不同的投资主体，实行联合创新，避免创新“锁定效应”，进而提高企业生产率水平。

二是提高跨国企业信息传递速度。在市场主导型金融结构下，金融市场的发展所带来的信息效应，不仅加快了信息在跨国企业之间、对外直接投资项目之间的传播速度，而且加快了信息、知识与技术在跨国企业对外直接投资活动中的融合速度，从而使对外直接投资企业创新成果能够更好更快地向跨国企业转移转化，推动跨国企业生产率的提升。

三是提升跨国企业应对经济不确定性的能力。高生产率的企业面对经济不确定性增加时更具有竞争优势，由于拥有足够高的企业生产效率可进行相应的生产经营策略调整以应对潜在市场和环境的风险，因而提升跨国企业生产率可提高对外直接投资企业应对宏观经济不确定性的能力。

（三）资本产出效率机制

对外直接投资过程实际上是投资者为追求利润最大化而进行跨国投资决策的过程，投资者必须以投资成本和预期收益作为跨国投资决策的参考依据。一方面，较低的资金机会成本可显著提高对外直接投资水平，在预期收益一定的条件下，跨国企业在投资国能够以较低的成本获得对外直接投资所需的足额的资金，就会形成相对于其他国家的投资者更多资金来源渠道的比较优势；另一方面，较高的预期收益也可显著提高对外直接投资效率，在投资成本一定的条件下，投资者在跨国投资过程中在东道国能够获得较高的跨国投资预期收益，就会形成相对于其他国家的投资者更多预期收益的比较优势。

1.银行主导型金融结构视角的分析

在发展初期，中国企业本身实力较弱、对国际化运作涉入尚浅、对外直接投资经验也较少，其面临比较大的风险。一方面，银行中介凭借其风险管理优势，当企业难以准确全面预测投资项目风险与收益时，依托专业的银行中介进行投资咨询，有助于识别投资项目的风险与收益情况。特别是，银行中介对于企业信贷资金的运用具有较强的专业化监督能力，能够对资金的使用流程进行一定的监控，促使资金流向风险与收益相对合理的项目，有利于企业筛选最适宜的投资项目，提高投资回报率。另一方面，银行中介具有降低交易成本的优势，这间接提高了资本回报率，有利于缩小企业资本回报率与资本边际收益之间的差异。但值得注意的是，银行中介也要求较高的资金流动性，这导致了较短的资金回笼周期，有可能进一步约束企业对外直接投资活动中获得银行中介信贷资金的使用周期，而这很可能会显著缩短企业产品在海外市场的存续时间，不利于提高企业对外直接投资的投资回报率。

2.市场主导型金融结构视角的分析

在市场主导型金融结构下，一方面，金融市场能够为企业对外直接投资相关活动提供各类风险转移、风险分散和风险补偿的金融工具和金融产品。金融市场可提高对对外直接投资项目的识别能力，以及提升对市场信息的分析和处理能力。比如，投资者倾向于分散投资风险、避免收入禀赋风险冲击，而在金融市场发达程度较高的国家，金融市场拥有丰富的金融衍生工具，能够有效降低金融风险对企业或投资者的冲击，同时投资者也可通过多样化保险达到应对风险冲击的目的，在金融市场发展水平较高的环境中，投资者倾向于持有较高风险、较高收益的资产，这在一定程度上提高了企业对外直接投资的投资回报率。另一方面，金融市场通过价格信号、信息透明度等优势降低了市场交易成本，从而提升了资本产出效率，将促使企业寻求进一步提升资本回报率的动机，形成企业对外直接投资的“推力”。 此外，随着未来的产业结构转型升级、战略性新兴产业战略地位提升、经济对外开放层次和水平不断提高，金融市场提供的金融服务变得更加重要。 比如，金融市场不仅可从多角度、全方位对企业进行生产经营激励，而且促进了企业管理报酬与企业经营绩效挂钩，推动了公司治理能力建设，增强了对外直接投资激励，提升了企业对外直接投资经营活动的利润，从而提高了对外直接投资效率，推动了对外直接投资。

实质上，银行主导型金融结构或市场主导型金融结构影响对外直接投资的过程，体现了市场经济体制下不同金融结构安排为对外直接投资提供金融服务的过程。具体可归纳为金融结构通过提高金融资本形成效率机制、资本配置效率机制和资本产出效率机制，增加出口产品和扩大市场规模，进而提高对外直接投资效率，促进对外直接投资。

