三峡能源发行碳中和债券对股价的影响研究

漆晨晨 张 璇

（长春工业大学经济管理学院，吉林长春 130051）

一、引言

为了改善生态环境，保护好绿水青山，我国积极落实低碳经济发展。2020年9月22日，习近平总书记在联合国大会上正式提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标。在国家的大力倡导下，我国各行业都努力进行绿色化转型。在金融行业中，绿色债券作为金融业绿色发展的典型代表，目前已成为企业重要的融资工具。从2016年发展至今，我国绿色债券市场规模迅速扩大，截至2022年末，我国绿色债券市场总存量达到2.9万亿元，其中绿色债券融资工具存量超过4000亿元，占比14.53%（李全等，2023）。

从发行主体的类别来看，目前我国碳中和债券的发债主体集中于国有企业，所募集的资金也大多用于公共事业，我国电力、金融和能源等行业中发行绿色债券的公司比较多（张平等，2022）。截至2022年末，碳中和债券的发行数量和整体规模都有大幅增加，已超过绿色债券发行总量的30%。此外，无论是企业信息披露要求还是募集资金用途规定，碳中和债券相比于一般绿色债券要求都更加严格（孙鹏飞，2023）。

从发行碳中和债券对公司的影响来看，首先，发行碳中和债券会提升公司声誉，从而使得股价上升。由于环境问题日渐被重视，作为绿色金融创新产品，发行绿色债券可以得到正向的市场反馈，对公司发展产生积极作用。可持续发展模式下，绿色金融产品已成为企业提升声誉的有效方式。发行绿色债券后，上市公司股价的累积异常收益率会显著增加（陈淡泞，2018）。其次，发行碳中和债券可改善公司的财务状况。通过分析多家上市公司发行绿色债券后的财务变化，可以看出这些企业的净资产收益率有所提高，且其财务指标要优于未发行绿色债券的企业（欧阳琦，2023）。此外，企业财务绩效的提升还表现在业绩的提高以及违约可能的降低等方面（吴育辉，2022）。最后，发行碳中和债券有利于公司转变发展理念。通过发行绿色债券，企业的发展理念会由先污染后治理转向从源头防治污染，采取对环境更友好的发展模式（刘毅，2016）。企业绿色债券为气候友好型项目融资，债券发行后环境评级会提高，二氧化碳的排放量也会减少，因此企业的环境绩效大大提升（Caroline F，2021）。

综上所述，学者们对绿色债券、碳中和债券的研究多集中于国家政策、市场层面，或者针对一定时期所有发行绿色债券的上市公司进行研究。而本文选择以具体企业为研究对象，分析三峡能源碳中和债券发行给公司股价带来的影响。三峡能源是长江三峡集团旗下主营新能源业务的子公司，而三峡集团发行绿债的规模位居电力行业前三，发行经验丰富。因此选择该子公司进行研究具有一定代表性，可为新能源行业内其他企业选择碳中和债融资工具提供经验。

二、三峡能源发行碳中和债券的基本介绍

中国三峡新能源（集团）股份有限公司，简称三峡能源，是三峡集团旗下主营新能源业务的上市子公司。近年来，三峡能源积极发展各类风电项目，例如陆上、海上风电和以沙漠、戈壁、荒漠为重点的大型风电、光伏发电基地建设。此外，三峡能源还积极推进氢能、抽水蓄能和光热等新能源项目，为实现“双碳”目标贡献力量。

“中国三峡新能源（集团）股份有限公司2022年度第二期绿色中期票据（碳中和债）”于2022年5月6日成功发行，募集资金20亿元，全部用于公司下属风力和光伏发电等项目。该期绿色中期票据的主承销商为中国农业银行股份有限公司，通过集中簿记建档、集中配售的方式在全国银行间债券市场公开发行。

