复星投资进退

杜冬东

过去两年，复星集团因频繁出售资产而广受关注。新财富统计显示，复星系在抛售666亿元资产的同时，亦耗资130多亿元加仓了房地产，以扩围大豫园片区，聚焦家庭消费业务。不过，通过投资并购构建的庞大多元化业务版图，或许仍是其修复估值路上的“绊脚石”。

过去20多年，复星集团以实业资本为起点，依靠特有的资本运作模式，在全球市场频繁投资、并购资产，快速成长为资产规模超8000亿元的巨头。复星的快速扩张，是抓准时代和产业趋势的结果。

尤其是2007年之后，复星开始效仿巴菲特模式，通过进军保险市场，同时切入资产管理及房地产基金等领域，获得超越传统的融资渠道。同时，复星系把握欧债危机等时机，在全球发起大规模并购，资产规模16年间膨胀了12.47倍。

复星集团耗资130多亿元增持房地产，或为扩围大豫园片区，聚焦家庭消费业务。

郭广昌领导创立的复星集团，过去30余年在经济改革的大潮中趁势起飞，成为中国最具知名度的民营企业之一。其资产规模高达8300 多亿元，涉及的行业众多，资产业务遍及全球35个国家和地区。于外界而言，复星系如同谜团般的存在。

最近10余年间，复星集团在全球并购市场一路高歌猛进，令人印象深刻。而过去两年，复星集团却因持续处置资产、转让股份套现，广受关注。尤其是2022年以来，复星集团在二级市场密集减持复星医药（600196）、豫园股份（600655）、海南矿业（601969）股票等资产，涉及资金超过510亿元。频繁套现，引发市场对其流动性的担忧。

不过，在2023 年8 月31 日举行的复星国际（00656.HK）2023 年中期业绩会上，郭广昌称，“我们已经穿越了周期，复星的现金流压力得到很好的解决”。而截至2023年11月24日，复星国际股价收盘报4.8港元/股，总市值395亿港元，仍跌回了2008年初的水平。

过去几年，复星集团经历了怎样的投资进退，它所代表的中国企业在并购扩张中如何把握逻辑与节奏，值得复盘与检视。

史无前例的大调整：减持资产666亿元，增持地产130亿元

“2022 年对复星来说是特殊的一年，我觉得是一场‘完美风暴，好在有大家支持，我们顺利穿过了这场风暴。”2023 年3 月30 日，复星国际2022年业绩发布会上，身为董事长的郭广昌颇为感慨。

在这场风暴中，最引人瞩目的是复星加速“瘦身健体”，出售了一系列资产。而不为人关注的则是，复星也增持了一系列资产，完成了一场前所未有的资产大调整。

郭广昌自言，在这一进程中，“一个灵魂拷问就是复星该做什么，不做什么”，“对于进入复星旗下的产业，另一个灵魂拷问是，是否适合在复星发展，能为复星战略提供什么赋能，同时复星能为它带来什么”。

出售股票等资产逾666亿元

新财富梳理近年的资产出售数据可见，2019 年12 月至2023 年第三季度，复星系披露出售资产超过24项，涉及交易规模超过666.11 亿元，其中511.2亿元、占比76.74%的交易资金，集中发生在2022 年至2023 年第三季度这一时段（表1）。

按照2023年中报数据算，666.11亿元资产仅占复星国际总资产规模8348.75亿元的7.9%，分量不算太重，但因其密集出售，颇为市场瞩目。

出售资产中，与复星国际关联的项目涉及资金约497.36亿元，占总交易规模的74.67% ；与豫园股份关联项目涉及的资金约168.75亿元，占比为25.33%。大部分股票资产是从复星国际出售的（图1）。

表1：复星集团近年出售资产项目情况

资料来源：Wind、公司年报、公开资料

2022 年至今，复星集团出售的资产多是二级市场的股票，交易金额约为436.22 亿元，占交易总规模的65.48%，涉及金徽酒（603919）、海南矿业（601969）、中山公用（000685）、泰和科技（300801）、三元股份（600429）、酷特智能（300840）、*ST广田（002482）、中粮工科（301058）等公司股票，同时也包括复星系的核心资产复星医药、复星旅文（01992.HK），乃至展现郭广昌情怀的青岛啤酒股份（00168.HK）。

2017年12月，复星国际以66.17亿港元收购了青岛啤酒2.43 亿股H股，一跃成为该公司第二大股东。郭广昌当时在短文《我和青岛啤酒的故事》中表示，要与青岛啤酒“长期共同发展，共创下一个辉煌的新时代”。

然而，2019年开始，郭广昌个人及复星国际即开始陆续减持青岛啤酒股份。步入2020年，减持动作变得更为频繁。截至2022 年5 月底，复星国际已清仓青岛啤酒。粗略估算，復星系减持青岛啤酒股票共套现约150亿港元，其中获利约84亿港元，盈利率近127%。

复星系这一系列抛售中，不少资产被大举减持或清仓处理。

比如钢铁资产。2022 年10 月，复星国际公告称，“将向沙钢集团出售南京南钢60%的股权，交易意向代价为不超过160亿元”。这意味着，复星系将清仓这项持有近20年的资产。同时，复星将以26.5亿元向南京南钢旗下的南钢股份（600282）收购万盛股份（603010）29.5645%的股权。

由于中信股份的入局，南京南钢的股权出售历经了扑朔迷离的争夺。2023年10月，这笔钢铁行业最为轰动的交易，最终以中信系入主、沙钢集团退出落下帷幕。

又如广州地产。2023年5月，复星集团出售了位于广州琶洲的复星国际中心项目。业内人士估算，该项目交易规模或超过50亿元。这一地块在2015年被复星集团以底价32.05亿拿下，计划建成复星南方总部大楼。

再如航运资产。2023 年中报显示，复星集团已退出上海泛亚航运有限公司，工商资料显示，其持股仅剩下0.94%。该公司原是中远海运旗下，复星集团曾在2017 年7 月的混改中获得其10%的股份。

在海外市场，2022 年4 月，复星国际以7.4亿美元出售间接持有的全资附属公司Miracle NovaI（US），LLC的100%权益，后者通过间接方式持有AmeriTrust Group，Inc.的100%股权。该项目的买方AFICA，是一家美国密歇根州的财产和意外伤害保险公司Accident Fund Holdings Inc.的全资附属公司。根据国际财务报告准则项下的会计处理，复星国际在这项交易中亏损约5.11亿元。

值得关注的是，2022年6月14日，债券评级机构穆迪将复星国际Ba3的公司家族评级列入下调观察名单。其认为，“截至2022年3月底，复星国际在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务”。

穆迪此举引发了资本市场的关注。或为回应，复星国际于当月20日宣布對2笔境外债券进行要约回购，总金额不超过2亿美元。两天之后，其再公告称，要对这2笔债券进行全额回购，其中一笔金额约为3.8亿美元，另一笔金额约为3.84亿欧元。回购完成后，复星国际已无当年内到期的境外债券。

图1：复星国际旗下主要的资产业务版图

资料来源：复星国际2023年中报

表2：2022年至今，复星集团旗下公司的主要收购项目概况

数据来源：Wind、公司年报、公开资料

8月23日，穆迪仍将复星国际的公司家族评级从Ba3下调至B1，评级展望为负面。此后，“复星系”加速了对旗下多家参控股上市公司股份的出售。2022年10月，复星国际曾对分析师表示：“计划在未来12个月内出售高达110亿美元资产，以巩固资产负债表和投资者信心”。