三、实证分析

（一）模型构建、变量选取与数据来源

1.模型构建

金融结构影响对外直接投资的基准方程如下：

其中，OFDIit表示非金融类对外直接投资存量水平，fsit表示金融结构表示其他控制变量，α、ρ 分别表示金融结构和其他控制变量的系数，εit表示误差项，i表示省份，t表示时间，μi表示个体固定效应，υt表示时间固定效应。

为进一步识别金融结构影响对外直接投资的资本形成效率、资本配置效率与资本产出效率的间接路径，本文构建如下检验模型：

2.变量选取

（1）被解释变量

对外直接投资存量反映了对外直接投资的长期历史积累，能够刻画其滞后性，也更具有稳定性。本文根据研究的需要，以非金融类对外直接投资存量反映对外直接投资（OFDIit）。

（2）核心解释变量

金融结构反映了金融体系内各种不同的金融制度安排的比例和相对构成。本文从金融结构相对规模（fs-size）、金融结构相对活力（fs-activity）和金融结构相对效率（fs-efficiency）三个维度来衡量金融结构。具体表达式为：金融结构相对规模=股票市场总市值/金融机构信贷余额；金融结构相对活力=（股票市场总交易量/GDP）/（金融机构贷款/金融机构存款）；金融结构相对效率=（股票市场总交易量/GDP）×［金融机构净利润/（金融机构贷款+金融机构存款）］。

（3）中间变量

一是资本形成效率（kform）。根据杜思正、冼国明、冷艳丽［13］的计算方法，资本形成效率（kform）用固定资本形成总额与全社会固定资产投资完成额的比值表示，当该比值越小时，对外直接投资转化为资本的损耗越大，表明投资转化为资本的效率越低；反之，当该比值越大时，对外直接投资转化为资本的损耗越小，表明投资转化为资本的效率越高。

二是资本配置效率（kdist）。为充分考虑区域间产品、要素市场化进程差异，避免在要素市场发育程度低的区域因产品市场化进程快于要素市场化进程而导致产品、要素市场同总体市场相对扭曲程度会被抵消的情况，更好地反映区域要素市场随时间的变化程度，本文借鉴戴魁早、刘友金［14］的研究方法，选择标杆分析法的相对差距指数衡量区域市场要素扭曲程度，即：

其中，PMit、maxPMit分别表示要素市场发育程度指数和要素市场发育程度最高值，PMDit表示市场要素扭曲程度，取值范围为0～1。要素市场发育程度指数来自樊纲等编制的《中国市场化进程指数报告》中的指数。

三是资本产出效率（kout）。为进一步考察新增资本的产出能力，避免资本产出效率平均值概念，根据杜思正、冼国明、冷艳丽［13］的研究思路，运用新增一单位资本存量所能创造的产出量作为资本产出效率的代理变量，即资本产出效率用地区实际生产总值增加量与地区实际资本存量增加量的比值表示。

（4）控制变量

本文设置了如下控制变量：政府干预（gov），为反映政府对企业的控制程度，采用国有企业所有权比例表示政府干预度；自然禀赋（nature），采用电力消费数据作为能源消费指标，进而反映自然资源禀赋；市场化进程（market），以樊纲等编制的《中国市场化进程指数报告》中的市场化指数作为市场化进程指标；人力资本水平（edu），以地区人均受教育年限来衡量人力资本水平；贸易开放度（trad），以进出口贸易总额占GDP 的比重表示贸易开放度；城镇化水平（urban），以各地区城镇人口占总人口的比重表示城镇化水平。

3.数据来源及描述性统计

本文以全国30 个省份作为研究对象，一方面，考虑到数据的可获得性，将研究样本的起止时间设定为2003—2021 年，另一方面，考虑到西藏自治区样本数据缺失较多，暂未将其纳入研究样本之中。从分变量类型来源来看，对外直接投资存量数据来自《中国对外直接投资统计公报》；金融结构测度的相关数据来自Wind 数据库；控制变量相关数据来自《中国统计年鉴》《中国人口和就业统计年鉴》《中国区域经济统计年鉴》《新中国六十五年统计资料汇编》《中国能源统计年鉴》《中国市场化进程指数报告》以及CNKI 中国经济社会发展统计数据库等。各个变量的均值、最大值、最小值、标准差等描述性统计结果如表1 所示。

