货币政策、融资约束与企业创新

□ 程文质

（郑州商学院，河南 郑州 451200）

一、问题的提出

一直以来，创新是企业提升竞争力的关键方式，也是国家经济增长的内在动力。根据中国经营报信息，2021 年国家重点研发计划立项总数高达860 余项，其中有680 项是由企业牵头或者参与。如何更好促进企业创新、强化产品竞争力、推动国家向国际高端价值链迈进逐渐成为增强经济活力的关键举措。2022 年《政府工作报告》中明确指出，“强化企业创新主体地位，持续推进关键核心技术攻关，深化产学研用结合，促进科技成果转移转化。”企业创新绩效能反映企业综合创新能力，是体现企业关键技术攻关、产学研合作以及知识产权保护的关键。

货币政策作为经济调控手段，借助总量工具、价格工具与结构性工具调节货币供给量，最大限度降低外部负面因素对实体经济造成的影响，可激活企业创新活力。现有研究大多立足于政府补贴角度，揭示政府政策对企业创新的影响[1-3]，少数文献从不同角度探讨货币政策与企业创新作用关系。如苗文龙[4]认为，宽松的货币政策对金融资本、房产资本收益与价格产生极大冲击，对企业创新产生挤出效应。王少华等[5]强调，区别于货币政策的紧缩年，宽松货币政策造成过度金融化，对企业创新同样产生挤出效应，且该效应在成熟期、国有企业内部较为突出。任曙明等[6]研究发现，环境多变特征促使货币政策存在不确定性，且该种不确定性对企业创新具有抑制作用。而就实际情况而言，依据政策导向，货币政策存在扩张型、紧缩型与稳健型三类。差异化货币政策实施必然对企业创新投资导向产生不同影响，可能对企业创新产生非线性作用。显然，学术界尚未针对该问题展开深入探究，特别是针对适度宽松货币政策与扩张型货币政策对企业创新的影响，以及产权与规模异质性的检验，仍有待挖掘探讨。

货币是连接经济与金融的纽带，货币政策实质便是通过影响金融过程改变企业创新投入。当实施宽松的货币政策时，货币供给增加会促进信贷投放，促使企业贷款额度增加、利率下浮，进而帮助企业降低融资成本、增加债务融资规模，一定程度上利于缓解融资约束，加速企业创新进程。但过度扩张的货币政策可对企业通过商业银行获得信贷支持造成干扰，降低企业投资回报率、获利能力，加剧融资约束，不利于创新活动开展。现有研究文献并未将三者置于统一框架展开充分探讨，仅万阿俊和李连发[7]以企业债务融资为视角，探讨央行货币政策对实体经济创新的作用机制。顾海峰和张欢欢[8]则将货币政策作为一个调节变量，探讨企业金融化、融资约束与企业创新之间的作用关系。故而，为揭示上述问题，本文以我国2010-2020 年沪深A 股非金融类上市企业为样本，实证检验不同阶段下货币政策对企业创新的影响以及融资约束的作用机制，并进一步验证货币政策对不同产权性质、规模企业创新的影响差异性。

与以往文献相比，本文作出如下方面创新：（1）现有研究大多围绕微观经济政策、金融市场与企业自身因素对企业创新的影响，从宏观经济调控政策视角对企业创新的研究相对较少。本研究从宏观经济调控政策角度探究不同阶段下货币政策对企业创新的非线性影响，加深货币政策对于经济与金融市场调整后果的认识，丰富货币政策关联文献。（2）立足于产权异质性、企业规模差异性角度，进一步探讨货币政策对企业创新的非线性作用，以深入拓展宏观货币政策对实体经济企业创新的影响，丰富有关企业创新影响因素的研究范畴。

二、研究机理

（一）货币政策与企业创新

货币政策宏观导向推动金融市场结构转型，为企业引入创新资金提供重要支持。尤其适度宽松的货币政策可推动银行实行低利率政策、减轻企业贷款与融资成本负担提供政策支持，强化企业创新投资意愿，利于创新活动开展[9]。而伴随着货币政策持续扩张，市场资本流动性显著增加，导致银行资本配置效率下降[10]，给企业释放“投融资风险”信号，阻滞创新投融资活动开展，降低创新绩效。由上说明，处于不同阶段的货币政策对企业创新的影响并非为简单线性关系，更多呈现非线性特征。