尽管复星此前亦有资产出售动作，包括2019年3月以42.9亿元出售复星国际中心南地块楼宇给新加坡富商郭令明旗下的地产投资公司丰树集团（Mapletree）、同年7月复星医药出售所持和睦家股份给梁锦松掌舵的新风天域（NFC.NYSE，已退市）等，但过去近两年如此密集且大手笔的资产出售，在复星集团的发展史上是绝无仅有的。

进一步而言，从亏本出售保险公司，到清仓钟情的青岛啤酒、持股近20年的南京南钢，以及彻底退出琶洲，使得在外界看来，复星此次的断臂魄力并不亚于王健林“6折出售77家万达酒店”。

此外，市场还有复星集团出售其他资产的传闻。如2022年10月，曾有媒体报道，复星国际在与顾问合作研究对德国银行HAL等资产选项的不同情境，包括是否可能出售，另对葡萄牙的一些投资也在评估。2023年1月，上海联合产权交易所信息显示，复星集团计划以资产交易或者股权交易的方式，转让旗下位于上海普陀区的星光耀广场部分项目。2023年6月有报道称，山东财金集团拟从“复星系”收购部分德邦证券股权，最终控股德邦证券。不过，这些传言均未得到验证，或因交易计划有变。

这背后，是郭广昌在复星国际2023年中期业绩会上称，“我们已经穿越了周期，复星的现金流压力得到很好的解决”。这一表态或显示，复星集团资产出售动作大概率已告一段落。

增持房地产130多亿元

事实上，在出售股票的同时，复星集团也在增持房地产（表2）。不过，相比资产出售，其同期的增持动作却少有被市场关注。

2022年3月，复星国际旗下子公司浙江复星以63.42 亿元，收购中融信托持有的上海复星外滩置业有限公司（简称“外滩置业”）50%股权。交易完成后，复星国际间接持有外滩置业100%股权。

穆迪发布评级报告后，2022 年10月，豫园股份与蚂蚁集团联合投资129.3亿元在上海黄浦区拿地。

2023年2月，豫园股份又宣布以114.6亿日元（折约人民币5.5亿元），将日本两个项目公司Napier TMK和GK KM的100%股权纳入囊中。前者主要资产为北海道喜乐乐（Kiroro）滑雪场、度假村及土地，后者则负责其运营。

这三个收购项目均为房地产，总投资约133.58亿元。

同时，复星医药、复星葡萄牙保险最近两年亦有部分收购项目在推进，这意味着，复星集团旗下子公司的海内外扩张仍未停止（表2）。

公告显示，外滩置业的主营业务即持有上海外滩金融中心（BFC）的物业。截至2021 年12 月31 日的数据显示，BFC物业的评估价值约230.78亿元。

此前在2011 年11 月，戴志康旗下的上海证大（00755.HK）以95.7 亿元的价格，将外滩8～1地块的项目公司?上海证大外滩国际金融服务中心置业有限公司出售给海之门。彼时，复星国际持有海之门50%股权。

2011 年底，SOHO中国（00410.HK）宣布斥资40 亿元，收购海之门50%股权。而复星国际当时认为，自己对海之门另外50%股权有优先认购权。双方的矛盾一度升级至民事诉讼。

这场争端之后的几年里，BFC的股权几经易手，复星国际本次最终把前述50%股权收入囊中，实现对外滩置业的全资所有。

豫园股份与蚂蚁集团联合拿下的上海黄浦老城区福佑地块，被誉为上海滩“王炸”地块，其同时又有着“史诗级”的开发难度。该项目的出让条件较为苛刻，且旧改对资金要求比较高。郭廣昌联手马云开发这一地块，背后或有资金保障的考虑。

复星集团近年按照健康、快乐、富足、智造四大业务板块划分旗下业务，其中已无房地产。定位发展投资集团之后，复星集团旗下的地产旗舰?复地集团（02337.HK，已退市）于2011年完成港股退市，房地产开发业务即被郭广昌有意弱化。

在公司资金较紧张的背景下，复星集团仍逆势增持房地产，或为扩围大豫园片区，完善其高端时尚消费生态，以进一步聚焦家庭消费业务。

从最近两年的变化看，复星集团左手抛售666.11亿元股票等资产，右手又耗资130多亿元增持上海核心地段土地，从过去攻城略地到如今的大举清仓，从减持股票到加仓房地产，风格不同往昔。

表3：1995-2007年，复星集团主要的资本运作项目概况

资料来源：Wind、复星国际年报、公开资料

复星集团这轮资产调整是战略大转弯吗？其背后的逻辑是什么？

复制产业并购模式，搭建多元产业集团

在中国企业界，复星集团是独特的存在。与大公司普遍有清晰明确的主业不同，复星集团旗下业务涉及行业众多、横跨领域颇广，而这一格局大多通过投资搭建。可以说，以投资为核心的资本运作，是复星扩张的关键词。过去20年间，复星集团以实业资本为起点，将其与资本运营并行推进，快速成长为资产规模超8000亿元的巨头。

1992年，郭广昌与梁信军、汪群斌等复旦大学校友趁着南方视察春风，凑够3.8万元下海创业。在商业咨询、房地产及医药市场，复星集团用3年时间赚到过亿元资产，完成了早期的资本积累。

1995年之后，随着旗下医药和房地产业务板块的快速成型，复星实业（600196，后改称“复星医药”）于1998年在A股IPO，募集到3.5 亿元资金。这是复星系首家上市公司，也是上海当时首家上市的民企，郭广昌及创业团队也因此身家暴涨。此后，复星医药又相继通过A股配售、发行可转债，募集超过10亿元资金。

打通融资渠道后，复星构建了一条极具特色的资本运作模式?低点介入、整合增效、上市融资、快速扩张，其并购扩张故事从此拉开序幕（表3）。

复星的快速扩张，是抓准时代和产业趋势、低位介入的结果。用郭广昌的话说就是，“把握住了政策的脉络、跟上了国家经济发展的步伐，在合适的时间做合适的投资”。其进入医药、地产、零售、钢铁、金融等行业，无不如此。

上世纪90年代初，中国医药分销体系改革，民营资本获准进入药品分销领域。复星医药的壮大及上市、投资成立国药控股（01099.HK）无不受益于此契机。此后，其进而控股国药股份、一致药业（000028，现改称“国药一致”），并推动国药控股2009年在香港上市，顺利募集资金87.3亿港元。

1998年中国住房市场化改革之后，复星顺势成立了复地集团，负责房地产开发。

2002年，国企改制轰轰烈烈，复星系斥资2.34 亿元参与豫园股份混改，获得后者13.3%股份，进入零售行业，后又投资1.19亿元进一步收购其6.8%股份，晋级为第一大股东。2003年，复星与中国医药集团共同成立国药控股，这是中国医疗零售领域第一家混合所有制企业。

2002年，复星集团又联合豫园股份投资招金矿业。此时，金价处在历史低点。2006年12月，招金矿业H股上市，成功募资25亿港元。后期黄金价格飙升，复星的投资获取丰厚回报。