表1 相关变量描述性统计

（二）基准回归结果分析

1.整体回归结果分析

本文首先运用方程（1）检验全样本中金融结构对对外直接投资的影响，具体回归结果如表2（下页）列（1）、（2）所示。整体回归结果表明，金融结构对对外直接投资存量的回归系数为正，且至少通过1%的显著性水平检验，说明金融结构显著促进了对外直接投资。在市场主导型金融结构下，金融市场能够提供多种多样的风险管理工具、灵活多变的金融服务，进而丰富和完善金融市场的金融产品和服务供给，拓宽企业对外直接投资活动的资金来源渠道，提高企业资金的可获得性。现阶段，中国正处于经济转型时期，产业结构升级加快，地区、行业的融资需求更为旺盛，因而更需要直接融资作为有力补充，发挥市场主导型金融结构的优势，推动对外直接投资。

表2 金融结构影响对外直接投资基准模型回归结果

这里就控制变量的影响分析如下：一是政府干预。政府干预的系数显著为负，说明政府干预对对外直接投资具有显著的抑制作用。 一方面，政府干预可增强对外直接投资内部推动力，体现出政府干预的“促进效应”；另一方面，政府干预也会通过控制企业决策层和审批企业投资申请两个路径来约束和限制企业的对外投资行为，体现出政府干预的“抑制效应”。整体上，政府干预所产生的“抑制效应”大于政府干预所产生的“促进效应”，从而表现出政府干预显著抑制了对外直接投资。二是自然资源。自然资源的系数显著为正，说明自然资源对对外直接投资具有显著的促进作用。三是市场化程度。市场化程度的系数显著为正，说明市场化程度对对外直接投资具有显著的正向影响。 四是人力资本水平。 人力资本水平的系数显著为正，说明人力资本水平对对外直接投资具有显著促进作用。五是贸易开放度。贸易开放度的系数为负，说明贸易开放度对对外直接投资具有抑制作用。六是城镇化水平。城镇化水平的系数显著为正，说明城镇化水平对对外直接投资具有显著促进作用。

2.分阶段回归结果分析

（1）2007 年以前样本的回归结果

运用方程（1）检验2007 年以前样本中金融结构对对外直接投资存量的影响，具体回归结果如表2 列（3）、（4）所示。 2007 年以前样本回归结果表明，金融结构的回归系数显著为负；当纳入控制变量之后，金融结构的回归系数显著为负，说明金融结构对对外直接投资存量具有显著的抑制作用。可能的解释在于：2007 年以前，金融结构趋向于银行主导，对对外直接投资具有显著的抑制作用。一方面，改革开放后，中国现代化企业发展历史较短，对外投资经营管理起步比较晚，经验也不足。同时，此阶段主要以国有大型企业为主，民营企业相对较少，且民营企业资金普遍较弱，力量也相对单薄，再加之民营企业在风险管理能力方面较弱，因而在对外投资过程中进行资金融资往往面临较高的壁垒。另一方面，企业投资时筹集资金可通过企业内部进行内源融资，也可以通过企业外部的股权、债权进行外源融资。与发达国家的海外发债、换股、海外上市等多重方式进行融资相比，这一阶段中国企业进行对外投资的融资方式比较单一，仍然依赖自有资金、银行贷款等方式。不仅如此，在利率市场化改革之前，虽然包括资本市场、债券市场、金融衍生品市场在内的金融市场发展迅猛，但仍未改变这一阶段以银行主导型金融结构为核心的金融结构，而在此阶段，企业进行融资的途径仍然是以大型银行的储蓄—投资转化机制为主要渠道，这一途径使得金融受到一定程度的抑制。金融抑制导致不同类型的企业在投资时面临不同的融资成本，对于大型国有企业来讲，由于其具备一定的规模、经营实力、风险管理能力等，较为容易获得以银行主导型金融结构的贷款融资，国有大型企业拥有充足资金而具备“走出去”的能力。对于大部分民营企业来讲，因大量资金流向国有产业部门或国有企业，民营企业难以获得足够融资资金，导致民营企业在对外投资企业中的占比较低。