一方面，企业创新很大程度上是新想法不断试错与试验的过程，所需资金与时间均存在不确定性。企业创新活动开展需多元资本扩充渠道支持，辅以适当投融资成本获得创新投入资金[11]。而适度宽松的货币政策借由激励效应，支持市场投融资活动，多维提升企业创新绩效。其一，适度宽松货币政策可辅助企业开展创新活动。货币政策适度宽松指银行对企业实施低利率政策，弱化企业投融资压力，并放开市场投融资活动。这为企业开展投融资活动提供利好政策环境，可为企业注入充足外部资金，辅助其开展创新活动，进而提升创新绩效。其二，适度宽松货币政策可调动企业创新积极性。适度宽松的货币政策意味着银行以较低利率放大货币供应量，为企业资本引入提供良性政策导向，显著降低企业筹资成本以及产品成本，提升单位产品赚取的利润，激发产品创新积极性，有效提升创新绩效。

另一方面，创新作为一项高风险、高投入的投资活动，可能为企业带来较大沉没成本[12]。企业从事创新活动需要依托于稳健现金流支持，还面临短期无法获得研发成果的风险。故而，企业开展创新活动时需结合实际经营活动，审慎评估投资与收益。伴随着货币政策持续扩张，其对金融市场造成非稳态冲击，加深银行与企业之间的信息不对称性，进而对企业创新产生负向作用。其一，过度扩张的货币政策会降低企业创新能力。高投入特征使得企业开展创新活动需要借助外源性融资支持，亟须寻求银行资本注入。但在货币政策持续扩张时期，银行与企业之间存在信息不对称问题。银行因难以获取企业真实财务数据，出于收益性与安全性考虑，会提高借贷门槛，存在“惜贷”行为，降低企业贷款可得性。如此，企业获得融资的成本显著增加，阻滞创新资金引入，继而使得创新绩效显著下降。其二，过度扩张的货币政策会降低企业创新意愿。伴随着货币政策扩张，企业面临的外部经营环境日益复杂化，更难以预测经济趋势[13]。依据实物期权理论，货币政策持续扩张会加大企业等待价值，促使理性管理者选择推迟投融资，等待市场不确定风险降低之后再进行经营决策，导致企业创新意愿下降。针对于此，提出如下假设：

假设H1：其他条件保持不变，货币政策与企业创新呈倒“U”型关系。

（二）货币政策影响企业创新的中介效应

货币政策作为政府调节经济的常用手段，通过货币与信贷两种途径对经济主体投融资产生影响，干扰企业内部创新活动。具言之，适度宽松的货币政策会通过降低利率、适配信贷期限传导至企业融资[14]，利于放大企业投融资正向效应，推动内部创新资金引入，提升创新绩效。同时，适度宽松的货币政策可强化市场资本配置能力，均衡货币供应结构，为企业创新投资提供良好金融生态环境，以金融支持驱动创新活动开展[15]。