在当年的固定资产投资热潮中，复星也将目光倾注于钢铁及矿业等资源类周期性行业。2000年，郭广昌结识了浙江同乡张志祥，出手3.52亿元入股了张志祥旗下的唐山建龙钢铁。以此为切入点，复星又于2003 年斥资8.25亿元，与建龙集团投资了宁波钢铁。

表4：复星集团投资保险类公司的主要情况

数据来源：复星国际年报、企查查、Wind及公开资料

同年，复星首先是出现金、南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后，复星进一步以现金增资，南钢集团则以拥有的上市公司南钢股份的股权增资。经过巧妙的交易安排，复星以有限的出资控制了上市公司。2007年，南钢股份为复星贡献了高达230亿元的营收。

2007 年，在矿价疯涨及A股大牛市之时，复星顺势将海南矿业收至旗下。

对于纳入麾下的公司，复星也会进行整合提效，推动其加速上市。2004年，复星与海南省国资委谈判收购时，海南矿业已连续亏损8年。入主之后，复星对其进行了大刀阔斧的改制重组，该公司当年年底即扭亏为盈，2014年12月在A股上市。

依靠相似的手法，复星大举进行资源领域的并购扩张，相继拿下金安矿业、华夏矿业、五麟焦煤等公司资产。

2003年复星投资德邦证券时，中国证券市场也处在大熊市。2007年，德邦证券又投资2410万元控股了五洋期货，并将其更名为德邦期货。

复星的资本运作模式在各个领域持续复制，通过银行贷款、股权融资、发行债券等融资渠道获得资金，实现并购，并购后的公司通过整合提高效益，推动尽快上市或配股融资，或发行可转换债券融资，获得更多新的资金再投资新的项目。依靠这一滚雪球操作，复星系的资产规模获得几何级数膨胀。郭广昌称之为，“持续地发现投资机会、持续地优化管理、持续地对接资本市场”。

通过直接或间接参股上市公司，一个多元化投资控股集团悄然成型。2007年7月，复星国际在港交所上市，成功融资128亿港元，成为当年港交所第三大IPO。郭广昌个人以103 亿元持股市值位居2007 年新财富500富人第15位，排名上海第一。彼时，复星集团旗下拥有8家上市公司（表3）。

效仿伯克希尔：进军保险业，跨国搭建版图

复星曾多年对标国际知名企业，如通用电气、和记黄埔。而通过多元投资，复星由早前的地产、医药公司扩张为涵盖钢铁、矿业及零售等产业的企业集团，其对自己的定位也悄然转化。

2007年开始，复星逐步向投资集团发展?效仿巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司，通过战略投资与金融服务，更好地与基金、资本结合投资产业。

在巴菲特的模式中，保险是核心业务。“先收钱后赔付”的模式，让保险公司能够持有巨额的低成本现金，从而支撑企业收购或股票投资，实现扩张。复星也开始在保险业布局。

重点布局寿险，近乎覆盖保险全产业链

2007年，复星国际通过旗下公司复星高科斥资4.69 亿元获得永安财险14.6%的股份，复星系首次将保险业务纳入商业版图。

以此为起点，复星系在保险业展开了持续且深入的布局。新财富统计显示（表4），2007年后，复星集团及其旗下子公司通过发起设立、并购、参股及二级市场增持等方式，涉足的国内外保险类公司至少有21家，投资规模超过330 亿元，拥有人寿险、财产险、健康险、再保险、特殊险、保险经纪、保险代理等牌照，基本上实现了保险全产业布局。

1996年9月成立的永安财险，是当时分管保险的央行批设的5家股份制保险公司之一，但成立一年多后，其因违规经营、资本金不足等问题被央行陕西省分行行政接管，成为了新中国保险史上首家被接管的公司。

由于资不抵债，永安财险彼时急需引入战略投资者，而复星正筹划收购一张保险牌照，双方一拍即合，复星顺畅接手。复星以14.6%的股份入主后，又通过旗下杉控投资、复星工业、复星产业、翼航船舶4家企业，最高持有永安財险40.68%股权。

在保险行业，财险公司的本质是风险管理，人寿保险资金更具长期资金的特色，更适宜配置长久期的好资产。因此，复星也开始拓展寿险领域。

2012 年9 月，复星国际与美国第二大寿险公司保德信金融集团（Prudential Financial）联合组建了复星保德信人寿，两方股东各持股50%。复星保德信人寿与后续成立的复星联合健康，后来成为复星系进军保险市场的排头兵。

此前的2011 年7 月，新华保险（601336/01336.HK）在A+H股同步上市前夕，复星国际受让了前者0.91%股权。此外，2014年10月，一个偶然的机会，泰康保险原来的股东中国仪器进出口集团公司要退出，复星国际通过旗下豫园股份出资2.96亿元受让了该笔股份。

央行当时批设的5家股份制保险公司，包括2家财险公司永安财险、华安财险，以及3家寿险公司泰康人寿、华泰人寿、新华人寿。至此，复星系参股了其中3家，布局保险市场的力度可窥一斑。

此后，复星系在二级市场继续增持新华保险股票。截至2016年底，复星系通过旗下的复星高科、复星国际、Fidelidade、鼎睿再保险、南京钢铁等公司，持有新华保险H股14.92%股权，合计占新华保险总股本的5.01%，超过瑞士再保险成为新华保险第三大股东，仅次于中央汇金、宝武集团。

持续的出手，复星系一度被热议是否有意登上新华保险第二股东之位。

2017 年1 月，复星国际出资2.3亿元，联合广东宜华房地产、宁波西子资产、重庆东银控股集团、上海丰实资产、迪安诊断（300244）5家股东成立了复星联合健康保险。这是国内批设的第6家专业健康险公司，复星国际在其中持股20%，为该公司第一大股东。

此外，复星系也相继出手布局保险中介及保险科技市场。2016年9月，复星成立了星恒保险代理，2018 年12月收购了复衡保险经纪，2020年4月又设立星互网络科技。在保险中介产业链上，复星系只缺一张保险公估牌照。

借势欧债危机，收购境外险企

2008年金融危机之后，欧美资产价格受压，中资机构频频“抄底”。国际大势为复星系开拓海外保险版图提供了良机。

2014年5月，复星国际豪掷10.38亿欧元，收购了葡萄牙保险集团CaixaSeguros e Saúde，SGPS，S.A. （简称“CSS”）的80%股权。2015年，其继续增资5亿欧元，对CSS的持股比例进一步提升至约85%。

“欧债危机”后，葡萄牙在持续推动国有资产的私有化。复星国际是第3家收购葡萄牙大规模私有化资产的中国投资者。葡萄牙方面曾表示，复星入主“利于该公司的国际化发展”，而复星方面当时承诺“将推动该公司业务向中国和非洲扩展”。

CSS后被改称为“复星葡萄牙保险”。该公司在葡萄牙的市场份额达到29.6%，旗下业务遍及全球四大洲的11 个国家。收购CSS，复星全资控制了葡萄牙国内最大的保险公司Fidelidade、健康险公司Multicare、紧急支援及法律保护领域的再保险公司Cares。

郭广昌自言，在资产调整的进程中，一个灵魂拷问就是复星该做什么，不做什么。

收购CSS是复星保险板块的关键一跃。截至2013 年底，CSS未经审计总资产达128亿欧元。合并CSS后，复星国际当年的保险资产在公司总资产中的占比从3%骤升至39%。