（2）2007 年以后样本的回归结果

运用方程（1）检验2007 年以后样本金融结构对对外直接投资存量的影响，具体回归结果如表2 列（5）、（6）所示。2007 年以后样本回归结果表明，金融结构对对外直接投资存量的回归系数显著为正，说明金融结构显著促进了对外直接投资存量，即金融结构趋向于市场主导型对对外直接投资具有显著的促进作用。可能的一个重要解释为：一方面，经济持续发展与产业结构不断升级，带来了储蓄资源的增加，降低了对银行主导型金融结构吸纳储蓄的要求，金融结构的主要任务转向保障金融结构安全与金融稳定，现有的稀缺的金融资源能得到更合理的配置，更多地分配到技术含量高、产业价值链附加值高的产业中，从而促进了经济结构的转型升级和效率的提升。在利率市场化改革标志性事件发生后，中国金融市场多元化、融资方式多样化、金融发展自由化使得市场主导型金融结构相较于银行主导型金融结构更加具有竞争力，风险也更为分散，更适合为创新型企业融资。另一方面，随着全球经济不断发展，经济增长对银行主导型金融结构敏感度降低，而对市场主导型金融结构敏感度提升。产业结构升级将引起主导产业风险的增加，从而导致银行主导型金融结构融资成本上升，而市场主导型金融结构的发展能够有效分担风险，长期持续地支持企业进行技术研发和产品创新，提高企业生产率。

综上，2007 年前后，金融结构分别趋向银行主导型与市场主导型，二者分别对对外直接投资存在显著的抑制和促进作用。一方面，金融抑制理论认为，政府为追求经济发展战略目标通过行政干预金融市场中的价格和交易方式，对金融体系中的市场机制造成了扭曲，从长期来看，实行金融抑制策略致使金融资源的价格体系和市场机制遭受破坏，导致国内资本市场、货币市场长期处于受压制状态，难以有效发挥金融体系有效配置资金的功能，这不利于提高实际资本积累规模和质量。特别是结构性金融抑制，最常见的是政府对直接金融和间接金融在国家金融体系中所占比重进行干预。虽然银行中介有利于提高金融资金的储蓄投资转化效率，在一定程度上可提高资本形成效率，但银行中介的特殊地位必然导致银行在获得稳定租金的情况下，缺乏积极搜寻资金来源的动力和有效配置金融资源的激励，导致银行经营效率下降，金融资金配置发生扭曲。由于银行地位稳固性增加，其可能会放松对贷款的监督力度，这会导致银行不良资产积累增加，增强金融体系的脆弱性，加大金融风险发生的概率。结构性金融抑制表现在：对金融市场中金融工具的结构性管制，抑制金融工具创新程度；对货币市场和资本市场比率的控制，降低资金的流动性，抑制微观企业效益的改善；对国外资本进入的限制，容易导致国内企业资金获致成本上升，以及严格的金融市场业界隔离，破坏金融产业的风险分散机制，不利于金融市场内部竞争机制作用的发挥，影响金融结构整体效率，从而表现出不利于推动对外直接投资。另一方面，金融深化理论认为，在金融不断深化和自由化的经济体中，储蓄和投资表现活跃，经济增长速度加快。即随着利率上限的取消，储蓄函数向右移动，储蓄和投资水平都得到提高。自2007 年上海银行间同业拆借利率（Shibor）正式运行以来，中国金融深化和自由化步伐加快，实际资本积累规模和质量不断提高。此外，金融创新理论认为，金融创新不仅具有财富效应、风险套利功能等作用，改善金融资金的流向，而且对经济社会福利改善、减缓资产价格波动和商业周期波动等经济波动、分散金融风险和保障资金融通安全具有重要作用。总体上，金融创新有利于提高金融效率和促进金融资源有效配置，增强风险配置能力，增加经济主体利润，促进金融发展，增强金融安全和稳定性，推动资本市场的深化。由此可见，市场主导型金融结构是金融深化和金融创新的结果，有利于推动对外直接投资。