然而，过度宽松的货币政策对经济与金融市场造成冲击，从多种路径加大企业融资约束，不利于企业开展创新活动。第一，扩张型货币政策以非均衡货币供应为金融市场营造不公平竞争环境，使得资本资源存在严重错配问题[16]，导致利率管制与信贷配给存在异质性。此种情况下，企业在寻求外部投资时，面临差异化融资约束，因金融抑制效应制约创新活动开展。加之在政府监管体系“缺位”情况下，金融市场资本错配问题日益凸显，加剧金融市场不公平性，加大企业融资约束。受此影响，企业创新资金供应链显著降低，无益于创新绩效提升。第二，扩张型货币政策加剧经济周期与商业周期的不稳定性，使得企业投融资难以获得银行均衡的信贷支持，加大外部融资约束，降低创新资金引入，不利于创新活动开展。特别是外部经济市场的波动性为一些中小企业经营者传导“泡沫”型金融市场信号，导致其无法预测企业盈利水平，加大内部融资约束，阻滞创新项目投入。第三，扩张型货币政策蔓延可能造成金融市场分割，加大金融市场活跃主体货币供应量，但对于非活跃主体的供应量存在不足现象。此背景下，财富从金融市场非活跃经济体转移至活跃经济体，导致投融资结构失衡、货币供需不匹配现象凸显，加剧企业融资约束。这会降低企业资本引入，以及对于创新资金的再分配，削弱创新能力。此外，货币政策持续扩张使得金融市场投资组合渠道、收入构成渠道、储蓄再分配渠道均持续扩充，加剧货币供应不稳定性，加大企业对于资本要素配置的难度。这也导致企业面临内外部融资约束，缩紧技术创新投资，滞缓创新活动。针对上述分析，提出假设：

假设H2：其他条件保持不变，融资约束在货币政策影响企业创新的抑制关系中具有中介效应。

三、实证设计

（一）样本数据来源

文章以2010-2020 年沪深A 股上市企业为研究样本，按照如下原则进行样本筛选：第一，鉴于被ST 企业可能存在粉饰财务数据以维护公司形象的嫌疑，并不能客观反映企业实际经营水平，故剔除研究期内ST*、ST 样本；第二，排除所有金融与保险类样本企业；第三，考虑数据连续性与完整性，剔除关键变量缺失或者数据异常的样本。经由上述处理，得到21601 个企业-年度观测值。另外，为避免极端值影响，对所有连续性变量进行1%与99% 缩尾处理。数据主要来源于CSMAR 数据库，通过Stata14.0 软件处理与分析。

（二）变量定义

1.被解释变量

企业创新绩效（Eip）。现有文献大多从投入与产出两个角度综合测量企业创新绩效[17,18]：投入涵盖R ＆ D经费支出与营业收入的比值。为确保研究结果准确性，文章从投入与产出两个角度全面考量企业创新活动；产出涵盖企业专利数量、年度新产品产值与营业收入的比例、无形资产增量与期末总资产之比。主回归部分依据大多文献，选取R＆D 经费支出与营业收入的比值表征企业创新绩效。

2.解释变量

货币政策（M）。以考察期内货币供应量表征货币政策。喻坤等[19]指出，相对于广义货币供给来说，狭义货币供应量是中央银行为达到稳定经济目标而干预调节的货币供给，更能够代表国家货币政策导向，也能较大程度衡量实际购买力。特别是广义货币供给统计口径极易受到经济与金融市场等因素影响，无法更好刻画货币政策松紧状态。故而，研究选取狭义货币供应量增长率衡量货币政策。

3.中介变量

融资约束（Fc）。参照顾雷雷和王鸿宇[20]研究，采用KZ指数衡量企业融资约束程度，具体而言：第一，分年度、行业对所有样本进行分类。分类依据为：现金持有与上期总资产之比（Cash）、现金股利与上期总资产之比（Div）、经营性净现金流与上期总资产之比（CF）、Tobin,s Q（Tobinq）与杠杆率（Lev）。若Cash、Div、CF低于中位数，则KZ1、KZ2、KZ3为1，否则为0；若Tobinq与Lev高于中位数，则KZ4与KZ5为1，否则为0。第二，计算KZ指数，KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。第三，采用排序逻辑进行回归，以KZ指数作为被解释变量，对Cash、Div、CF、Tobinq与Lev按照年份进行回归分析，估计得到各变量具体回归系数。第四，借助回归得出的系数估计结果，计算得到每年企业融资约束KZ指数。该指数越大，代表企业面临的融资约束程度越高。