在此前的2013 年1 月，复星国际还联合世界银行旗下国际金融公司（IFC），在中国香港合资成立了鼎睿再保险，以4.68 亿美元获得其中85.1%的股权。

进军亚欧市场的同时，复星也在美洲市场持续发力。2014年8 月，复星国际宣布出资约4.67亿美元，收购美国保险公司Ironshore的20%股份，成为后者第一大股东。次年11月，复星以现金20.05 亿美元，完成了对Ironshore剩余权益的收购。这25 亿美元，这是复星在保险市场最阔气的出手。

不过，Ironshore旗下的Wright& Co公司为美国政府部门雇员提供职业责任险，或许是这一敏感因素，也或许是出于降低资产负债率、买家出了好价钱等原因，复星于2017年以29.35亿美元清仓了Ironshore全部股份。粗略计算，复星从中获得了约3.1亿美元的税后利润。

2014 年12 月，复星还斥资4.33 亿美元，收购了美国财险公司Meadowbrook Insurance Group，Inc（MIG.NYSE）。复星此后将间接全资拥有的Miracle Nova III（US），Inc并入MIG。之后，MIG將公司名变更为如今的ATG。而Miracle Nova（UK）Limited间接持有一家美国专业的财产和意外伤害保险公司AmeriTrustGroup，Inc.的100%股权。

期间，复星曾尝试收购美国友邦保险、瑞士再保险美国寿险分支Aurora National Life Assurance Co.、以色列保险公司Phoenix Holdings以及比利时BHF Kleinwort BensonGroup SA的股份，但因价格太高或全球动荡等因素搁浅。

投资330亿元，搭建1800多亿元资产版图

以披露数据做粗略评估，复星集团为打造保险版图进行的投资规模超过330亿元，其中，在国内的收购资金约为52.59 亿元，在国外的收购约为278.27 亿元，占比分别为15.89%、84.11%。

复星集团这一波扩张，不仅抓住了欧债危机及美国经济复苏等若干全球大势，也踩准了国内保险业发展的关键关口。2014～2016 年，中国人身险保费收入连续3年实现两位数增长。海通证券报告显示，2016年底，中国寿险保费达3.45万亿元，以万能险为主的“保护投资款新增交费”5 年累计超过2.5万亿元。那些年，以万能险为代表的中短期理财型保险产品颇为盛行，市场造就了一批以前海人寿、恒大人寿、生命人寿等为代表的“野蛮人”，宝万之争轰动一时。

在收购前述保险公司基础上，复星国际后续通过层层收购，将越来越多的保险公司纳入麾下。

公开资料显示，2016年9月，鼎睿再保险收购了加勒比地区财产保险公司NAGICO Holdings的50%股权，并于2021年实现对该公司的全资所有。2019年至2022年，复星葡萄牙保险收购了秘鲁保险公司La Positiva的51%及42.9%的股权、列支敦士登保险公司The Prosperity Company的70%股份、莫桑比克保险公司SeguradoraInternacional de Mo?ambique等（表4）。

2007年底，复星国际总资产仅为669.58亿元。2023年中报显示，复星国际的保险类资产达到1855.4亿元，占总资产规模的21.9%。330多亿元的保险业投资，不仅为复星集团快速组建了如今资产规模1800多亿元的保险版图，相当于再造了约3个复星国际，也为其后续在消费、地产等众多领域的扩张奠定了坚实基础。

保险之外，复星集团还在资产管理行业延伸触角，实现投融资版图的快速扩张。

切入资产管理：引入国际资本，聚合旗下公司共同发力

2007年4月，当郭广昌决定推动复星向投资集团发展之时，复星便成立了首个集团直属的PE机构?复星创富，开启“股权投资+产业投资”的方式。复星创富被定位为“发起并管理母基金、私募股权投资基金、上市公司产业基金及其他各类股权投资基金”。

联手凯雷、保德信，发展私募股权投资

2010年，复星国际宣布开始规模化推进资产管理业务。当年2月，复星与凯雷投资集团在上海宣布，共同设立并管理一只联合品牌的人民币基金。基金初始投资来自凯雷亚洲成长基金和复星集团，首期金额为1亿美元，主要投资于高成长型企业。

表5：复星集团旗下的私募股权投资平台

资料来源：企查查、复星国际、公开资料等

表6：复星集团披露的旗下部分PE/VC项目退出战绩

数据来源：复星国际2010年年报

2011年初，复星又与美国保德信合作成立了私募股权基金，两方在私募股权投资的合作先于合资成立寿险公司。保德信作为LP出资5 亿美元，复星则作为GP出资1亿美元。这是复星集团与外资一次最大手笔的合作。

复星集团的投资逻辑在于不断紧跟中国经济的成长动力，其提出了“中国专家、全球能力”的标识。保德信表示，该基金是其历史上向第三方资产管理者提供的最大单笔基金投入。与复星的合作，保德信意在分享中国经济的高速成长。

与凯雷、保德信等国际资本的合作，让复星的资金来源又多了一个渠道?第三方资产管理。据不完全统计，复星系旗下至少有8个资产管理平台，涉及VC、PE等各个阶段，覆盖人民币基金到美元基金等不同币种（表5）。由于旗下PE/VC平台庞大，甚至出现过几个复星系投资团队争夺同一个项目的现象。

粗略来看，复星系的资产管理平台还充分聚合了旗下上市公司及关联企业的资金能量。如，复星创泓汇聚了南京南钢、招金矿业、国药控股等“复星系”上市公司的资源。

复星国际年报介绍，“2013 年的资本管理业务LP构成初步转向以大型机构和保险公司为主”。到2014年，复星的承诺出资规模达到55.12亿元。随着复星系保险公司迅速崛起，复星在资产管理市场除了做GP，也作为LP出手，其旗下的保险资金与PE/VC平台形成合力。

复星系旗下PE/VC平台直接管理的财富总规模难以查证，但据披露，截至2022年底，复星创富管理资产规模近200亿元，投资企业过百家；复星锐正管理总规模近100亿元。

在国内私募股权投资市场，复星国际以GP、LP等身份完成了大量的投资项目。据年报披露，完美世界（002624）、蓝港互动（08267.HK）、挂号网、阿里梦之城、随手记、中策橡胶等都曾有复星的投资足迹。

过去30 年，PE/VC成为中国规模增速仅次于互联网的高成长行业。复星踏足资产管理行业之时，正值本土创投高速发展的“黄金时代”。复星集团通过旗下PE/VC基金分享了高科技、消费及房地产等行业的成长红利，也斩获一些明星IPO项目，取得较好的投资战绩（表6）。复星国际在2016年年报中称，“分众传媒（002027）、韵达股份（002120）、菜鸟等项目是公司资产成功增值的典型案例”。

值得关注的是，复星国际在发展PE/VC之时，也在同步设立其他类型的金融机构。

工商资料显示，2010 年2 月，复星国际投资设立了创富融资租赁（上海）有限公司，其持股50.13%，另一股东背景不详。次月，复星与阿里巴巴、万向租赁等合资成立了阿里小贷，不过，复星于2015年12月退出了该公司。

2011年7月，复星财务正式设立，该公司此前由复星高科控股51%，豫园股份、复星医药、南京钢铁分别持股20%、20%、9%，不过，随着南京钢铁易主，2023年11月末，该公司已退出复星财务股东名列，改由海南矿业、沱牌舍得集团持股。2022年4月，复星财务获颁发金融许可证。其负责业务包括担保、贷款、保理、同业拆借和固定收益等。

