2024展望：海外经济增长分化，美国“软着陆”，欧洲“硬着陆”？

2024-01-10何宁

新财富 2023年12期

何宁开源证券首席宏观分析师

美国经济：暂无近忧，或有远虑

当前美国经济增长韧性较足，暂无近忧。2023年，市场对美国经济的预期从衰退逐渐转向“软着陆”，这对美联储的降息时点以及通胀回落斜率均产生了重要影响。从最新经济数据看，美国三季度实际GDP初值环比（环比折年率，后文未经标注处均指环比折年率）增长4.9%，较二季度上升2.8 个百分点，同比增速亦上升至2.93%。10 月美国Markit制造业PMI初值录得50%，较9 月终值提升0.2个百分点，且回升至荣枯线。非制造业PMI较9 月提升0.8 个百分点至50.9%。ISM制造业PMI在10 月虽有所下降，但这或因受到罢工等外部冲击影响。在消费端，美国9月零售额环比增加0.71%，较8月略有下降，但同比上升3.75%，实现连续4 个月上升。此外，美国新房市场近期持续回温，带动相关投资保持韧性，共同支撑其经济暂无近忧（图1）。

不过，由于就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有远虑。

首先是就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩。就业韧性是美国居民保持消费能力的基础，亦是通胀韧性的关键。在美国国家经济研究局对经济衰退的认定中，就业市场所占的权重相当高。事实上，疫情以来，美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位，在超额储蓄持续消耗的情况下，支撑了居民消费。更进一步来看，薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升，一是储蓄消耗并不会持续下去，特别是在美联储保持高利率环境的当下，或有更多的居民选择储蓄以获得高利息；二是当前整体薪资增速还高于疫情前水平。从最新数据看，10月亚特兰大联储薪资增长指数同比增加5.2%，与9月份持平，下行趋势尚未逆转。其中，未跳槽者、跳槽者薪资分别同比增加4.8%、5.6%，分别较9 月下降0.2 个百分点、持平。从10月非农数据看，当前劳动力市场正在变得更加均衡，后续薪资增速或将继续放缓，对居民消费提供的支撑作用将会减弱。

第二是财政支出面临压力，对经济支撑力度或将逐渐转至负面。财政支出的提升是本轮美国经济保持韧性的重要一环。一方面，美国财政扩张，直接补贴居民以及企业端，使得居民与企业杠杆率相对较低，在面对高利率时的再融资压力相对不高；另一方面，拜登政府上台后通过了一系列法案，引导制造业回流美国，带动相关投资，支撑了经济的发展。

往后看，我们认为，美国财政的可持续性在赤字受限的情况下，将会受到较大挑战，其对经济的影响也将逐渐转向负面。首先，随着各类风险资产的调整、通货膨胀上升导致的个人缴税门槛的上升，美国财政收入或将面临一定程度的缩水。其次，两党就财政赤字问题相持不下，甚至一度导致美国政府面临关门危机，拜登政府亦承诺在未来10 年削减1 万亿美元财政赤字。在此背景下，美国政府的相关支出恐将面临削减，但考虑到社保等必要性支出降低难度大，自决性支出中，国防等支出占据较大份额，因此，留给美国政府的财政腾挪余地在短期内或将相当有限。在2024年，美国的财政支出或将面临较多约束条件，财政端整体对经济的支撑作用或将从疫情以来的积极逐渐转向负面。

图1：美国三季度GDP增速有所提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图2：美国银行的贷款意愿出现较大程度的下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

第三是金融条件持续收紧，居民信贷或将面临下行压力。美联储的持续加息，对银行的信贷标准及意愿产生了一定程度的压制，特别是2023年3月硅谷银行倒闭事件发生之后，美国银行的贷款标准有一定幅度的提高，相应的借贷意愿有所下降。根据美联储的季度高级信贷官调查（SLOOS）数据，截至2023年三季度，美国银行借贷意愿变化净百分比录得-20.4%，虽较前值略有提升，但仍处于较低负值。此外，小型企业的工商业贷款、消费贷款中汽车部分贷款需求的净百分比也均录得负值，显示三季度末美国银行的信贷行为较为谨慎。考虑到四季度美国金融条件进一步收紧，银行放贷行为可能进一步萎缩（图2）。