三、理论基础与研究假设

（一）声誉理论

自声誉观念被引入经济学以来（Fama，1980），越来越多的学者研究声誉对公司的影响，特别是对于上市公司这样需要保持良好形象的大集体，公司公布的任何信息都会牵动投资者情绪，从而引起股价变化。2021年我国企业开始发行碳中和债券，三峡能源紧随其后，于2022年发行20亿元的碳中和债券。三峡能源作为一家新能源公司，一直在努力开发风能、光伏发电以及抽水蓄能等新能源项目，在社会公众中已经树立了绿色环保、低碳发展的形象，而碳中和债券的发行，对于企业保持“绿色公司”的形象有显著的正向作用，也更容易得到投资者的支持。

（二）信号传递理论

在资本市场中，信号传递理论主要体现在企业披露筹集资金、盈利情况以及分配股利等信息方面。以上市公司为例，如果企业发布积极的信息，投资者就会增持该企业的股票，公司股价也随之上涨。但是如果企业公布负面信息，例如债券违约、利润率下降等，则会动摇投资者对公司的信心，导致他们抛售手里的股票，从而导致股价下跌。碳中和债券作为兼有社会效益和经济效益的创新金融产品，对企业发展起着积极的推动作用。因此就信号分类来看，企业发行碳中和债券属于积极的信号，为公司树立起积极践行低碳发展理念、努力承担社会责任的正面形象。

（三）研究假设

三峡能源通过发行碳中和债将资金引入公司建设的绿色项目中，是企业实行绿色发展模式以及承担环境保护重任的体现，对我国资源短缺以及环境污染问题的解决有很大帮助。基于声誉理论、信号传递理论和前述相关分析，本文提出假设：三峡能源碳中和债券的发行会对股价产生正向影响。

四、实证分析

（一）事件研究法

根据有效市场假说，投资者的预期会受到企业发行信息的影响，根据企业释放的信号调整自己的投资策略。对于上市公司来说，股价是企业价值的一种表现形式，股价的波动可以侧面反映公司的整体情况。对于三峡能源发行碳中和债券的行为，利用事件研究法分析股价是否因企业发债行为而有所变化，从而判断发行碳中和债券给三峡能源带来正向股价效应的假设是否成立。

（二）定义事件窗口

本文研究的是三峡能源发行“22三峡新能MTN002（碳中和债）”对公司股价的影响，因此选取首个发行公告日作为事件发生日，即将2022年4月28日设为第0天。将事件发生日前后十天[-10,10]设为事件窗口期，去掉中间的停牌日后确定区间为2022年4月14日到2022年5月17日。将事件窗口期前120个交易日[-130,-10]作为估计窗口，去掉中间的停牌日后确定时间为2021年11月13日至2022年4月13日。

（三）异常收益率和累积异常收益率

1.计算收益率。根据三峡能源和其所在的上证A股的每日收盘价分别计算其对应的收益率，计算公式如下：

其中Rt代表三峡能源的日收益率，Rmt代表上证A股的日收益率，Pt和Pmt分别代表三峡能源和上证A股的收盘价。

2.估计预期收益率。选用市场模型法估计预期收益率，计算公式如下：

其中α和β分别表示常数项和截距项，根据估计窗内三峡能源和上证A股的每日收益率，利用最小二乘法（OLS）计算出α和β，做出回归方程如下：

E（Rt）=183086Rmt-0.0004668

3.计算异常收益率（AR）和累积异常收益率（CAR）。将事件窗内上证A股的21个交易日收益率代入市场模型中可求得事件窗内三峡能源的预测日收益率，再将算出结果及实际日收益率代入下列公式，可求得异常收益率（AR），将事件窗内异常收益率依次累加就可得出累积异常收益率（CAR），计算公式如下：

计算结果如下表所示：

（四）显著性检验

为了确定发行碳中和债事件是否是公司获得异常收益率的原因，本文对事件窗内的累计超额收益率（CAR）进行单样本t检验，以此确定累计超额收益率与0的差异，现做出原假设与备择假设如下：