2013年6月，复星设立了杭州金投租赁，2016年12月，其退出该公司，改为由杭州市金融投资集团和另一家背景不详的企业各持股50%。2015年4月，浙江网商银行成立，复星国际最初持有15.22%股份，后续增资到目前的25%。同年9月，复星云通小贷在广州注册成立。当前6月，复星还注册成立了星灵资产，但该公司于2019年4月被注销。

复星官网显示，复星财富是复星在香港的综合科技金融服务平台及投资主体，旗下持有3间香港证监会持牌公司?复星国际证券、复星恒利资产管理、复星恒利资本，业务包括投资银行、证券交易等。

多平台资金合力，收购境外金融机构

充裕资金的加持下，复星系在海外進一步扩张其金融版图（表7）。2014年开始，复星国际先后在德国、葡萄牙、俄罗斯及巴西等国家收购了当地的私人银行和财富管理机构，或者与当地资本大亨联合设立金融机构，全球化布局持续推进。

表7：复星集团在海外收并购或设立的部分金融平台情况

资料来源：复星国际公告、公开资料等

2014 年3 月，复星国际以9850万欧元收购德国私人银行BHF的19.18%股份，在法兰克福获得一席之地。但欧洲金融中心不止是法兰克福，还有伦敦。

复星表示，“BHF第一大股东、复星占股19.18%的KBG还拥有一家拥有悠久历史的英国老牌私人银行Kleiwort Benson”。利用两家银行在欧洲富豪及家族企业中的圈层资源，复星可推动公司在欧洲投资业务平台和网络的建设。

通过收购金融机构，复星集团链接了当地金融市场的桥梁，将资本力量最大化。复星方面曾坦言，在之前投资历程中，很少接触私人银行业务。“但经过深入接触发现，希望能起到一个嫁接中国和欧洲市场，补充集团业务”。

据统计，2012～2015 年，复星海外并购高歌猛进，总投资高达100 多亿美元。这其中，不少项目是由复星资管平台与复星旗下上市公司联合作战完成。

例如，复星-保德信中国机会基金与复星医药完成对以色列医学美容器械公司Alma Lasers的收购；与复星国际共同完成对意大利高端男装Caruso、英国私人银行KBG、比利时上市公司RHJI、加拿大太阳马戏团等股份的收购。在美国高端女装St.John项目，复星国际间接持有6.7%权益，复星-保德信中国机会基金持有27.2%。

四足鼎立版图，并购有得有失

掌握重金、全球布局的复星集团，早在2007 年就将生意模式定义为?中国动力嫁接全球资源。

复星国际在2013年年报中指出，一方面运用其“以保险为核心的综合金融能力”，作为获得长期优质资本的主要融资手段；另一方面，也发挥其以产业深度为基础的投资能力，实现更多“中国动力嫁接全球资源”的成功投资案例。

海外扩张之后，复星开始在产业、渠道、资本等多方面进行全球资源的整合，对旗下的富足、快乐、健康及智造板块进行配置链接，搭建C2M（ 从消费者到生产者，Customer toManufacturer）商业生态。2019 年中期，复星将企业愿景变更为?打造以科创驱动的、聚焦于家庭消费的产业集团。不过，其实施的一些轰轰烈烈的收购，并未收获料想的成效。

快乐板块：海外商业模式与中国市场交汇尚存难题

过去10余年，消费升级需求成为驱动中国经济增长的重要引擎。按照“中国动力嫁接全球资源”的理念，复星国际旨在将世界各国的“好东西”引介到中国，互通有无，利用这里广阔的市场空间，推动所投资的企业共同成长。

郭广昌曾表示，“复星的国际化是希望借助中国消费市场的崛起，将那些对中国充满兴趣而又不得其门而入的国际企业领进门，希望借助中国市场升级的机会、借用中国资本走出去的机遇，与国际一流企业建立长期合作、共赢的伙伴关系”。

以文旅行业为例，中国游客正从移步观光向休闲度假转变，高端市场初具规模。2010 年，复星出资2500万欧元获得了地中海俱乐部（ClubMed）7.1%股权，随后又在二级市场上不断增持成为其第一大股东。

按照“先试验、后复制”的生意模式，复星投资后，Club Med相继在中国三亚、桂林、黑龙江亚布力、北大壶以及珠海东澳岛5个地方开设了5 家地中海俱乐部度假村，同步启动了房地产类项目的扩张。此后，ClubMed度假村在韩国、日本等市场也加快推广。

复星投资后，Club Med相继在中国三亚、桂林、亚布力、珠海东澳岛等开设地中海俱乐部度假村，图为丽江Club Med。

基于Club Med的品牌影响力，国内新开的度假村均推行轻资产模式；同时，海外原有的度假村物业，复星也推进做售后返租，逐步实现轻资产运营。通过长期激励机制、嫁接移动及数字化等中国式管理效率改造，复星让这家欧洲老企业重新焕发新生。复星旅文数据显示，2023 年上半年，其旅游运营营业额约94.9 亿元，同比增长29%，其中，Club Med在中国大陆录得营业额约3.21亿元，同比增长247.6%，不仅恢复至疫前水准，更创出新高。

复星将同样的模式在文旅品牌Thomas Cook、护肤品牌AHAVA等项目上复制。

收购破产的Thomas Cook后，复星旅文将该品牌重新搬回市场“舞台”。通过复星的内部链接整合，Thomas Cook不仅呈现复星旅文旗下三亚·亚特兰蒂斯、Club Med、爱必侬、泛秀、迷你营、复游雪等休闲度假产品，同时也为会员精选全球度假及生活好物，定位于满足家庭用户全场景需求。

不过，复星并购的一些海外项目亦被曝遭遇财务造假陷阱及破产等事件。2018年9月，希腊珠宝公司FolliFollie因数据造假、操纵市场行为，被希腊官方要求整改并罚款500 万美元，股价在两天之内腰斩50%。

早在2011年5月，复星国际出资8458.8万欧元收购Folli Follie的9.5%股权，随后在当年又增持至13.9%，成为其第二大股东，并作为最大的战略投资者之一，拥有一个董事会席位。

2020年7月，復星投资数亿美元的加拿大太阳马戏团受疫情影响，一度申请破产保护。

Wind数据显示，2014 年至今，复星在消费板块收购的24 个项目，总投资规模为351.98 亿元，超过保险板块。其中，海外收购投资规模198.73亿元，占消费板块总投资规模的56.46%（表8）。

表8：复星集团近年在快乐板块的主要收购项目概况

数据来源：Wind、复星国际年报、豫园股份年报

表9 ：2013年至今，复星医药收并购的境外项目概况（单位：万元）

资料来源：Wind、复星医药

2018 年之前，复星消费板块的并购多由复星国际发起，总投资规模超过226.58亿元，占所有并购资金的64.37%，多为海外收并购项目。2018年之后，消费板块并购主体以豫园股份为主，且其中近九成是国内项目。这体现出，国际市场环境的变化，复星消费板块的战略扩张重心向国内转移。

复星国际2023 年中报介绍，旗下的快乐板块快速涵盖了复朗集团（LANV.NYSE）、百合佳缘、StHubert、薄荷健康、复星体育等零售、服装等品牌消费，以及复星旅文、三亚·亚特兰蒂斯、Thomas Cook等旅游文化板块。