4.控制变量

考虑到货币政策对企业创新绩效的影响在不同产权性质、经营规模间可能存在差异性，依据国泰安数据库企业实际控制人编码进行样本划分，将编码为1100、2000、2100、2120 列为国有企业，其余则为民营企业[21]。与此同时，就企业规模分类而言，将年末总资产对数较行业年度均值高的企业列为大规模企业，年末总资产对数较行业年度均值低的企业列为中小规模企业。另外，为控制其余因素对企业创新的影响，参照常丽和武小楠[22]、David 等[23]、刘莉和杨宏睿[24]研究，进一步从宏观区域与企业两个角度进行变量控制。就区域角度而言，控制地区经济发展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）与产业结构（Is）。就企业角度而言，控制企业规模（Size）、企业年龄（Ea）、资本支出（Exp）、现金持有量（Cash）、产权性质（State）。另外，为规避年度（Year）和行业（Industry）对企业创新的影响，特在实证分析中控制年度与行业固定效应。各变量具体定义如表1 所示。

表1 变量定义

（三）实证模型

为验证假设H1，构建以下线性回归模型：

式（1）中，α0为常数项；α1、α2分别表示货币政策一次项系数与二次项系数；α3～α10均为控制变量的系数；εi,t为误差项。

为检验假设H2，首先，构建货币政策对融资约束的影响模型：

式（2）中，Fc为融资约束，其他变量同式（1）。依据假设H2，若Fc系数显著为正，则证明货币政策与融资约束之间存在显著正相关关系。

其次，在式（1）中，加入融资约束（Fc），验证货币政策对企业创新的影响是否是通过融资约束进行传导，公式如下：

借助温忠麟等[25]中介效应检验方法，开展如下回归系数检验：其一，验证系数α1、α2，若两个系数不显著，则停止检验；若两个系数显著，则进行第二步检验。其二，检验β2与γ3，若两大系数均显著，需判别γ2的显著性，若该系数显著则说明存在部分中介效应，若系数不显著表明不存在完全中介作用。若β2与γ3任一系数不显著，则需开展Sobel检验。若Sobel检验结果存在显著性，则说明存在中介效应，否则不具有中介作用。

四、实证结果及分析

（一）描述性分析

变量描述性统计结果如表2 所示。其中，企业创新绩效（Eip）均值为0.6251，最大值为2.6325，最小值为0.0840，说明我国非金融上市企业创新绩效存在明显差异。货币政策（M）标准差为0.5281，最大值为1.9652，最小值为0.0813，说明不同时间段下我国货币政策存在较大差异，这可能受经济发展与金融市场不稳定性波及。中介变量融资约束（Fc）的均值为0.0582，标准差为0.0494，表明整体样本产生融资约束的可能性相对较小，但不同企业间融资约束存在较大差异，可能由于各企业持有现金流、偿债能力不同所致。其余变量描述性结果基本与现有研究结果保持一致。

表2 变量描述性统计

（二）相关性分析

表3 相关性检验发现，解释变量、控制变量均与被解释变量具有显著相关性。具体而言，货币政策（M）与企业创新绩效（Eip）间的相关性系数为-0.128，且在1%水平下显著，说明货币政策持续扩张可能对企业创新带来不利影响。融资约束（Fc）与企业创新绩效（Eip）间具有负相关关系，证明融资约束不利于企业创新活动开展。地区经济发展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）、产业结构（Is）、企业规模（Size）、企业年龄（Ea）、资本支出（Exp）、现金持有量（Cash）均与企业创新绩效（Eip）正相关，说明这些因素对于提升企业创新能力发挥积极作用。产权性质（State）与企业创新绩效（Eip）间的相关性系数为-0.041，在5%水平下显著，即说明货币政策对企业创新的影响在非国有企业中较为凸显。上述相关性分析结果表明，本研究考虑相关变量较为合理。另外，变量间相关性系数最大值为0.524，表明各变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析