与上述数据相对应，美国信用卡拖欠率也已几近上升至疫情前水平。截至2023 年二季度，美国信用卡、消费信贷拖欠率分别录得2.77%、2.36%，已经超越疫情前的2020年一季度水平，这或将迫使银行在进行信贷审核时更加谨慎。从更加高频的银行周度资产负债表数据来看，美國银行业的新增消费贷款金额呈现出比较稳定的下降趋势。美国居民后续信贷或面临较大的不确定性，特别是消费信贷方面，整体的下行压力可能较为明显，对居民消费的支撑届时或将减弱。

综上所述，基准情形下，我们认为，美国经济有较大概率在2024 年实现“软着陆”，一是当前经济增长出现边际降温信号，但随着补库存周期的开启，美国经济或较难出现深度衰退；二是当前美联储已经3次暂停加息，货币政策转向谨慎操作，对需求端的边际影响将会有所趋缓。当然，经济形势可能会呈现非线性的变化，但立足当下，“软着陆”的概率比较大。节奏上来看，2023年四季度美国经济环比增速会出现较大程度的下降，2024年一二季度经济环比增速或将相对承压，但三季度后伴随降息及补库存的开启，经济增速有望逐渐抬升。国际货币基金组织（IMF）预测美国经济在2023、2024年同比增长2.1%、1.5%。

货币政策上，美联储可能迈入降息区间，但节奏或较以往有别。

如上所述，当前美国经济虽然整体韧性较为强劲，但是也面临着一些潜在的下行压力，美联储的货币政策在其中发挥了重要的作用。一方面，自2022年以来，美联储已经加息525个基点（bp），2023年4月实际利率水平（以有效联邦基金利率减去核心PCE同比增速来代表当前美国的实际利率水平）已经转正，理论上，美国的利率已经对经济活动具有限制性。但另一方面，截至9月份，美国实际政策利率为1.65%，相较于2008年金融危机前还相对较低，且实际利率转正时间较短，对于经济的限制作用可能需要一段时间才能体现出来（图3）。

图3：美国实际政策利率已经转正

数据来源：Wind、开源证券研究所

对美联储来说，由于当前的经济、金融数据呈现出非常高的复杂性，去通胀的“最后一英里”还需要更多的耐心和时间。通胀尚在下行路径中，2023年12月有较大概率跳过加息，以避免紧缩过度。对市场而言，当前关键的问题在于美联储何时进入降息时间节点。结合美联储点阵图以及CME市场信息来看，有可能在2024年中开启首次降息。但基准情形下，由于通胀具有一定黏性，美联储或难开启金融危机以来的“危机应对式”降息，本轮降息幅度和节奏或许是“降降停停”，整体的降幅或也不会太大，且有可能在降息时继续缩表。

总统大选临近，美国政治面临不确定性

2024年的美国总统大选亦需要密切关注，特别是当下两党分歧较大，二者之间的拉扯博弈或将对美国财政的扩張带来较为明显的影响。当前，两党均处于初选阶段，共和党方面，虽然前总统特朗普面临诸多司法调查，但在初选民调中仍然处于领先地位；民主党方面亦是相同的情况。从当前情况来看，如果特朗普后续不会因司法问题而失去竞选资格，2024年两党的总统候选人大概率分别是特朗普与拜登。根据《华尔街日报》等美国媒体的报道，2024大选两党的焦点议题或将集中于堕胎、经济政策、移民、对外援助、枪支管制等几个方面。