2020年3月开始，豫园股份曾先后斥资70.81 亿元，相继将舍得酒业（600702）、金徽酒收入囊中。2021年6 月，豫园股份还因竞购海航集团一事引发关注，显露转战航空业之意。

不过，豫园股份2022 年开始分两次转让了金徽酒18%股權。豫园股份称，“减持是为解决酒业板块潜在同业竞争问题”。

从行业分类看，复星海外的并购项目以体育休闲、文化娱乐为主；而在国内的并购项目以白酒食品、服装百货为主。这体现出不同市场的消费热点。

粗略来看，复星在快乐消费板块的收购重组策略与其前期的资本运作模式存在某种共性，即，踩准时点在低位介入收购，入主后则借力集团资源进行整合提效，以推动其加速新一轮扩张。但从结果看，不同标的表现各有千秋。

健康板块：构建全链条产业集群，亦有大额损失投资

复星医药的成长史，实则“复星系”发展模式的一个经典缩影。

本世纪初期，国内医药行业的生产商超过4700家、流通商超过13000家，市场集中度低、竞争无序、创新能力普遍较弱。这一商业环境为复星医药的并购整合提供了空间，其走上了一条典型的PE化股权投资路线。

自成立以来，复星医药先后控股、参股投资了超过40家医药企业。例如，控股重庆药友制药、万邦医药（301520）等企业，参股国药控股、天津药业集团、汉森制药（002412）、海翔药业（002099）等。截至2023 年中期，复星医药旗下参控股企业25家，其投资收益远远大于其主营业务利润。

Wind数据显示，2013～2023 年，复星医药完成了62项并购，涉及投资规模338.43 亿元；其中，国外并购项目16项、投资规模180.43亿元，投资规模占比为53.31% ；国外的并购项目多发生于2017 年10 月之后。国内并购项目46 项、投资规模158 亿元，规模占比为46.69%，其发生时间较为均匀，每年均有收购事项完成（表9）。

收购策略方面，复星医药从早前的“控股―并表―计入净利润”模式，转变为“少量收购―参股―计入投资收益―若公司潜力高则二次收购―最后再直接并表”的模式。

在收购项目之后，紧接着，复星医药实施“卖卖卖”战略。2013～2023年，复星医药出售的资产18项，涉及金额130亿元。其中，出售的国外一个项目38.14亿元，资金占比29.33% ；国内项目17项，涉及金额91.88亿元，资金占比70.66%。国内项目资产的周转，构成复星医药业绩的关键组成部分。

复星医药的并购模式，与在其他板块的手法类似。

2014年10月，复星推动Fidelidade以约4.6亿欧元，收购葡萄牙当地最大的私立医疗保健集团ESS的96%股权，后将其更名为Luz Saúde。此后，复星将Luz Saúde纳入了旗下的健康板块。

在复星集团旗下，医疗服务与健康管理业务包括复星联合健康保险、星益健康管理、星堡老年服务、LuzSaude等资产，这一业务布局几乎覆盖了个人的全生命周期服务。

2016 年7 月，复星医药宣布以12.6亿美元收购印度制药公司GlandPharma，创下了当年中国药企的最大海外并购。复星方面称，双方“战略适配性、互补性很强”。据介绍，复星能够提供很多符合国际标准、通过美国FDA认证的注射剂原料药，生物制药可通过Gland Pharma的平台在印度完成最终制剂的制造、生产、销售，销往全球。同时，Gland Pharma的好产品可以通过复星医药引进中国。

据官方介绍，复星旗下拥有复星医药、复宏汉霖（02696.HK）、国药控股、复锐医疗科技（01696.HK）、三元股份（600429）和宝宝树（01761.HK）等多个上市公司。随着合营及联营子公司的不断引入，其以股权为纽带，构建了从药品研发、制造到流通及零售的产业群。

然而，复星在这一领域的失败案例并不鲜见。

2016 年，宝宝树完成了由复星领投的30 亿元融资，还宣布已与复星旗下的医疗健康、金融保险业务共同整合资源，构建家庭生态版图。宝宝树2018年以“互联网母婴第一股”上市之后，复星开始对其重仓。2019年，复星国际收购宝宝树联合创始人邵亦波转让的2000万股股票后，持股比例达到24.67%，成为了宝宝树最大股东。此后，宝宝树暗流不断，到2020年，其原业务高管团队几近全部离任。

2023年4月，因前宝宝树CFO徐翀被公司免职，其向媒体实名爆料宝宝树和复星系企业在上市时系列操作涉嫌构成虚假上市一事，在网络闹得沸沸扬扬。截至2023年11月底，宝宝树的市值仅剩下4.4 亿港元，较高点下跌超过95%。复星系在其中的投资亦损失重大。

2022年，由于复星医药持有的持有BIONTECH（BNTX.O）的股票致其损失了十余亿元，其当年财报连续四个季度的净利润同比增长为负，下滑20%以上。2021年8月，复星医药的A股股价在问鼎89.23元/股之后，至今持续颓势28个月。

在富足、快乐、健康板块之外，复星旗下还有智造板块。这一板块的扩张，同样有明显的“复星风格”。

2017年8月，复星集团通过旗下南京南钢，完成对德国汽车行业轻量化公司Koller的控股收购。2019 年5月，复星国际通过集团及旗下基金，收购德国知名智能制造企业爱孚迪（FFT）。复星表示，将竭力推动各家公司在中国市场业务的落地。

伴随着融资渠道的扩展，复星集团在各大赛道频频扫货。2022 年年报称，复星已发展成为了业务覆盖超过35个国家和地区的全球家庭消费产业集团，C2M生态日趋成型。

然而，并购成功的关键是整合，眼下，复星集团仍在总结推出各种办法来应对整合难题。为了进一步整合资源，2017 年复星集团提出了“OneFosun”的概念，要求所有IT系统统一、共享、移动互联。郭广昌坦言：“一个成功的投资交易背后必须有更多成功的整合，才能达到目标的投资价值。”

地产基金模式：“开发+投资”战略下的全球买卖

复星集团的四大板块中，房地产类资产是“富足”版图的重要一隅。在2022年年报中，复星国际将与国内外综合性地产类项目相关的投资板块命名为“蜂巢类资管”。2023 年中报数据，复星国际的资管类总资产规模达2886.51亿元，其中很大比例与房地产相关。

与落实“保险+投资”战略相适应，复星在房地产板块提出了“开发+投资”的双核驱动战略。房地产基金成为这一战略实施的重要平台。

从私有化复地到创建星浩资本：开辟房地产基金路径

表10：复星集团在国内的房地产基金管理平台

资料来源：复星国际、企查查、公开资料等

作为复星系的房地产业务平台，复地对投资本就相当重视。2010 年的一份规划宣称，“预计到2019年，投资集团对复地的利润贡献占40%”。在投资领域，复地集团实施PIA战略，即私募、投资、资产管理三足鼎立的发展方略。

2011年1月，复地宣告自愿有条件要约收购退市。将复地私有化，是复星推进“开发+投资”战略的关键一步。

一方面，香港证券市场上，地产股持续低估值，复地当时已基本丧失了融资功能，并且，继续维持上市地位，证券监管规则或会影响其后续房地产基金的运作开展。另一方面，当时复地已被国内一线房企甩在后面，郭广昌在房地产市场或有另辟蹊径之意。