H0: CAR为0，发行碳中和债券不会对三峡能源股价产生影响。

H1: CAR不为0，发行碳中和债券会对三峡能源股价产生影响。

由表2可以看出，P值为0.000，远小于0.05，因此原假设H0不成立，接受备择假设H1，说明发行碳中和债确实对三峡能源股价产生了显著的正向影响。

表2 单样本检验结果

（五）结果分析

图1为事件窗内异常收益率的变动情况，由图可以看出，这21天内异常收益率在[-0.0262，0.0288]之间波动。对比发行公告前后的情况可以发现，公告日之前异常收益率波动幅度较大。在公告日前10天出现了最低值-2.62%。但临近公告日即0点时，异常收益率逐渐由负值转为正值，在公告日当天以及后一日，AR值上升显著。而后AR值也有波动，但是变动幅度不大，虽然有小部分AR值为负，但是均在0附近变动，与公告日之前的异常收益率负值相比有所改善。大部分交易日的异常收益率为正值，且上升明显，说明发行碳中和债券给股价带来了正向影响。

图1 异常收益率

图2显示了事件窗内累积异常收益率的变化趋势，在[-0.0262，0.0955]之间波动。在三峡能源发公告的前十个交易日内，股价有正有负，其中前6天均为负值，直至公告日前四天CAR值才逐渐变为正值。从图中曲线走向可以看出，公告日后10个交易日的CAR值都为正，且处于逐步上升状态，在第六日达到峰值9.55%，而后出现小幅度回落，但第九日又回到9%以上。从曲线总体情况来看，虽然公告日之前累积超额收益率也有正值，但是从图中可以看出，在公司发布发行碳中和债的消息后，累积超额收益率出现大幅增长。因此可以说明，公司的发债行为对股价有积极影响。

图2 累积异常收益率

五、结论与建议

（一）研究结论

通过以上分析可以看出，三峡能源发行碳中和债使得累积异常收益率显著增加，给公司股价带来了积极影响，与本文提出的假设相符。投资者通过本次发债行为了解到企业的绿色发展理念，并且给予积极的反馈，对企业未来发展预期良好。发行碳中和债券为公司新能源项目的建设筹集了资金，也给其他能源型企业提供新的融资方式，在碳中和债券发行方面提供了经验，为缓解资源压力以及践行可持续发展战略做出贡献。

（二）建议

为了规范债券市场的交易规则、改善监管环境以及帮助其他能源企业更好地通过发行碳中和债券的方式筹集资金，本文从政策、监管以及发行角度分别提出建议。

1.政策方面

有关部门可以在发展政策、税收制度等方面给予企业优惠，并且提高风险补偿。对于达不到发行条件的中小企业，政府可以根据其行业和自身特点，适当降低发行标准，鼓励企业进行绿色转型。同时，政府部门应通过各渠道宣传低碳发展模式，加强企业的环保意识，对于优秀的企业进行表彰并给予奖励，深入企业讲解绿色发展的益处及方法，从而吸引更多的投资者和企业加入到绿色发展的行列。

2.监管方面

一方面，监管部门应该严格制定企业信息披露标准。绿色债券是为了推进绿色低碳产业的发展的融资工具，必须按规定使用才能达到预期效果。因此在审核相关企业的发行资质、整体经营情况以及资金用途等方面应该采取严格的标准，这样才能避免绿色债券“漂绿”现象的出现。另一方面，监管部门应对资金使用情况以及绿色项目建设进度加以监督。相关部门应持续关注募集资金的流向以及项目建设成果，对发行主体起到激励与警示作用，促使其推进绿色项目建设，提升经济效益与环境效益。

3.发行方面

虽然碳中和债券等绿色金融工具拓宽了新能源企业的融资渠道，且融资成本较低，但是发行主体也不能盲目跟风。企业应综合考虑各种条件，例如自身的经营特点、财务状况、发展规划以及具体的扶持政策，然后再选择适合自己的绿色融资工具。其次，企业要积极应对监管部门的检查，针对出现的问题进行原因分析并认真整改。严格按照规定使用筹集资金，对绿色资金单独管理，防止混用。