此外，两党政策对美国经济的可能影响，亦是大家关注的重点之一。这其中的焦点或是对财政支出的不同态度。根据拜登政府提出的财政预算，2024年的财政赤字为1.846万亿美元，但按照众议院提出的预算方案，财政赤字应减少为1.226 万亿美元，双方分歧非常大。基于此观察，我们认为，如若2024年民主党成功连任，且拿下参众两院，则相关的财政支出会继续增加，并对美国经济形成积极支撑。若参众两院有一院属于共和党，财政支出可能将会边际收缩，对经济增长支撑作用或将趋缓。若共和党赢得总统大选，则美国财政支出将面临一定程度收缩，对经济的作用可能会转为负面。但有一点需要注意，近年来美国财政支出具有刚性，可能并不会强力收缩，对经济的作用不会非常负面。

欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断提升。

欧洲当前经济增长呈现回落态势。截至2023年三季度，欧元区GDP同比增长0.1%，环比下降0.1%，其中作为欧元区最主要经济体的德国，三季度GDP同比下降0.8%，环比下降0.07%。事实上，在二季度时，德国经济同比已录得负增长，当前已陷入“技术性衰退”。

如果从更为前瞻的金融信贷指标来看，后续欧洲的经济增长前景亦不容乐观。2023年9月，欧元区银行部门信贷同比增加-0.57%，连续3个月同比负增长，环比录得-0.07%，连续6个月负增长。考虑到欧元区的融资结构对银行的依赖度较高，信贷的连续负增长，对后续经济的增长将会产生较为明显的负面影响。

我们认为，欧洲经济在2023 年四季度、2024 年初将会面临较大的压力，有很大概率会陷入“硬着陆”。一是持续加息会给金融系统带来压力，信贷增长预计将持续乏力，对经济需求端产生压制；二是能源问题并未彻底解决，随着冬季的来临，天然气等能源价格上涨压力较大，这不仅会恶化欧元区国家的经常账户、降低工业生产水平、压制消费者信心，还会带来通胀上行的压力。这种情形有可能延续至2024年一季度。再往后，伴随着能源问题的影响边际缓解，欧洲经济增长动力可能会边际修复，但斜率上可能较平缓。

2024 年，欧元区经济增长可能呈现“先低后高”态势。在欧央行最新的预测中，其再度下调2023年、2024年经济增速，并上调通胀预期。IMF预测欧元区2023年、2024年经济同比增长0.7%、1.2%。欧央行的货币政策或也将较为被动，在10月份的议息会议上，欧央行首次暂停加息，其当前加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。基准情形下，2023 年欧央行大概率不会降息，降息最快的时点或在2024年一季度末。

日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整

在欧美等发达经济体央行大幅加息的同时，日本央行在2022～2023年仍坚持超宽松的货币政策，这对日元汇率带来了较大的贬值压力，特别是在美联储强化长期维持高利率的预期后，日元兑美元累计贬值幅度较大。

在10 月31 日的议息会议上，日本央行表示1%的长债上限后续将作为参考，代表日本再次放松收益率曲线控制（YCC）政策。不过，日央行行长植田和男表示政策调整后，YCC的运作将会更加灵活，以避免可能的副作用，日央行将继续实施包含负利率政策在内的超宽松货币政策。

事实上，我们认为，当前日央行的调整主要是为了应对可能的通胀局势。截至2023年10月，日本CPI、核心CPI分别录得3%、2.8%，虽然较9月有所下降，但仍处于其2%的目标区间以上。虽然当前较高的通胀水平能否持续还需观察，但通胀已经连续18个月处于目标水平之上，叠加当前日本也出现了一部分企业涨薪的情况，因此，日本央行的调整可能是为日后退出超宽松货币政策做准备，以便于保持政策的连续性，避免经济以及金融市场大幅波动。从当前的情况来看，我们认为，日央行的货币政策可能会缓慢调整，但考虑到日本的通胀已经连续数月下行，其政策调整的幅度估计不会太大。