2009年前后，中国房地产行业强者恒强的态势愈演愈烈，房企竞争逻辑已从产品层面上升到了资本层面，当时主流的开发商普遍走上了“加杠杆”路线，通过银行信贷、发债、占用购房者房款及产业链合作商货款等方式融资。与此同时，房地产基金也开始崭露头角。

在房地产基金“元年”的2010年10 月，星浩资本在上海成立。甫一诞生，其便以强大的股东背景，雄厚的资本实力雄踞一线房地产基金行列。

该机构由郭广昌、马云、史玉柱等企业家发起，汇集了复星、阿里巴巴、易居（02048.HK）、苏宁电器（002024）、巨人网络（002558）、万达集团、均瑶集团、华谊兄弟（300027）、涌金集团、新光集团等诸多民企力量，并由金地集团（600383）前高级副总裁、上海公司董事长赵汉忠挂帅CEO。在股权结构上，复星集团是星浩资本的最大股东。

赵汉忠在首个五年计划中提出，“5 年内争取实现IPO，要成为中国最大的房地产基金，做‘中国的铁狮门”。

星浩资本作为房地产基金，以股权投资平台模式对外募集资金。按当时的设想，其将引入保险公司、基金会、大型国企、上市公司等机构投资者。星浩资本成立的美元基金，计划打开海外融资渠道，获得更便宜的钱，同时，由于在项目层面引入了外资股东，星浩资本可帮助很多二三线城市地方政府完成外商投资额度。

2011年年报披露，星浩资本管理基金规模为36.8 亿元。有资料显示，截至2015年底，星浩资本的私募资本规模超过280亿元，持有项目货值突破700亿元。2018年的一份数据显示，星浩资本旗下有8家私募基金公司，管理着13只基金产品。

参照前述模式，复星相继成立了星泓资本、星豫资本等至少7个房地产基金管理平台（表10）。复星地产下设了产业地产、商业地产、养老地产等不同的基金平台，基本覆盖了房地产各种细分业务类型。

与资产管理平台类似，复星旗下的房地产基金平台亦与豫园商城、颐高投资、美国峰堡及“浙商系”企业合作，呈现明显的资本“杠杆效应”。

例如，定位于文化及旅游蜂巢业务平台的星豫资本，由复星国际持股84%，豫园商城持股16%，发挥了两家股东单位所长。

2009年1月成立的浙商建业，集合了复星、富春、美特斯邦威、杉杉股份（600884）、新光控股、横店东磁（002056）、阿里巴巴等知名浙商企业，由复星控股51%。该公司定位于中华国艺与都会文化综合体的开发运营企业，其推出了杭州新天地东方茂、富阳复城国际、东阳中国木雕城、景德镇陶瓷文化创意产业园等代表项目。

复地退市后，复星旗下地产业务相关数据难以查证。公开资料显示，2013年，复星地产投资已经遍布中国26 个城市，管理资产总额达1000 亿元。克而瑞2023 年1～9 月数据显示，复地集团以111.8亿元销售规模（权益金额），位居国内房地产行业第72位。

不过，复星集团的地产并购及扩张过程亦波折不断。由于国内地产上市融资及借壳艰难，曾被寄予厚望的星浩资本最终IPO无望。该公司房地产开发运营能力频频遭遇质疑，业主维权事件不断。同时，其项目销售不利，也未能给基金投资者提供良好的回报。

2016年初，星浩资本管理的星光耀基金II期投资资产之一的上海沪太路星光耀广场，易主光大安石基金。2018年8月，复星集团总部遭遇投资者维权，部分私募基金投资者要求退出复星旗下星浩资本发起成立的房地产基金。业主不满、投资人要求退出撤资，复星“私募+地产”的玩法，創新成效几何，或唯有其自己最了解。

以保险资金加速不动产并购

复星医药在投资并购领域的失败案例并不鲜见，其A股股价自2021年8月问鼎巅峰后至今持续颓势。

表11：复星在海外收并购的部分房地产管理基金

资料来源：复星国际公告、公开资料等

表12：复星集团在海外收购的部分地标性建筑

资料来源：复星国际公告、公开资料等

国内之外，自2014年开始，复星国际先后在日本、英国、法国、巴西等国家收购了房地产管理基金（表11）。事实上，复星国际从2010年开始启动全球化并购战略，其海外并购先于保险业的布局。复星国际并购的资金，一部分来源于国内上市平台的融资；另一方面，保险资金、资产管理及房地产基金等渠道的快速发展，加速了复星在境外房地产板块的并购战略落地。

不难发现，复星在境外房地产市场的并购手法，也复制了其在保险市场的扩张模式。复星并未直接出手收购房地产项目，而是通过收购，控制当地的房地产管理基金或资管平台，之后再通过这些平台收购项目，而复星国际处在整个链条的顶端，资产结构呈现“金字塔”布局特征。

2014年5月，复星从日本PE机构Unison Capital手中收购了IDERA，彼时，IDERA管理约15.7 億美元资产，在日本拥有完整的房地产基金管理和资产管理全产业链能力。

控制IDERA后，复星借助这一平台深耕日本市场，先后收购了东京花旗银行中心、东京平川公园大厦、北海道TOMAMU度假村等。2019年，IDERA收购了酒店运营商TheCOURT，扩大在日酒店业务。

在美国、英国等地，复星的收购手法亦相似。复星在收购巴西RioBravo地产基金时称，这“是以股权收购形式进入拉美市场”。

2015年，复星与澳大利亚资产管理公司Propertylink联合收购了悉尼米勒街73号办公楼。据不完全统计，2013 至2016 年间，复星至少收购了11个国外地标性建筑（表12）。

2016年中期开始，复星即开始出售在伦敦、悉尼等海外多地的房地产项目。

2017 年11 月初，复星曾以9700万英镑（折约8.45亿元人民币），将伦敦金融城Lloyds Chambers大楼出售给美国纽约一位私人投资者。同年12月，Propertylink公告称，复星地产的一家合伙公司以1.5亿澳元（折约7.6亿元人民币），将悉尼米勒街73号办公楼卖给了与该公司相关的一家合资企业。该笔悉尼的投资项目于2015年以1.165 亿澳元的价格买下，出售后浮盈约0.335亿澳元。

通过Lloyds Chambers大楼项目，可略窥知复星的商业模式。

2013 年10 月，复星以6450 万英镑收购Lloyds Chambers大楼。该项目是复星在伦敦入手的首个大楼，也是在英国收购的第一个项目。2017年11月，复星将该大楼转手卖给来自美国纽约的投资者Abraham Schwartz，成交价为9700万英镑。

该大楼被收购时带着租约，租客是英国金融巨头怡安保险（AON），年租金710万英镑/年，租约于2018年6月23日到期。

收购大楼后，复星除了收租和坐等资产增值之外，还主动寻求改建以谋求资产增值。2016年7月，复星的大楼扩建申请获得伦敦金融城规划局批复，其将把大楼改建成蝴蝶形状的新楼，新楼包括办公楼和零售商店，总面积扩大一倍至40万平方英尺（约为3.7万平方米）。

拿到规划后，复星将该大楼放到市场出售，期间经历英国脱欧公投、提前大选等诸多政治事件，大楼买家也几度更换，最终以高价卖出。粗略估算，不考虑杠杆成本和汇率波动的前提下，复星持有Lloyds Chambers大楼4 年收益约为94.4%，年化收益率大致是23.6%，这门不动产投资运营生意取得不错的收益。