货币政策影响企业创新的回归结果见表4。（1）列与（2）列货币政策（M）的回归系数显著为负，表明货币政策对企业创新绩效并未表现出促进作用。进一步引入控制变量检验得出，（3）列货币政策（M）一次项回归系数为0.461，二次项次数为-1.305，均在1%水平下显著。（4）列是在（3）列基础上，控制年度与行业固定效应后的检验结果。结果显示，货币政策（M）一次项系数为0.296，二次项系数为-0.841，均在1%水平下显著，即说明货币政策对企业创新的影响呈现倒“U”型特征。同时，（4）列调整后的R2值大于（1）列与（2）列调整后的R2，表明列入控制变量可进一步增强模型拟合度，能够更合理测度货币政策与企业创新之间的关系。适度的货币政策能够引导企业扩大资本配置规模，为创新实践提供必要资金支持，有利于提升企业创新能力。而扩张型货币政策会降低金融市场稳定性，制约企业创新投融资，进而负向影响创新绩效。至此，验证假设H1 成立。

表4 货币政策影响企业创新的回归结果

另外，地区经济发展水平（PGDP）、科研教育投入（Isre）、产业结构（Is）、企业规模（Size）、企业年龄（Ea）、现金持有量（Cash）、产权性质（State）均与企业创新显著正相关，资本支出（Exp）则与企业创新显著负相关，结果基本与预期相符。在上述相关性分析中，货币政策一次项系数与企业创新绩效呈现负相关关系，如回归结果（1）、（2）列所示。在（4）列中，货币政策一次项系数、二次项系数分别与企业创新绩效显著正相关、显著负相关，表现倒“U”型特征。可能原因在于，相关性分析仅从单一变量角度进行检验，而（4）列回归是综合了所有可能影响企业创新绩效的其他因素，且控制了年度与行业效应的结果。在经济全球化背景下，适度宽松的货币政策可经由金融机构为企业提供更多资本支持，缓解企业经营过程面临的资金需求，提高资金配置效率，利于提升创新绩效。故而，相比于相关性分析，（4）列结果更符合预期。

融资约束影响货币政策与企业创新关系的中介检验结果见表5。在（2）列中，货币政策（M）的一次项、二次项均显著为正，即证明货币政策实施与企业融资约束正相关。由此说明，货币政策持续扩张可能引发高分化、高通胀负面效应，降低金融市场稳定性，加剧投融资波动性，进而增加企业融资约束。在（3）列中，融资约束（Fc）的影响系数为-0.422，在1%水平下显著，即证明企业创新绩效与融资约束负相关，表明企业面临融资约束越大，创新能力越低。同时，货币政策（M）一次项系数显著为正，二次项显著为负，且二次项系数相较于（1）列明显下降，即证明融资约束在货币政策抑制企业创新的作用路径中存在部分中介作用。究其原因，扩张型货币政策会降低金融市场稳定性，加大企业财务负担，导致企业投融资面临的约束条件增多，最终影响创新活动开展。综上，验证了假设H2。

表5 金融约束的中介效应检验结果

（四）进一步分析

1.产权性质分组检验

在现有金融体系之下，得益于政企天然关系，国有企业获得政策支持的机会更大[26]。区域政府为刺激经济、达成社会稳定的目标，也会鼓励国有企业扩大经营规模。特别在外部环境不确定条件下，部分地区官员出于政绩考量，会通过干预银行借贷政策方式扶持国有企业。受这些因素影响，国有企业与非国有企业之间存在明显发展不均衡性。该过程中，非国有企业会借助宏观货币政策适度引入资金，希冀扩大经营规模。但由于银行与非国有企业之间存在信息不对称问题，非国有企业获取货币政策信息可能存在滞后性，进一步降低非国有企业借助货币政策调节经营实践的可能性，弱化内部资本配置活性，不利于为企业创新注入资金支持。由此可见，在非国有企业创新中，货币政策的非线性影响更加明显。