（三）内生性问题处理

1.处理双向因果导致的内生性问题

对外直接投资会选择不同的金融结构，进而引起一国的金融结构发生演变，因此，金融结构与对外直接投资有可能存在双向内生性问题。变量内生性的存在使得模型的参数估计存在向上偏误。为了缓解可能存在的内生性问题，本文运用二阶段工具变量进行实证检验。分别使用利率结构（rate）、金融自由化（financial-liberalization）作为工具变量引入基准方程，其中二者分别以短期银行（1 年以内）贷款利率与中长期银行贷款利率比值、金融自由化虚拟变量来表示。需注意的是，金融自由化虚拟变量在利率市场化改革前取值为0，利率市场化改革后取值为1。引入利率结构和金融自由化两种工具变量的合理性在于：一方面，利率结构不受金融结构的影响，即市场主导型金融结构的直接融资与银行主导型金融结构的间接融资比例并不影响利率结构，而利率结构直接决定间接融资规模，进而决定直接融资与间接融资比例；同样，叶德珠、曾繁清认为，金融自由化后会推动金融结构向市场主导型直接融资转变［15］，因而在实证研究中以市场化的实际利率作为金融自由化的代理变量具有一定的合理性。另一方面，利率结构和金融自由化主要通过融资渠道影响企业对外直接投资行为选择。短期银行贷款利率和中长期银行贷款利率决定了消费者投资风险资产的种类及对各类风险资产投资的比例，同时也决定了消费者对每一类金融资产进行投资的数量和金额配置，其决策结果不仅影响了消费者风险资产配置的多样性，而且影响了对外直接投资企业融资方式的选择。因此，无论是利率结构还是金融自由化，都会显著影响对外直接投资企业面临的融资约束问题。可见，利率结构和金融自由化与对外直接投资之间不直接相关。为进一步排除内生性所产生的误差干扰，本文采用叶德珠、曾繁清［15］的做法，利用金融自由化这一政策变量来构造金融结构的工具变量，进行再次检验。

表3 中工具变量一阶段回归结果表明，利率结构、金融自由化对金融结构产生显著的促进作用，说明在识别金融结构对对外直接投资的影响时要控制利率结构、金融自由化等因素的影响。进一步分别以利率结构和金融自由化为内生变量的二阶段回归结果如表4（下页）所示，其中表4 中列（1）将利率结构作为金融结构的工具变量，列（2）则将金融自由化作为金融结构的工具变量。二阶段回归结果表明，金融结构与对外直接投资存量的关系在模型估计中依然保持显著，且通过Wald 内生性检验。 因此，基准模型的估计结果与引入工具变量之后的回归结果并没有显著变化，这意味着金融结构是影响对外直接投资存量的重要因素。上述结果表明，利率结构与市场主导型金融结构的关系显著为正。由于银行短期贷款利率较高，对外直接投资企业从银行等金融机构贷款的融资成本会上升，这会使其转向金融市场进行直接融资。从理论上讲，利率结构也可能受到金融政策的影响，因此，本文使用金融自由化这一政策工具变量，以进一步缓解相关变量的内生性问题。回归结果表明，市场主导型金融结构与金融自由化正相关关系尤为显著，说明金融自由化能够显著推动金融结构向市场主导型转变，提高直接融资比重。

表3 工具变量的一阶段回归结果

表4 工具变量的二阶段回归结果

2.样本再构造减缓样本期内波动问题

为克服观测值波动过大的问题，一般采取基于样本再构造的方式进行稳健性分析。本文采用对样本观察值进行3 年移动平均后再作回归分析。表5 显示了样本再构造下金融结构对对外直接投资的回归结果，结果表明，无论纳入控制变量与否，金融结构系数的回归值均显著为正，说明金融结构对对外直接投资具有显著的促进作用，即越高水平的市场主导型金融结构，越有利于对外直接投资。

表5 样本再构造下金融结构对对外直接投资的回归结果

3.变更系统GMM 方法处理内生性问题

为缓解内生性问题，本文进一步运用系统GMM 的回归方法检验金融结构对对外直接投资影响的稳健性，回归结果如表6（下页）所示。对外直接投资存量或者对外直接投资流量的滞后一期显著为正，金融结构系数的回归值显著为正，说明市场主导型金融结构对对外直接投资具有显著促进作用的稳健性。

表6 系统GMM 下金融结构对对外直接投资的回归结果

四、影响机制实证分析

表7 显示了金融结构对对外直接投资影响机制的回归结果。列（1）显示了金融结构对资本形成效率的影响，结果表明金融结构显著提高资本形成效率，即市场主导型金融结构有利于提高资本形成效率；列（2）中显示提高资本形成效率显著促进对外直接投资，说明金融结构对对外直接投资的影响可通过提高资本形成效率来实现，进一步地，市场主导型金融结构可提高资本形成效率，进而促进对外直接投资。