2015 年7 月，复星收购英国地产基金公司RPIM主要股权。RPIM有17 年发展历史，当时已发行了4支基金，管理资产规模约20亿英镑。2016年3月25日，复星投资约3亿英镑收购了位于伦敦市中心的写字楼Thomas More广场。收购之后，复星如法炮制，RPIM对该其进行升级改建。

收购地产投资管理基金，与传统的地产开发项目不同。这些被收购的地标建筑能提供稳定的租金收益，与提供收购的保险资金的产品分红相互匹配，且不动产的存量运营改造还有潜在的增值空间。

除去收购房地产管理基金之外，复星亦有联合保险资金收购地产项目，或者直接出资开发的模式。

2014 年，收购葡萄牙保险公司Fidelidade后，复星便与后者旗下的地产资管公司开始业务对接，协助其共同管理旗下价值约为7亿欧元的地产资产包。2015 年7 月，Fidellidade下属的欧洲地产公司收购了意大利米兰的地标建筑布罗吉大厦（PalazzoBroggi），该大楼是意大利最大的银行集团?意大利联合信贷银行的总部。

2015年4月，复星获得了位于美国纽约曼哈顿中城的麦迪逊大道项目土地，开发建造47层高的高端住宅；同时也与澳大利亚EG基金公司签约，合作开发了当地的3个项目。2015年的一份数据显示，复星管理着纽约、伦敦、悉尼、东京、里斯本的数十万平方米核心物业。

巨轮转舵：时代风变与战略聚焦

总结来看，复星系在全球的扩张，很大程度上得益于对时代大势的把握，以及独特的资本运作之道。而其退出一系列投资，背后也是同样的逻辑。

2007年之前，复星依靠房地产和医药等实业积累的原始资本，精准抓住医药分销、住房改革、国企改革等重大商机，通过低点介入、整合增效、上市融资、快速扩张，实现几何级数增长，快速向一家多元化产业集团的转型。

2007年之后，复星开始向投资集团转身，将重心转移至投融资端。融资端，其效仿巴菲特模式，通过进军保险、资产管理及房地产基金等领域，获得超越传统融资渠道的资金来源。投资端，金融危机之后，基于中国经济持续增长、欧美日经济复苏缓慢的国际比较优势，复星系在全球发起大规模的投资与并购。

融资端的破局、大举的投资并购，复星搭建起涵盖健康、快乐、富足和智造四大板块，集团资产规模从2007 年的669.58 亿元，迅速膨胀至2023年中的8348.75亿元，16年间增长了12.47倍。从某种意义上说，复星集团最近10余年的发展史，是一部投资并购史，也是一段多元化融资史。

回顾复星的投资并购轨迹，其强势出手主要集中在2012～2015年。大举进攻之下，复星国际的资产负债率一路上升，从2007 年的55.24%逐年上升，到2014年底達到76.7% ；同期，其投资活动现金流量连年保持为负，从2007 年的-74.52 亿元，震荡提至2015 年的-205.13 亿元，该项指标直至2020年底才扭为正值。2016年中期以来，复星集团开始调整扩张步伐，不仅“买买买”速度大幅下降，而且连续出售在悉尼、伦敦多地的房地产项目，“换血”资产包。这一变化背后，既有全球经济产业趋势的变化，也有复星集团自身降低负债率、加强产业聚焦的诉求。

近年，美元进入加息周期，中国经济迈向高质量发展阶段，趋势与风向变了，复星系这艘投资巨轮亦在转舵。从某种意义上说，过去两年复星集团大规模的资产抛售及调整动作，实则是前一阶段资产调整的延续及加速。郭广昌称，“复星在2022 年明确了‘瘦身健体的战略方针，退出部分非核心资产，进一步聚焦家庭消费主业”。

从资产出售数据看，复星集团四大板块核心上市平台均有减持动作（表13）。其中，包含医药和快乐在内的大消费板块套现资金约为300.62亿元，占套现资金总规模的45.13%，占比最大。以钢铁、矿业和科技为代表的智造板块套现资金规模次之，约288.5亿元，总占比为43.31%。保险板块套现资金约77亿元，占比约为1.56%。

表13：复星国际财务数据结构及最近两年抛售资产概况（单位：亿元）

数据来源：新财富根据复星国际2023年中报、Wind数据整理

图2：2004年至2023年上半年复星国际的ROE变化

富足板块资产规模超过4740亿元，在复星集团资产中占比最大，却在其此番套现资金中占比最小，不足77亿元。这或表明，金融保险仍然是复星集团的基础业务板块，其仿效巴菲特的商业模式仍然坚定不变。

自2017 年以来，永安财险因为陕西国资股东与复星系持股比例相差不大而深陷股东控制权争夺之困，两方股权争夺逐渐趋于白热化、公开化。2020年，平安银行股权转让完成后，陕西国资的持股比例提升至50%以上，掌握了永安保险的话语权，复星系落入下风，萌生退意已在情理之中。鉴于近年中美关系的复杂多变，2022年，复星系以亏损5亿元出售了保险板块中的AmeriTrust100%的权益。

富足板块资产规模虽大，但多以人寿保险、私募股权等资产为主。一级市场资产体量远超二级市场股票，其中可供套现的资产不多。

减持复星医药、豫园股份、金徽酒、永安财险、海南矿业及南钢股份等流动性充足的二级市场股票，颇为便利。在“聚焦家庭消费主业”的战略下，复星集团在大消费板块实际套现的股票资金也超过100亿元，这也反映出其不得已。

复星集团旗下智造板块套现资金高达288.5亿元，抛售力度不可谓不大。或许在郭广昌看来，中国房地产市场周期的结束，传统行业的调整及“双碳”时代的来临，钢铁、矿业等资源行业趋势不再，是时候出手经营多年的南钢股份、海南矿业及招金矿业了。

2023年中期数据显示，复星集团富足板块的总资产规模为4742亿元，在总资产的占比为56%，同期对应的营业收入占比仅为26% ；以健康和快乐业务为代表的大消费业务在复星国际营业收入的占比最大，超过68%，而其对应的资产规模约为3300亿元（表13）。这反映出不同资产板块的规模体量、产出及造血能力的差异。

Wind显示，复星国际的ROE从2007 年28%以上的水平逐渐下滑，2020 年至今，已跌至个位数，最低为2022年底的0.43%（图2）。由于复星国际的投资帝国过于巨大，其生态雨林看似枝繁叶茂，实则造血能力快速下滑。

依靠融资和负债，固然能推动资产规模迅速膨胀，但资源整合效率却决定其赚钱能力，如果效果不彰，其抗风险能力反而会大大弱化，在经济放缓、资金紧张时难有韧性。

在产业组织史上，经历经济周期而屹立不倒的专业化明星公司不少，多元化布局却基业长青的企业凤毛麟角。这轮资产处置与加仓之后，复星集团尽管在聚焦家庭消费业务，但依然主营业务不突出。

在证券市场，复星国际的多元化业务版图，或许是其修复估值路上的“绊脚石”。有分析师表示，“由于公司的多元化没有形成合力，估值上应给与一定的折价”。复星国际独特的商业模式，或是导致其股价长期不振的重要因素之一。

在郭广昌看来“已经穿越了周期”的复星系，将如何修复估值？