产权异质性检验结果如表6 所示。（3）列中，货币政策（M）一系项系数和二次项系数分别为0.221、-0.826；（6）列中，货币政策（M）一次项系项系数和二次项系数分别为0.529、-1.625，表明不论何种产权性质，货币政策与企业创新间均存在倒“U”型关系。值得注意的是，在国有企业创新中，货币政策一次项系数并未表现出显著性。可能原因是，国有企业存在天然产权优势，本身享有良好的政策优惠，促使货币政策对企业创新的促进作用并未表现出显著性。而货币政策二次项系数对国有企业创新在1%水平下显著为负，说明货币政策持续扩张会导致投融资市场稳定性下降，对于不同产权性质企业创新均带来一定负向影响。对比来看，货币政策在非国有企业中的负向作用更为显著。另外，（3）列调整后的2R明显高于（1）、（2）列；（6）列调整后的2R显著高于（4）、（5）列，说明单纯检验货币政策对企业创新的影响并不具备稳健性。因为影响企业创新因素较多，引入控制变量，并控制年度与行业固定效应，然后分样本检验可增加模型拟合优度。综上研究证明，分样本检验能够更合理、全面体现货币对不同产权性质企业创新的影响差异性。

表6 产权性质分组回归

2.企业规模分组检验

在影响力与市场地位双重效应下，金融机构更偏向于为大型企业创新注入资本支持。且中央政府通常将经济增长作为地方政府考核指标，而大型企业可创造诸多投资机会与就业岗位，对于地区经济增长起到关键驱动作用。地方政府为带动区域经济增长，会适当增加对大型企业财政补贴，促使该类企业创新规模不断壮大。相对来说，中小型企业市场竞争力较低，所带来的投资与就业岗位受到较大限制，获得的政府补贴与政策优惠较少，导致其创新意愿逐步降低。而统一且适度宽松的货币政策实施，能够均衡金融市场资金配置，为中小企业创新资金引入提供公平机会，利于其借助利好金融市场加大技术研发、优化生产设备，进而提升创新能力。但非均衡、扩张型货币政策实施，会降低金融市场稳定性，对抗风险能力本身较差的中小企业形成较大冲击，不利于合理引入创新资金，降低创新绩效。由此可见，在中小企业创新中，货币政策的影响更为凸显。

文章通过期末总资产的对数值区分企业规模，并将年度、行业均值列为分组标准，将高于均值的企业划分为大型企业，低于均值的划为中小型企业，然后展开回归（表7）。（3）列中，货币政策（M）一次项系数为正但不显著；二次项系数为负，仅在10%水平下显著。（6）列中，货币政策（M）一系项系数显著为正，二次项系数显著为负，表明适度宽松货币政策对中小企业创新具有显著正向作用，但对于大型企业创新的影响并不显著。但扩张型货币政策对大型与中小型企业创新均具有负向作用。相较而言，中小企业创新受到过度宽松货币政策的负向作用更大，可能原因在于该类企业本身抗风险能力较差、且偿债能力有限，极易受到金融市场不稳定影响。另外，（2）列结果显示，在没有控制关联变量情况下，仅检验货币政策对企业创新的影响，货币政策（M）一系项系数显著为负，二次项系数为正但不显著。这表明宽松的货币政策会为大型企业创新带来负向影响。但货币政策持续扩张对大型企业创新具有一定促进作用。可能原因在于，一方面在分析货币政策与企业创新的关系时，需全面考量其他影响变量，并在回归中进行控制，这可降低因忽略其他变量对结果造成的偏差。另一方面由于过度宽松的货币政策对大型企业释放金融市场利好信号，为大型企业借助投融资引入创新技术与设备提供便利条件，提升其内部创新水平。

表7 企业规模分组回归

（五）稳健性检验

1.改变变量衡量方式

从广义角度来看，企业创新绩效是生产技术研发的结果，从狭义上来看则是企业无形资产（专利权与非专利权）的象征。无形资产增强越多，代表企业创新绩效越高。为保证研究结果准确性，考量到数据可获得性，以企业无形资产增量与期末总资产的比值作为企业创新绩效的替换变量，进行再次回归，结果如表8 所示（1）与（2）列所示。（1）列中，货币政策（M）一系项系数为0.995，在1% 水平下显著；二系项系数为-1.826，在1% 水平下显著，表明货币政策与企业创新绩效之间存在显著倒“U”型关系。（2）列是加入控制变量的回归结果，二者仍存在显著倒“U”型关系。从模型拟合度来看，（2）列调整后的2R明显高于（1）列，说明引入控制变量之后模型拟合度显著增加，进一步证明上述研究结论的准确性。