表7 金融结构影响对外直接投资作用机制的回归结果

列（3）显示了金融结构对资本配置效率的影响，结果显示，金融结构显著抑制资本扭曲程度，即金融结构越倾向市场主导型越有助于显著提升资本配置效率；列（4）显示，提高资本扭曲程度显著抑制对外直接投资，说明金融结构通过改善资本配置效率来促进对外直接投资，进一步地，金融结构越倾向市场主导型越有助于提升资本配置效率，进而促进对外直接投资。

列（5）显示了金融结构对资本产出效率的影响，结果显示，金融结构显著提高资本产出效率，即金融结构越倾向市场主导型越有助于提高资本产出效率；列（6）显示了提高资本产出效率显著促进对外直接投资，说明金融结构可通过提高资本产出效率来促进对外直接投资，进一步地，金融结构倾向市场主导型可通过提高资本产出效率，进而促进对外直接投资。

五、进一步分析：深层次探究适宜性金融结构的对外直接投资效应

金融结构对产业结构的适应性指的是符合产业结构转型升级要求和满足其资金需求特征的金融制度安排，且是动态演变的；金融结构对创新水平的匹配性指的是符合创新风险特征要求和满足其资金需求特征的金融制度安排，且是动态演变的。本文通过金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性两个维度深层次探究金融结构适宜性如何影响其对外直接投资效应，从而为金融结构发展到何种程度对对外直接投资更有利提供经验证据。

据此逻辑，本文借鉴社会学文献中关于分析婚姻中学历匹配问题的层次匹配方法，构建金融结构对产业结构相适应、对创新水平相匹配的指标，以体现金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性①其中，产业结构用制造业中资本和技术密集型行业的产值比重来表示，而资本密集型制造业主要包括石油加工及炼焦业、化学原料及化学制品制造业、钢铁行业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、机械制造业、交通运输设备制造业等；技术密集型制造业主要包括医药制造业、办公及计算机信息设备制造业、电气机械及器材制造业、电子及通信设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表及文化办公用机械制造业等。 创新水平用专利授权数占专利受理数的比重来表示。。本文根据此种方法，将样本中金融结构、产业结构和创新水平分别从小到大分为10 个层次，同时将金融结构所处的层次标记为RKfs，将产业结构所处的层次标记为RKis，将创新水平所处的层次标记为RKts，根据公式，其中，g=1 时，表示与产业结构相适应的指标，体现了金融结构对产业结构的适应性；根据公式，g=2 时，表示与创新水平相匹配的指标，体现了金融结构对创新水平的匹配性。接下来按照15 个层次再次进行划分，重新构造更小区间匹配下的金融结构适宜性指标，即匹配条件更严格下的与产业结构相适应、与创新水平相匹配的指标，为方便研究，本文再次标记为fssg，g=3 和g=4。

为检验这种金融结构适宜性对金融结构对对外直接投资效应的调节影响，将上述所构建的金融结构对产业结构适应性、对创新水平的匹配性的指标数值fssg（g=1，2）、fssg（g=3，4），分别表示在划分为10 层次下、15 层次下所构造的指标。 然后，分别与金融结构指数值进行交互，即fss1×fs、fss2×fs、fss3×fs、fss4×fs，分别表示在10层次划分下与15 层次划分下，金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性指标数值分别与金融结构指数值的交互项，意味着在10 层次划分下与15 层次划分下金融结构对产业结构的适应性调节效应、金融结构对创新水平的匹配性调节效应。

这里就金融结构适宜性调节金融结构对对外直接投资的效应进行检验，具体回归结果如表8（下页）所示。列（1）—（4）反映了基于10 层次划分下的回归结果，无论是对外直接投资存量还是对外直接投资流量，金融结构对产业结构适应性指标数值与金融结构指数值交互项、金融结构对创新水平匹配性指标数值与金融结构指数值交互项的回归系数都为正，且通过了1%的显著性水平检验，这说明提高金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性显著增强了金融结构对对外直接投资的促进效应。列（5）—（8）反映了基于15 层次划分下的基准回归结果，无论是对外直接投资存量还是对外直接投资流量，金融结构对产业结构适应性指标数值与金融结构指数值交互项、金融结构对创新水平匹配性指标数值与金融结构指数值交互项的回归系数都为正，且通过了1%的显著性水平检验，这说明提高金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性显著增强了金融结构对对外直接投资的促进效应。回归结果表明，提高金融结构适宜性显著增强了金融结构对对外直接投资的促进效应。