表8 稳健性检验结果

从融资约束角度考虑，企业面临的融资约束无法直接从观察数据中获取。上述构建的KZ指数是从综合角度考量企业融资约束，在宏观上具备典型性与代表性。但KZ指数构建时采用了部分内生变量，可能会造成结果偏误。故而，本文参照万佳彧等[27]研究，将企业利息费用占比（DFC）作为融资约束的代替指标，具体采用企业利息费用与总负债的比例衡量。将DFC代入公式（1），再次进行回归，结果如表8（3）、（4）列所示。（3）列中，DFC系数为0.076，在1% 水平下显著；二次项系数为-0.128，在1%水平下显著，同样证明货币政策适度宽松可对企业创新带来正向影响，而货币政策持续扩张则存在显著负向作用。上述结果与回归结论保持一致。

2.剔除本期亏损样本

上述实证采用全样本数据，从全角度检验货币政策对企业创新绩效的影响。考量到结果稳健性，剔除本期亏损样本（Cash低于0），重新回归，检验结果见9（5）列。可知，结果与上文仍保持一致。

3.内生性检验

企业创新受当期货币政策影响，可能会因反向因果关系存在内生性问题。针对于此，将货币政策（M、M2）滞后一期作为解释变量，再次进行回归（表9）。在（4）列中，货币政策的一次项系数显著为正，二次项系数显著为负，仍与企业创新存在倒“U”型关系，检验结果与上述研究保持一致。

表9 内生性问题检验结果

五、结论与建议

本文借助2010-2020 年沪深A 股非金融类上市企业样本数据，实证探讨货币政策对企业创新的影响以及融资约束的中介机制，主要得出以下结论：（1）货币政策与企业创新间呈现倒“U”型关系。适度宽松的货币政策能够为企业投融资带来利好，利于创新活动开展。但扩张型货币政策一定程度上会冲击企业投融资决策，不利于内部创新。（2）融资约束在货币政策抑制企业创新的作用中起到显著中介效应，即扩张型货币政策会加剧企业融资约束，并通过融资约束传导路径降低企业创新绩效。（3）较之于国有企业，货币政策与非国有企业创新的倒“U”型关系更为显著；较之于大型企业，货币政策与中小企业创新的倒“U”型关系更为明显。

基于上述研究，提出如下建议：其一，合理调整货币政策。上述研究表明，货币政策与企业创新之间呈现倒“U”型关系，即适度宽松货币政策对企业创新具有显著促进作用，但扩张型货币政策实施可抑制企业创新。为此，中央银行在调控货币政策时，综合考虑政策对企业创新行为造成的异质性影响。一是可采取渐进式调控策略，以便于企业适应或者及时调整投融资策略，弱化因货币政策冲击对企业创新的影响。二是避免采取“一刀切”政策执行方式，适当采用结构性货币政策精准调控，以全方位为企业创新性资金引入提供必要支持，提高创新效率。其二，提升融资约束缓解效能。一方面，企业应建立投融资安全防护体系，采取有效预警及时发现潜在风险，降低因金融市场波动造成的融资约束，为创新技术研发稳态输入资金支持。另一方面，企业应形成创新资金投入机制，防止大规模无效创新引发的融资约束，提升创新效率。其三，差异化强化宏观经济政策应对能力。针对非国有企业与中小型企业创新受货币政策影响较为明显的研究结论，政府应出台相关法律法规，完善非国有、中小企业信息披露制度，建立更为有序的信息共享机制，以缓解企业与市场之间的信息不对称性，提升企业应对宏观经济政策变动的能力。且非国有企业与中小型企业应建立宏观政策变动风险防范体系，采取动态创新与发展战略，不断提升自身创新实力。另外，针对国有与大型企业应持续保持对宏观经济政策变动的敏感性，加强内部风险管理、强化风险意识，以此弱化过度宽松货币政策对企业创新造成的负向冲击。