提高金融结构对产业结构的适应性，增强金融结构对产业结构变化信息的敏感性，提高金融结构因应产业结构变化而作出调整的能力，有助于有效发挥金融结构功能，促进产业结构升级。同时，提高金融结构对创新水平的匹配性，通过提供多种多样的风险管理工具、灵活多变的金融服务，丰富和完善金融产品和服务供给，拓宽企业技术创新和自主创新的资金可获得性，有助于推动创新型企业快速成长。可见，这种适应性金融结构更好地契合了企业融资需求特点，配合了行业资金要求，满足了产业资金需求特性，可进一步增强金融资源在产业间和产业内转化，降低金融资本形成损耗，提高金融资本在产业间和产业内的配置效率，增强金融资本在产业间和产业内的产出能力，从而强化金融结构对对外直接投资的促进效应。

六、研究结论与政策建议

本文在厘清金融结构通过资本运行路径对对外直接投资产生影响的理论机制的基础之上，运用2003—2021 年省级面板数据，对理论机制分析进行了实证检验。整体基准回归结果表明，金融结构对对外直接投资具有显著促进作用，即市场主导型金融结构显著促进对外直接投资。阶段性基准回归结果表明，2007 年以前，金融结构显著抑制对外直接投资；2007 年以后，金融结构显著促进对外直接投资。通过运用处理双向因果导致的内生性问题、样本再构造减缓样本期内波动问题以及变更系统GMM 等一系列处理内生性问题的方法进行检验，证实了研究结论的稳健性和可靠性。机制检验表明，金融结构可通过资本形成效率、资本配置效率、资本产出效率对对外直接投资产生促进作用，即市场主导型金融结构可通过提高资本形成效率、改善资本配置效率、提升资本产出效率实现对外直接投资的促进作用。进一步通过深层次探究适宜性金融结构的对外直接投资效应，结果表明，提高金融结构对产业结构的适应性、对创新水平的匹配性都显著增强了金融结构对对外直接投资的促进效应。

基于上述结论，提出如下政策建议：

第一，高起点、高标准、高水平打造金融基础设施“硬件”，实现金融服务实体经济“走出去”的功能。依托5G、大数据、物联网、人工智能、区块链等新兴技术，前瞻性布局金融基础设施，为金融科技发展做好基础性技术环境铺垫。通过筛选标的企业、确认基础资产、引入可靠的担保机构征信等途径发展知识产权证券化，同时，鼓励和支持类金融主体开展长期股权投资、权益性融资，推动金融服务体系和产业链现代化并行。运用金融科技创新绿色金融产品与服务，助力以高端装备等关键技术为核心的前沿产业群产业链发展，并积极推动这类高新技术“走出去”，进而有效布局和利用国际国内两种资源，从而实现金融服务于实体经济“走出去”的重要功能。

第二，深化金融对外开放，提升金融开放格局。一方面，对标全球高标准，建立国际金融产品与服务交易中心，推动金融对外开放服务平台建设与布局；另一方面，依托“一带一路”倡议，选择“一带一路”沿线重点国家和地区，建立经贸合作区，并建设跨境金融机构，推进离岸人民币金融业务试点，以稳步深化金融对外开放。同时，充分利用自贸试验区、自由贸易港等对外开放的重要平台，以检验中国推进人民币国际化的有效性。另外，积极引导国际金融合作，推进金融迈向国际化。应优先考虑同中国政治互信度较高、政局稳定性较好的国家和地区，同时基于互信度高的国家优先、邻国优先、经济互补性强的原则来选择国际金融合作方；可优先鼓励在国际金融租赁、生物科技合作基金、文化金融领域开展国际合作，也可通过其门户网站等途径提供金融国际化的方向引导。要加强与大型国际金融机构之间的信息交流与合作，发挥大型国际金融机构国际化方向的引领作用。

第三，协同推进国家产业政策、创新创业政策与金融供给侧结构性改革政策。尽可能解决好各要素市场中存在的要素资源错配、配置效率较低和供需结构不匹配等共性问题，从而提高要素在企业间的流动性。协同推进股票市场基础制度完善、加快债券市场发展与扩大金融业对外开放，从而增加金融服务的有效供给，增强企业对外投资活动的金融服务资金供给，积极支持企业“走出去”，有效推动企业对外直接投资。